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摘 要：储架发行制度的核心在于一次注册，多次发行，长期有效。在我国资本市场的监管中，公司债券、非上市公众公司融资以及上市公司非公开发行优先股均可以采取该制度。本文拟通过分析储架发行制度自身的优越性，结合其在我国证券市场的实践，探索进一步引入该制度的可能性及操作建议。
关键词：储架发行；再融资；注册制；监管机制；信息披露
一、储架发行制度的优越性介绍
储架发行制度源于美国，但随着市场的不断发展和完善，已被越来越多的国家和地区所采用。相比之下，储架发行制度具有其它发行制度无可比拟的优越性：
（一）股票发行的灵活性
企业拥有发行股票筹集资本的天然权利，只要不违背国家利益和公众利益，企业能不能发行、以什么价格发行，均应由企业和市场自主决定。在当今大数据时代背景下，上市公司都希望能够掌握股票发行的主动权，灵活地选择最有力的时机发行股票，储架发行制度正好满足了它们这一需求。美国SEC将发行人利用储架发行选择市场机会发行股票定义为利用市场窗口（market windows），抓住了该窗口，发行人就可以避开由于系统性风险导致的股价低迷时间，有效地降低证券股息率或债券的利率，使现有的股东受益。一方面公司能够快速地进行再融资，使需要的资金得到补充，同时发行方也能够更好地根据二级市场对先行发售的股票的反应做进一步的决策。
（二）提升融资效率
证券行业的发展最直接的目的就是促进资金的有效流动与高效运转，使资本资源得以跨越空间和时间的限制，得到合理的利用和配置。按照储架发行制度的要求，上市公司在首次储架发行申请表经过SEC的审查后，通过“引用纳入”的方式把持续信息披露报告中的信息纳入申请表中，通过后者以及补充招股说明书持续更新的审查来减少行政审批。在2005年美国引入了“知名成熟发行人”（well-known seasoned issuer ，简称WKSI）的概念，符合条件的大型上市公司后续发行甚至都不需要审查。这样多次发行，只需要一次注册申请，不仅大大的降低了会计、法律以及印刷等发行成本及合规费用，还因为发行人与承销商之间的协商时间相应的缩短，加剧了承销商之间的竞争，降低了承销的价格。也就是说，储架发行制度在证券的发行、选择市场时机和承销技巧等方面都简化了程序，既能够加强融资，又符合了追求效率的制度要求。
（三）规范资金流向
有效地信息披露是知悉融资资金流向的前提，根据储架发行制度，监管部门一次性将上市公司分次募集的资金总额限定在了一定的范围内。而上市公司必须根据审批的资金使用计划依法使用再融资的资金，并根据要求及时地进行信息披露，公布公司的年报、季报、重大事件报和自动生成储架发行表一部分的“引用纳入”，不然之后的发行额度就会被取消。同时，储架发行这种自主择机、多次快速募集资金的形式，能够有助于缓解发行人想要一次性融资金额最大化的冲动，特别像我国新股发行制度改革以来，普遍出现的“三高”现象。由于储架发行每次新的发行审查与前一次的募集资金的使用情况相关，也就是将事后审查与事前监管相挂钩，降低了上市公司利用再融资恶意圈钱的可能性，提高了资金的使用效率，尤其对时间跨度较长，投资金额较大的项目更有规范的效果。
（四）保护中小投资者
中小投资者与证券公司之间存在着较大的信息不对称情况，其获取相关市场信息只能依赖于证券公司的单方告知，所以证券公司经营管理不善甚至是违法经营都将给他们带来巨大的损失。与其它上市公司的大股东或者公司管理层相比较，中小投资者在投资心理、市场判断、风险评估、投资技能、信息获取能力以及资金实力等方面均处于弱势地位。因此，在资本市场中，中小投资者更容易受到不确定因素的影响，监管层对其的保护更应该加强。而储架发行多次发行的制度，给了中小投资者更多的时间和机会观察上市公司对募集资金的使用情况，减少其作出盲目投资决定的可能性，帮助其做一个更为理性的市场参与者。不仅如此，这一制度还要求上市公司根据规则不断进行信息披露，也是为中小投资者提供了一个相对公平的投资环境，减少信息不对称所带来的影响。
二、我国进一步引入储架发行制度的可能性
目前，我国资本市场已经有了对储架发行制度的实践，主要通过三个政策规定体现。《公司债发行试点办法》、《非上市公众公司监督管理办法》以及《优先股试点管理办法》，分析可知，我国储架发行制度的适用目前主要针对的是非上市公司股票、公司债券及优先股的发行，而在中国这三者的市场发行范围都相对较窄，主要针对机构投资者而非中小投资者，同时三者对首次发行规模和储架发行有效期的限定同美国相比，都相对严苛。可以看出监管层在我国证券市场推行储架发行制度时的谨慎，其对该制度功能的认定与运用能力也有待提高，那么目前我国在A股市场，在IPO发行以及上市公司再融资中是否具备进一步推行储架发行制度的条件呢？笔者认为是已具备，分析如下：
（一）法律基础
除了以上三个政策规定明确对储架发行制度进行了规定，我国证券发行审核方面的其它法律、法规及规定包括《证券法》、《公司法》、《证券发行与承销管理办法》、《公司债券发行试点办法》等等都是储架发行制度推行的基础性条件。早在2005年《公司法》修订时，就取消了新股发行时间限制，到2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定可以实行6个月内自主选择发行时机，可见，其实对于储架发行制度的推行，我国其实早就扫除了法律上的障碍，甚至为延迟发行股票提供了相关依据，缺的只是具体规定的出台。
（二）注册制改革的影响
虽然证券发行核准制并不构成对储架发行制度的实质障碍，如英国这一典型核准制国家也有储架发行的相关规定。但不能忽视的是，中国的核准制实际奉行的是在公开原则基础上的实质审查主义，其监管理念是推崇政府介入，强调市场的公平与秩序，对上市公司新股发行以及再融资客观上设置了发行规模以及盈利能力的限制。而这一监管措施与理念正好同储架制度放松监管，重视市场主体自身的风险判断选择的价值追求相违背，这也是为什么储架发行制度在我国发展缓慢的原因。所以，在注册制这一市场化程度较高的股票发行监管制度下，上市公司可以根据自己天然的发行股票筹集资本的权利，决定自己是否发、何时发以及怎么发，而这正好与储架发行模式相契合，可以说，随着注册制的逐步推行，储架发行制度在我国A股市场的适用也是指日可待了。 （三）事中事后监管新机制转变的影响
2014年以来，我国证券市场的监管层在推进事前审批向事中事后监管模式的转型上做了大量的工作，实行了良好的开局。事中事后监管模式会大幅精简行政审批的备案制度，放宽市场准入，让更多的市场主体有机会参与到市场竞争。而储架发行制度的内涵就是取决于证券市场监管模式的发展，事实上，传统的证券发行监管模式是一事一审的事前行政审批模式，而储架发行则是通过发行权赋予公司以及将后期发行条件同先发行股票的募集投资情况相挂钩，将事前审批转变为对该公司的事中事后持续监管。不言而喻，在监管方式转变的政策大背景下，储架发行制度的价值构造使其存在着继续推行的合理性与必要性。
（四）机构投资者的壮大
海外成熟的股票市场中，机构投资者往往占有很高的比重。作为证券市场重要的参与者，机构投资者相较于中小投资者具有更专业的市场分析能力和丰富的投资经验，能够根据市场的信息做出更加理性的判断与选择，抗击风险的能力也更强。储架发行制度对于投资者的资金规模、信息获取能力以及市场分析能力都有更高的要求，如果市场上机构投资者的数量更多，将会减少投资不理性情况对证券市场的影响，稳定股价，同时还能更好吸收中小投资者的闲散资金，有选择地投入证券市场以减少风险。近几年来，我国机构投资者发展迅速，规模也逐渐扩大，对于储架发行制度理性的市场主体要求打下了坚实的基础。
三、进一步引入储架发行制度的具体操作建议
中国的证券市场有其自身发展的特殊性，改革或者新制度的引进都是不能一触而就，而是应该因地制宜，推出适合自身市场情况的改革措施，笔者对引进的具体操作提出自己观点：
（一）主体资格设置
美国证券发行制度是储架发行制度与传统发行制度并存的，符合储架发行主体资格的公司可以选择运用储架制度发行证券，但并不影响没有符合条件的公司的证券发行，只是说其不能享受储架发行的便捷性。一般来说，储架发行设立的主体资格条件包括两个方面，一个是公司的守法守信情况，一个是市值的大小，两者并不一定要求重合，而是根据不同的资格条件适用不同的发行规则。前文提到的成熟发行人就是享受最便捷发行制度的发行人。通过这一主体发行资格的限定，其实可以让所有的公司看到，符合守法守信要求的程度将会直接影响公司的发行，其中对市值大小限定也就是推定市值越大的公司制度越健全，越会尊重守法守信的要求，变相地通过资格设置引导上市公司诚信建设。就我国目前的证券市场发行主体的情况来看，水平更是参差不齐，利用制度来进行合理引导具有非常现实的意义，但在我国《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司再融资管理办法》中，首发及再融资的条件诸如上市公司组织机构健全、运行良好这类条件，从法律实践角度来看，更像是价值判断而不是事实判断。所以有时候，可能在主体资格的设置上做一些减法，比如是否违约、是否披露、是否履行义务等，才能在事实上实现制度的设计价值。
（二）发行规模、发行有效期设置
美国储架发行有效期被1982年颁布“rule415”设定为2年，如果2年内未能发售完原计划的股票数量，剩余股票将会在承诺期满后注销，但这一规定在2005年被SEC延长至了3年，并在3年期届满之后自动增加180天的延长期。同发行有效期规定一起改变还有储架的发行规模，2005年SEC彻底取消了关于发行规模的限制，发行人可以根据自己的发行计划自行决定发行规模。可以看到，越是发展成熟的发行制度下，越会逐步放松对发行规模和发行有效期的监管，再反观我国公司债券以及非上市公司股票的储架发行制度，均对首次发行规模做了50%的限定，非上市公司股票的发行有效期也只有1年，也并未建立延长制度。先且不说50%的发行规模是否有制度依据，这1年的有效期对非上市企业这种有着迫切融资需求的公司来说，根本不会愿意选择分期发行，储架结构也难以发挥其作用。
储架发行本身意味着公司在一段时间内不断地向市场发行股票，稀释现有股东的股权，拉低股价，因此在我国继续引入储架发行中不直接借鉴美国放弃发行规模、发行有效期的限制是可以理解的。但可以针对不同的证券产品类型，设定不同的发行规模及发行有效期，甚至可以直接根据我国现在证券市场的发展水平借鉴美国早期储架发行10%的发行规模限定制度。也就是说，具体的发行规模、发行有效期的设定要根据市场的发展水平和产品的具体类型来确定。
（三）配套设置终止发行机制
我国A股市场被戏谑的成为“圈钱市”，不仅体现在在新股IPO上，也同样体现在上市公司的再融资上。事实上，由于融资不易，上市公司只要有条件有机会进行再融资，都会进到最大化的融资努力，以图从市场中圈更多的钱，储架发行制度在A股市场的推行，能够从制度上为上市公司再融资提供一个新的路径，但并不能有效地防止恶意圈钱行为的发生，更大的自由度更会让上市公司更加肆无忌惮地进行圈钱。因此，还需配套设置终止发行机制。如果首批募投的资金到位后，市场环境已经发生变化，募投项目没有任何意义，又或者募集资金进入募投项目后，不能为投资者带来收益或者收益远低于当初预期，投资者不愿意继续参与再融资的，在以上这些情况发生的时候，都应该启动终止发行机制。这样就一方面保护了投资者的权益，防止资源的浪费，同时对于抑制上市公司恶意圈钱也有着非常重大的益处。
参考文献：
[1]曹中铭.储架发行须与终止发行机制配套[J].理财，2013，10：13.
[2]陈敏辉.证券市场引入储架发行制度探析[J].中国律师，2012，12：66-68.
[3]赖英照.证券交易法逐条释义.台北：三民书局，1986，10
[4]肖钢.A股股价结构分化严重 注册制是2015年头等大事[EB/ OL].http：//app.hexun.com/qq/news.jsp？id=172462343&frommarket=qplus
作者简介：
汪雯（1990.9.29～），女，重庆市垫江县人，现就读于厦门大学法学院，专业为法律硕士（非法学）。
关键词：储架发行；再融资；注册制；监管机制；信息披露
一、储架发行制度的优越性介绍
储架发行制度源于美国，但随着市场的不断发展和完善，已被越来越多的国家和地区所采用。相比之下，储架发行制度具有其它发行制度无可比拟的优越性：
（一）股票发行的灵活性
企业拥有发行股票筹集资本的天然权利，只要不违背国家利益和公众利益，企业能不能发行、以什么价格发行，均应由企业和市场自主决定。在当今大数据时代背景下，上市公司都希望能够掌握股票发行的主动权，灵活地选择最有力的时机发行股票，储架发行制度正好满足了它们这一需求。美国SEC将发行人利用储架发行选择市场机会发行股票定义为利用市场窗口（market windows），抓住了该窗口，发行人就可以避开由于系统性风险导致的股价低迷时间，有效地降低证券股息率或债券的利率，使现有的股东受益。一方面公司能够快速地进行再融资，使需要的资金得到补充，同时发行方也能够更好地根据二级市场对先行发售的股票的反应做进一步的决策。
（二）提升融资效率
证券行业的发展最直接的目的就是促进资金的有效流动与高效运转，使资本资源得以跨越空间和时间的限制，得到合理的利用和配置。按照储架发行制度的要求，上市公司在首次储架发行申请表经过SEC的审查后，通过“引用纳入”的方式把持续信息披露报告中的信息纳入申请表中，通过后者以及补充招股说明书持续更新的审查来减少行政审批。在2005年美国引入了“知名成熟发行人”（well-known seasoned issuer ，简称WKSI）的概念，符合条件的大型上市公司后续发行甚至都不需要审查。这样多次发行，只需要一次注册申请，不仅大大的降低了会计、法律以及印刷等发行成本及合规费用，还因为发行人与承销商之间的协商时间相应的缩短，加剧了承销商之间的竞争，降低了承销的价格。也就是说，储架发行制度在证券的发行、选择市场时机和承销技巧等方面都简化了程序，既能够加强融资，又符合了追求效率的制度要求。
（三）规范资金流向
有效地信息披露是知悉融资资金流向的前提，根据储架发行制度，监管部门一次性将上市公司分次募集的资金总额限定在了一定的范围内。而上市公司必须根据审批的资金使用计划依法使用再融资的资金，并根据要求及时地进行信息披露，公布公司的年报、季报、重大事件报和自动生成储架发行表一部分的“引用纳入”，不然之后的发行额度就会被取消。同时，储架发行这种自主择机、多次快速募集资金的形式，能够有助于缓解发行人想要一次性融资金额最大化的冲动，特别像我国新股发行制度改革以来，普遍出现的“三高”现象。由于储架发行每次新的发行审查与前一次的募集资金的使用情况相关，也就是将事后审查与事前监管相挂钩，降低了上市公司利用再融资恶意圈钱的可能性，提高了资金的使用效率，尤其对时间跨度较长，投资金额较大的项目更有规范的效果。
（四）保护中小投资者
中小投资者与证券公司之间存在着较大的信息不对称情况，其获取相关市场信息只能依赖于证券公司的单方告知，所以证券公司经营管理不善甚至是违法经营都将给他们带来巨大的损失。与其它上市公司的大股东或者公司管理层相比较，中小投资者在投资心理、市场判断、风险评估、投资技能、信息获取能力以及资金实力等方面均处于弱势地位。因此，在资本市场中，中小投资者更容易受到不确定因素的影响，监管层对其的保护更应该加强。而储架发行多次发行的制度，给了中小投资者更多的时间和机会观察上市公司对募集资金的使用情况，减少其作出盲目投资决定的可能性，帮助其做一个更为理性的市场参与者。不仅如此，这一制度还要求上市公司根据规则不断进行信息披露，也是为中小投资者提供了一个相对公平的投资环境，减少信息不对称所带来的影响。
二、我国进一步引入储架发行制度的可能性
目前，我国资本市场已经有了对储架发行制度的实践，主要通过三个政策规定体现。《公司债发行试点办法》、《非上市公众公司监督管理办法》以及《优先股试点管理办法》，分析可知，我国储架发行制度的适用目前主要针对的是非上市公司股票、公司债券及优先股的发行，而在中国这三者的市场发行范围都相对较窄，主要针对机构投资者而非中小投资者，同时三者对首次发行规模和储架发行有效期的限定同美国相比，都相对严苛。可以看出监管层在我国证券市场推行储架发行制度时的谨慎，其对该制度功能的认定与运用能力也有待提高，那么目前我国在A股市场，在IPO发行以及上市公司再融资中是否具备进一步推行储架发行制度的条件呢？笔者认为是已具备，分析如下：
（一）法律基础
除了以上三个政策规定明确对储架发行制度进行了规定，我国证券发行审核方面的其它法律、法规及规定包括《证券法》、《公司法》、《证券发行与承销管理办法》、《公司债券发行试点办法》等等都是储架发行制度推行的基础性条件。早在2005年《公司法》修订时，就取消了新股发行时间限制，到2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定可以实行6个月内自主选择发行时机，可见，其实对于储架发行制度的推行，我国其实早就扫除了法律上的障碍，甚至为延迟发行股票提供了相关依据，缺的只是具体规定的出台。
（二）注册制改革的影响
虽然证券发行核准制并不构成对储架发行制度的实质障碍，如英国这一典型核准制国家也有储架发行的相关规定。但不能忽视的是，中国的核准制实际奉行的是在公开原则基础上的实质审查主义，其监管理念是推崇政府介入，强调市场的公平与秩序，对上市公司新股发行以及再融资客观上设置了发行规模以及盈利能力的限制。而这一监管措施与理念正好同储架制度放松监管，重视市场主体自身的风险判断选择的价值追求相违背，这也是为什么储架发行制度在我国发展缓慢的原因。所以，在注册制这一市场化程度较高的股票发行监管制度下，上市公司可以根据自己天然的发行股票筹集资本的权利，决定自己是否发、何时发以及怎么发，而这正好与储架发行模式相契合，可以说，随着注册制的逐步推行，储架发行制度在我国A股市场的适用也是指日可待了。 （三）事中事后监管新机制转变的影响
2014年以来，我国证券市场的监管层在推进事前审批向事中事后监管模式的转型上做了大量的工作，实行了良好的开局。事中事后监管模式会大幅精简行政审批的备案制度，放宽市场准入，让更多的市场主体有机会参与到市场竞争。而储架发行制度的内涵就是取决于证券市场监管模式的发展，事实上，传统的证券发行监管模式是一事一审的事前行政审批模式，而储架发行则是通过发行权赋予公司以及将后期发行条件同先发行股票的募集投资情况相挂钩，将事前审批转变为对该公司的事中事后持续监管。不言而喻，在监管方式转变的政策大背景下，储架发行制度的价值构造使其存在着继续推行的合理性与必要性。
（四）机构投资者的壮大
海外成熟的股票市场中，机构投资者往往占有很高的比重。作为证券市场重要的参与者，机构投资者相较于中小投资者具有更专业的市场分析能力和丰富的投资经验，能够根据市场的信息做出更加理性的判断与选择，抗击风险的能力也更强。储架发行制度对于投资者的资金规模、信息获取能力以及市场分析能力都有更高的要求，如果市场上机构投资者的数量更多，将会减少投资不理性情况对证券市场的影响，稳定股价，同时还能更好吸收中小投资者的闲散资金，有选择地投入证券市场以减少风险。近几年来，我国机构投资者发展迅速，规模也逐渐扩大，对于储架发行制度理性的市场主体要求打下了坚实的基础。
三、进一步引入储架发行制度的具体操作建议
中国的证券市场有其自身发展的特殊性，改革或者新制度的引进都是不能一触而就，而是应该因地制宜，推出适合自身市场情况的改革措施，笔者对引进的具体操作提出自己观点：
（一）主体资格设置
美国证券发行制度是储架发行制度与传统发行制度并存的，符合储架发行主体资格的公司可以选择运用储架制度发行证券，但并不影响没有符合条件的公司的证券发行，只是说其不能享受储架发行的便捷性。一般来说，储架发行设立的主体资格条件包括两个方面，一个是公司的守法守信情况，一个是市值的大小，两者并不一定要求重合，而是根据不同的资格条件适用不同的发行规则。前文提到的成熟发行人就是享受最便捷发行制度的发行人。通过这一主体发行资格的限定，其实可以让所有的公司看到，符合守法守信要求的程度将会直接影响公司的发行，其中对市值大小限定也就是推定市值越大的公司制度越健全，越会尊重守法守信的要求，变相地通过资格设置引导上市公司诚信建设。就我国目前的证券市场发行主体的情况来看，水平更是参差不齐，利用制度来进行合理引导具有非常现实的意义，但在我国《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司再融资管理办法》中，首发及再融资的条件诸如上市公司组织机构健全、运行良好这类条件，从法律实践角度来看，更像是价值判断而不是事实判断。所以有时候，可能在主体资格的设置上做一些减法，比如是否违约、是否披露、是否履行义务等，才能在事实上实现制度的设计价值。
（二）发行规模、发行有效期设置
美国储架发行有效期被1982年颁布“rule415”设定为2年，如果2年内未能发售完原计划的股票数量，剩余股票将会在承诺期满后注销，但这一规定在2005年被SEC延长至了3年，并在3年期届满之后自动增加180天的延长期。同发行有效期规定一起改变还有储架的发行规模，2005年SEC彻底取消了关于发行规模的限制，发行人可以根据自己的发行计划自行决定发行规模。可以看到，越是发展成熟的发行制度下，越会逐步放松对发行规模和发行有效期的监管，再反观我国公司债券以及非上市公司股票的储架发行制度，均对首次发行规模做了50%的限定，非上市公司股票的发行有效期也只有1年，也并未建立延长制度。先且不说50%的发行规模是否有制度依据，这1年的有效期对非上市企业这种有着迫切融资需求的公司来说，根本不会愿意选择分期发行，储架结构也难以发挥其作用。
储架发行本身意味着公司在一段时间内不断地向市场发行股票，稀释现有股东的股权，拉低股价，因此在我国继续引入储架发行中不直接借鉴美国放弃发行规模、发行有效期的限制是可以理解的。但可以针对不同的证券产品类型，设定不同的发行规模及发行有效期，甚至可以直接根据我国现在证券市场的发展水平借鉴美国早期储架发行10%的发行规模限定制度。也就是说，具体的发行规模、发行有效期的设定要根据市场的发展水平和产品的具体类型来确定。
（三）配套设置终止发行机制
我国A股市场被戏谑的成为“圈钱市”，不仅体现在在新股IPO上，也同样体现在上市公司的再融资上。事实上，由于融资不易，上市公司只要有条件有机会进行再融资，都会进到最大化的融资努力，以图从市场中圈更多的钱，储架发行制度在A股市场的推行，能够从制度上为上市公司再融资提供一个新的路径，但并不能有效地防止恶意圈钱行为的发生，更大的自由度更会让上市公司更加肆无忌惮地进行圈钱。因此，还需配套设置终止发行机制。如果首批募投的资金到位后，市场环境已经发生变化，募投项目没有任何意义，又或者募集资金进入募投项目后，不能为投资者带来收益或者收益远低于当初预期，投资者不愿意继续参与再融资的，在以上这些情况发生的时候，都应该启动终止发行机制。这样就一方面保护了投资者的权益，防止资源的浪费，同时对于抑制上市公司恶意圈钱也有着非常重大的益处。
参考文献：
[1]曹中铭.储架发行须与终止发行机制配套[J].理财，2013，10：13.
[2]陈敏辉.证券市场引入储架发行制度探析[J].中国律师，2012，12：66-68.
[3]赖英照.证券交易法逐条释义.台北：三民书局，1986，10
[4]肖钢.A股股价结构分化严重 注册制是2015年头等大事[EB/ OL].http：//app.hexun.com/qq/news.jsp？id=172462343&frommarket=qplus
作者简介：
汪雯（1990.9.29～），女，重庆市垫江县人，现就读于厦门大学法学院，专业为法律硕士（非法学）。