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摘要：贯穿整个2019年不良资产行业的主线就是“降温”、回归理性，市场更加成熟、完善、健全，包含不良资产在内的特殊机会投资已成为另类投资市场重要不可或缺的领域，“大不良”市场已经形成。粤港澳大湾区是国内不良资产市场化起步较早的地方，优良的资产质量和产业介入机遇吸引众多淘金者。在特殊机会投资投行化的新时期，从事不良资产业务的资产管理公司要脱颖而出，需要具备出色的信息搜集、资源整合、资金募集、投资运营、风险控制能力。
关键词：不良资产 特殊机会 投资分析 对策探究
一、粤港澳大湾区不良资产市场
粤港澳大湾区是我国建设世界级城市群和参与全球竞争的重要空间载体，也是我国经济最为发达和发展活力最强的区域之一。粤港澳大湾区人力资源丰富、结构合理，产业体系完备，创新能力突出，营商环境良好，为建立层次分明、结构完整的不良资产市场创造了先天的有利条件。
近年来，除了传统的四大国有AMC，地方AMC、银行理财子公司、债转股金融资产投资公司纷纷设立，信托、保险、财富管理、金融科技等公司以及交易所也将目光投向不良资产，律师事务所、会计事务所、评估机构等专业服务体系日趋成熟，法拍、清收整合等细分服务领域逐渐兴起，形成了以银行及专业子公司、各类资产管理机构、交易所、金融科技公司、专业服务机构为主体，涵盖资产交易、资金流动、信息交换、专业服务等领域的不良资产市场，具有市场交易活跃、地域性明显、多主体参与等特点。
（一）市场交易活跃
2015年以来，随着监管的加强，商业银行表内新增和已出表的平台不良债权逐步向市场推出，中信银行、平安银行、交通银行、建设银行、农业银行等商业银行举办了多场专项资产包的推介会，每次推介会均能吸引华南地区及全国范围内近百家不良资产投资机构参加，资产包的成交概率也显著提升。以中信银行广州分行为例，2017年以来挂牌资产包一次成交成功率在90%以上。
（二）市场地域性明显
由于区域内经济社会发展的分工布局，粤港澳大湾区的不良资产市场呈现明显的地域性特点。中山、珠海受益于港珠澳大桥开通和粤港澳一体化政策，不良资产价值提升;东莞依靠深圳产业转移和区位优势，不良资产消化快，市场较热;佛山由于前期不良资产体量较大，区域政策利好较少，市场较为平静。以中信银行近3年推出的资产包为例，东莞客户的抵押较多，多以本地工厂、集体土地上商业用房/专业市场、个人别墅为主;佛山客户涉足钢贸较多，保证联保类多，抵押物以佛山、广州个人住宅、商铺为主;中山、江门客户抵押物以广州、深圳住宅、商铺为主，少量涉及工厂;肇庆客户抵押物以本地工厂、商业用房为主。除了传统的银行债权，大湾区由于大型品牌地产商众多，土地、住宅、工厂等资产价值稳定，流动性好，房地产企业参与项目重组的活跃度更高，如万科在东莞已介入至少10个房地产重组项目。
（三）多类型市场主体参与
大湾区凭借更加开放透明的營商环境，促使外资、国内投资机构纷纷布局。早在1999年政策性解决国有商业银行坏账资产时期，外资机构就进入大湾区不良资产市场，KKR、高盛、德意志等外资巨头介入地方商业银行重组和抵押资产拍卖，海岸投资也最早将总部设在广州。2015年以后，南下资金迅速增长，国内众多投资机构开始在广深区域设立专门的资产管理公司，广东省内共设立了3家地方性AMC，上海睿银嘉盛、光大金瓯、浙商资产等长三角地方AMC也在广州设立办事处或业务营销部。目前，大湾区不良资产市场参与者已形成四大派系：持牌AMC、非持牌国有资产管理机构、外资和民营投资公司以及着重中间服务的交易所、互联网服务平台。
二、大湾区不良资产市场发展特点分析
（一）不良资产进入存量时代
2015年新一轮不良资产热潮启动，2017年不良资产价格到达阶段性高点，2018年下半年开始，受经济持续下行特别是房地产市场走弱的影响，不良资产市场进入存量时代，市场回归理性，资产包价格回落，竞争程度降低。原本抵押物价值占比较大的资产包因处置变难，导致出现资金成本高的民营投资机构收购资产积压形成“二次不良”，一些地方商业银行定增捆绑销售不良资产的现象。湾区银行出于掩藏不良以及监管机构放松核销不良贷款的原因，2019年新出不良资产包大幅减少，银行也倾向于内部法律保全团队处理逾期贷款。持牌AMC现阶段多处置前期收购的资产包，拿包节奏放慢，拿包数量规模和价格双降，湾区四大AMC和三家地方AMC招商平安资产、广州资产、粤财资产的新增规模均有较大降幅。
（二）政策引导规范行业发展
在监管方面，2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局等四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）。作为推动金融体系新旧时代切换的重大基础性制度变革，《资管新规》对同一资管业务作出一致性定义，对资管产品制定统一的监管标准，将券商、银行、信托等各类金融机构纳入同一跑道，重塑了大资管行业。2019年7月，银保监会发布《关于加强地方资产管理公司监督管理有关工作的通知》，进一步明确了地方AMC监管框架，从公司定位、业务范围，业务模式，融资方式，监管要求等方面加强地方AMC的监管。在司法方面，最高院颁布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“《九民纪要》”），内容涉及公司、合同、担保、金融、破产等民商事审判的绝大部分领域，对不良资产行业司法处置具有重要的指导意义。此外，个人破产制度试点试行打通了执行难案件的退出路径，各级法院推动执行攻坚能够加快不良资产清收速度和清收效果，扫黑除恶行动的开展规范了债权催收的程序和行为。在资管新规、非标转标、打破刚兑的主流趋势下，不良资产的跑道和规则趋于统一，制度和监管更加健全完善，利用监管和信息不对称获取收益的难度和成本越来越高，市场机制将更好地发挥作用。 （三）经营处置方式发生转变，市场关注重组价值
目前来看，AMC参与重组投资大多以财务投资为主，主要解决债务企业暂时的流动性危机，真正具有特殊资产终端处置和化解能力、深入重组企业进行管理提升的专业机构极少。大量投资以捡漏心态和低卖高卖的方式参与，真正通过综合运用多种投行手段及金融工具，进行并购重组与资本运作，挖掘与提升资产使用价值的案例还十分鲜见。在银行不良规模收缩，信托业遭遇通道、房地产业务降低的转型期，以转售、转让抵押物为主的处置方式逐渐失去利润空间，高投入重资产的经营模式风险增大，不良资产处置单纯指望资产价格提高不切实际，市场越来越重视重组价值的挖掘，越来越依赖企业处置的能力和水平。
（四）同业机构合作优势互补、稳中求进
与四大AMC相比，其他AMC机构在规模、融资渠道、资金成本、资源调配上都处于弱势，因此，一般关注规模在5亿元以下、具有运营提升空间、能够实现高周转的资产，或寻找当地有处置能力的下游投资者/服务商合作进行配资。不良资产处置的区域性强、属地化明显，需要在当地拥有强大的资源才能够形成较为稳妥的处置闭环，这使得同业机构合作成为主流，比如2019年招商平安与东莞莞邑资产签署战略合作。我们在对广州资产、粤财资产、招商平安资产、东方前海资产、东莞资产、华润资产等近十家粤港澳地区AMC机构进行调研时，各家同业机构均有意加强同业之间的合作，利用各自在品牌、地域资源、信息、资金实力等方面的优势，互利互补，做大做强。
三、不良资产行业未来发展趋势与对策
2020年，宏观形势面临外部风险挑战明显上升的复杂局面，国内经济下行压力加大，尤其是1月新冠肺炎疫情的爆发，使得大量中小企业陷入困境，对实体经济造成了严重的冲击和危害。同时，不良资产市场的资产供给与承消能力不匹配，造成大量资产在渠道环节积压沉淀，无法得到高效的处置和利用。面对新形势、新环境的背景下，持牌AMC和其他国有AMC均应围绕“回归本源，支持实体经济高质量发展”的定位，加快所在区域内市场不良资产的去化，提升风险化解水平，解决行业目前存在的一些痛点和需求。其中，业务服务模式聚焦资产增值运作，帮助困难企业解决流动性风险、发掘银行表外资产和非银不良资产的投资机遇成为必然选择。
（一）抢占“大不良”时代结构性市场先机
未来，不良资产行业将更多呈现结构性的机会。以商业银行中小企业贷款为主的不良贷款经过了爆发期、处置期，风险基本释放，进入尾声阶段，关注类问题贷款仍有较大规模。现在不良资产行业强调“大不良”的概念，更加关注问题资产。信托等非银金融机构逾期项目增多，私募债等债券违约持续加剧，网贷、P2P在市场和政策双重打压下面临全行业清退，上千家中小银行股权挂牌转让。非银机构不良资产市场将持续释放，非银行金融机构和类金融机构的不良资产投资将成为不良资产市场新的增长点。此外，针对区域内需要救治的重点行业、企业，AMC机构应延伸产业链条，关注楼盘资产盘活、问题企业资产托管、问题项目解决、土地金融、违约债券、违约上市公司股票及退市后应对措施、政府平台债务危机解决、市场化债转股、金融债权结构化收处等问题，帮助化解地方金融风险。
（二）提升专业运营能力
不良资产市场未来的核心是能力和模式的竞争，资产价值由关注抵押物转向关注企业重构价值和资产运营能力。行业将更加两级分化，规模和资源向头部机构集中，市场门槛会越来越高。AMC要在激烈的市场竞争中立足，必须集中力量打造在资产定价、并购重组、资源整合、综合解决方案提供等方面的核心能力，依靠专业优势和投行化的思维提供投顾、撮合、受托清收等服务，为合作各方搭建平台，畅通资金端和资产端的连接渠道，把流动性折价的恢复、跨周期资产价值的提升、主动管理带来的资产增值作为未来主要的利润来源。
（三）搭建共赢平台，实现生态圈联动
大湾区不良资产市场在更加多元、开放的同时，进一步向更加细分领域、更加需要生态合作方向发展，对投资机构的資源整合能力提出了更高要求。AMC机构需要加强投行的运作能力，细化与资产方、资金方、产业方等各方的分工协作，搭建沟通合作平台，以此整合产业链上下游，提供投融相结合的综合解决方案，实现生态圈的共生共荣、共享共赢。
四、结束语
随着供给侧结构性改革和“一带一路”建设的深入推进，粤港澳大湾区正迎来全面建设、加快发展的新阶段。然而当前，全球新冠肺炎疫情的蔓延进一步加剧了外部环境的不稳定性、不确定性，国内经济下行压力加大，不良资产规模将会进一步上升。在“大资管、大不良”的时代，特殊机会投资市场对于化解企业债务危机、维护金融体系稳定、推动大湾区经济可持续发展具有重要的作用，不良资产管理公司应当积极拥抱变革，抢占结构性市场先机，提升以专业的资产处置能力、资源整合能力为主的核心竞争力，加快向投行化模式转型。
参考文献：
[1]姜宝军.不良资产的六大趋势[J].清华金融评论，2018（10）：72-74.
[2]邵平.不良资产处置市场环境分析[J].城市开发，2019（6）：70-72.
[3]胡萍.初涉特殊资产 考验信托资源整合能力[N].金融时报，2019-9-25（2）.
[4]不良资产处置措施的探究[J].时代金融，2020（2）：112-114.
作者单位：中信资产管理有限公司华南分公司资产管理部
关键词：不良资产 特殊机会 投资分析 对策探究
一、粤港澳大湾区不良资产市场
粤港澳大湾区是我国建设世界级城市群和参与全球竞争的重要空间载体，也是我国经济最为发达和发展活力最强的区域之一。粤港澳大湾区人力资源丰富、结构合理，产业体系完备，创新能力突出，营商环境良好，为建立层次分明、结构完整的不良资产市场创造了先天的有利条件。
近年来，除了传统的四大国有AMC，地方AMC、银行理财子公司、债转股金融资产投资公司纷纷设立，信托、保险、财富管理、金融科技等公司以及交易所也将目光投向不良资产，律师事务所、会计事务所、评估机构等专业服务体系日趋成熟，法拍、清收整合等细分服务领域逐渐兴起，形成了以银行及专业子公司、各类资产管理机构、交易所、金融科技公司、专业服务机构为主体，涵盖资产交易、资金流动、信息交换、专业服务等领域的不良资产市场，具有市场交易活跃、地域性明显、多主体参与等特点。
（一）市场交易活跃
2015年以来，随着监管的加强，商业银行表内新增和已出表的平台不良债权逐步向市场推出，中信银行、平安银行、交通银行、建设银行、农业银行等商业银行举办了多场专项资产包的推介会，每次推介会均能吸引华南地区及全国范围内近百家不良资产投资机构参加，资产包的成交概率也显著提升。以中信银行广州分行为例，2017年以来挂牌资产包一次成交成功率在90%以上。
（二）市场地域性明显
由于区域内经济社会发展的分工布局，粤港澳大湾区的不良资产市场呈现明显的地域性特点。中山、珠海受益于港珠澳大桥开通和粤港澳一体化政策，不良资产价值提升;东莞依靠深圳产业转移和区位优势，不良资产消化快，市场较热;佛山由于前期不良资产体量较大，区域政策利好较少，市场较为平静。以中信银行近3年推出的资产包为例，东莞客户的抵押较多，多以本地工厂、集体土地上商业用房/专业市场、个人别墅为主;佛山客户涉足钢贸较多，保证联保类多，抵押物以佛山、广州个人住宅、商铺为主;中山、江门客户抵押物以广州、深圳住宅、商铺为主，少量涉及工厂;肇庆客户抵押物以本地工厂、商业用房为主。除了传统的银行债权，大湾区由于大型品牌地产商众多，土地、住宅、工厂等资产价值稳定，流动性好，房地产企业参与项目重组的活跃度更高，如万科在东莞已介入至少10个房地产重组项目。
（三）多类型市场主体参与
大湾区凭借更加开放透明的營商环境，促使外资、国内投资机构纷纷布局。早在1999年政策性解决国有商业银行坏账资产时期，外资机构就进入大湾区不良资产市场，KKR、高盛、德意志等外资巨头介入地方商业银行重组和抵押资产拍卖，海岸投资也最早将总部设在广州。2015年以后，南下资金迅速增长，国内众多投资机构开始在广深区域设立专门的资产管理公司，广东省内共设立了3家地方性AMC，上海睿银嘉盛、光大金瓯、浙商资产等长三角地方AMC也在广州设立办事处或业务营销部。目前，大湾区不良资产市场参与者已形成四大派系：持牌AMC、非持牌国有资产管理机构、外资和民营投资公司以及着重中间服务的交易所、互联网服务平台。
二、大湾区不良资产市场发展特点分析
（一）不良资产进入存量时代
2015年新一轮不良资产热潮启动，2017年不良资产价格到达阶段性高点，2018年下半年开始，受经济持续下行特别是房地产市场走弱的影响，不良资产市场进入存量时代，市场回归理性，资产包价格回落，竞争程度降低。原本抵押物价值占比较大的资产包因处置变难，导致出现资金成本高的民营投资机构收购资产积压形成“二次不良”，一些地方商业银行定增捆绑销售不良资产的现象。湾区银行出于掩藏不良以及监管机构放松核销不良贷款的原因，2019年新出不良资产包大幅减少，银行也倾向于内部法律保全团队处理逾期贷款。持牌AMC现阶段多处置前期收购的资产包，拿包节奏放慢，拿包数量规模和价格双降，湾区四大AMC和三家地方AMC招商平安资产、广州资产、粤财资产的新增规模均有较大降幅。
（二）政策引导规范行业发展
在监管方面，2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局等四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）。作为推动金融体系新旧时代切换的重大基础性制度变革，《资管新规》对同一资管业务作出一致性定义，对资管产品制定统一的监管标准，将券商、银行、信托等各类金融机构纳入同一跑道，重塑了大资管行业。2019年7月，银保监会发布《关于加强地方资产管理公司监督管理有关工作的通知》，进一步明确了地方AMC监管框架，从公司定位、业务范围，业务模式，融资方式，监管要求等方面加强地方AMC的监管。在司法方面，最高院颁布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“《九民纪要》”），内容涉及公司、合同、担保、金融、破产等民商事审判的绝大部分领域，对不良资产行业司法处置具有重要的指导意义。此外，个人破产制度试点试行打通了执行难案件的退出路径，各级法院推动执行攻坚能够加快不良资产清收速度和清收效果，扫黑除恶行动的开展规范了债权催收的程序和行为。在资管新规、非标转标、打破刚兑的主流趋势下，不良资产的跑道和规则趋于统一，制度和监管更加健全完善，利用监管和信息不对称获取收益的难度和成本越来越高，市场机制将更好地发挥作用。 （三）经营处置方式发生转变，市场关注重组价值
目前来看，AMC参与重组投资大多以财务投资为主，主要解决债务企业暂时的流动性危机，真正具有特殊资产终端处置和化解能力、深入重组企业进行管理提升的专业机构极少。大量投资以捡漏心态和低卖高卖的方式参与，真正通过综合运用多种投行手段及金融工具，进行并购重组与资本运作，挖掘与提升资产使用价值的案例还十分鲜见。在银行不良规模收缩，信托业遭遇通道、房地产业务降低的转型期，以转售、转让抵押物为主的处置方式逐渐失去利润空间，高投入重资产的经营模式风险增大，不良资产处置单纯指望资产价格提高不切实际，市场越来越重视重组价值的挖掘，越来越依赖企业处置的能力和水平。
（四）同业机构合作优势互补、稳中求进
与四大AMC相比，其他AMC机构在规模、融资渠道、资金成本、资源调配上都处于弱势，因此，一般关注规模在5亿元以下、具有运营提升空间、能够实现高周转的资产，或寻找当地有处置能力的下游投资者/服务商合作进行配资。不良资产处置的区域性强、属地化明显，需要在当地拥有强大的资源才能够形成较为稳妥的处置闭环，这使得同业机构合作成为主流，比如2019年招商平安与东莞莞邑资产签署战略合作。我们在对广州资产、粤财资产、招商平安资产、东方前海资产、东莞资产、华润资产等近十家粤港澳地区AMC机构进行调研时，各家同业机构均有意加强同业之间的合作，利用各自在品牌、地域资源、信息、资金实力等方面的优势，互利互补，做大做强。
三、不良资产行业未来发展趋势与对策
2020年，宏观形势面临外部风险挑战明显上升的复杂局面，国内经济下行压力加大，尤其是1月新冠肺炎疫情的爆发，使得大量中小企业陷入困境，对实体经济造成了严重的冲击和危害。同时，不良资产市场的资产供给与承消能力不匹配，造成大量资产在渠道环节积压沉淀，无法得到高效的处置和利用。面对新形势、新环境的背景下，持牌AMC和其他国有AMC均应围绕“回归本源，支持实体经济高质量发展”的定位，加快所在区域内市场不良资产的去化，提升风险化解水平，解决行业目前存在的一些痛点和需求。其中，业务服务模式聚焦资产增值运作，帮助困难企业解决流动性风险、发掘银行表外资产和非银不良资产的投资机遇成为必然选择。
（一）抢占“大不良”时代结构性市场先机
未来，不良资产行业将更多呈现结构性的机会。以商业银行中小企业贷款为主的不良贷款经过了爆发期、处置期，风险基本释放，进入尾声阶段，关注类问题贷款仍有较大规模。现在不良资产行业强调“大不良”的概念，更加关注问题资产。信托等非银金融机构逾期项目增多，私募债等债券违约持续加剧，网贷、P2P在市场和政策双重打压下面临全行业清退，上千家中小银行股权挂牌转让。非银机构不良资产市场将持续释放，非银行金融机构和类金融机构的不良资产投资将成为不良资产市场新的增长点。此外，针对区域内需要救治的重点行业、企业，AMC机构应延伸产业链条，关注楼盘资产盘活、问题企业资产托管、问题项目解决、土地金融、违约债券、违约上市公司股票及退市后应对措施、政府平台债务危机解决、市场化债转股、金融债权结构化收处等问题，帮助化解地方金融风险。
（二）提升专业运营能力
不良资产市场未来的核心是能力和模式的竞争，资产价值由关注抵押物转向关注企业重构价值和资产运营能力。行业将更加两级分化，规模和资源向头部机构集中，市场门槛会越来越高。AMC要在激烈的市场竞争中立足，必须集中力量打造在资产定价、并购重组、资源整合、综合解决方案提供等方面的核心能力，依靠专业优势和投行化的思维提供投顾、撮合、受托清收等服务，为合作各方搭建平台，畅通资金端和资产端的连接渠道，把流动性折价的恢复、跨周期资产价值的提升、主动管理带来的资产增值作为未来主要的利润来源。
（三）搭建共赢平台，实现生态圈联动
大湾区不良资产市场在更加多元、开放的同时，进一步向更加细分领域、更加需要生态合作方向发展，对投资机构的資源整合能力提出了更高要求。AMC机构需要加强投行的运作能力，细化与资产方、资金方、产业方等各方的分工协作，搭建沟通合作平台，以此整合产业链上下游，提供投融相结合的综合解决方案，实现生态圈的共生共荣、共享共赢。
四、结束语
随着供给侧结构性改革和“一带一路”建设的深入推进，粤港澳大湾区正迎来全面建设、加快发展的新阶段。然而当前，全球新冠肺炎疫情的蔓延进一步加剧了外部环境的不稳定性、不确定性，国内经济下行压力加大，不良资产规模将会进一步上升。在“大资管、大不良”的时代，特殊机会投资市场对于化解企业债务危机、维护金融体系稳定、推动大湾区经济可持续发展具有重要的作用，不良资产管理公司应当积极拥抱变革，抢占结构性市场先机，提升以专业的资产处置能力、资源整合能力为主的核心竞争力，加快向投行化模式转型。
参考文献：
[1]姜宝军.不良资产的六大趋势[J].清华金融评论，2018（10）：72-74.
[2]邵平.不良资产处置市场环境分析[J].城市开发，2019（6）：70-72.
[3]胡萍.初涉特殊资产 考验信托资源整合能力[N].金融时报，2019-9-25（2）.
[4]不良资产处置措施的探究[J].时代金融，2020（2）：112-114.
作者单位：中信资产管理有限公司华南分公司资产管理部