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杜丽虹/文 Kimco侧重于低价收购出租率或租金低于市场平均水平的露天开放式社区商业中心，然后通过再开发、再招租和重新布局来提升物业的租金水平和出租率，以获取资产升值收益。公司坚持只从土地中获取收益，而拒绝服务于租户的个性化物业需求；坚持以低建筑成本、低租金来吸引租户，拒绝从迎合零售商理念的改善性投资中获取租金溢价—公司15个主要租户的租金水平比行业均值低40%。公司的经营逻辑就是：低建筑成本=低租金水平=繁荣期吸引更多的租户=低谷期快速消化空置面积。
Kimco是美国上市REITs中最大的社区商业中心所有者。截至2011年底，公司直接持有的核心物业约400处，通过投资基金平台间接控制物业500多处，合计拥有或运营946处商业中心，总计可出租面积1.38亿平方英尺，并以优先股等方式参股了另外845处物业，合计在1791处物业中拥有权益。
构建以土地为核心的标准化商业模式
Kimco于1958年成立，最初的20年主要从事零售物业的自主开发业务。这一时期正值美国连锁零售行业大发展，零售物业快速升值，Kimco开发并持有的物业获利颇丰；但上世纪80年代后零售商开始大规模倒闭，Kimco也因此蒙受损失。在重组这些空置店面的过程中，公司发现了不良物业的投资价值，并由此转向了收购改造业务。
用大型连锁零售商替换中小租户
Kimco先以低价收购出租率或租金低于当地平均水平的商业物业，然后通过合同买断或法律手段解除原租约，重新装修、重新布局后再转租给那些已经建立战略合作关系的大型连锁超市或折扣店，如家居折扣店家得宝（Home Depot）、沃尔玛等—金融海啸前，家得宝已在Kimco控制的商业中心里租用了40家店面，西尔斯（Sears）百货租用了52处店面、沃尔玛34处、电器超市百思买（Best Buy）42处，服装和时尚家居用品零售商T.J.Maxx则租用了124处店面。经过金融海啸的洗礼后，如今家得宝和沃尔玛仍各自租赁40多家店面、近500万平方英尺营业面积，T.J.Maxx也租用了50多家店面、160万平方英尺营业面积（图1）。
对于这些大型零售商来说，Kimco的规模和扩张速度能够满足它们全国布局的需要—2007年，沃尔玛、T.J. Maxx、Target、百思买、Ross在美国国内分别新增了219家、105家、103家、101家、93家店。显然，这些大型零售商需要一个稳定可靠的商业地产合作伙伴为其提供源源不断并符合要求的备选店面。而对于Kimco来说，与大型零售商的合作降低了它收购改造经营不善物业的风险。
实际上，Kimco的很多收购改造计划都是在已经确定主力租户的情况下才启动的，这样不仅风险更低，而且能够在最短时间内提高出租率，并使规模效应得以充分发挥—Kimco最擅长的就是将经营不善的店面出租率提高到平均水平来获取增值收益，比如将一处80%空置、负现金流的物业打造为60%出租率、正现金流的物业。繁荣期，这种改善性投资的回报率平均可达10%-13%，这对Kimco来说已经足够了，因为公司的主要成长动力来自于租金之外的资产升值收益。
再开发以提高土地使用效率
Kimco的目标收购物业除了具有低价、低出租率或低租金特点外，另一个特征是低容积率。Kimco收购的目标物业通常为露天开放式社区商业中心，主体建筑多为低层建筑，占地面积可达建筑面积的4倍，这类物业具有较大的改扩建空间，通过增加营业面积和公寓、写字楼等物业，可以大幅提高土地使用效率。在此基础上，Kimco再在商业中心内引入全国排名前25%的大型连锁零售商，这些大型零售商的租金水平虽然较低，但客流量大，能够有效提升周边物业价值。
比如，Kimco于2004年收购的Westlake购物中心，始建于上世纪60年代，被收购时90%的面积都处于空置状态，收购价仅为8100万美元，后Kimco累计投入8700万美元再开发，包括新增了5万平方英尺的购物面积、一条餐饮街和两个四层停车场，后又新增了一个医疗办公楼和一个专业写字楼，除家得宝和Safeway等主力租户外，还引入了Cost Plus、Trader Joe's、Ross Dress for Less、T.J.Maxx、Walgreens等全国性零售商以及星巴克、美国银行等入住商业中心。当前该物业总建筑面积已扩充到69万平方英尺，即使经历了金融危机，资产价值仍上升了50%。
总之，Kimco侧重于以低价收购那些出租率或租金低于市场平均水平的露天开放式社区商业中心，然后通过再开发、再招租和重新布局来提升物业的租金水平和出租率，以获取资产升值收益。
坚持低成本策略应对低谷冲击
大型零售商虽然能够在短时间内提高出租率和客流量，不过一旦主力租户陷入财务困境，将影响整个社区商业中心的正常运营，而那些租用了几十个甚至上百个店面的大型连锁零售商一旦出现财务危机，对商业地产企业的冲击更大。
如2001年1月，Kimco第一大租户Kmart申请破产保护。此前，Kmart在Kimco旗下商业中心租用了75家店面，占公司总可出租面积的13.3%，贡献了基础租金收入的12.6%。Kmart的破产使Kimco旗下1000多万平方英尺的出租面积面临重新招租的压力，出租率一度降至84%水平，显著低于同行。为减少损失，2002年7月，Kimco联合其他投资人成立了Kmart Venture（Kimco在其中占60%权益），计划通过收购重组Kmart的54处物业来协助公司吸收空置面积。但即使如此，Kimco仍用了4年时间才完成了对Kmart物业组合的重新招租工作，而平均租金水平则从原来的8美元/月·平方英尺降到5.5美元/月·平方英尺。2009年家居零售商电路城（Circuit City）和Value City Furniture的破产又给公司增加了300万平方英尺空置面积。 今天，Kimco的14家主要租户（租金收入贡献大于1%）中，有5家被标普或穆迪评为垃圾级（或未给予评级），一旦这些主要租户破产，影响的将不仅是公司每年6000多万美元的租金收入，更是上百家商业中心的正常运营（主力或次主力租户的关闭将导致整个商业中心的客流量下降，不仅影响其他中小租户的营业收入，也会影响周边物业价值）（表1）。
在经历了一系列的租户破产事件后，Kimco逐渐形成了一套以土地为核心的经营理念，公司认为基于土地的租金收益才是最安全的，而基于租户理念所获取的租金溢价则是非常不稳定的，因为一旦租户破产或拒绝续租，那些为迎合租户理念或特殊需求而进行的改善性投资将无法转嫁给其他租户。
为此，公司拒绝针对租户的个性化需求而进行任何改善性投资（即使这能够大幅提高租金水平），其商业中心大多保持最简单的建筑状态—Kimco认为低建筑成本之上的低租金是吸引新租户、应对老租户关店危机、快速消化空置面积的最有效办法。结果，公司15个主要租户的租金水平比行业均值低40%。公司的经营逻辑就是：低建筑成本=低租金水平=繁荣期吸引更多的租户=低谷期快速消化空置面积。
地主哲学的瓶颈：中小租户困局
实际上，低成本策略确实有助于公司在危机中快速消化主力店铺的空置面积，但却并不足以吸引中小租户。由于扩张速度很快，所以Kimco一向采用以主力店铺带动周边店铺招租的标准化扩张模式，在这一过程中，中小租户的关系自然而然被淡化了。这一变化在繁荣期并不明显，因为，繁荣期以大型零售商为核心的主力店铺能够吸引大量客流，而这些客流会惠及周边店铺。
但在经济低谷期，消费者把生活必需品之外的预算都降到最低，此时，主力店铺在满足了人们的必需消费需求后，留给周边店铺的消费空间就很小了，主力店铺不仅不能产生正的外部效应，还可能与周边店铺形成竞争关系。结果，金融海啸中Kimco中小店铺的出租率不足80%。为了吸引中小租户，公司想了各种办法，如与连锁加盟商合作启动加盟授权计划，并成立创业基金，希望能够吸引那些想要创业的个人入住。
但即使如此，到2011年中期，公司旗下物业中小店铺的出租率也只有81.6%，显著低于整体93%的出租率。Kimco只得将旗下物业进行重新布局，以减少零散出租面积。2012年，公司旗下物业可出租面积的78%都被营业面积在1万平方英尺以上的主力或次主力租户占用，中型店铺（营业面积在5000-10000平方英尺的店铺）只占可出租面积的8%，全国连锁的小型店面或本地区的小型商户各租用了7%的可出租面积（图2）。
在租金结构方面，2010年Kimco的主力租户贡献了基础租金收入的23%，次主力租户贡献了40%，全国连锁的非主力租户（星巴克、赛百味等）贡献了11%，中型租户贡献了11%，本地租户贡献了14%—非主力租户合计只贡献了租金收入的37%。这样的租金结构就决定了Kimco整体的租金回报不可能很高（主力租户的租金水平通常显著低于非主力租户）。过去5年公司平均的净租金回报率只有7.4%，较行业平均水平低1-2个百分点，公司主要凭借繁荣期物业的升值收益来提高总的投资回报率，并通过投资管理平台来放大收益空间。
借投资管理平台复制标准化商业模式
商业模式平台嫁接金融模式平台
Kimco的净租金回报率并不高，但它是一种可广泛复制的标准化模式，通过嫁接投资管理平台，公司获得了规模效应和管理费收益。
为了给规模扩张提供持续的资金供给，Kimco一直很注重挖掘资本市场的融资潜力。1991年上市以来，公司已累计通过股票市场和债券市场融资79亿美元。但这还远远不够。为了进一步扩大规模效应，1998年，公司开始借助投资基金扩张管理资产规模，2000年更聘请了前通用资本房地产（GE Capital Real Estate）高级副总裁和首席投资官加盟担任首席投资官，在他的推动下，Kimco先后与14家机构投资人合作发起了24只基金载体，收购了350处物业，高峰期管理资产规模达到140亿美元。2007年，公司获取的管理费收益达5500万美元，加上业绩提成和基金分配收益，当年投资管理业务合计贡献了1.7亿美元的净营运资金（FFO），相当于公司总营运资金的25%。借助投资基金的平台，Kimco将自身在物业投资和管理上的能力放大，并形成对零售商更强的吸引力。
基金支持下的规模扩张
1998年，Kimco成立了全资子公司Kimco Income REITs（KIR）。该公司致力于投资高品质、成熟且具有稳定现金流的零售物业，以往这些物业主要利用公司层面的信用融资支持，且带息负债额通常不超过总市值的50%；分离置入KIR后，这些物业主要采用项目层面的抵押融资支持，融资杠杆也高于母公司，负债额达到物业市值的75%。
KIR成立后不久，作为一个基金载体，Kimco开始逐步转让它的有限合伙份额，到2001年底已有4家机构投资人（包括纽约州养老基金和保险公司State Farm）认购了KIR总额3.22亿美元的有限合伙份额，加上Kimco自身投入的资本金，总承诺资本金达到5.68亿美元，其中Kimco占43%权益，负责管理基金并收取相应管理费。
随着2001年美国新的REITs法规出台，公司开始筹划成立纳税的REITs子公司，并将业务划分为两部分，母REITs和纳税子REITs。母REITs旗下有380处核心物业，这些物业均无项目层面的债务负担，主要以公司层面的股票融资、债券发行和循环信贷做支撑（母公司层面的抵押融资额通常不到借款总额的20%，其余均以信用融资支持）；而纳税子REITs公司则大多采用项目层面的抵押融资，负债率更高，但通常不要求母公司承担连带担保责任，从而可以实现风险隔离。
在双层架构的支持下，公司开始大举扩张投资管理模式。2001年，Kimco与GE资本合资成立Kimco Retail Opportunity Portfolio（KROP），该基金主要收购那些不符合KIR投资标准的机会型物业。KROP的总承诺资本额为2.5亿美元，GE资本出资2亿美元，Kimco出资5000万美元，占20%权益，并收取相应管理费。目前，该基金已结束，年均内部回报率达到35.9%。2001年，Kimco还成立了加拿大合资基金RioCan REIT，占50%权益。2004年12月又成立合资基金PL Retail REIT，用以收购Price Legacy Corporation旗下的33处物业，收购总价12亿美元，Kimco提供了3360万美元的权益资本、3060万美元夹层融资、820万美元短期抵押贷款，占15%权益，其余资金主要来自合伙人投资和债务融资。 在投资基金的支持下，Kimco的资本实力大增，并加速了收购扩张步伐。2004年，Kimco把17处成熟物业以1.98亿美元总价置入KROP，把21处成熟物业以4.91亿美元总价置入其他基金；2005年，Kimco将3处物业以4900万美元总价置入KROP，将52处物业以1.83亿美元总价置入其他基金，并与瑞银北美财富管理部门的地产基金合作成立KUBS基金。2006年，Kimco与保险公司Prudential的地产部门合资成立基金KimPru，用以收购泛太平洋零售地产（Pan Pacific Retail Properties），它是一家REITs公司，旗下有零售物业138处，此次收购总价达到41亿美元，其中，Kimco出资1.95亿美元，占15%权益，Prudential出资11亿美元，其余主要来自债务融资，包括12亿美元的信用贷款（由Kimco和Prudential提供信用支持）。此后不久，Kimco又与Prudential合作收购CROW Holdings的一个19处物业组合，加上公司自主收购的11亿美元物业，2006年Kimco总计完成了总值65亿美元的收购交易。
2007年，公司又发起了一只墨西哥的土地开发基金，募集资金总额3.25亿美元，这一年公司自主收购了总值11亿美元的物业，通过基金收购了总值13亿美元的177处物业。2010年，Kimco新成立了4只基金，包括与加拿大养老金合作的基金CPP，与加拿大保险公司Sun Life合作的基金，以及基金Big Shopping Centers和基金Cisterra，合计收购了总值10亿美元物业资产，其中，7处物业（总值4.38亿美元）是由Kimco置入的（图3）。
投资基金模式的瓶颈
但基金模式也有瓶颈。2007年，由于次贷危机的爆发，基金的募集出现瓶颈，当年公司虽然自主收购了总值11亿美元的物业，但仅将1处成熟物业置入基金，导致全年净投资支出达到15亿美元。2008年，在缺乏基金融资的支持下，Kimco的自主收购规模下降到2亿美元，并开始处置非核心资产以回笼现金流。2009年，伴随危机的进一步发酵，Kimco旗下基金资产出现较大幅度的资产贬值损失，公司被迫从基金PL Retail手中以8.25亿美元总价买下了合作方的85%权益，并从其他基金处回购12处物业权益。
截至2011年底，合资基金的账面资产值达到121.92亿美元。其中，抵押融资74.41亿美元，债券融资1.51亿美元，开发贷款1.09亿美元，权益资本41.92亿美元，基金总收入15.27亿美元（表2）。
资本服务平台降低收购成本
投资管理业务为地产行业的整合提供了大量资本，而2002年以来全球范围的货币宽松环境虽降低了资金成本，但也推高了资产价格。金融海啸前，美国市场商业地产的资本化率已降至6%以下。为了降低收购成本，Kimco开始寻求多渠道的收购途径，如公司的“零售商服务业务”，就旨在通过收购租回、融资租赁、私募股权合作等方式，从陷入财务困境的零售商那里获取物业或长期租约。而“优先股计划”则以优先股形式参与当地开发商或地产商的开发、收购及再开发活动，这些物业中的一部分将转化为公司直接持有或合资持有的物业。此外，公司还通过选择性投资计划（Kimco Select Investment）投资于二级市场的不良债务，或零售商、地产商的高息贷款、夹层融资，在获取高额利息收益的同时，也把握低成本收购机会。
零售商服务
早在2001年，Kimco就通过一家50：50的合资子公司为已申请破产保护的零售商Ames百货公司提供了2750万美元贷款，抵押物就是Ames持有的物业或长期租约。2000-2002年间，公司又累计斥资1130万美元，以4折价格收购了零售商Frank's Nursey & Crafts的年利率10.25%、票面金额2890万美元的高息票据；2001年2月，该公司申请破产保护，5月完成重组，Kimco获得了新公司27%的股权以及440万股认股权证；2004年9月，Frank再次申请破产保护，Kimco联合其他投资人为其提供1.04亿美元资金（2700万美元股票+7700万美元可转债）；2005年7月，该公司重组为FNC Realty，Kimco增持公司股权至51%，并持有总额4200万美元的可转债，从而控制了FNC旗下的55处物业资产。
此外，2002年11月，Kimco还联合另一地产投资公司以2.81亿美元总价将Konover Property Trust私有化收购，并重新命名为Kimsouth Realty；2006年，Kimsouth又出资5000万美元参与食品、药品零售商Alberstons旗下600多家超市的收购计划；2007年，Kimsouth成功处置其中130家店面并获得1.2亿美元现金分配。截至2011年底，Kimsouth的年均内部回报率达到25%。
优先股投资计划
金融海啸前，Kimco以优先股方式广泛投资于各类型物业（包括非零售物业）。截至2007年底，公司优先股投资总额已达到5.66亿美元，参与投资了258处物业的所有权和403处物业的租赁权。金融海啸中，公司退出了非核心物业的投资，但截至2011年底，仍保留了在525处物业中的所有权或租赁权投资，投资总额达到3.16亿美元，这些优先股投资2011年贡献了3570万美元利润，并提供了潜在的低成本收购机会。
选择性投资
二级市场投资和高息贷款投资也是公司低成本获取资产的辅助渠道。Kimco曾凭借在二级市场的多年积累成为蓝桥公司（Blue Bridge Company）的重要股东，并在董事会中派驻代表，该公司在费城拥有17000英亩土地。2005年，蓝桥公司实施配股融资，Kimco把握机会使持股比例大幅提升到54%，从而最终控制了上述土地。 自主开发
最后，除了多元化的收购途径，公司也通过自主开发来降低物业获取成本。尽管Kimco是以自主开发零售物业起家的，但整个上世纪80年代，公司都专注于收购改造业务，而停止了自主开发工作。不过，随着物业资产价格的持续攀升，1998年Kimco恢复了自主开发部门。到2007年底，公司在建物业已达60处，其中27处是开发用以销售的物业，9处是位于美国国内的开发用以自持的物业，24处是位于墨西哥的开发自持物业，上述物业的预算总额超过20亿美元。
自主开发确实能够降低物业获取成本，金融海啸前，Kimco收购物业的资本化率已跌破7%，即收购物业当年的净租金收益与收购总价之比不到7%；但自建物业在稳定运营后的净租金收益与投资成本之比可以达到11%，比收购模式下的回报率高4个百分点，相当于使物业获取成本降低了40%。
不过，自主开发模式的高收益也与高风险相伴，由于前期的开发培育周期更长，所以自主开发模式下地产企业要承担更大的现金流风险—金融海啸后，Kimco已决定淡出开发销售业务。
核心物业+投资管理+资本服务：
三大平台协同作用
总之，Kimco借助自主开发、零售商服务、优先股计划和选择性投资等渠道降低物业获取成本和周期套利收益。这些业务被统称为Kimco的资本服务业务，在高峰期贡献了Kimco净营运资金的25%。而投资管理业务则为公司提供了相对低成本的资金平台，繁荣期平均贡献了净营运资金的15%。自持的核心资产以净租金形式贡献净营运资金的60%（图4）。
投资平台失效：
当资金成本=投资回报率，资本杠杆失效
综上，Kimco利用投资管理平台来降低长期资金成本，利用资本服务平台来降低物业获取成本、提高投资回报率，而投资回报率与资金成本之间的利差就是公司的收益空间，只要这个利差收益为正，公司就可以通过资本杠杆来复制商业模式、放大投资收益，加速企业规模扩张。
但2002年以后，随着全球流动性泛滥，资产价格持续攀升，到2007年时市场平均的资本化率已降至5-6%（即成熟物业的收购价格相当于净租金收益的16-20倍）。Kimco借助资本服务平台的多元化投资渠道，虽然能够在一定程度上降低收购成本，但2006年时公司收购物业的资本化率也已降至6.8%左右（成熟物业的收购价格相当于净租金收益的14.7倍）；当时公司预期通过收购改造可以使投资回报率（ROIC）提高到9-10%。与之相对，公司的债务融资成本在6%左右，股票融资成本（股票市场的资本化率）不到6%，投资回报率与融资成本之间3-4个点的利差收益就是Kimco及其投资人的收益空间，并通过外部投资管理平台放大。
但金融海啸的爆发，导致一些主力租户破产，大批中小租户退租，公司的整体出租率下降了3-4个百分点，租金上涨速度减缓，甚至出现了净租金收益的负增长。结果，净租金回报率从2005年的9.4%下降到2009年的6.5%，以净营运资金（FFO）计算的投资回报率则降至6%水平，这意味着，在经济低谷中，公司的投资回报率只能勉强覆盖资金成本，如果信用评级被进一步降低，导致资金成本上升，公司将面临严峻的现金流缺口—任何资本平台发挥作用的前提都要求投资回报率必须高于资金成本，而当投资回报率低于资本成本时，资本平台放大的就不是正收益了，而是负的现金流缺口，此时，资本的杠杆越大，现金流缺口就越大。
实际中，金融海啸期间Kimco的信用评级确实从A-降至BBB+，2007年新发的优先股融资利率也上升到了7.75%，而10年期无抵押票据的融资成本也从5.7%上升到6.875%，只是由于美联储的量化宽松政策降低了浮动利率的贷款成本（2010年以来公司浮动利率信用贷款的利率还不到1%），从而降低了综合融资成本、缓解了偿付压力。但即使如此，低谷中Kimco仍面临着循环信贷额度可能被终止、发行在外的票据可能被要求提前赎回的风险。根据银团贷款协议，Kimco的总债务额应低于总资产市值的60%，优先级债务额应低于总资产市值的35%，未抵押资产的净经营利润NOI要大于信用债利息的1.75倍，总的息税折旧前利润（EBITDA）要大于总债务支出额的1.5倍。此外，根据公司的中期票据融资协议，其总债务额要低于账面总资产值的60%，抵押融资额要低于账面总资产额的40%，未抵押的资产价值要大于信用债总额的1.5倍，可用于还债的收益要大于债务支出额的1.5倍。
为了保住投资评级和信用贷款额度，Kimco提出要在2012年把净借款与EBITDA之比降到6倍，2014年进一步降低到5倍。为此，公司于2008年提出聚焦主业的新战略，计划处置总值4亿美元的金融资产和总值8亿美元的非核心物业资产，必要时，考虑将母REITs旗下的390处核心物业拿来进行抵押融资，这些物业抵押后大概可提供13亿美元资金，但有可能会因此而触动其他债务条款。
2009年，公司又发行股票融资11亿美元，发行固定利率6.875%的10年期票据融资3亿美元，并为旗下基金安排8亿美元抵押融资。这一年，公司动用了所有可能的融资工具，15亿美元的循环信贷额度也一度用到只剩1.4亿美元。
幸运的是，2010年，市场终于开始复苏。美国第二轮量化宽松政策（QE2）大幅降低了REITs公司的融资成本，美国10年期国债收益率从4%以上降到2%以下。结果，2010年公司新发的7.5年期无抵押票据利率仅为4.3%，2012年前9个月新增抵押融资的平均利率仅为3.5%，而历史抵押融资的平均利率为6.2%。除了债务融资成本，投资人对REITs公司股利收益率的要求也在降低，股权融资成本随之下降—2009年2月以来，美国权益类REITs的价格指数已经从185上升到500（2012年11月数据），股利收益率从10%下降到3.42%，而同期社区商业中心类REITs公司的价格指数也已上涨了130%，股利收益率则从14.22%降到了3.61%（图4、图5）。
具体到Kimco，过去3年，出租率的恢复推动公司的每股净营运资金（FFO）上涨了50%，但为消化前期物业的收购溢价，净投资回报率持续徘徊在6%的低位（图6）。与之相对，过去三年公司股价已上涨了150%，当前估值水平达到15.4倍（P/FFO），即股票市场融资成本（资本化率）仅为6.5%，已接近危机前水平，而债务融资成本也从危机前的6%以上降至5.4%水平，综合资金成本在6%左右，与公司当前的投资回报率水平相当。未来，Kimco的投资平台能否继续创造价值取决于它的投资回报率能否提升到资金成本以上，这就要求公司在一级市场有更低的收购价格和更高的改造溢价。
标准化商业模式嫁接
投资管理平台的启示
Kimco的创始人一直有一种对土地的热爱，公司也一直奉行着一种“地主”式的投资哲学，即以低价收购那些经营不善但容积率很低的物业，然后通过改扩建以提高土地使用效率，再引入全国性连锁零售商来提高客流量，带动周边物业资产升值。公司坚持只从土地中获取收益，而拒绝服务于租户的个性化物业需求；坚持以低建筑成本、低租金来吸引租户，而拒绝从迎合零售商理念的改善性投资中获取租金溢价。
低成本策略下，Kimco的净租金回报率低于同业，但由于其模式的标准化程度较高，因此，可以充分发挥投资管理平台的作用，实现规模化扩张并获取管理费收益；而公司资本服务平台的自主开发、零售商服务、优先股投资计划、选择性投资计划则进一步降低了物业获取成本，贡献了套利收益。
显然，标准化商业模式嫁接投资管理平台，可以放大正收益，但也会放大负的现金流缺口，因为，资本杠杆发挥作用的前提是“投资回报率（ROIC）>资金成本”，这里说的资金成本是指长期资金成本。在流动性宽松的市场环境中，资金成本被降低，它使很多原来不可行的项目变得有利可图，但低资金成本是暂时的，而高收购价却会在长期中影响投资回报率。今天，为了消化金融海啸前的收购溢价，Kimco的投资回报率已降至6%的水平，只能勉强覆盖资金成本。未来，资本平台能否创造价值，取决于投资回报率能否重新战胜长期资金成本。
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Kimco是美国上市REITs中最大的社区商业中心所有者。截至2011年底，公司直接持有的核心物业约400处，通过投资基金平台间接控制物业500多处，合计拥有或运营946处商业中心，总计可出租面积1.38亿平方英尺，并以优先股等方式参股了另外845处物业，合计在1791处物业中拥有权益。
构建以土地为核心的标准化商业模式
Kimco于1958年成立，最初的20年主要从事零售物业的自主开发业务。这一时期正值美国连锁零售行业大发展，零售物业快速升值，Kimco开发并持有的物业获利颇丰；但上世纪80年代后零售商开始大规模倒闭，Kimco也因此蒙受损失。在重组这些空置店面的过程中，公司发现了不良物业的投资价值，并由此转向了收购改造业务。
用大型连锁零售商替换中小租户
Kimco先以低价收购出租率或租金低于当地平均水平的商业物业，然后通过合同买断或法律手段解除原租约，重新装修、重新布局后再转租给那些已经建立战略合作关系的大型连锁超市或折扣店，如家居折扣店家得宝（Home Depot）、沃尔玛等—金融海啸前，家得宝已在Kimco控制的商业中心里租用了40家店面，西尔斯（Sears）百货租用了52处店面、沃尔玛34处、电器超市百思买（Best Buy）42处，服装和时尚家居用品零售商T.J.Maxx则租用了124处店面。经过金融海啸的洗礼后，如今家得宝和沃尔玛仍各自租赁40多家店面、近500万平方英尺营业面积，T.J.Maxx也租用了50多家店面、160万平方英尺营业面积（图1）。
对于这些大型零售商来说，Kimco的规模和扩张速度能够满足它们全国布局的需要—2007年，沃尔玛、T.J. Maxx、Target、百思买、Ross在美国国内分别新增了219家、105家、103家、101家、93家店。显然，这些大型零售商需要一个稳定可靠的商业地产合作伙伴为其提供源源不断并符合要求的备选店面。而对于Kimco来说，与大型零售商的合作降低了它收购改造经营不善物业的风险。
实际上，Kimco的很多收购改造计划都是在已经确定主力租户的情况下才启动的，这样不仅风险更低，而且能够在最短时间内提高出租率，并使规模效应得以充分发挥—Kimco最擅长的就是将经营不善的店面出租率提高到平均水平来获取增值收益，比如将一处80%空置、负现金流的物业打造为60%出租率、正现金流的物业。繁荣期，这种改善性投资的回报率平均可达10%-13%，这对Kimco来说已经足够了，因为公司的主要成长动力来自于租金之外的资产升值收益。
再开发以提高土地使用效率
Kimco的目标收购物业除了具有低价、低出租率或低租金特点外，另一个特征是低容积率。Kimco收购的目标物业通常为露天开放式社区商业中心，主体建筑多为低层建筑，占地面积可达建筑面积的4倍，这类物业具有较大的改扩建空间，通过增加营业面积和公寓、写字楼等物业，可以大幅提高土地使用效率。在此基础上，Kimco再在商业中心内引入全国排名前25%的大型连锁零售商，这些大型零售商的租金水平虽然较低，但客流量大，能够有效提升周边物业价值。
比如，Kimco于2004年收购的Westlake购物中心，始建于上世纪60年代，被收购时90%的面积都处于空置状态，收购价仅为8100万美元，后Kimco累计投入8700万美元再开发，包括新增了5万平方英尺的购物面积、一条餐饮街和两个四层停车场，后又新增了一个医疗办公楼和一个专业写字楼，除家得宝和Safeway等主力租户外，还引入了Cost Plus、Trader Joe's、Ross Dress for Less、T.J.Maxx、Walgreens等全国性零售商以及星巴克、美国银行等入住商业中心。当前该物业总建筑面积已扩充到69万平方英尺，即使经历了金融危机，资产价值仍上升了50%。
总之，Kimco侧重于以低价收购那些出租率或租金低于市场平均水平的露天开放式社区商业中心，然后通过再开发、再招租和重新布局来提升物业的租金水平和出租率，以获取资产升值收益。
坚持低成本策略应对低谷冲击
大型零售商虽然能够在短时间内提高出租率和客流量，不过一旦主力租户陷入财务困境，将影响整个社区商业中心的正常运营，而那些租用了几十个甚至上百个店面的大型连锁零售商一旦出现财务危机，对商业地产企业的冲击更大。
如2001年1月，Kimco第一大租户Kmart申请破产保护。此前，Kmart在Kimco旗下商业中心租用了75家店面，占公司总可出租面积的13.3%，贡献了基础租金收入的12.6%。Kmart的破产使Kimco旗下1000多万平方英尺的出租面积面临重新招租的压力，出租率一度降至84%水平，显著低于同行。为减少损失，2002年7月，Kimco联合其他投资人成立了Kmart Venture（Kimco在其中占60%权益），计划通过收购重组Kmart的54处物业来协助公司吸收空置面积。但即使如此，Kimco仍用了4年时间才完成了对Kmart物业组合的重新招租工作，而平均租金水平则从原来的8美元/月·平方英尺降到5.5美元/月·平方英尺。2009年家居零售商电路城（Circuit City）和Value City Furniture的破产又给公司增加了300万平方英尺空置面积。 今天，Kimco的14家主要租户（租金收入贡献大于1%）中，有5家被标普或穆迪评为垃圾级（或未给予评级），一旦这些主要租户破产，影响的将不仅是公司每年6000多万美元的租金收入，更是上百家商业中心的正常运营（主力或次主力租户的关闭将导致整个商业中心的客流量下降，不仅影响其他中小租户的营业收入，也会影响周边物业价值）（表1）。
在经历了一系列的租户破产事件后，Kimco逐渐形成了一套以土地为核心的经营理念，公司认为基于土地的租金收益才是最安全的，而基于租户理念所获取的租金溢价则是非常不稳定的，因为一旦租户破产或拒绝续租，那些为迎合租户理念或特殊需求而进行的改善性投资将无法转嫁给其他租户。
为此，公司拒绝针对租户的个性化需求而进行任何改善性投资（即使这能够大幅提高租金水平），其商业中心大多保持最简单的建筑状态—Kimco认为低建筑成本之上的低租金是吸引新租户、应对老租户关店危机、快速消化空置面积的最有效办法。结果，公司15个主要租户的租金水平比行业均值低40%。公司的经营逻辑就是：低建筑成本=低租金水平=繁荣期吸引更多的租户=低谷期快速消化空置面积。
地主哲学的瓶颈：中小租户困局
实际上，低成本策略确实有助于公司在危机中快速消化主力店铺的空置面积，但却并不足以吸引中小租户。由于扩张速度很快，所以Kimco一向采用以主力店铺带动周边店铺招租的标准化扩张模式，在这一过程中，中小租户的关系自然而然被淡化了。这一变化在繁荣期并不明显，因为，繁荣期以大型零售商为核心的主力店铺能够吸引大量客流，而这些客流会惠及周边店铺。
但在经济低谷期，消费者把生活必需品之外的预算都降到最低，此时，主力店铺在满足了人们的必需消费需求后，留给周边店铺的消费空间就很小了，主力店铺不仅不能产生正的外部效应，还可能与周边店铺形成竞争关系。结果，金融海啸中Kimco中小店铺的出租率不足80%。为了吸引中小租户，公司想了各种办法，如与连锁加盟商合作启动加盟授权计划，并成立创业基金，希望能够吸引那些想要创业的个人入住。
但即使如此，到2011年中期，公司旗下物业中小店铺的出租率也只有81.6%，显著低于整体93%的出租率。Kimco只得将旗下物业进行重新布局，以减少零散出租面积。2012年，公司旗下物业可出租面积的78%都被营业面积在1万平方英尺以上的主力或次主力租户占用，中型店铺（营业面积在5000-10000平方英尺的店铺）只占可出租面积的8%，全国连锁的小型店面或本地区的小型商户各租用了7%的可出租面积（图2）。
在租金结构方面，2010年Kimco的主力租户贡献了基础租金收入的23%，次主力租户贡献了40%，全国连锁的非主力租户（星巴克、赛百味等）贡献了11%，中型租户贡献了11%，本地租户贡献了14%—非主力租户合计只贡献了租金收入的37%。这样的租金结构就决定了Kimco整体的租金回报不可能很高（主力租户的租金水平通常显著低于非主力租户）。过去5年公司平均的净租金回报率只有7.4%，较行业平均水平低1-2个百分点，公司主要凭借繁荣期物业的升值收益来提高总的投资回报率，并通过投资管理平台来放大收益空间。
借投资管理平台复制标准化商业模式
商业模式平台嫁接金融模式平台
Kimco的净租金回报率并不高，但它是一种可广泛复制的标准化模式，通过嫁接投资管理平台，公司获得了规模效应和管理费收益。
为了给规模扩张提供持续的资金供给，Kimco一直很注重挖掘资本市场的融资潜力。1991年上市以来，公司已累计通过股票市场和债券市场融资79亿美元。但这还远远不够。为了进一步扩大规模效应，1998年，公司开始借助投资基金扩张管理资产规模，2000年更聘请了前通用资本房地产（GE Capital Real Estate）高级副总裁和首席投资官加盟担任首席投资官，在他的推动下，Kimco先后与14家机构投资人合作发起了24只基金载体，收购了350处物业，高峰期管理资产规模达到140亿美元。2007年，公司获取的管理费收益达5500万美元，加上业绩提成和基金分配收益，当年投资管理业务合计贡献了1.7亿美元的净营运资金（FFO），相当于公司总营运资金的25%。借助投资基金的平台，Kimco将自身在物业投资和管理上的能力放大，并形成对零售商更强的吸引力。
基金支持下的规模扩张
1998年，Kimco成立了全资子公司Kimco Income REITs（KIR）。该公司致力于投资高品质、成熟且具有稳定现金流的零售物业，以往这些物业主要利用公司层面的信用融资支持，且带息负债额通常不超过总市值的50%；分离置入KIR后，这些物业主要采用项目层面的抵押融资支持，融资杠杆也高于母公司，负债额达到物业市值的75%。
KIR成立后不久，作为一个基金载体，Kimco开始逐步转让它的有限合伙份额，到2001年底已有4家机构投资人（包括纽约州养老基金和保险公司State Farm）认购了KIR总额3.22亿美元的有限合伙份额，加上Kimco自身投入的资本金，总承诺资本金达到5.68亿美元，其中Kimco占43%权益，负责管理基金并收取相应管理费。
随着2001年美国新的REITs法规出台，公司开始筹划成立纳税的REITs子公司，并将业务划分为两部分，母REITs和纳税子REITs。母REITs旗下有380处核心物业，这些物业均无项目层面的债务负担，主要以公司层面的股票融资、债券发行和循环信贷做支撑（母公司层面的抵押融资额通常不到借款总额的20%，其余均以信用融资支持）；而纳税子REITs公司则大多采用项目层面的抵押融资，负债率更高，但通常不要求母公司承担连带担保责任，从而可以实现风险隔离。
在双层架构的支持下，公司开始大举扩张投资管理模式。2001年，Kimco与GE资本合资成立Kimco Retail Opportunity Portfolio（KROP），该基金主要收购那些不符合KIR投资标准的机会型物业。KROP的总承诺资本额为2.5亿美元，GE资本出资2亿美元，Kimco出资5000万美元，占20%权益，并收取相应管理费。目前，该基金已结束，年均内部回报率达到35.9%。2001年，Kimco还成立了加拿大合资基金RioCan REIT，占50%权益。2004年12月又成立合资基金PL Retail REIT，用以收购Price Legacy Corporation旗下的33处物业，收购总价12亿美元，Kimco提供了3360万美元的权益资本、3060万美元夹层融资、820万美元短期抵押贷款，占15%权益，其余资金主要来自合伙人投资和债务融资。 在投资基金的支持下，Kimco的资本实力大增，并加速了收购扩张步伐。2004年，Kimco把17处成熟物业以1.98亿美元总价置入KROP，把21处成熟物业以4.91亿美元总价置入其他基金；2005年，Kimco将3处物业以4900万美元总价置入KROP，将52处物业以1.83亿美元总价置入其他基金，并与瑞银北美财富管理部门的地产基金合作成立KUBS基金。2006年，Kimco与保险公司Prudential的地产部门合资成立基金KimPru，用以收购泛太平洋零售地产（Pan Pacific Retail Properties），它是一家REITs公司，旗下有零售物业138处，此次收购总价达到41亿美元，其中，Kimco出资1.95亿美元，占15%权益，Prudential出资11亿美元，其余主要来自债务融资，包括12亿美元的信用贷款（由Kimco和Prudential提供信用支持）。此后不久，Kimco又与Prudential合作收购CROW Holdings的一个19处物业组合，加上公司自主收购的11亿美元物业，2006年Kimco总计完成了总值65亿美元的收购交易。
2007年，公司又发起了一只墨西哥的土地开发基金，募集资金总额3.25亿美元，这一年公司自主收购了总值11亿美元的物业，通过基金收购了总值13亿美元的177处物业。2010年，Kimco新成立了4只基金，包括与加拿大养老金合作的基金CPP，与加拿大保险公司Sun Life合作的基金，以及基金Big Shopping Centers和基金Cisterra，合计收购了总值10亿美元物业资产，其中，7处物业（总值4.38亿美元）是由Kimco置入的（图3）。
投资基金模式的瓶颈
但基金模式也有瓶颈。2007年，由于次贷危机的爆发，基金的募集出现瓶颈，当年公司虽然自主收购了总值11亿美元的物业，但仅将1处成熟物业置入基金，导致全年净投资支出达到15亿美元。2008年，在缺乏基金融资的支持下，Kimco的自主收购规模下降到2亿美元，并开始处置非核心资产以回笼现金流。2009年，伴随危机的进一步发酵，Kimco旗下基金资产出现较大幅度的资产贬值损失，公司被迫从基金PL Retail手中以8.25亿美元总价买下了合作方的85%权益，并从其他基金处回购12处物业权益。
截至2011年底，合资基金的账面资产值达到121.92亿美元。其中，抵押融资74.41亿美元，债券融资1.51亿美元，开发贷款1.09亿美元，权益资本41.92亿美元，基金总收入15.27亿美元（表2）。
资本服务平台降低收购成本
投资管理业务为地产行业的整合提供了大量资本，而2002年以来全球范围的货币宽松环境虽降低了资金成本，但也推高了资产价格。金融海啸前，美国市场商业地产的资本化率已降至6%以下。为了降低收购成本，Kimco开始寻求多渠道的收购途径，如公司的“零售商服务业务”，就旨在通过收购租回、融资租赁、私募股权合作等方式，从陷入财务困境的零售商那里获取物业或长期租约。而“优先股计划”则以优先股形式参与当地开发商或地产商的开发、收购及再开发活动，这些物业中的一部分将转化为公司直接持有或合资持有的物业。此外，公司还通过选择性投资计划（Kimco Select Investment）投资于二级市场的不良债务，或零售商、地产商的高息贷款、夹层融资，在获取高额利息收益的同时，也把握低成本收购机会。
零售商服务
早在2001年，Kimco就通过一家50：50的合资子公司为已申请破产保护的零售商Ames百货公司提供了2750万美元贷款，抵押物就是Ames持有的物业或长期租约。2000-2002年间，公司又累计斥资1130万美元，以4折价格收购了零售商Frank's Nursey & Crafts的年利率10.25%、票面金额2890万美元的高息票据；2001年2月，该公司申请破产保护，5月完成重组，Kimco获得了新公司27%的股权以及440万股认股权证；2004年9月，Frank再次申请破产保护，Kimco联合其他投资人为其提供1.04亿美元资金（2700万美元股票+7700万美元可转债）；2005年7月，该公司重组为FNC Realty，Kimco增持公司股权至51%，并持有总额4200万美元的可转债，从而控制了FNC旗下的55处物业资产。
此外，2002年11月，Kimco还联合另一地产投资公司以2.81亿美元总价将Konover Property Trust私有化收购，并重新命名为Kimsouth Realty；2006年，Kimsouth又出资5000万美元参与食品、药品零售商Alberstons旗下600多家超市的收购计划；2007年，Kimsouth成功处置其中130家店面并获得1.2亿美元现金分配。截至2011年底，Kimsouth的年均内部回报率达到25%。
优先股投资计划
金融海啸前，Kimco以优先股方式广泛投资于各类型物业（包括非零售物业）。截至2007年底，公司优先股投资总额已达到5.66亿美元，参与投资了258处物业的所有权和403处物业的租赁权。金融海啸中，公司退出了非核心物业的投资，但截至2011年底，仍保留了在525处物业中的所有权或租赁权投资，投资总额达到3.16亿美元，这些优先股投资2011年贡献了3570万美元利润，并提供了潜在的低成本收购机会。
选择性投资
二级市场投资和高息贷款投资也是公司低成本获取资产的辅助渠道。Kimco曾凭借在二级市场的多年积累成为蓝桥公司（Blue Bridge Company）的重要股东，并在董事会中派驻代表，该公司在费城拥有17000英亩土地。2005年，蓝桥公司实施配股融资，Kimco把握机会使持股比例大幅提升到54%，从而最终控制了上述土地。 自主开发
最后，除了多元化的收购途径，公司也通过自主开发来降低物业获取成本。尽管Kimco是以自主开发零售物业起家的，但整个上世纪80年代，公司都专注于收购改造业务，而停止了自主开发工作。不过，随着物业资产价格的持续攀升，1998年Kimco恢复了自主开发部门。到2007年底，公司在建物业已达60处，其中27处是开发用以销售的物业，9处是位于美国国内的开发用以自持的物业，24处是位于墨西哥的开发自持物业，上述物业的预算总额超过20亿美元。
自主开发确实能够降低物业获取成本，金融海啸前，Kimco收购物业的资本化率已跌破7%，即收购物业当年的净租金收益与收购总价之比不到7%；但自建物业在稳定运营后的净租金收益与投资成本之比可以达到11%，比收购模式下的回报率高4个百分点，相当于使物业获取成本降低了40%。
不过，自主开发模式的高收益也与高风险相伴，由于前期的开发培育周期更长，所以自主开发模式下地产企业要承担更大的现金流风险—金融海啸后，Kimco已决定淡出开发销售业务。
核心物业+投资管理+资本服务：
三大平台协同作用
总之，Kimco借助自主开发、零售商服务、优先股计划和选择性投资等渠道降低物业获取成本和周期套利收益。这些业务被统称为Kimco的资本服务业务，在高峰期贡献了Kimco净营运资金的25%。而投资管理业务则为公司提供了相对低成本的资金平台，繁荣期平均贡献了净营运资金的15%。自持的核心资产以净租金形式贡献净营运资金的60%（图4）。
投资平台失效：
当资金成本=投资回报率，资本杠杆失效
综上，Kimco利用投资管理平台来降低长期资金成本，利用资本服务平台来降低物业获取成本、提高投资回报率，而投资回报率与资金成本之间的利差就是公司的收益空间，只要这个利差收益为正，公司就可以通过资本杠杆来复制商业模式、放大投资收益，加速企业规模扩张。
但2002年以后，随着全球流动性泛滥，资产价格持续攀升，到2007年时市场平均的资本化率已降至5-6%（即成熟物业的收购价格相当于净租金收益的16-20倍）。Kimco借助资本服务平台的多元化投资渠道，虽然能够在一定程度上降低收购成本，但2006年时公司收购物业的资本化率也已降至6.8%左右（成熟物业的收购价格相当于净租金收益的14.7倍）；当时公司预期通过收购改造可以使投资回报率（ROIC）提高到9-10%。与之相对，公司的债务融资成本在6%左右，股票融资成本（股票市场的资本化率）不到6%，投资回报率与融资成本之间3-4个点的利差收益就是Kimco及其投资人的收益空间，并通过外部投资管理平台放大。
但金融海啸的爆发，导致一些主力租户破产，大批中小租户退租，公司的整体出租率下降了3-4个百分点，租金上涨速度减缓，甚至出现了净租金收益的负增长。结果，净租金回报率从2005年的9.4%下降到2009年的6.5%，以净营运资金（FFO）计算的投资回报率则降至6%水平，这意味着，在经济低谷中，公司的投资回报率只能勉强覆盖资金成本，如果信用评级被进一步降低，导致资金成本上升，公司将面临严峻的现金流缺口—任何资本平台发挥作用的前提都要求投资回报率必须高于资金成本，而当投资回报率低于资本成本时，资本平台放大的就不是正收益了，而是负的现金流缺口，此时，资本的杠杆越大，现金流缺口就越大。
实际中，金融海啸期间Kimco的信用评级确实从A-降至BBB+，2007年新发的优先股融资利率也上升到了7.75%，而10年期无抵押票据的融资成本也从5.7%上升到6.875%，只是由于美联储的量化宽松政策降低了浮动利率的贷款成本（2010年以来公司浮动利率信用贷款的利率还不到1%），从而降低了综合融资成本、缓解了偿付压力。但即使如此，低谷中Kimco仍面临着循环信贷额度可能被终止、发行在外的票据可能被要求提前赎回的风险。根据银团贷款协议，Kimco的总债务额应低于总资产市值的60%，优先级债务额应低于总资产市值的35%，未抵押资产的净经营利润NOI要大于信用债利息的1.75倍，总的息税折旧前利润（EBITDA）要大于总债务支出额的1.5倍。此外，根据公司的中期票据融资协议，其总债务额要低于账面总资产值的60%，抵押融资额要低于账面总资产额的40%，未抵押的资产价值要大于信用债总额的1.5倍，可用于还债的收益要大于债务支出额的1.5倍。
为了保住投资评级和信用贷款额度，Kimco提出要在2012年把净借款与EBITDA之比降到6倍，2014年进一步降低到5倍。为此，公司于2008年提出聚焦主业的新战略，计划处置总值4亿美元的金融资产和总值8亿美元的非核心物业资产，必要时，考虑将母REITs旗下的390处核心物业拿来进行抵押融资，这些物业抵押后大概可提供13亿美元资金，但有可能会因此而触动其他债务条款。
2009年，公司又发行股票融资11亿美元，发行固定利率6.875%的10年期票据融资3亿美元，并为旗下基金安排8亿美元抵押融资。这一年，公司动用了所有可能的融资工具，15亿美元的循环信贷额度也一度用到只剩1.4亿美元。
幸运的是，2010年，市场终于开始复苏。美国第二轮量化宽松政策（QE2）大幅降低了REITs公司的融资成本，美国10年期国债收益率从4%以上降到2%以下。结果，2010年公司新发的7.5年期无抵押票据利率仅为4.3%，2012年前9个月新增抵押融资的平均利率仅为3.5%，而历史抵押融资的平均利率为6.2%。除了债务融资成本，投资人对REITs公司股利收益率的要求也在降低，股权融资成本随之下降—2009年2月以来，美国权益类REITs的价格指数已经从185上升到500（2012年11月数据），股利收益率从10%下降到3.42%，而同期社区商业中心类REITs公司的价格指数也已上涨了130%，股利收益率则从14.22%降到了3.61%（图4、图5）。
具体到Kimco，过去3年，出租率的恢复推动公司的每股净营运资金（FFO）上涨了50%，但为消化前期物业的收购溢价，净投资回报率持续徘徊在6%的低位（图6）。与之相对，过去三年公司股价已上涨了150%，当前估值水平达到15.4倍（P/FFO），即股票市场融资成本（资本化率）仅为6.5%，已接近危机前水平，而债务融资成本也从危机前的6%以上降至5.4%水平，综合资金成本在6%左右，与公司当前的投资回报率水平相当。未来，Kimco的投资平台能否继续创造价值取决于它的投资回报率能否提升到资金成本以上，这就要求公司在一级市场有更低的收购价格和更高的改造溢价。
标准化商业模式嫁接
投资管理平台的启示
Kimco的创始人一直有一种对土地的热爱，公司也一直奉行着一种“地主”式的投资哲学，即以低价收购那些经营不善但容积率很低的物业，然后通过改扩建以提高土地使用效率，再引入全国性连锁零售商来提高客流量，带动周边物业资产升值。公司坚持只从土地中获取收益，而拒绝服务于租户的个性化物业需求；坚持以低建筑成本、低租金来吸引租户，而拒绝从迎合零售商理念的改善性投资中获取租金溢价。
低成本策略下，Kimco的净租金回报率低于同业，但由于其模式的标准化程度较高，因此，可以充分发挥投资管理平台的作用，实现规模化扩张并获取管理费收益；而公司资本服务平台的自主开发、零售商服务、优先股投资计划、选择性投资计划则进一步降低了物业获取成本，贡献了套利收益。
显然，标准化商业模式嫁接投资管理平台，可以放大正收益，但也会放大负的现金流缺口，因为，资本杠杆发挥作用的前提是“投资回报率（ROIC）>资金成本”，这里说的资金成本是指长期资金成本。在流动性宽松的市场环境中，资金成本被降低，它使很多原来不可行的项目变得有利可图，但低资金成本是暂时的，而高收购价却会在长期中影响投资回报率。今天，为了消化金融海啸前的收购溢价，Kimco的投资回报率已降至6%的水平，只能勉强覆盖资金成本。未来，资本平台能否创造价值，取决于投资回报率能否重新战胜长期资金成本。
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