一面是前赴后继，一面是鲜见成功。国内IPO渠道不畅和上市公司估值下挫背景下，寻觅新的退出之路考验着PE业界“冬季”生存的智慧。
　　
　　PE买壳越来越成为业界热议话题。
　　2008年11月10日，ST东源发布公告，宣布借壳失败。但是，这没有阻止PIPE（私募股权投资已上市公司股份）成为一场热潮，深创投、东方富海、达晨、联想、九鼎、软银赛富、鼎晖、弘毅、中信资本、新天域等，许多PE高手都参与其中。“我认识的，只要是可以投资二级市场的PE都转向了二级市场。”扬子资本中国区首席代表周家鸣告诉记者。
　　但不可回避的是，从2008年至今，市场上却鲜有见到这些基金参与PIPE成功的案例。
　　
　　困境中的诱惑
　　
　　退出不畅成为了股权投资界的共识。但在目前市况下，PE基金的退出需求更为迫切。
　　“我觉得目前来讲，做IPO的话机会不大，一是不知道哪个市场好，二是没有哪个投行敢跟你做。所以我个人觉得，今后12个月内，除非股市有很快的变化，否则比较难做。我们去年有五个公司打算上市，但是都推迟了，现在要临时做的话，也要重新折腾。今后12个月内按照正规上市做的不会太多。”IDG全球副总裁熊晓鸽这样表示。
　　虽然相对而言，IPO的直接费用比借壳来说要高一些，以NYSE或NASDAQ为例，IPO一般为120万美元以上（另加约8%承销商佣金），而借壳一般不超过100万美元（视壳的种类而不同）。但是在过去，IPO发行通畅的情况下，很多人宁愿选择IPO，也不愿意面对借壳的种种风险。
　　然而，境内IPO重启的确切时间难以预测，境外，无论是中国香港还是美国，整体估值的下降也降低了公司IPO的热情与投资者的预期。相对于IPO渠道的不畅，PE借壳上市成为一种次优可能。
　　“在当前市场情况下，借壳退出显然比IPO要容易一些。以股权转让为例，假如我们要转让未上市公司股权10%、20%，可能买家只有一两个，而壳公司毕竟是上市公司，会有更多公司参与买卖，借壳上市就是一个买卖的平台。” 纪源资本管理合伙人符绩勋从另外一个角度解释。
　　“对于PE机构来说，如果考虑优质公司未来三年可能上市，市盈率20倍的话，现在以5-8倍的市盈率进去，未来环境好时，公司股票已经解除了锁定期，PE可以提早退出了。即使不到三年，也可以间接为企业融资。”香港第一东方投资集团副总裁王淳奇告诉记者。
　　PIPE在实际操作中，主要有三种模式：第一种是与反向收购结合， 也包括常见的借壳上市；第二种是直接上市后的定向增发和协议转让；第三种是上市公司私有化。
　　“借壳上市”为常见的操作模式。
　　
　　紧盯各个环节
　　
　　“借壳上市关键一步就是找到干净的壳上市公司（净壳），同时，壳公司的股本最好与拟借壳上市公司的规模相匹配。”高能资本法律顾问胡柏铭说。净壳是指无资产负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则的空壳公司。上市公司大股东在公司严重亏损、重整无望的情况下出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理工作，最终只维持空壳公司上市资格，售给意欲借壳上市的买家。
　　“一般找壳的时候，经朋友介绍或其他渠道，会偶然找到一两个壳，但是如果要实现高效率的运作，还是会去找熟悉市场的投行。我们会去找那些能够解决壳问题的公司，如果长期负债太多，或其他问题很多，我们就会退出收购。”符绩勋表示。
　　不仅如此，每个环节都可能导致整个收购失败。这在很大程度上束缚了PE借壳的步伐。
　　“如果从二级市场进行收购，一般每收购5%的股份都会进行公告。如果按照要求披露过多，继续收购将会受到影响，竞争对手也会选择进入。如果不按照要求披露，将不能通过政策监管。”王淳奇如此举例说明操作难度。
　　估值自然是投资与借壳中的关键因素。
　　“一般来说，价格并没有严格规定，是双方谈判的结果。谈判也没有固定模式，需要根据实际情况来谈价格和收购方式。”联想投资董事总经理王能光告诉记者。
　　“在借壳上市的收购过程中，有的是按照现有定价，比如股价，计算一个加权平均值计算出来的价格；有的是双方根据实际情况达成一个整体收购价格；有的是大股东以10%的折价转让自己的一部分股份，按照谈判价格或者过去的股价进行谈判。”对于壳的估值，王淳奇总结说。
　　在当前市场当中，也有通过固定市盈率来计算价格的情况：假如当前壳公司在二级市场的市盈率为8倍，通常收购方会以低于8倍市盈率的价格收购，以保证PE借壳上市后的利润。根据《证券法》相关规定，由于对人民币基金来说，并不涉及法律限制，在利益面前，常见的一些人民币基金已经开始进行转型。
　　“虽然PE基金会参与整个过程，但是对于收购过程当中的关键因素，比如并购方案的设计、收购价格的制定等通常还是会委托投行来参与，它们比较专业。”符绩勋介绍。
　　
　　


　　借壳后风险集结
　　
　　业界诸多人士提及，即便PE借壳成功，仍有诸多后续的风险考验。
　　风险之一：上市后利润率问题。
　　借壳后如何保证上市公司未来三年的持续增长与一定的利润率，这是一个门槛。“一般企业在借壳过程中，需要满足证监会的九个条件，其中之一就是要保证借壳成功后的企业在未来三年内能够盈利，而在实际情况中，通常很难做到，山东天业就是一个典型案例。”泰德投资合伙人翟山鹰告诉记者。
　　2006年12月28日，中国证监会的通知与批复，不仅让收购方山东天业最终完成了上市，同时也让目标公司S*ST济百对未来充满了遐想。然而，两年之后，山东天业最终品尝到了借壳上市的后果。在经济形势发生剧烈变动的情况下，S*ST济百的收益也发生了大幅下滑，没有达到证监会当初“每股收益达到行业标准（一般为0.3元左右）”的要求，为了最终符合规定，，大股东自己不得不垫资1亿元人民币。
　　风险之二：法律问题。
　　德意志银行董事总经理兼中国投资银行主管王仲何向本刊记者提示了有关法律风险的问题。
　　S*ST天水在其资产重组过程中就曾遭遇“内幕交易”事件。2007年7月，就在S*ST天水进行重大资产置换期间，该公司董事、副总经理兼总会计师严仁忠等人及相关人士，就因利用消息买卖公司股票而形成了明显的“内幕交易”，严重违反《证券法》相关规定，触犯法律而不得不接受法律的制裁。
　　市场上不乏类似例证，诸多已为投资者所熟知。
　　风险之三：资产置换问题。
　　在借壳重组过程中，获得公司控股权只代表收购成功了一半，在之后的资产置换中，依然可能因资产评估等原因而导致损失。
　　2008年，曾轰轰烈烈的山西金业煤焦化集团有限公司（以下简称为金业集团）与ST泰格的收购案最终黯然收场，就是一个例证。
　　“在花费2亿元成本买壳之后，金业集团在国家指定机构评估过程中，因其丰富的煤炭资源，最终资产评估为600亿元，如果以当时ST泰格股价为3元计算的话，那么金业集团就需要重新发行200亿新股，而当时ST泰格的总价不过几十亿，如果金业集团增发200亿股进入ST泰格，那么将超过ST泰格99%的股份。这种情况下，依据相关规定，ST泰格只能选择退市，这显然与金业集团最初的想法相差很远。最终，金业集团只能白白花费2亿元。” 翟山鹰详细解释了这一案例。
　　借壳后风险不限于这些。“壳公司一般都有很多问题，比如隐形的担保等，一旦当初没有发现，就会使公司造成损失；此外，原有上市公司的各方利益（包括地方政府）协调，业务、财务重组等问题也同样很棘手，任何一方出现问题就会导致收购失败，造成公司的损失。毕竟公司已经完成了尽职调查等工作，再加上公司员工的差旅费，也是一笔不小的损失。所以，我们即使有需要退出的项目，也不会轻易进行借壳上市。”大量应收账款、无力收回的对外投资、连带责任的担保、账外亏损等因素，使经历过多起收购的王淳奇谈起借壳来，仍是非常谨慎。