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摘 要：股票市场上充满了各种不确定性的要素，信息、资本等的快速流动可以造成股票市场上价格的频繁变化，从而导致市场波动。宏观的影响因素与股票市场的相互关系一直都是国内外的经济学家关心的问题之一，他们之间存在什么样的联系机制及其影响的程度，都是值得研究的重要课题，所以研究我国股市与宏观因素之间的关系有非常重要的理论意义。本文选取上证综合指数作为因变量，选取宏观经济中对上证指数有影响的指标，通过对数据运用SPSS分析回归分析从而建立了回归模型，从分析结果中得出在选取的宏观因子中影响股价的主要有国家外汇储备、企业商品价格指数、存款利率、消费者信心指数和国债发行量，并提出相应的政策建议。
关键词：股票市场；宏观因素；回归模型
（一）文献综述
我国股票市场作为一个新兴市场，经过20年的快速发展，已经成为金融市场重要的组成部分，影响着整个经济系统的各个方面，对企业、投资者和政府决策具有巨大的参考价值。我国股市起步晚、起点高、发展快，股市的发展对我国的经济发展会有一定的促进作用，但由于我国社会主义经济正在快速发展期及我国经济体系处于转型阶段。期间的不确定因素较多，增大股市的不确定性，使入市风险提高，消费者对股市未来评价不太乐观造成抛售频率过高造成股价的暴涨和暴跌，股价波动比较频繁。波动性是股票市场的特征之一，股价总是处在不断的变动过程。适度的股价波动有利于保持股市流动性，确保股市的健康运行；反之股价过度和不合理的波动都会对国民经济的运行和社会的稳定产生一系列不良影响。因此，研究股价的波动究竟受到了哪些因素的影响，这些因素的变化会对股市价格的变动产生怎样的作用，从而为定量研究股市价格的波动，为预测未来的股市价格的发展情况打下基础。因此引起了众多的国内外学者研究的兴趣，与之相关的主要研究成果综述如下：
1.国外的相关研究理论
国外对于股票市场的研究开始较早，起初Kendall（1953）认为股价波动是没有规律可言，不能根据其自身的历史发展曲线及其他的价格序列变化来进行预测。Mandelbrot（1963）描述了金融资产的收益率波动会在时间上存在“聚集”（clustering）现象，即金融资产收益率在较大幅度的波动后往往跟随着另一个较大幅度的波动，而在较小幅度的波动后往往跟随着一个幅度较小的波动。随后Engle（1982）提出条件异方差自回归（ARCH）模型，并通过对条件异方差变化的刻画来研究金融资产收益序列的波动规律，关于股价波动的研究才开始逐渐形成体系。国外对股价波动与宏观经济关系的研究层出不穷。Chen（1986）通过套利定价理论的实证研究表明宏观经济变量与股票价格存在长期的均衡关系，经济变量会对股市收益率产生系统的影响。Fama（1981）（1990）则认为股票价格和实际的经济增长存在着正相关关系，实际经济增长率可用来探测期望现金流的波动，并可解释48%的股票价格波动。
2.国内的相关理论成果
随着我国股票市场的发展，学术界对中国股市的研究也随之而来，学术界对中国股票市场价格行为进行定量研究始于1993年，陈赣洪率先尝试用马尔科夫链对我国股票价格进行预测。从1994年开始，定最分析方法不但被规范地引入了中国股市的研究而且所研究的内容也赶上了国际资本市场研究的水平，而且对中国股市的研究也进入了内容多样化阶段。黄兴和张维（2002）研究了中国股市泡沫现象。宋军和吴冲锋（2001）研究了中国股市投资者的羊群效应。田宏伟（2001）采用全市场研究方法研究了中国股市价格回报的持续和反转效应，并用行为金融学模型进行了解释。各种各样的预测模型也被引入到股票市上，如股价预测的神经网络模型，混沌力学模型，非线性GARcH模型等等。研究成果中大多数认为其预测模型的有效性。
（二）研究方法的确定及变量选择
1.被解释变量的选择原因
本文把上证A股指数与整个经济发展的指标结合了起来。选取能够反映上市公司的股票价格的整体水平的上证综合指数建立来回归模型，分析宏观因素对股票价格变动的影响。
2.宏观自变量因子的选择原因
本人从宏观经济中有可能会影响上市公司股票价格的个个因素中，选择了较有代表性的七个经济变量：国家外汇储备（X1）；企业商品价格指数（X2）；平均汇率（X3）；货币供应量（X4）；城镇居民消费信心指数（因为股票的大部分购买者为城镇居民，所以选取城镇居民消费指数作为自变量）（X5）；国债（X86）选取国债是因为国债与货币供给量存在着复杂的关系，国债的发行、流通等对货币供应量都能带来不同的影响，此外国债的应债主体、期限等也能对货币供应量产生影响。而货币供应量又与股市密切相关，因而，国债发行与股市之间的关系也就不容忽视。
（三）模型建立和研究分析过程
1.模型建立
本文确定建立多元的线性回归方程，虽然个个因素之间的影响作用往往不是线性的，但是本文试图通过剔除或因此本文试图以现有数据为基础建立上证指数与各因素的回归模型，并用SPSS软件对模型进行分析和检验。对上证综合指数取对数，使其结果更加平滑，并结合各因素，建立模型：
其中：Y表示上证综合指数；国家外汇储备（X1）；企业商品价格指数（X2）；；平均汇率（X3）；货币供应量（X4）；；城镇居民消费信心指数（因为股票的大部分购买者为城镇居民，所以选取城镇居民消费指数作为自变量）（X5）；国债（X6）μ表示其他影响因素。
2.对多元线性回归模型进行检验
对数据进行分析，通过SPSS运行的结果可知，此时有较多因素sig值过大，尤其是货币供应量、平均汇率、因此不符合其显著性的要求。当略去货币供应量、平均汇率时，运行结果sig值较0.05小，符合显著性的要求，因此本文将不再对货币供应量、平均汇率、居民消费价格指数进行论述。因此本文运用SPSS软件只对余下的宏观因素进行分析由此得到回归模型为： 其中国家外汇储备（X1）；企业商品价格指数（X2）；；城镇居民消费信心指数（因为股票的大部分购买者为城镇居民，所以选取城镇居民消费指数作为自变量）（X3）；国债发行量（X4）
（1）因子经济意义分析
从线性回归模型和SPSS运行结果可以知道，城镇居民消费信心指数与上证指数呈负的相关，国家外汇储备、国债发行量与上证指数呈正的相关，这与以往的研究及经济理论相符。
（2）统计检验分析
首先，对模型拟合度进行检验，由SPSS运行的结果，得样本可决系数为R2=0.890，值较大，估计的样本回归方程很好地拟合了样本的观测值，模型的拟合优度很高，充分地反映各个经济因子对上证指数的影响。其次，显著性检验分析：在t检验中，文中显著性水平0.05，t的自由度为28，经查表得t分布双侧分位数为2.048，文中各因素的系数均通过t检验，而且sig值明显低于一般的显著性水平，说明对上证指数的影响较显著。最后，对F检验的分析，由表知整个回归模型方程的F值为45.082，估计的回归模型通过了F检验，说明该模型对上证综合指数的影响具有很显著性的解释的作用。
（4）具体经济影响分析
从线性回归模型和SPSS运行结果可以知道，城镇居民消费信心指数与上证指数呈负的相关，国家的外汇储备数量、国债发行量与上证指数呈正的相关，这符合以往的研究和经济理论。结合已建立的模型可知，企业商品价格上升1个单位时，上证指数会上升0.019个百分点，当城镇居民消费信心指数上升1个单位时，上证指数下降0.006个百分点；存款利率上升1个百分点时上证指数上升，上证指数将下降0.467个百分点；当国家的外汇储备数量上升1个单位是，上证指数会上升3.522个百分点；国债发行两上升1个单位时，上证指数会上升0.005个百分点。
（四）各因子影响股价的因素分析
股票市场是整个经济系统的一部分，受国民经济运行情况的影响，股票价格这一指标可以较综合反映国民经济的发展状况。另外，大部分上市公司的运行状况也会受到整个经济这一系统的发展影响，国民经济的运行的状况将通过影响股票的内在价值而使股票价格进行波动。因此，经济发展的宏观因子的变动会直接和间接的影响股票的价格。
1.汇率 由于世界范围内经济一体化趋势逐步增强，各国金融市场之间的影响日渐加深，任何一国的汇率波动都会影响其他国家的证券市场。一个国家的货币升值，会吸引外来资金的流入，引起股价的上涨，反之股价则下跌。当然，汇率的不正当上涨也会给造成股价的异常波动。由于本文数据不足，导致汇率的长期影响无法显现，所以这并不影响模型的准确度。
2.国家外汇储备 自2000年之后，我国的外汇储备数量增幅明显，2008年的世界金融危机导致我国股价的暴跌，高达65%左右，2009年之后股市稳中有升。有回归结果知外汇储备的增加会使股价上升，外汇储备的增加会将会导致宏观流动性增加，容易造成股市的泡沫。
3.消费者信心指数 该指数和股票价格为正的相关关系，因为该指数越高，消费者对未来的情况估计乐观，从而会将更多的钱用来投资，导致股票需求量增大股价升高；该指标降低时，则表面消费者对未来情况有较大不确定，此时人们偏向于选择储蓄，造成股价下降。
4.国债 国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，由于国债发行的主体是国家，因此具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。债券的发行会减少外汇储备的数量，有回归模型知就短期来看，会一定程度的导致股价的上升，然而长期来说国家通过债券的发行等一系列的宏观政策使股价区域平稳，并不是简单的正相关关系。
（五）相关政策建议
国家可以通过税收或财政收支这两方面政策进行调控。一般，宽松的财政政策可以提高企业生产的积极性，增加投资数量，从而使股价上升；反正收缩的财政政策将会造成生产萎缩，使股价下跌。所以根据具体情况进行政策的运用，可以保持股市的稳定。还可以通过炒股票来挣取差额，没有企业会不愿意让公司上市。因此即使符合上市的条件，如果通不过证监会的审核，企业也不能增加发售股票或债券来募集资金。以此来规范我国股市，使其平稳的发展、成熟。
小结
总体而言，宏观经济因素会股票价格产生一定的影响，股票价格指数在一定程度反映来中国经济发展的趋势和水平。股票市场和宏观经济的发展是一致的，股票市场的发展壮大可以促进国民经济的发展，同时也为企业自身的发展营造了一个良好的经营环境。而国民经济的增长也会给股票的平稳发展提供良好的环境和条件。（作者单位：苏州大学）
参考文献：
[1] 邢天才；来志勤；货币政策对股市的影响研究综述[J]；商业研究；2011年08期
[2] 曾志江.江洲；宏观经济变量对股票价格的影响研究[J].财政理论与实践。2007（1）.
[3] 顾岚，2001《中国股市与宏观经济基本面的关系》《数理统计与管理》第3期。
[4] 王维国；计量经济学[M].东北财经大学出版社，2002
[5] 中国股票市场波动性的实证分析，学位论文，李竹宏，江西财经大学，2005
[6] 股市价格波动的宏观经济因素分析及预测研究，学位论文，刘芳，河北大学，2008
关键词：股票市场；宏观因素；回归模型
（一）文献综述
我国股票市场作为一个新兴市场，经过20年的快速发展，已经成为金融市场重要的组成部分，影响着整个经济系统的各个方面，对企业、投资者和政府决策具有巨大的参考价值。我国股市起步晚、起点高、发展快，股市的发展对我国的经济发展会有一定的促进作用，但由于我国社会主义经济正在快速发展期及我国经济体系处于转型阶段。期间的不确定因素较多，增大股市的不确定性，使入市风险提高，消费者对股市未来评价不太乐观造成抛售频率过高造成股价的暴涨和暴跌，股价波动比较频繁。波动性是股票市场的特征之一，股价总是处在不断的变动过程。适度的股价波动有利于保持股市流动性，确保股市的健康运行；反之股价过度和不合理的波动都会对国民经济的运行和社会的稳定产生一系列不良影响。因此，研究股价的波动究竟受到了哪些因素的影响，这些因素的变化会对股市价格的变动产生怎样的作用，从而为定量研究股市价格的波动，为预测未来的股市价格的发展情况打下基础。因此引起了众多的国内外学者研究的兴趣，与之相关的主要研究成果综述如下：
1.国外的相关研究理论
国外对于股票市场的研究开始较早，起初Kendall（1953）认为股价波动是没有规律可言，不能根据其自身的历史发展曲线及其他的价格序列变化来进行预测。Mandelbrot（1963）描述了金融资产的收益率波动会在时间上存在“聚集”（clustering）现象，即金融资产收益率在较大幅度的波动后往往跟随着另一个较大幅度的波动，而在较小幅度的波动后往往跟随着一个幅度较小的波动。随后Engle（1982）提出条件异方差自回归（ARCH）模型，并通过对条件异方差变化的刻画来研究金融资产收益序列的波动规律，关于股价波动的研究才开始逐渐形成体系。国外对股价波动与宏观经济关系的研究层出不穷。Chen（1986）通过套利定价理论的实证研究表明宏观经济变量与股票价格存在长期的均衡关系，经济变量会对股市收益率产生系统的影响。Fama（1981）（1990）则认为股票价格和实际的经济增长存在着正相关关系，实际经济增长率可用来探测期望现金流的波动，并可解释48%的股票价格波动。
2.国内的相关理论成果
随着我国股票市场的发展，学术界对中国股市的研究也随之而来，学术界对中国股票市场价格行为进行定量研究始于1993年，陈赣洪率先尝试用马尔科夫链对我国股票价格进行预测。从1994年开始，定最分析方法不但被规范地引入了中国股市的研究而且所研究的内容也赶上了国际资本市场研究的水平，而且对中国股市的研究也进入了内容多样化阶段。黄兴和张维（2002）研究了中国股市泡沫现象。宋军和吴冲锋（2001）研究了中国股市投资者的羊群效应。田宏伟（2001）采用全市场研究方法研究了中国股市价格回报的持续和反转效应，并用行为金融学模型进行了解释。各种各样的预测模型也被引入到股票市上，如股价预测的神经网络模型，混沌力学模型，非线性GARcH模型等等。研究成果中大多数认为其预测模型的有效性。
（二）研究方法的确定及变量选择
1.被解释变量的选择原因
本文把上证A股指数与整个经济发展的指标结合了起来。选取能够反映上市公司的股票价格的整体水平的上证综合指数建立来回归模型，分析宏观因素对股票价格变动的影响。
2.宏观自变量因子的选择原因
本人从宏观经济中有可能会影响上市公司股票价格的个个因素中，选择了较有代表性的七个经济变量：国家外汇储备（X1）；企业商品价格指数（X2）；平均汇率（X3）；货币供应量（X4）；城镇居民消费信心指数（因为股票的大部分购买者为城镇居民，所以选取城镇居民消费指数作为自变量）（X5）；国债（X86）选取国债是因为国债与货币供给量存在着复杂的关系，国债的发行、流通等对货币供应量都能带来不同的影响，此外国债的应债主体、期限等也能对货币供应量产生影响。而货币供应量又与股市密切相关，因而，国债发行与股市之间的关系也就不容忽视。
（三）模型建立和研究分析过程
1.模型建立
本文确定建立多元的线性回归方程，虽然个个因素之间的影响作用往往不是线性的，但是本文试图通过剔除或因此本文试图以现有数据为基础建立上证指数与各因素的回归模型，并用SPSS软件对模型进行分析和检验。对上证综合指数取对数，使其结果更加平滑，并结合各因素，建立模型：
其中：Y表示上证综合指数；国家外汇储备（X1）；企业商品价格指数（X2）；；平均汇率（X3）；货币供应量（X4）；；城镇居民消费信心指数（因为股票的大部分购买者为城镇居民，所以选取城镇居民消费指数作为自变量）（X5）；国债（X6）μ表示其他影响因素。
2.对多元线性回归模型进行检验
对数据进行分析，通过SPSS运行的结果可知，此时有较多因素sig值过大，尤其是货币供应量、平均汇率、因此不符合其显著性的要求。当略去货币供应量、平均汇率时，运行结果sig值较0.05小，符合显著性的要求，因此本文将不再对货币供应量、平均汇率、居民消费价格指数进行论述。因此本文运用SPSS软件只对余下的宏观因素进行分析由此得到回归模型为： 其中国家外汇储备（X1）；企业商品价格指数（X2）；；城镇居民消费信心指数（因为股票的大部分购买者为城镇居民，所以选取城镇居民消费指数作为自变量）（X3）；国债发行量（X4）
（1）因子经济意义分析
从线性回归模型和SPSS运行结果可以知道，城镇居民消费信心指数与上证指数呈负的相关，国家外汇储备、国债发行量与上证指数呈正的相关，这与以往的研究及经济理论相符。
（2）统计检验分析
首先，对模型拟合度进行检验，由SPSS运行的结果，得样本可决系数为R2=0.890，值较大，估计的样本回归方程很好地拟合了样本的观测值，模型的拟合优度很高，充分地反映各个经济因子对上证指数的影响。其次，显著性检验分析：在t检验中，文中显著性水平0.05，t的自由度为28，经查表得t分布双侧分位数为2.048，文中各因素的系数均通过t检验，而且sig值明显低于一般的显著性水平，说明对上证指数的影响较显著。最后，对F检验的分析，由表知整个回归模型方程的F值为45.082，估计的回归模型通过了F检验，说明该模型对上证综合指数的影响具有很显著性的解释的作用。
（4）具体经济影响分析
从线性回归模型和SPSS运行结果可以知道，城镇居民消费信心指数与上证指数呈负的相关，国家的外汇储备数量、国债发行量与上证指数呈正的相关，这符合以往的研究和经济理论。结合已建立的模型可知，企业商品价格上升1个单位时，上证指数会上升0.019个百分点，当城镇居民消费信心指数上升1个单位时，上证指数下降0.006个百分点；存款利率上升1个百分点时上证指数上升，上证指数将下降0.467个百分点；当国家的外汇储备数量上升1个单位是，上证指数会上升3.522个百分点；国债发行两上升1个单位时，上证指数会上升0.005个百分点。
（四）各因子影响股价的因素分析
股票市场是整个经济系统的一部分，受国民经济运行情况的影响，股票价格这一指标可以较综合反映国民经济的发展状况。另外，大部分上市公司的运行状况也会受到整个经济这一系统的发展影响，国民经济的运行的状况将通过影响股票的内在价值而使股票价格进行波动。因此，经济发展的宏观因子的变动会直接和间接的影响股票的价格。
1.汇率 由于世界范围内经济一体化趋势逐步增强，各国金融市场之间的影响日渐加深，任何一国的汇率波动都会影响其他国家的证券市场。一个国家的货币升值，会吸引外来资金的流入，引起股价的上涨，反之股价则下跌。当然，汇率的不正当上涨也会给造成股价的异常波动。由于本文数据不足，导致汇率的长期影响无法显现，所以这并不影响模型的准确度。
2.国家外汇储备 自2000年之后，我国的外汇储备数量增幅明显，2008年的世界金融危机导致我国股价的暴跌，高达65%左右，2009年之后股市稳中有升。有回归结果知外汇储备的增加会使股价上升，外汇储备的增加会将会导致宏观流动性增加，容易造成股市的泡沫。
3.消费者信心指数 该指数和股票价格为正的相关关系，因为该指数越高，消费者对未来的情况估计乐观，从而会将更多的钱用来投资，导致股票需求量增大股价升高；该指标降低时，则表面消费者对未来情况有较大不确定，此时人们偏向于选择储蓄，造成股价下降。
4.国债 国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，由于国债发行的主体是国家，因此具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。债券的发行会减少外汇储备的数量，有回归模型知就短期来看，会一定程度的导致股价的上升，然而长期来说国家通过债券的发行等一系列的宏观政策使股价区域平稳，并不是简单的正相关关系。
（五）相关政策建议
国家可以通过税收或财政收支这两方面政策进行调控。一般，宽松的财政政策可以提高企业生产的积极性，增加投资数量，从而使股价上升；反正收缩的财政政策将会造成生产萎缩，使股价下跌。所以根据具体情况进行政策的运用，可以保持股市的稳定。还可以通过炒股票来挣取差额，没有企业会不愿意让公司上市。因此即使符合上市的条件，如果通不过证监会的审核，企业也不能增加发售股票或债券来募集资金。以此来规范我国股市，使其平稳的发展、成熟。
小结
总体而言，宏观经济因素会股票价格产生一定的影响，股票价格指数在一定程度反映来中国经济发展的趋势和水平。股票市场和宏观经济的发展是一致的，股票市场的发展壮大可以促进国民经济的发展，同时也为企业自身的发展营造了一个良好的经营环境。而国民经济的增长也会给股票的平稳发展提供良好的环境和条件。（作者单位：苏州大学）
参考文献：
[1] 邢天才；来志勤；货币政策对股市的影响研究综述[J]；商业研究；2011年08期
[2] 曾志江.江洲；宏观经济变量对股票价格的影响研究[J].财政理论与实践。2007（1）.
[3] 顾岚，2001《中国股市与宏观经济基本面的关系》《数理统计与管理》第3期。
[4] 王维国；计量经济学[M].东北财经大学出版社，2002
[5] 中国股票市场波动性的实证分析，学位论文，李竹宏，江西财经大学，2005
[6] 股市价格波动的宏观经济因素分析及预测研究，学位论文，刘芳，河北大学，2008