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摘 要：新股IPO抑价是所有股票市场普遍存在的现象，但是在中国新股抑价率要远高于国外市场的新股抑价水平。其中影响因素，一方面是由于中国的资本市场发展时间较短，相关制度不够完善所致，另一方面也和中国资本市场所处的社会环境有关，因此研究中国市场的新股抑价因素对于中国资本市场的发展和完善有重要意义。随着近几年的制度的不断发展完善，新股抑价有明显下降，新股抑价的影响因素也发生了变化。本文通过建立一个计量经济学模型，以2014年1月到9月份的上市新股数据进行实证分析，尝试找出当前市场新股抑价的主要影响因素，并给出相应的改进意见和建议。
关键词：IPO抑价 抑价理论 新股抑价现状 抑价原因 计量经济学 市场投机
一、国内现状及分析
在当前国内的股票市场上，新股发行成功便意味着高额回报。发行者能够在筹得资金的同时还可以获得客观的申购资金冻结的利息收入；承销商可以获得发行费用或是佣金收入，并且有助于提高其声誉，拓展其投资银行业务；机构投资者和个人投资者申购到的超低价格股票，通过股票在一级市场和二级市场的差价，获得高额回报（回报率通常超过100%）。在当前全流通市场背景下，新股发行高IPO折价率，与我国股票市场内部机制必然有这一定的关系，也反映出目前我国证券市场运行中存在的部分矛盾与问题。股票发行与上市公司、一级市场、二级市场、市场环境以及政府行政干预息息相关，因此主要原因可以从以下五个方面进行分析：
1.上市公司财务状况。对于投资者来说，上市公司的财务状况是对其进行投资的重要参量。公司资产负债表由于其遵循历史成本计价原则和稳健性原则，并不能客观地反映企业的真实资产负债状况。一般来说，只要资产负债表上的资产和负债各项与市场公允价相符，并且在包括未列出的无形资产后，企业的市场价值与资产负债表上的账面价值就应该是一致的。但因为资产负债表并没有包括諸如企业的成长性，盈利能力，管理者的经营管理能力，员工的素质，企业文化，企业的凝集力和企业信誉等无形资产部分，结果资产负债表一般低估企业的真实价值，所以企业发行新股一般都能抑价发行。
2.一级市场的股票定价制度。我国股票市场的新股发行市盈率目前仍是新股发行定价的一个主要参考指标，而股票发行价的低价制定，会影响了新股发行定价的效率。一直以来新股发行价格是依照每股税后利润乘以发行市盈率来确定的，但实际上市流通股票只有社会公众股部分，因此导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。
3.二级市场的投机行为。股票在二级市场上的价格由市场需求决定。由于二级市场上机构投资者的故意炒作，而我国散户投资者风险意识较弱，进而跟风操作使得上市新股受到追捧。因此，在我国当前投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场差价的预期上，结果导致股价的不合理高涨。而股价过高，又刺激投资者进行投机来获取股价上涨的资本得利，最后造成二级市场股价的高估，导致了我国股票IPO的高抑价。
4.市场环境现状。当前我国证券市场制度还不足够健全，导致的市场监管不力，出现不法的机构投资者的“造市”行为。而不理性的广大股民的跟风投机行为，致使股票总体供给不足，造成新股在二级市场上是首日收盘价过高。
5.政府的行政干预。我国IPO定价除了受市场供求影响的同时，也会受到政府行政干预影响，有时甚至是决定性的影响。在在较长一段时期中，我国企业股票的发行价是有政府部门决定的，IPO价格少受甚至不受一级市场供求和其他因素的影响。政府部门考虑IPO价格的出发点是为国企改革提供资金，并且对投资者进行补偿，因此会对IPO进行一定程度抑价以吸引投资者。中国资本市场历史较短，在监督机制，定价机制等方面与成熟的资本市场有较大的差异，因此国内学者一方面进行大量实证研究，确定西方IPO抑价理论模型在中国市场的适用性；另一方面针对中国资本市场的特殊制度和环境，运用计量经济学方法，研究找出影响国内新股抑价的具体因素。
二、IPO影响因素研究
对新股上市抑价产生直接影响的因素有很多，一方面是客观的上市公司的财务数据，首发募集资金，发行市盈率，净资产收益，上市公司经营年限，总资产周转率等；另一方面是市场投资者主观因素，包括市场景气程度，首日换手率等等。不同因素由于其内在联系和传导机制的不同，产生的影响作用差异很大，我们使用计量经济学方法建立模型，对相关因素进行分析，找出其中起到主要影响作用的因素。本文中，选择2014年1月到9月份的共90家新股数据作为样本进行实证研究分析。设定模型的影响因素有首发募集资金，发行市盈率，净资产收益率，冻结资金金额，首日换手率以及中签率。其中首发募集资金，发行市盈率以及净资产收益率代表投资者对于上市公司客观情况的预期情况。首发募集资金的大小影响投资者对市场价格高低的预期，发行市盈率的高低反应投资者对上市公司获利能力大小的预期，净资产收益率反应上市公司的盈利能力，能够为投资者带来的超额收益回报。冻结资金金额，首日换手率以及中签率代表投资者在市场中的表现。
由此构造一个新股抑价影响因素的计量经济模型，以此描述新股抑价的各个影响因素和它们之间的关系。设定Y为新股抑价率，X1表示首发募集资金，X2表示发行市盈率，X3表示净资产收益率，X4表示冻结资金，X5表示首日换手率，X6表示中签率。另设X7表示市场行情，若为牛市则取1，若为熊市则取-1，同时根据今年市场表现，设定上半年为熊市期，下半年为牛市期。假设模型的回归方程模型为：
通过Eviews6.0进行回归分析，最后得出的结论模型为：
由模型可看出首日换手率和中签率以及市场行情对新股抑价发行有显著影响作用。
三、结语
由以上计量经济学模型可以看出，目前我国股票市场活跃程度，投资者的投机行为对新股抑价发行起到主要影响。一方面表明近几年来，我国对股票发行制度的规范化措施起到了有效作用；另一方面仍需要我们对于投资者的短期投机行为，容易受到市场走势影响等情况重视起来。在不断完善股票市场制度的前提下，促进提高投资者的投资素养。
1.理性投资的教育推广。由于个人投资者对于股票投资的知识相对匮乏，抗风险能力较弱，投资心理不成熟，因此这些个人投资者在二级市场上容易形成“羊群效应”，导致对新股的炒作跟风现象。随着我国股票投资市场的不断发展成熟，股票价格变化基本反应市场的供需情况，因此政府作为监管者同时也因该帮助投资者形成理性投资的意识和能力，通过成熟的投资意识增强自身的抗风险能力。避免跟风“炒新”而导致新股高抑价的非正常情况。
2.丰富创新金融产品，完善资本市场。资本市场的金融产品种类单一，会导致投资者投资选择性单一。无其他金融产品可选，因而会以赌徒心态进入股票市场，参与股票炒作与投机，近一步加速股票市场的泡沫。若是通过发展多元化、多层次的资本市场，丰富创新金融产品，通过新的金融产品为股票分流，减少股市泡沫的产生，促使股价回落到合理价位，同时近一步完善以及市场的供需平衡，维持股票市场的稳定健康。
参考文献：
[1]程佳荪.中国新股首日抑价现象的实证研究[J].西南民族大学学报（自然科学版），2013，39（6）：983-989.DOI：10.3969/j.issn.1003-4271.2013.06.29.
[2]姜婷，周孝华，董耀武等.新股投机行为与IPO抑价[J].重庆大学学报（社会科学版），2013，19（6）：72-77.DOI：10.11835/j.issn.1008-5831.2013.06.011.
[3]吕非易，张夏夫.我国创业版IPO抑价因素分析与实证[J].现代商业，2014，（15）：192-193.
关键词：IPO抑价 抑价理论 新股抑价现状 抑价原因 计量经济学 市场投机
一、国内现状及分析
在当前国内的股票市场上，新股发行成功便意味着高额回报。发行者能够在筹得资金的同时还可以获得客观的申购资金冻结的利息收入；承销商可以获得发行费用或是佣金收入，并且有助于提高其声誉，拓展其投资银行业务；机构投资者和个人投资者申购到的超低价格股票，通过股票在一级市场和二级市场的差价，获得高额回报（回报率通常超过100%）。在当前全流通市场背景下，新股发行高IPO折价率，与我国股票市场内部机制必然有这一定的关系，也反映出目前我国证券市场运行中存在的部分矛盾与问题。股票发行与上市公司、一级市场、二级市场、市场环境以及政府行政干预息息相关，因此主要原因可以从以下五个方面进行分析：
1.上市公司财务状况。对于投资者来说，上市公司的财务状况是对其进行投资的重要参量。公司资产负债表由于其遵循历史成本计价原则和稳健性原则，并不能客观地反映企业的真实资产负债状况。一般来说，只要资产负债表上的资产和负债各项与市场公允价相符，并且在包括未列出的无形资产后，企业的市场价值与资产负债表上的账面价值就应该是一致的。但因为资产负债表并没有包括諸如企业的成长性，盈利能力，管理者的经营管理能力，员工的素质，企业文化，企业的凝集力和企业信誉等无形资产部分，结果资产负债表一般低估企业的真实价值，所以企业发行新股一般都能抑价发行。
2.一级市场的股票定价制度。我国股票市场的新股发行市盈率目前仍是新股发行定价的一个主要参考指标，而股票发行价的低价制定，会影响了新股发行定价的效率。一直以来新股发行价格是依照每股税后利润乘以发行市盈率来确定的，但实际上市流通股票只有社会公众股部分，因此导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。
3.二级市场的投机行为。股票在二级市场上的价格由市场需求决定。由于二级市场上机构投资者的故意炒作，而我国散户投资者风险意识较弱，进而跟风操作使得上市新股受到追捧。因此，在我国当前投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场差价的预期上，结果导致股价的不合理高涨。而股价过高，又刺激投资者进行投机来获取股价上涨的资本得利，最后造成二级市场股价的高估，导致了我国股票IPO的高抑价。
4.市场环境现状。当前我国证券市场制度还不足够健全，导致的市场监管不力，出现不法的机构投资者的“造市”行为。而不理性的广大股民的跟风投机行为，致使股票总体供给不足，造成新股在二级市场上是首日收盘价过高。
5.政府的行政干预。我国IPO定价除了受市场供求影响的同时，也会受到政府行政干预影响，有时甚至是决定性的影响。在在较长一段时期中，我国企业股票的发行价是有政府部门决定的，IPO价格少受甚至不受一级市场供求和其他因素的影响。政府部门考虑IPO价格的出发点是为国企改革提供资金，并且对投资者进行补偿，因此会对IPO进行一定程度抑价以吸引投资者。中国资本市场历史较短，在监督机制，定价机制等方面与成熟的资本市场有较大的差异，因此国内学者一方面进行大量实证研究，确定西方IPO抑价理论模型在中国市场的适用性；另一方面针对中国资本市场的特殊制度和环境，运用计量经济学方法，研究找出影响国内新股抑价的具体因素。
二、IPO影响因素研究
对新股上市抑价产生直接影响的因素有很多，一方面是客观的上市公司的财务数据，首发募集资金，发行市盈率，净资产收益，上市公司经营年限，总资产周转率等；另一方面是市场投资者主观因素，包括市场景气程度，首日换手率等等。不同因素由于其内在联系和传导机制的不同，产生的影响作用差异很大，我们使用计量经济学方法建立模型，对相关因素进行分析，找出其中起到主要影响作用的因素。本文中，选择2014年1月到9月份的共90家新股数据作为样本进行实证研究分析。设定模型的影响因素有首发募集资金，发行市盈率，净资产收益率，冻结资金金额，首日换手率以及中签率。其中首发募集资金，发行市盈率以及净资产收益率代表投资者对于上市公司客观情况的预期情况。首发募集资金的大小影响投资者对市场价格高低的预期，发行市盈率的高低反应投资者对上市公司获利能力大小的预期，净资产收益率反应上市公司的盈利能力，能够为投资者带来的超额收益回报。冻结资金金额，首日换手率以及中签率代表投资者在市场中的表现。
由此构造一个新股抑价影响因素的计量经济模型，以此描述新股抑价的各个影响因素和它们之间的关系。设定Y为新股抑价率，X1表示首发募集资金，X2表示发行市盈率，X3表示净资产收益率，X4表示冻结资金，X5表示首日换手率，X6表示中签率。另设X7表示市场行情，若为牛市则取1，若为熊市则取-1，同时根据今年市场表现，设定上半年为熊市期，下半年为牛市期。假设模型的回归方程模型为：
通过Eviews6.0进行回归分析，最后得出的结论模型为：
由模型可看出首日换手率和中签率以及市场行情对新股抑价发行有显著影响作用。
三、结语
由以上计量经济学模型可以看出，目前我国股票市场活跃程度，投资者的投机行为对新股抑价发行起到主要影响。一方面表明近几年来，我国对股票发行制度的规范化措施起到了有效作用；另一方面仍需要我们对于投资者的短期投机行为，容易受到市场走势影响等情况重视起来。在不断完善股票市场制度的前提下，促进提高投资者的投资素养。
1.理性投资的教育推广。由于个人投资者对于股票投资的知识相对匮乏，抗风险能力较弱，投资心理不成熟，因此这些个人投资者在二级市场上容易形成“羊群效应”，导致对新股的炒作跟风现象。随着我国股票投资市场的不断发展成熟，股票价格变化基本反应市场的供需情况，因此政府作为监管者同时也因该帮助投资者形成理性投资的意识和能力，通过成熟的投资意识增强自身的抗风险能力。避免跟风“炒新”而导致新股高抑价的非正常情况。
2.丰富创新金融产品，完善资本市场。资本市场的金融产品种类单一，会导致投资者投资选择性单一。无其他金融产品可选，因而会以赌徒心态进入股票市场，参与股票炒作与投机，近一步加速股票市场的泡沫。若是通过发展多元化、多层次的资本市场，丰富创新金融产品，通过新的金融产品为股票分流，减少股市泡沫的产生，促使股价回落到合理价位，同时近一步完善以及市场的供需平衡，维持股票市场的稳定健康。
参考文献：
[1]程佳荪.中国新股首日抑价现象的实证研究[J].西南民族大学学报（自然科学版），2013，39（6）：983-989.DOI：10.3969/j.issn.1003-4271.2013.06.29.
[2]姜婷，周孝华，董耀武等.新股投机行为与IPO抑价[J].重庆大学学报（社会科学版），2013，19（6）：72-77.DOI：10.11835/j.issn.1008-5831.2013.06.011.
[3]吕非易，张夏夫.我国创业版IPO抑价因素分析与实证[J].现代商业，2014，（15）：192-193.