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摘要：市盈率是投资估价的重要依据，科学分析市盈率的影响因素对投资决策来说是非常关键的，有利于投资者做出正确的决策。文章根据沪深两市2003-2007年的A股上市公司面板数据，利用随机效应模型，探讨了我国上市公司市盈率的影响因素。
关键词：市盈率 影响因素 实证分析
市盈率（Price Earnings Ratio，P/E）是股票市场价格P与其特定时间的每股税后利润E的比值。该指标把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映两种价值的对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性。在对企业进行价值评估的过程中，市盈率指标是被投资银行和投资者最广为使用的可比公司法评估乘数。然而，该指标被误用的程度很高，因此，科学分析市盈率的影响因素对投资决策来说是非常关键的。
以往实证研究大都使用横截面数据回归方法，在控制不可观察的公司特征效应方面具有一定的缺陷。而更具实际意义的市盈率指标影响因素分析应在一个动态框架内进行，基于如此考虑，本文根据沪深两市2003-2007年的A股上市公司面板数据，利用随机效应模型，探讨了我国上市公司市盈率的影响因素。
理论分析与研究假设
（一）股利支付率与上市公司市盈率
假定市场有效，股票价格就应该等于股票的内在价值，即：
式中，P为股票价格，V为股票的内在价值，Dt为第t年发放的股利，k为必要收益率，股利Dt的最终来源是企业利润，但股利序列要比利润数值稳定，这是因为公司股利政策往往会对利润进行一定形式的平滑，故可以进一步假定公司股利按照固定比率g稳定增长，即可以得到戈登（Gordon）固定股利增长模型：
如果股利支付率b固定，则D1=bE。
由上式可以得出，当投资者要求的必要收益率k和股利增长率g一定时，市盈率与股利支付率正相关。
假设1：上市公司市盈率与股利支付率正相关。
（二）股票投资风险与上市公司市盈率
由上式还可以看出，当股利支付率和股利增长率不变时，市盈率与投资者要求的必要报酬率负相关。根据风险－收益均衡理论，当投资者面临的投资风险越高时，他就会要求更高的必要报酬率来补偿；相反，当其面临的投资风险越低时，他所要求的必要报酬率就会越低。投资者要求的必要报酬率的高低由公司股票的投资风险决定，我们往往用资本资产定价模型中的β系数作为衡量投资风险大小的指标。β系数越大，股票投资的风险相对于市场风险的溢价越高，投资者要求的回报率越高，反之亦然。故我们提出：
假设2：上市公司市盈率与β系数负相关。
（三）公司未来的增长能力与上市公司市盈率
将（1）式对股利增长率g求导，得：
由此可得，市盈率与股利增长率g正相关，又由于股利的增长是来源于公司利润的增长，反映了一个公司的未来的增长能力，而且一个公司未来的增长能力将直接影响到投资者对上市公司股票价格的预期，故本文选取了总资产增长率和净利润增长率两个衡量公司增长能力的指标进行研究。
假设3：上市公司市盈率与总资产增长率正相关，与净利润增长率正相关。
（四）行业平均市盈率与上市公司市盈率
不同的行业具有不同的发展空间和赢利前景，市盈率也会因此而不同。所以，上市公司所處的行业状况以及行业目前的平均市盈率水平都会直接影响上市公司个股的市盈率。
假设4：上市公司市盈率与行业平均市盈率正相关。
（五）股本规模与上市公司市盈率
股权分置改革之前，一方面，国有股、法人股不能上市流通，它们的价值只能通过少部分社会公众流通股来体现，这样势必造成流通股股票价格变相上涨，且流通股所占股本总额的比例越小，变相的扭曲程度越高，从而造成市盈率与流通股比例负相关。另一方面，流通股的规模影响股价的炒作，流通股规模越小，越容易被控盘，从而维持较高的股价和市盈率；规模越大，被控盘就越难，表现为股价相对偏低和较低的市盈率。所以，市盈率与流通股的规模负相关。股权分置改革后，大小非解禁，基本实现全流通，流通股的比例变为100%，市盈率与流通股比例不再相关，仅与流通股的规模即股本规模负相关。截至2007年12月31日，我国的股权分置改革已基本完成，但大小非没有完全解禁，市场并没有实现全流通，故本文仍将流通股比例作为影响市盈率的一个因素。
假设5：上市公司市盈率与流通股比例、流通股规模负相关。
研究变量与样本选取
（一）研究变量设计
本文中，市盈率是被解释变量，影响市盈率的各因素为解释变量，各变量的含义及计量方法如表1所示。
（二）样本来源及样本选取
1、数据来源。本文数据来源于中国股票市场研究数据库（CSMAR）和巨灵金融终端。数据前期处理工具为Excel，统计软件为SPSS13.0。
2、样本选取。为了检验上市公司市盈率的影响因素，本文选取了2003-2007年深沪两市全部A股作为样本，在对相关数据进行系统整理的基础上，采用以下程序进行筛选：（1）剔除了年报中反映为亏损，即市盈率为负值的公司；（2）为了避免因每股收益极低造成市盈率畸高的情形，剔除了市盈率大于300的公司；（3）剔除所需数据不全的公司；（4）剔除金融行业的上市公司。经过筛选，本文最终获取了5294家上市公司作为有效样本观察值，其中2003年920家，2004年1001家，2005年1001家，2006年1060家，2007年1125家。
经验数据
根据研究假设，本文构建模型如下所示：
模型总结
方差分析 Adjusted R Square=.591
F=923.972Sig.=.000(a)
从表2可以看出，调整R2为0.591，拟合效果良好，显示模型变量选择较合理。回归模型的各解释变量的系数不能同时为零，F值为923.972，p值为0，表明解释变量对被解释变量有较高的解释能力，模型具有显著统计意义。因此，回归模型可行。
根据表2分析得出，在股利支付率方面，上市公司市盈率与股利支付率并未表现出显著的相关性，这与本文假设不符。在股票投资风险方面，β系数与上市公司市盈率显著负相关，这与本文的假设2完全符合，说明β系数越高的公司，市盈率越低。在公司未来增长能力方面，总资产增长率与市盈率显著正相关，这与假设3是一致的，说明总资产增长率能较好地反映企业的未来增长能力，且总资产增长率越高，市盈率越高。但是净利润增长率却与市盈率没有显著的相关关系，与假设不符，这可能是因为我国上市公司披露的净利润水分太大，投资者并不完全依赖公司披露的信息进行投资，故净利润增长率不能很好地代表公司的潜在成长性。在行业平均市盈率方面，与市盈率是显著正相关的，与假设完全一致，说明行业对市盈率的影响还是很大的。在股本规模方面，流通股规模和流通股比例都与市盈率显著相关，但出乎意料的是，流通股规模与市盈率显著正相关，与假设完全相反。这可能是因为我国的机构投资者规模还不够大，散户居多，而散户又比较偏爱大盘股，导致大盘股价偏高，故而市盈率较高。
综上可知，我国上市公司市盈率与总资产增长率、行业平均市盈率正相关，与β系数、流通股比例以及净利润负相关，与股利支付率和净利润增长率不相关。这说明我国资本市场是具有特殊性的，对西方资本市场市盈率有影响的因素对于我国并不适用。投资者在进行决策时要注意与我国资本市场的特殊性结合起来，不能盲目追求低市盈率。本文尚未将物价指数、无风险利率等长期影响因素作为控制变量纳入到模型中，可能会影响模型的准确性。
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）
关键词：市盈率 影响因素 实证分析
市盈率（Price Earnings Ratio，P/E）是股票市场价格P与其特定时间的每股税后利润E的比值。该指标把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映两种价值的对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性。在对企业进行价值评估的过程中，市盈率指标是被投资银行和投资者最广为使用的可比公司法评估乘数。然而，该指标被误用的程度很高，因此，科学分析市盈率的影响因素对投资决策来说是非常关键的。
以往实证研究大都使用横截面数据回归方法，在控制不可观察的公司特征效应方面具有一定的缺陷。而更具实际意义的市盈率指标影响因素分析应在一个动态框架内进行，基于如此考虑，本文根据沪深两市2003-2007年的A股上市公司面板数据，利用随机效应模型，探讨了我国上市公司市盈率的影响因素。
理论分析与研究假设
（一）股利支付率与上市公司市盈率
假定市场有效，股票价格就应该等于股票的内在价值，即：
式中，P为股票价格，V为股票的内在价值，Dt为第t年发放的股利，k为必要收益率，股利Dt的最终来源是企业利润，但股利序列要比利润数值稳定，这是因为公司股利政策往往会对利润进行一定形式的平滑，故可以进一步假定公司股利按照固定比率g稳定增长，即可以得到戈登（Gordon）固定股利增长模型：
如果股利支付率b固定，则D1=bE。
由上式可以得出，当投资者要求的必要收益率k和股利增长率g一定时，市盈率与股利支付率正相关。
假设1：上市公司市盈率与股利支付率正相关。
（二）股票投资风险与上市公司市盈率
由上式还可以看出，当股利支付率和股利增长率不变时，市盈率与投资者要求的必要报酬率负相关。根据风险－收益均衡理论，当投资者面临的投资风险越高时，他就会要求更高的必要报酬率来补偿；相反，当其面临的投资风险越低时，他所要求的必要报酬率就会越低。投资者要求的必要报酬率的高低由公司股票的投资风险决定，我们往往用资本资产定价模型中的β系数作为衡量投资风险大小的指标。β系数越大，股票投资的风险相对于市场风险的溢价越高，投资者要求的回报率越高，反之亦然。故我们提出：
假设2：上市公司市盈率与β系数负相关。
（三）公司未来的增长能力与上市公司市盈率
将（1）式对股利增长率g求导，得：
由此可得，市盈率与股利增长率g正相关，又由于股利的增长是来源于公司利润的增长，反映了一个公司的未来的增长能力，而且一个公司未来的增长能力将直接影响到投资者对上市公司股票价格的预期，故本文选取了总资产增长率和净利润增长率两个衡量公司增长能力的指标进行研究。
假设3：上市公司市盈率与总资产增长率正相关，与净利润增长率正相关。
（四）行业平均市盈率与上市公司市盈率
不同的行业具有不同的发展空间和赢利前景，市盈率也会因此而不同。所以，上市公司所處的行业状况以及行业目前的平均市盈率水平都会直接影响上市公司个股的市盈率。
假设4：上市公司市盈率与行业平均市盈率正相关。
（五）股本规模与上市公司市盈率
股权分置改革之前，一方面，国有股、法人股不能上市流通，它们的价值只能通过少部分社会公众流通股来体现，这样势必造成流通股股票价格变相上涨，且流通股所占股本总额的比例越小，变相的扭曲程度越高，从而造成市盈率与流通股比例负相关。另一方面，流通股的规模影响股价的炒作，流通股规模越小，越容易被控盘，从而维持较高的股价和市盈率；规模越大，被控盘就越难，表现为股价相对偏低和较低的市盈率。所以，市盈率与流通股的规模负相关。股权分置改革后，大小非解禁，基本实现全流通，流通股的比例变为100%，市盈率与流通股比例不再相关，仅与流通股的规模即股本规模负相关。截至2007年12月31日，我国的股权分置改革已基本完成，但大小非没有完全解禁，市场并没有实现全流通，故本文仍将流通股比例作为影响市盈率的一个因素。
假设5：上市公司市盈率与流通股比例、流通股规模负相关。
研究变量与样本选取
（一）研究变量设计
本文中，市盈率是被解释变量，影响市盈率的各因素为解释变量，各变量的含义及计量方法如表1所示。
（二）样本来源及样本选取
1、数据来源。本文数据来源于中国股票市场研究数据库（CSMAR）和巨灵金融终端。数据前期处理工具为Excel，统计软件为SPSS13.0。
2、样本选取。为了检验上市公司市盈率的影响因素，本文选取了2003-2007年深沪两市全部A股作为样本，在对相关数据进行系统整理的基础上，采用以下程序进行筛选：（1）剔除了年报中反映为亏损，即市盈率为负值的公司；（2）为了避免因每股收益极低造成市盈率畸高的情形，剔除了市盈率大于300的公司；（3）剔除所需数据不全的公司；（4）剔除金融行业的上市公司。经过筛选，本文最终获取了5294家上市公司作为有效样本观察值，其中2003年920家，2004年1001家，2005年1001家，2006年1060家，2007年1125家。
经验数据
根据研究假设，本文构建模型如下所示：
模型总结
方差分析 Adjusted R Square=.591
F=923.972Sig.=.000(a)
从表2可以看出，调整R2为0.591，拟合效果良好，显示模型变量选择较合理。回归模型的各解释变量的系数不能同时为零，F值为923.972，p值为0，表明解释变量对被解释变量有较高的解释能力，模型具有显著统计意义。因此，回归模型可行。
根据表2分析得出，在股利支付率方面，上市公司市盈率与股利支付率并未表现出显著的相关性，这与本文假设不符。在股票投资风险方面，β系数与上市公司市盈率显著负相关，这与本文的假设2完全符合，说明β系数越高的公司，市盈率越低。在公司未来增长能力方面，总资产增长率与市盈率显著正相关，这与假设3是一致的，说明总资产增长率能较好地反映企业的未来增长能力，且总资产增长率越高，市盈率越高。但是净利润增长率却与市盈率没有显著的相关关系，与假设不符，这可能是因为我国上市公司披露的净利润水分太大，投资者并不完全依赖公司披露的信息进行投资，故净利润增长率不能很好地代表公司的潜在成长性。在行业平均市盈率方面，与市盈率是显著正相关的，与假设完全一致，说明行业对市盈率的影响还是很大的。在股本规模方面，流通股规模和流通股比例都与市盈率显著相关，但出乎意料的是，流通股规模与市盈率显著正相关，与假设完全相反。这可能是因为我国的机构投资者规模还不够大，散户居多，而散户又比较偏爱大盘股，导致大盘股价偏高，故而市盈率较高。
综上可知，我国上市公司市盈率与总资产增长率、行业平均市盈率正相关，与β系数、流通股比例以及净利润负相关，与股利支付率和净利润增长率不相关。这说明我国资本市场是具有特殊性的，对西方资本市场市盈率有影响的因素对于我国并不适用。投资者在进行决策时要注意与我国资本市场的特殊性结合起来，不能盲目追求低市盈率。本文尚未将物价指数、无风险利率等长期影响因素作为控制变量纳入到模型中，可能会影响模型的准确性。
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）