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摘 要 本文指出，投资者通过对赌协议的方式为公司提供资金，是公司的参与者，应遵循公司治理的一般原理，这也是判断对赌协议效力的重要依据。在公司中，债权人享有固定收益权和破产重组的控制权，股东则享有剩余收益权和日常生产经营的控制权，对赌协议下资金提供者权利义务的配置也应遵守这个基本规则，否则就有可能被判定无效。海富公司案体现了这一点。
关键词 对赌协议 条款效力 公司治理
作者简介：侯思贤，西南政法大学民商法学院，西南证券投资银行部。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2015）09-107-02
最近，最高法院关于海富公司与世恒公司、迪亚公司等对赌协议案的判决，学术界和实务界对此多有讨论，包括从合同法条文、经济学理论和金融发展理论等多个角度。笔者尝试从公司治理的视角对这个问题进行分析，这是因为，对赌协议项下资金资本的提供者（以下简称“对赌资本人”） 作为公司资金资本的提供者，是公司重要参与人之一，法律需设置相应的规则使其权益得到维护，风险得以承担，并处理好与公司其他资金提供者如股东、债权人等的关系，而这些涉及公司治理的核心内容。因此，从公司治理的角度讨论这个问题，不仅是可行的，也是非常必要的。
一、案情介绍及判决要旨
2007年，海富公司投资了众星公司（后更名 “世恒公司”），并与世恒公司及其当时唯一股东迪亚公司及实际控制人陆波签署了以达到最低利润为主要条件的对赌协议。如果世恒公司在一定时间内不能完成最低利润要求，则海富公司有权要求世恒公司、迪亚公司予以补偿。
2009年底，因世恒公司未达到上述约定的最低利润，海富公司向法院提起诉讼，要求世恒公司、迪亚公司、陆波赔偿损失。
一审法院兰州中院认为，上述对赌条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《合同法》第五十二条第（五）项的规定，该条款违反了法律、行政法规的强制性规定，判定该对赌协议无效。
二审法院甘肃高院认为，该对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营也即如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，根据《合同法》第五十二条第（五）项应认定为无效。同时，基于合理信赖原则，该条款名为投资、实为借贷。
再审法院最高法院认为，该对赌协议使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。但是，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的，迪亚公司应向海富公司予以赔偿。
二、公司治理的基本原理
公司，是一个比较复杂的概念，尤其是法律、经济和金融上均从不同的侧面使用之，我国台湾地区“公司法”第一条规定，“本法所称公司，谓以营利为目的，依照本法组织、登记、成立之社团法人”。
契约理论对企业的组织和行为具有较强的解释力，成为现代企业理论的主流思想 ，基于此有学者将公司（企业）定义为“人力资本与非人力资本的特别合约” ，公司中人力资本的提供者如经营者、劳动者等，非人力资本的提供者如股东、债权人等物质、资金资本提供者。作为企业的契约理论的改进的利益相关者理论认为，只要和企业相关的都可以纳入到公司治理中来，如公司的顾客、上下游厂商甚至政府和社区等。
面对公司中各参与人及其方式、目的、行为和利益诉求的重要差别和冲突，需要一套机制保障各参与人的利益同时防止侵害他人的利益，而且又使其承担必要的商业风险，才能使公司这一制度有效地运转起来并充满效率，这一整套机制就是公司治理，对此OECD给出了一个经典的公司治理的定义，“公司治理包括了一个公司的管理层、董事会、投资者和其他利益相关人之间的一系列关系。公司治理提供了一种结构用以设置公司目标，确定实现公司目标和监督业绩的方法。”
从传统上看，公司资金资本的外部来源有两个，一个是股东，一个是债权人，“‘资产=负债 所有者权益’这一会计等式就是会计上区别企业与投资人的结果，它将所有的投资视为企业对所有人的一项‘负债’，所有人与其他债权人的地位无异”。
“营利”即“谋取利益”，这说明公司在经营过程中赢亏具有不确定性，而公司营利的来源是公司日常生产经营活动，因此公司参与者如何分配赢亏和如何管理公司的生产经营活动就成为公司治理的逻辑起点与核心内容。现代公司治理在资本提供者的关系上，面临两大问题，一是股东与债权人的关系，二是控股股东与非控股股东的关系。对上述两个方面的配置如下：
债权人获得固定收益，其利益优先得到支付，作为对价这些固定收益者将不参与公司日常生产经营管理；如果债权人的固定收益得不到保障，则债权人拥有了对公司破产、清算的控制权。另一资本的提供者即股东获取公司收益中支付给固定收益者之后的剩余收益，当然，也要承担亏损的风险，同时获得公司日常生产经营管理的管理。 控股股东是“对股东会、股东大会的决议产生重大影响的”以至“能够实际支配公司行为的人”。（我国《公司法》第二百一十七条第二、三项。）由于非控股股东不能控制股东会或者不能对股东会产生重大影响，其利益天然地存在被控股股东损害的危险。
在公司的日常生产经营中，控股股东控制公司，债权人和小股东不参与公司的生产经营，且控股股东有隐瞒公司经营状况信息的冲动，债权人和小股东的利益也就很容易受到损害。另外，因为控股股东获得了公司剩余收益的大部分，其存在动力从事激进的甚至冒险的经营活动，而这也会损害非控股股东和债权人的利益，这也就成为公司治理的重要工作。
债权人和小股东为了维护自身的利益，采取了很多方法，如债权人要求为其提供担保，公司设置监事会和独立董事制度，法律赋予小股东代位诉讼、累计投票等诸多权利。 上述保护机制并不能完全保护债权人和小股东的利益，尤其是控股股东采取激进投资时更为明显，因为股东只以其所出资为限额对公司承担有限责任，但是如果激进投资获得成功，其剩余收益的大部分都由控股股东获得，此时上述利益分配机制存在失衡的危险，这时债权人和小股东就需要更多的措施维护自己的利益。
三、公司治理中对赌人利益安排的原则
为了顺应公司激进经营政策、资本市场的需要和金融创新的不断涌现，资金的提供者不再局限于这两类原始形态，衍生出很多的新类型，如可转换为股票的债券、次级债、夹层资本、混合资本工具等等，资金提供者通过对赌协议为公司提供资金就是其中一种创新形式。
对赌只是汉语比较形象、通俗的翻译，其英文原文为Valuation Adjustment Mechanism，本意为估值调整机制，这个表述准确地刻画了利益安排的特征，即投资者根据未来公司经营情况对公司的估值进行调整，以此来调整提供资金的价格、所在公司的权益比重或者其他利益方式从而动态地维护自身的权益。由于公司的价值在某一时点是确定的，因此，通过估值的调整就必然导致各资金提供者利益的变动。
根据本文第二部分的分析，公司参与者风险承担和收益获取是对称的，任何一方只享有利益不承担风险或者享有比较大的收益承担比较小的风险都是不可能的。否则，对方将承受与其收益不相称的风险，其就要退出公司，公司这种组织形式也就不会存在。对赌资本者是在公司资金资本提供者利益冲突中产生的，对赌不管是哪种身份，当然也必须遵守这一基本原则。具体而言，包括以下几点：
1.股东和债权人作为资金资本提供者的两大基本分类，其利益安排格局是基础性的、是非此即彼的，也就是说，资金资本提供者不可能既享有固定收益权也分享剩余收益权。
2.对于债权人而言，其所谓的“优先收取固定收益”并不总是“保本”的，只是针对股东的剩余收益相对而言的优先，在公司利润表中作为“财务费用”先于利润分配提前列支；同时，这个“固定收益”是事前约定的，不因公司本身盈利的多寡而变动。
3.对股东而言，其利益来源只包括利润分配、减资（减资也被认为是利润分配的一种特殊形式 ）和破产清算后的剩余资产这些与剩余收益相关的形式，除此之外的其他形式都是不能接受的。
4.债权人和股东的身份是可以通过可转换为股票的债券等形式在一定的条件下进行转换的。
四、对最高法院上述判决的解读
在本案中，股东海富公司要求世恒公司赔偿未达到的利润指标，构成了公司对股东的现金流入，而这个流入并不构成剩余收益，股东要求非公司的非剩余收益，构成滥用股东权利，也就“损害了公司利益和公司债权人利益”以及公司中其他收取固定收益参与人的利益；这是因为这些收取固定收益的参与人以公司的全部资产作为保障，而上述对赌条款使得公司资产非法地减少了，因此应归于无效。而要求迪亚公司补偿则与公司本身无关，适用合同法，“是当事人的真实意思表示，是有效的”。因此，最高法院的判决是正确的，对于实践中对赌协议的理解和适用有积极的作用。最高法院认为海富公司对世恒公司的补偿约定无效的理由是“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩”， 笔者认为，可以在此后增加一段“这一约定实际上导致海富公司既享有了债权人的权益又享有了股东的权益，与海富公司作为世恒公司股东这一身份不符，属于滥用股东权利，损害看公司利益和公司债权人利益”，这样一来，把对赌资本人、股东和债权人等的法律地位更加清楚地刻画出来，其示范效应可能也更好。
注释：
兰州市中级人民法院（2010）兰民法初字第71号民事判决书，以下简称一审判决。
甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96号民事判决书，以下简称二审判决。
最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书，以下简称最高院判决。
张维迎.企业的企业家——契约理论.上海三联书店、上海人民出版社.1995年版.
周其仁.市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约.经济研究.1996（6）.
杨瑞龙、周业安.企业的利益相关者理论及其应用.经济科学出版社.2000年版.
中国注册会计师协议编.经合组织公司治理原则（2004版）.行业发展研究资料（No.2005-5）.2005年6月20日.第10页.
刘燕.会计法.北京大学出版社.2001年版.第87页.
谢德仁.企业剩余索取权：分享安排与剩余计量.上海三联书店、上海人民出版社.2001年版.
邱海洋.公司利润分配法律制度研究.中国政法大学出版社.2004年版.第7页.
关键词 对赌协议 条款效力 公司治理
作者简介：侯思贤，西南政法大学民商法学院，西南证券投资银行部。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2015）09-107-02
最近，最高法院关于海富公司与世恒公司、迪亚公司等对赌协议案的判决，学术界和实务界对此多有讨论，包括从合同法条文、经济学理论和金融发展理论等多个角度。笔者尝试从公司治理的视角对这个问题进行分析，这是因为，对赌协议项下资金资本的提供者（以下简称“对赌资本人”） 作为公司资金资本的提供者，是公司重要参与人之一，法律需设置相应的规则使其权益得到维护，风险得以承担，并处理好与公司其他资金提供者如股东、债权人等的关系，而这些涉及公司治理的核心内容。因此，从公司治理的角度讨论这个问题，不仅是可行的，也是非常必要的。
一、案情介绍及判决要旨
2007年，海富公司投资了众星公司（后更名 “世恒公司”），并与世恒公司及其当时唯一股东迪亚公司及实际控制人陆波签署了以达到最低利润为主要条件的对赌协议。如果世恒公司在一定时间内不能完成最低利润要求，则海富公司有权要求世恒公司、迪亚公司予以补偿。
2009年底，因世恒公司未达到上述约定的最低利润，海富公司向法院提起诉讼，要求世恒公司、迪亚公司、陆波赔偿损失。
一审法院兰州中院认为，上述对赌条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《合同法》第五十二条第（五）项的规定，该条款违反了法律、行政法规的强制性规定，判定该对赌协议无效。
二审法院甘肃高院认为，该对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营也即如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，根据《合同法》第五十二条第（五）项应认定为无效。同时，基于合理信赖原则，该条款名为投资、实为借贷。
再审法院最高法院认为，该对赌协议使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。但是，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的，迪亚公司应向海富公司予以赔偿。
二、公司治理的基本原理
公司，是一个比较复杂的概念，尤其是法律、经济和金融上均从不同的侧面使用之，我国台湾地区“公司法”第一条规定，“本法所称公司，谓以营利为目的，依照本法组织、登记、成立之社团法人”。
契约理论对企业的组织和行为具有较强的解释力，成为现代企业理论的主流思想 ，基于此有学者将公司（企业）定义为“人力资本与非人力资本的特别合约” ，公司中人力资本的提供者如经营者、劳动者等，非人力资本的提供者如股东、债权人等物质、资金资本提供者。作为企业的契约理论的改进的利益相关者理论认为，只要和企业相关的都可以纳入到公司治理中来，如公司的顾客、上下游厂商甚至政府和社区等。
面对公司中各参与人及其方式、目的、行为和利益诉求的重要差别和冲突，需要一套机制保障各参与人的利益同时防止侵害他人的利益，而且又使其承担必要的商业风险，才能使公司这一制度有效地运转起来并充满效率，这一整套机制就是公司治理，对此OECD给出了一个经典的公司治理的定义，“公司治理包括了一个公司的管理层、董事会、投资者和其他利益相关人之间的一系列关系。公司治理提供了一种结构用以设置公司目标，确定实现公司目标和监督业绩的方法。”
从传统上看，公司资金资本的外部来源有两个，一个是股东，一个是债权人，“‘资产=负债 所有者权益’这一会计等式就是会计上区别企业与投资人的结果，它将所有的投资视为企业对所有人的一项‘负债’，所有人与其他债权人的地位无异”。
“营利”即“谋取利益”，这说明公司在经营过程中赢亏具有不确定性，而公司营利的来源是公司日常生产经营活动，因此公司参与者如何分配赢亏和如何管理公司的生产经营活动就成为公司治理的逻辑起点与核心内容。现代公司治理在资本提供者的关系上，面临两大问题，一是股东与债权人的关系，二是控股股东与非控股股东的关系。对上述两个方面的配置如下：
债权人获得固定收益，其利益优先得到支付，作为对价这些固定收益者将不参与公司日常生产经营管理；如果债权人的固定收益得不到保障，则债权人拥有了对公司破产、清算的控制权。另一资本的提供者即股东获取公司收益中支付给固定收益者之后的剩余收益，当然，也要承担亏损的风险，同时获得公司日常生产经营管理的管理。 控股股东是“对股东会、股东大会的决议产生重大影响的”以至“能够实际支配公司行为的人”。（我国《公司法》第二百一十七条第二、三项。）由于非控股股东不能控制股东会或者不能对股东会产生重大影响，其利益天然地存在被控股股东损害的危险。
在公司的日常生产经营中，控股股东控制公司，债权人和小股东不参与公司的生产经营，且控股股东有隐瞒公司经营状况信息的冲动，债权人和小股东的利益也就很容易受到损害。另外，因为控股股东获得了公司剩余收益的大部分，其存在动力从事激进的甚至冒险的经营活动，而这也会损害非控股股东和债权人的利益，这也就成为公司治理的重要工作。
债权人和小股东为了维护自身的利益，采取了很多方法，如债权人要求为其提供担保，公司设置监事会和独立董事制度，法律赋予小股东代位诉讼、累计投票等诸多权利。 上述保护机制并不能完全保护债权人和小股东的利益，尤其是控股股东采取激进投资时更为明显，因为股东只以其所出资为限额对公司承担有限责任，但是如果激进投资获得成功，其剩余收益的大部分都由控股股东获得，此时上述利益分配机制存在失衡的危险，这时债权人和小股东就需要更多的措施维护自己的利益。
三、公司治理中对赌人利益安排的原则
为了顺应公司激进经营政策、资本市场的需要和金融创新的不断涌现，资金的提供者不再局限于这两类原始形态，衍生出很多的新类型，如可转换为股票的债券、次级债、夹层资本、混合资本工具等等，资金提供者通过对赌协议为公司提供资金就是其中一种创新形式。
对赌只是汉语比较形象、通俗的翻译，其英文原文为Valuation Adjustment Mechanism，本意为估值调整机制，这个表述准确地刻画了利益安排的特征，即投资者根据未来公司经营情况对公司的估值进行调整，以此来调整提供资金的价格、所在公司的权益比重或者其他利益方式从而动态地维护自身的权益。由于公司的价值在某一时点是确定的，因此，通过估值的调整就必然导致各资金提供者利益的变动。
根据本文第二部分的分析，公司参与者风险承担和收益获取是对称的，任何一方只享有利益不承担风险或者享有比较大的收益承担比较小的风险都是不可能的。否则，对方将承受与其收益不相称的风险，其就要退出公司，公司这种组织形式也就不会存在。对赌资本者是在公司资金资本提供者利益冲突中产生的，对赌不管是哪种身份，当然也必须遵守这一基本原则。具体而言，包括以下几点：
1.股东和债权人作为资金资本提供者的两大基本分类，其利益安排格局是基础性的、是非此即彼的，也就是说，资金资本提供者不可能既享有固定收益权也分享剩余收益权。
2.对于债权人而言，其所谓的“优先收取固定收益”并不总是“保本”的，只是针对股东的剩余收益相对而言的优先，在公司利润表中作为“财务费用”先于利润分配提前列支；同时，这个“固定收益”是事前约定的，不因公司本身盈利的多寡而变动。
3.对股东而言，其利益来源只包括利润分配、减资（减资也被认为是利润分配的一种特殊形式 ）和破产清算后的剩余资产这些与剩余收益相关的形式，除此之外的其他形式都是不能接受的。
4.债权人和股东的身份是可以通过可转换为股票的债券等形式在一定的条件下进行转换的。
四、对最高法院上述判决的解读
在本案中，股东海富公司要求世恒公司赔偿未达到的利润指标，构成了公司对股东的现金流入，而这个流入并不构成剩余收益，股东要求非公司的非剩余收益，构成滥用股东权利，也就“损害了公司利益和公司债权人利益”以及公司中其他收取固定收益参与人的利益；这是因为这些收取固定收益的参与人以公司的全部资产作为保障，而上述对赌条款使得公司资产非法地减少了，因此应归于无效。而要求迪亚公司补偿则与公司本身无关，适用合同法，“是当事人的真实意思表示，是有效的”。因此，最高法院的判决是正确的，对于实践中对赌协议的理解和适用有积极的作用。最高法院认为海富公司对世恒公司的补偿约定无效的理由是“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩”， 笔者认为，可以在此后增加一段“这一约定实际上导致海富公司既享有了债权人的权益又享有了股东的权益，与海富公司作为世恒公司股东这一身份不符，属于滥用股东权利，损害看公司利益和公司债权人利益”，这样一来，把对赌资本人、股东和债权人等的法律地位更加清楚地刻画出来，其示范效应可能也更好。
注释：
兰州市中级人民法院（2010）兰民法初字第71号民事判决书，以下简称一审判决。
甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96号民事判决书，以下简称二审判决。
最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书，以下简称最高院判决。
张维迎.企业的企业家——契约理论.上海三联书店、上海人民出版社.1995年版.
周其仁.市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约.经济研究.1996（6）.
杨瑞龙、周业安.企业的利益相关者理论及其应用.经济科学出版社.2000年版.
中国注册会计师协议编.经合组织公司治理原则（2004版）.行业发展研究资料（No.2005-5）.2005年6月20日.第10页.
刘燕.会计法.北京大学出版社.2001年版.第87页.
谢德仁.企业剩余索取权：分享安排与剩余计量.上海三联书店、上海人民出版社.2001年版.
邱海洋.公司利润分配法律制度研究.中国政法大学出版社.2004年版.第7页.