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【摘要】资产证券化是指将缺乏流动性、但具有可预期现金收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，并最大化提高资产的流动性。本文回顾了资产证券化在我国的发展过程，分析了美国次贷危机的成因和资产证券化在次贷危机中所起作用，并认为资产证券化的确在次贷危机中扮演了重要角色，但并不是美国次贷危机的直接以及最主要的原因。从规范信贷转让，拓宽银行资本补充渠道及加大社会直接融资比例等因素考虑，本文认为我国推进信贷资产证券化正当其时。本文同时也对我国推进资产证券化提出了几点建议。
【关键词】资产证券化 次贷危机
受多重因素影响，我国上市银行的估值水平并未体现出银行业的盈利能力。2007年银行业估值水平最高时，行业平均市盈率可达40倍，而2011年11月，银行业的平均市盈率仅为6.7倍，2012年动态市净率已经迫近1倍。
股价表现偏低，必将直接影响到再融资，因此，我国商业银行必须寻找资本补充的新机制。最近，央行副行长刘士余在第一届信用增进行业高端论坛上表示，银行可通过资产证券化将风险加权资产转移到表外，降低核心资本需求，这样资本市场就有空间用于实体经济发展。遵循这一思路，我们有必要重新审视资产证券化在我国的发展。
一、资产证券化在我国的发展情况
资产证券化是指将缺乏流动性、但具有可预期现金收入的资产（即所谓的基础资产，通常包括但不限于住房抵押贷款、信用卡贷款等），通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，并最大化提高资产的流动性。
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2 亿元地产投资券。
之后，资产证券化的实践工作虽在中国偶有闪现，但并不成系统，尤其是资产证券化是否会放大金融风险一直也是监管层、学界以及业界不断争论的焦点。直至2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出“积极探索并开发资产证券化品种”，资产证券化的体系化和规范化工作才开始了具体进展。
2005年3月，国务院成立了信贷资产证券化试点工作组，并由多家部委参与相关工作。该工作组的任务是为阻碍资产证券化的法律和管理问题找到综合的解决方案。
2005年4月20日央行和银监会联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法试点管理办法》，我国银行业金融机构开展信贷资产证券化的基本交易结构得以确定。
经过一系列的筹备工作，并在相关法律法规公布后，作为试点，2005年12月，中国建设银行和国家开发银行分别发行了建元2005-1（住房抵押贷款证券化产品）和开元2005-1（信贷资产证券化产品），总计融资72亿元人民币。2005年因此也被称为“资产证券化元年”。
2007年～2008年，浦发银行，工商银行和兴业银行等也纷纷加入了试点，发行了资产证券化产品。2008年11月，浙江银行发行了浙元信贷资产支持证券，这是本轮试点中发行的最后一支资产证券化产品。由于美国次贷危机的愈演愈烈，国内对于资产证券化的风险属性以及资产证券化对金融危机的“贡献”的争议不绝于耳。资产证券化的试点也因此戛然而止。整个试点期间，各家商业银行总计发行了541.4亿元的资产证券化产品。
二、资产证券化并不是美国次贷危机的直接原因
重新审视美国次贷危机的爆发和演变，我们可以发现，资产证券化的确在次贷危机中扮演了重要角色，但并不是美国次贷危机的直接以及最主要的原因。
（一）美国次贷危机爆发有其特殊的历史背景
上世纪90年代，以网络经济为代表的新经济在美国兴起，并有力地推动了美国经济的发展。作为新经济直接反映的纳斯达克指数也从1998年10月起的1500点飙升至2000年3月10日5048.62点，1年半时间内，股指涨幅超过了200%。受美联储调高利率及微软遭地方法院拆分这两大事件的影响，几大高科技股被机构投资者大量抛售，并引发连锁反应。仅仅6天时间，纳斯达克就损失了将近20%。至2002年9月21日，纳股指数跌至1088点，创下了3年来的最低纪录。网络经济泡沫就此破灭，并在相当程度上影响了美国经济的发展。
为刺激经济增长，美国政府采取了宽松的货币政策。从2001年1月至2003年6月间，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5％降至1％的历史最低水平，并且在此后的1年时间内维持该低水平利率。低利率无可避免的刺激了美国民众的投资热情，并推升了包括房产在内的资产价格大幅上涨。金融业在此期间也推波助澜，向原本不具有贷款能力和信用评级较低的人提供贷款，这些贷款就是所谓的次级贷。据统计，在次贷危机爆发前，次级贷款在住房抵押贷款市场中的比例达到了12%左右，共计775万宗，约为12000 亿美元，这些次级贷款犹如定时炸弹般的时时危及美国经济。
2004年6月起，美国开始挤出泡沫的过程，并在此后的2年内美联储连续17次提高利率，房屋作为投资品的吸引力开始下降，并导致价格调整。同时，由于利率的高企，使得贷款人的还款压力不断上升，断供现象不断显现，丧失抵押房产赎回权者数不断创出新高，危机开始来临。
（二）过度金融创新导致了资产证券化产品的风险积累
最初的资产证券化，一般都是直接以信贷资产作为基础资产，如美国在上世纪70年代初，即是以住房抵押贷款的证券化拉开了资产证券化的大幕。我国的资产证券化试点也将基础资产限定在了银行业的信贷资产。根据人民银行和银监会共同发布的《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，资产证券化局限于：“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。
然而，对于金融业高度繁荣和金融创新层出不穷的美国来说，资产证券化的“潘多拉魔盒”一经打开，基础资产就不会局限于信贷资产。20世纪90年代起，担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDOs)开始兴起。所谓CDOs，即是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品，而这个证券池可以是任何一种债权性的证券，包括企业债，贷款以及已经经过证券化的资产证券化产品。
运用CDOs和产品结构化技术，金融机构可以将投资级（通常为BBB级）的贷款再次切割成优先级和夹层级的产品，优先级产品的评级可以达到A级以上，夹层级则基本维持为投资级。这样的切分和组合可以反复进行，并创造出CDOs的n次方。由于一般情况下，CDOs产品的收益率高于同级别的其他债券，因此获得了投资者的青睐，同时，较高的评级也使得投资者完全忘却了去仔细分析所持债券的基础资产质量；投资者在持有A级以上CDOs产品时，也许根本未意识到仅仅是从B级投资产品切出的一层。
复杂的数学模型和金融技术大大增加了监管的难度，也使得评级机构的工作变得更为复杂，同时也不可避免的导致风险的积累。
（三）资产证券化在次贷危机中起到的作用
在这样的“金融创新”推动下，资产证券化的风险转移功能和提升流动性的功能反而会助推危机的发生。根据中央财经大学李佳、王晓的研究，资产证券化造成了贷款抵押机构的道德风险，推升了资产泡沫，并积聚了系统性风险。因此，资产证券化在次贷危机中扮演了无可否认的重要角色。
但是，如果我们从历史的角度去看待这场危机，可以发现资产证券化本身并不是引发危机的直接原因。资产证券化产品的大规模运用已经有40多年的历史，在次贷危机之前的几十年时间内，也并没有引发金融危机。美国次贷危机，是特殊的历史背景下，资产证券化这一工具被无限的滥用，而监管部门由于种种原因，对这一金融创新未引起足够的重视，最终导致危机的爆发。可以说，资产证券化是一把双刃剑，运用得当，可以优化资产配置的效率，提升金融机构的资本充足率，并使得流动性增强，而一旦监管不严，信息不透明，则可能积聚金融风险甚至引发金融危机。
三、开展资产证券化正当其时
在分析清美国次贷危机的成因，认识到资产证券化并非次贷危机主因的同时，结合我国目前实际情况，笔者认为我国开展资产证券化正当其时：
首先，银行开展了各种以突破贷款规模监管限制为目的的创新，不断推出理财产品对接贷款（通过信托渠道）、票据交易、同业代付等手段消减贷款总量，使得银行表外业务规模持续扩大。在监管部门意识到上述创新的本质后，就以行政命令限制银行开展类似业务，然后商业银行又开始寻求新的途径。笔者认为，与其让监管机构和银行间“猫抓老鼠的游戏”不断上演，不如建立有序、规范、透明的资产证券化市场，将信贷资产的转让纳入到统一监管下。
其次，中国银监会按照《巴塞尔协议III》的有关思想，制定了资本充足率、拨备率、杠杆率、流动性四大监管新工具，并已于2011年初获国务院批复。对于银行业来说，拨贷比的要求使得银行信贷成本提高，对银行的利润会产生负面影响，一定程度上损害了银行内生补充资本的能力；资本充足率要求的提高又使得银行对于资本的需求不断增大，但估值水平的持续降低使得外部融资困难重重。在此情形下，推进资产证券化有利于银行业扩展融资渠道，改善银行业资产负债久期错配的情况，有利于银行实现可持续的健康发展。
再次，推进资产证券化，有利于信贷资产和资本市场的对接，从某种意义上也是提高了社会直接融资的比例。同时，资产证券化的发展，丰富了固定收益产品的种类，给予投资者更多的投资选择。
四、对推进资产证券化的几点建议
当然，我们也应该从美国次贷危机中接受经验教训。结合我国的实际情况，笔者对我国开展资产证券化提出如下几点建议：
一是加强监管，限制基础资产的种类。如前文所述，资产证券化本身并不必然带来金融危机，而对资产证券化的监管缺位以及过度的金融创新才是危机的主要成因。因此，我国在继续开展资产证券化试点时，应对资产证券化中各个环节加强监管，并且严格限制基础资产的种类，不允许将已经证券化的产品再次证券化。
二是加强评级机构的职业能力和职业道德，为投资者把好关。由于通常资产证券化的基础资产是一个信贷资产包，资产构成较为复杂，普通投资者缺乏有效工具对其风险进行评估，因此需要引入第三方机构——评级机构对资产证券化产品进行风险评估。投资人也依赖于评级机构的评级结果对产品进行定价和交易。因此，加强评级机构的职业能力，防范道德风险就尤为重要。
三是银行自身需正确运用资产证券化的工具。由于资产证券化的基础资产掌握在银行手中，银行有很大的自主权决定将哪部分资产拿出进行证券化。这就需要银行进行自律，将资产证券化作为信贷资产与资本市场对接的工具，并用以拓宽自身融资途径，而非是将其视为甩包袱的通途，将现金产生不良的平台类贷款等资产进行证券化。
四是增加投资者范围。前两次的资产证券化试点中，遇到的1个较大问题就是投资者的缺失，导致资产证券化产品的交投非常清淡。缺乏流动性的产品很难收到资本市场的青睐，也因此无法发挥其功能。近年来，我国投资者的投资热情高涨，从银行理财产品的热销即可见一斑。如果能资产证券化产品能够在银行间市场与证券交易所市场中打通，可大大拓展投资者范围，这将有利于资产证券化产品的流动性提高。
参考文献
[1]毛志荣.《资产证券化产品及其交易》
[2]周茂清.《次贷危机背景下发展我国资产证券化的思考》（J）. 《理论视野》.2008（11）
[3]李佳、王晓.《资产证券化在次贷危机中的作用分析》（J）.《甘肃金融》.2009(08)
作者简介:胡越(1979-),工作单位：上海国际集团金融管理总部,学历：硕士研究生。
【关键词】资产证券化 次贷危机
受多重因素影响，我国上市银行的估值水平并未体现出银行业的盈利能力。2007年银行业估值水平最高时，行业平均市盈率可达40倍，而2011年11月，银行业的平均市盈率仅为6.7倍，2012年动态市净率已经迫近1倍。
股价表现偏低，必将直接影响到再融资，因此，我国商业银行必须寻找资本补充的新机制。最近，央行副行长刘士余在第一届信用增进行业高端论坛上表示，银行可通过资产证券化将风险加权资产转移到表外，降低核心资本需求，这样资本市场就有空间用于实体经济发展。遵循这一思路，我们有必要重新审视资产证券化在我国的发展。
一、资产证券化在我国的发展情况
资产证券化是指将缺乏流动性、但具有可预期现金收入的资产（即所谓的基础资产，通常包括但不限于住房抵押贷款、信用卡贷款等），通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，并最大化提高资产的流动性。
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2 亿元地产投资券。
之后，资产证券化的实践工作虽在中国偶有闪现，但并不成系统，尤其是资产证券化是否会放大金融风险一直也是监管层、学界以及业界不断争论的焦点。直至2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出“积极探索并开发资产证券化品种”，资产证券化的体系化和规范化工作才开始了具体进展。
2005年3月，国务院成立了信贷资产证券化试点工作组，并由多家部委参与相关工作。该工作组的任务是为阻碍资产证券化的法律和管理问题找到综合的解决方案。
2005年4月20日央行和银监会联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法试点管理办法》，我国银行业金融机构开展信贷资产证券化的基本交易结构得以确定。
经过一系列的筹备工作，并在相关法律法规公布后，作为试点，2005年12月，中国建设银行和国家开发银行分别发行了建元2005-1（住房抵押贷款证券化产品）和开元2005-1（信贷资产证券化产品），总计融资72亿元人民币。2005年因此也被称为“资产证券化元年”。
2007年～2008年，浦发银行，工商银行和兴业银行等也纷纷加入了试点，发行了资产证券化产品。2008年11月，浙江银行发行了浙元信贷资产支持证券，这是本轮试点中发行的最后一支资产证券化产品。由于美国次贷危机的愈演愈烈，国内对于资产证券化的风险属性以及资产证券化对金融危机的“贡献”的争议不绝于耳。资产证券化的试点也因此戛然而止。整个试点期间，各家商业银行总计发行了541.4亿元的资产证券化产品。
二、资产证券化并不是美国次贷危机的直接原因
重新审视美国次贷危机的爆发和演变，我们可以发现，资产证券化的确在次贷危机中扮演了重要角色，但并不是美国次贷危机的直接以及最主要的原因。
（一）美国次贷危机爆发有其特殊的历史背景
上世纪90年代，以网络经济为代表的新经济在美国兴起，并有力地推动了美国经济的发展。作为新经济直接反映的纳斯达克指数也从1998年10月起的1500点飙升至2000年3月10日5048.62点，1年半时间内，股指涨幅超过了200%。受美联储调高利率及微软遭地方法院拆分这两大事件的影响，几大高科技股被机构投资者大量抛售，并引发连锁反应。仅仅6天时间，纳斯达克就损失了将近20%。至2002年9月21日，纳股指数跌至1088点，创下了3年来的最低纪录。网络经济泡沫就此破灭，并在相当程度上影响了美国经济的发展。
为刺激经济增长，美国政府采取了宽松的货币政策。从2001年1月至2003年6月间，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5％降至1％的历史最低水平，并且在此后的1年时间内维持该低水平利率。低利率无可避免的刺激了美国民众的投资热情，并推升了包括房产在内的资产价格大幅上涨。金融业在此期间也推波助澜，向原本不具有贷款能力和信用评级较低的人提供贷款，这些贷款就是所谓的次级贷。据统计，在次贷危机爆发前，次级贷款在住房抵押贷款市场中的比例达到了12%左右，共计775万宗，约为12000 亿美元，这些次级贷款犹如定时炸弹般的时时危及美国经济。
2004年6月起，美国开始挤出泡沫的过程，并在此后的2年内美联储连续17次提高利率，房屋作为投资品的吸引力开始下降，并导致价格调整。同时，由于利率的高企，使得贷款人的还款压力不断上升，断供现象不断显现，丧失抵押房产赎回权者数不断创出新高，危机开始来临。
（二）过度金融创新导致了资产证券化产品的风险积累
最初的资产证券化，一般都是直接以信贷资产作为基础资产，如美国在上世纪70年代初，即是以住房抵押贷款的证券化拉开了资产证券化的大幕。我国的资产证券化试点也将基础资产限定在了银行业的信贷资产。根据人民银行和银监会共同发布的《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，资产证券化局限于：“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。
然而，对于金融业高度繁荣和金融创新层出不穷的美国来说，资产证券化的“潘多拉魔盒”一经打开，基础资产就不会局限于信贷资产。20世纪90年代起，担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDOs)开始兴起。所谓CDOs，即是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品，而这个证券池可以是任何一种债权性的证券，包括企业债，贷款以及已经经过证券化的资产证券化产品。
运用CDOs和产品结构化技术，金融机构可以将投资级（通常为BBB级）的贷款再次切割成优先级和夹层级的产品，优先级产品的评级可以达到A级以上，夹层级则基本维持为投资级。这样的切分和组合可以反复进行，并创造出CDOs的n次方。由于一般情况下，CDOs产品的收益率高于同级别的其他债券，因此获得了投资者的青睐，同时，较高的评级也使得投资者完全忘却了去仔细分析所持债券的基础资产质量；投资者在持有A级以上CDOs产品时，也许根本未意识到仅仅是从B级投资产品切出的一层。
复杂的数学模型和金融技术大大增加了监管的难度，也使得评级机构的工作变得更为复杂，同时也不可避免的导致风险的积累。
（三）资产证券化在次贷危机中起到的作用
在这样的“金融创新”推动下，资产证券化的风险转移功能和提升流动性的功能反而会助推危机的发生。根据中央财经大学李佳、王晓的研究，资产证券化造成了贷款抵押机构的道德风险，推升了资产泡沫，并积聚了系统性风险。因此，资产证券化在次贷危机中扮演了无可否认的重要角色。
但是，如果我们从历史的角度去看待这场危机，可以发现资产证券化本身并不是引发危机的直接原因。资产证券化产品的大规模运用已经有40多年的历史，在次贷危机之前的几十年时间内，也并没有引发金融危机。美国次贷危机，是特殊的历史背景下，资产证券化这一工具被无限的滥用，而监管部门由于种种原因，对这一金融创新未引起足够的重视，最终导致危机的爆发。可以说，资产证券化是一把双刃剑，运用得当，可以优化资产配置的效率，提升金融机构的资本充足率，并使得流动性增强，而一旦监管不严，信息不透明，则可能积聚金融风险甚至引发金融危机。
三、开展资产证券化正当其时
在分析清美国次贷危机的成因，认识到资产证券化并非次贷危机主因的同时，结合我国目前实际情况，笔者认为我国开展资产证券化正当其时：
首先，银行开展了各种以突破贷款规模监管限制为目的的创新，不断推出理财产品对接贷款（通过信托渠道）、票据交易、同业代付等手段消减贷款总量，使得银行表外业务规模持续扩大。在监管部门意识到上述创新的本质后，就以行政命令限制银行开展类似业务，然后商业银行又开始寻求新的途径。笔者认为，与其让监管机构和银行间“猫抓老鼠的游戏”不断上演，不如建立有序、规范、透明的资产证券化市场，将信贷资产的转让纳入到统一监管下。
其次，中国银监会按照《巴塞尔协议III》的有关思想，制定了资本充足率、拨备率、杠杆率、流动性四大监管新工具，并已于2011年初获国务院批复。对于银行业来说，拨贷比的要求使得银行信贷成本提高，对银行的利润会产生负面影响，一定程度上损害了银行内生补充资本的能力；资本充足率要求的提高又使得银行对于资本的需求不断增大，但估值水平的持续降低使得外部融资困难重重。在此情形下，推进资产证券化有利于银行业扩展融资渠道，改善银行业资产负债久期错配的情况，有利于银行实现可持续的健康发展。
再次，推进资产证券化，有利于信贷资产和资本市场的对接，从某种意义上也是提高了社会直接融资的比例。同时，资产证券化的发展，丰富了固定收益产品的种类，给予投资者更多的投资选择。
四、对推进资产证券化的几点建议
当然，我们也应该从美国次贷危机中接受经验教训。结合我国的实际情况，笔者对我国开展资产证券化提出如下几点建议：
一是加强监管，限制基础资产的种类。如前文所述，资产证券化本身并不必然带来金融危机，而对资产证券化的监管缺位以及过度的金融创新才是危机的主要成因。因此，我国在继续开展资产证券化试点时，应对资产证券化中各个环节加强监管，并且严格限制基础资产的种类，不允许将已经证券化的产品再次证券化。
二是加强评级机构的职业能力和职业道德，为投资者把好关。由于通常资产证券化的基础资产是一个信贷资产包，资产构成较为复杂，普通投资者缺乏有效工具对其风险进行评估，因此需要引入第三方机构——评级机构对资产证券化产品进行风险评估。投资人也依赖于评级机构的评级结果对产品进行定价和交易。因此，加强评级机构的职业能力，防范道德风险就尤为重要。
三是银行自身需正确运用资产证券化的工具。由于资产证券化的基础资产掌握在银行手中，银行有很大的自主权决定将哪部分资产拿出进行证券化。这就需要银行进行自律，将资产证券化作为信贷资产与资本市场对接的工具，并用以拓宽自身融资途径，而非是将其视为甩包袱的通途，将现金产生不良的平台类贷款等资产进行证券化。
四是增加投资者范围。前两次的资产证券化试点中，遇到的1个较大问题就是投资者的缺失，导致资产证券化产品的交投非常清淡。缺乏流动性的产品很难收到资本市场的青睐，也因此无法发挥其功能。近年来，我国投资者的投资热情高涨，从银行理财产品的热销即可见一斑。如果能资产证券化产品能够在银行间市场与证券交易所市场中打通，可大大拓展投资者范围，这将有利于资产证券化产品的流动性提高。
参考文献
[1]毛志荣.《资产证券化产品及其交易》
[2]周茂清.《次贷危机背景下发展我国资产证券化的思考》（J）. 《理论视野》.2008（11）
[3]李佳、王晓.《资产证券化在次贷危机中的作用分析》（J）.《甘肃金融》.2009(08)
作者简介:胡越(1979-),工作单位：上海国际集团金融管理总部,学历：硕士研究生。