摘要：文章按照投资组合选择理论的发展脉络，简述并分析了与现代投资组合选择相关的各种主要理论、模型与方法以及它们之间的内在关系，并对一些最新进展作了重点介绍。在此基础上，对投资组合选择的理论研究和在我国的应用实践问题提出了建议。
　　关键词：投资组合；下侧风险；资产配置；损失厌恶
　　
　　一、 引言
　　
　　传统的投资理论都是假设投资者是风险厌恶的，即在期望收益率相同的情况下，投资者会选择风险较小的投资组合。然而，在现实情况中却并非如此。在中国的证券市场中，在投资者的平均持有期内，很多投资者收益率的期望值并不比储蓄的确定收益率高，甚至很多情况下低于储蓄的期望收益率。股市中的大部分投资者并没有因此退出股市，因此可以认为投资者是风险厌恶的并不完全符合实际情况。
　　
　　二、 Markowitz的投资组合理论
　　
　　现代资产组合理论中的投资者的行为一般描述为对风险和期望收益的权衡，Markowitz创立的证券组合理论为投资者提供了相应的理论和方法。他以期望收益率度量投资收益，以收益率的方差衡量风险，通过求二次规划的方法寻找最佳投资方案。这之后研究工作大都是遵循均值风险的分析框架，建立与现实更吻合的资产组合模型，如将Markowitz的标准模型扩展成动态模型以及选用更为合理的风险指标来度量风险。由于动态均值—方差问题求解的种种困难，这块领域长期无人问津，直至近期才出现文献对多阶段情形和连续时间情形建立了均值方差模型。张盛开、张亚东（2000）；张盛开、叶田祥（1986），并推导了显式的最优解和有效边界。近年来也出现了许多不同的风险概念，如绝对偏差、半方差以及近年来流行起来的 （Value at Risk），Roy（1952）首次提出的安全第一（Safety first）准则。Roy认为投资者为了避免某些“灾难”水平的损失发生，在资产配置时会力图使这种水平发生的概率最小，这个思想和之后的一些变形形成了所谓的安全第一准则。尽管安全第一准则是一个对资产组合和风险管理十分有意义的指标，但对它的研究并不如方差或 那样受到关注，而涉及到如何将安全第一准则应用于动态资产组合选择问题近乎空白。
　　Markowitz（1952、1959）均值—方差理论为评估资产的风险收益关系和分散风险提供了强有力的工具，同时奠定了单阶段投资组合选择理论的基石，其问世不久，一些学者便试图将其推广到多期情形。Meton（1969、1971、1990）对连续时间投资组合模型做了大量的工作，它应用随机动态规划原理，提出了类似资本资产定价理论中的两基金分离定理，为后续进一步研究奠定了基础。但他只给出了双曲绝对风险厌恶（HARA）效用函数的最优化投资组合的解析式。Zhou