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在2008年金融危机前20余年的全球稳定增长时期，宏观经济理论发展相对缓慢，各国宏观调控多是“无为而治”。危机以来，为了走出衰退，各国纷纷重拾宏观调控工具，宏观经济理论中出现了量化宽松、零下界利率、前瞻性指引等新名词，宏观调控的实践也增添了丰富的内容。日前，《中国经济报告》记者就国外宏观调控经验及其对中国的借鉴价值等问题，专访了耶鲁大学教授、摩根士丹利前首席经济学家史蒂芬·罗奇（stephen Roach）。
国际宏观调控经验
中国经济报告：2008年金融危机后，我们看到，政府的政策工具越来越少，单靠加息降息这类传统宏观政策难以调控经济运行，一些国家甚至进入负利率时代。你怎么看目前主要发达经济体货币政策的实施效果？
史蒂芬·罗奇：中央银行对经济的管理和调控正在失效。从零利率到量化宽松再到负利率，可以说是从一个无效的政策到另一个无效的政策。零利率和量化宽松对于疲软的市场来说是强效的解药，但在修复资产负债表漏洞和刺激总需求实质性回升上，最终被证明是无效的。同样，转向负利率政策并不会在全球长期缓慢复苏进程中带来明显的经济驱动力，相反只会增加金融风险，使下一场危机成为可能。
以上政策最大的问题在于忽略了后危机时期全球经济不景气的本质原因。对于受危机影响的经济体而言，重点应放在需求端，只有企业修复完负债，才有可能结束资产负债表衰退。在货币刺激很大程度上已经无效的情况下，资产负债表的修复要先于总需求的复苏。
中国经济报告：为什么说负利率使下一场危机成为可能？
史蒂芬·罗奇：负利率政策最早于2014年在欧洲推出，最近日本也采用了，是近几年主要经济体中央银行的一个重要变化。过去，货币政策的重点是通过降低借贷成本和利用财富效应来增加总需求。而现在的负利率政策，是通过对银行存放在央行的准备金征收“罚金”，从信贷供给端来刺激经济。也就是说，鼓励银行发放新的贷款，而不考虑实际贷款需求。实行负利率的央行认为，传统货币政策与量化宽松、负利率等非传统货币政策在效果上并没有什么区别。这种认知是有问题的。
在传统货币政策中，传导机制主要是通过贷款利率对实体部门产生影响。这些部门的需求会根据基准利率的变化而变化，特别是在对信贷价格敏感的实体部门，利率调整的影响迅速被传导至整个经济，这种影响还常常受到资产价格上涨的提振。而在非传统货币政策中，传导机制主要通过资产市场的财富效应来发挥作用。
若干风险值得警惕，比如决策者可能对泡沫化的金融市场会产生依赖，不太愿意使用财政刺激政策，从而落人流动性陷阱。由于缺乏财政刺激政策，央行只能继续向泡沫化的金融市场注入更多流动性，增加了金融不稳定的风险。此外，央行过度宽松的货币政策下，资金大量流入金融市场，股市和债市出现大量泡沫，实体经济出现严重扭曲。当泡沫破裂，失衡的经济体进入资产负债表衰退，而盯住通胀的央行已经“弹尽粮绝”。
中国经济报告：关联储从去年开始进入加息周期，每一次加息时点都会引发全球范围的猜测和市场波动，你如何看？
史蒂芬·罗奇：经验表明，渐进式正常化所带来的过度流动性，极容易导致金融市场风险暴露。在正常化过程将更长的预期下，这些风险更让人担忧。美联储渐进式加息的过程越久，它所面临的困境就越艰难，系统性风险也更大。只有非常独立的央行才能让实体经济摆脱对金融市场的依赖。然而，陷入政治化经济增长争论的美联储无法承担这一功能。只有缩短正常化时间，美联储才有可能降低系统性风险。美联储越早对市场动手，市场对经济的影响就越小。诚然，陡峭的正常化路径也存在一定问题，但远比又一场灾难性危机要好得多。
中国经济报告：关联储在对短期利率进行调整的同时，也在通过前瞻性指引来稳定中长期利率，以确保货币政策的一致性、前瞻性、持续性。如何更好地发挥预期引导的作用？
史蒂芬·罗奇：从整体来看，政策不一致的风险越来越凸显。战略与战术、长期与短期之间的权衡取舍，在大多数经济体中均存在，无论是发达国家还是发展中国家。这就需要改变宏观经济政策框架，比如对政策目标优先序进行更明确透明的排列，避免不同政策议程的目标之间发生冲突。再者，央行应独立制定金融与货币政策。
中国经济报告：流动性泛滥已成为全球性难题，各国应更多依赖财政政策，而非竞争性宽松货币政策。你对如何更好发挥财政政策作用有何建议？
史蒂芬·罗奇：财政刺激政策必须要有退出机制。在我看来，后危机时期政府在货币和财政政策方面比较糟糕的退出政策也可能对全球经济造成冲击。不管是央行还是财政部门，必须要解决特殊刺激政策的退出问题。
中国经济报告：你认为危机后各国宏观调控政策最主要的问题是什么？
史蒂芬·罗奇：自金融危机发生以来，美国和其他国家应警惕，若一味操控经济、不推行结构改革，经济就难以走上健康复苏之路，可能会导致更多资产泡沫、金融危机及日本式长期停滞。比如日本，二战后日本之所以能够成就经济神话，主要是因为日元汇率被压低。但抑制汇率是不可持续的，在1985年《广场协议》中，欧美对日本的做法提出质疑。随后日本银行不得不实施激进的货币宽松政策，催生了大规模的资产及信贷泡沫。最终泡沫爆破，日本经济迅速步入衰落，时至今日日本仍然饱受经济失衡困扰。
虽然有日本的惨痛失败做为前车之鉴，但世界其他地区仍然坚持以货币政策纠正结构性问题。2008年后，美国、欧洲、日本迅速推出量化宽松政策。然而，这种政策除了对个别经济体复苏产生影响，还导致证券市场价格急升、货币汇率下降，带来更广泛的系统性风险。随着各国央行接二连三地大举向市场注资，令全球出现资产泡沫的风险加剧，各国货币也有可能竞争性贬值。另一方面，各国政策制定者却错误地满足于现状，缺乏解决结构性问题的动力。
量宽政策下，各国不断注入流动性，货币政策传导机制从利息转为资产及外汇市场。非传统货币政策的支持者表示，这种情况不足为惧，因为央行以传统方法无法做到的事情，如今可以通过资产市场泡沫形成的财富效应或压低汇率达成。但实际情况是，在遭受过经济危机冲击的经济体中，财富效应和汇率效应都无法推进经济企稳复苏，反而产生了新的失衡问题，成为不稳定因素，有可能令全球经济持续受一系列危机所困。 中国宏观调控实践
中国经济报告：你怎么判断当前中国的经济形势？
史蒂芬·罗奇：对中国经济的前景没必要保持悲观，但对中国证券市场和外汇市场的大幅波动不能掉以轻心，特别是考虑到中国市场化改革的承诺。中国在不断推进结构性调整。一些因素如股市泡沫破灭、货币政策陷入两难、资本大量外流，不会对中国经济产生决定性影响。中国正在进入市场主导的消费社会，金融基础设施配套将不断完善。因此随着中国向新增长模式转型，经济再平衡的推进和金融改革的滞后二者之间的不匹配最终将得以解决。短期来看，金融改革滞后也不意味着迫在眉睫的危机。中国拥有巨额外汇储备，这为抵御传统的货币和流动性危机提供了重要缓冲。当然，如果中国外汇储备按2015年减少5000亿美元的速度持续下降，那么这种缓冲将在6年后消失。目前中国的外汇储备已经是1998年的20多倍，我想，这种悲观情形不会产生。
中国经济报告：对于长期增长来说，结构性政策非常重要，随着宏观经济政策空间缩窄，结构性政策已成为当务之急吗？有没有比较好的衡量结构性改革成败的指标？着眼于中长期的结构性政策与短周期的调控政策如何平衡？
史蒂芬·罗奇：中国不应该在结构性政策和宏观经济稳定政策之间进行权衡取舍。中国有足够的工具、资金和政策空间同时进行调结构和稳增长。
衡量结构性改革成效的最佳方法是需求端占GDP的比重（具体比如私人消费、固定资产投资和出口占GDP的比重）以及供给端的生产效率。如果中国成功完成其结构性改革议程，那么私人消费和服务业占GDP的比重将持续上升，与此同时劳动生产率和全要素生产率将保持强劲增长。中国应避免结构性改革的倒退，即使是在面临短周期经济下行压力的情况下，也应该坚持结构性改革。
中国经济报告：中国正在推进供给侧结构性改革，有人说中国将获得成功并成为其他发展中国家推进结构改革的模板。对中国怎样更好地实施供给侧结构性改革政策，你有何建议？
史蒂芬·罗奇：供给侧经济政策的概念在宏观政策讨论中颇具争议。在20世纪80年代，供给侧经济政策被里根和撒切尔提到了非常重要的地位，包括减税、放松管制、削减资本和劳动力过剩产能等政策，从而振兴了美国和英国经济。到20世纪80年代中后期，美英经济好转，受益于生产率的大幅提高，这种结果无疑将是当今中国决策者非常希望看到的。中国提出了一系列供给侧改革措施，如削减过剩产能、减少国企冗员、住房去库存以及去杠杆。最终，生产率将是判断供给侧改革措施成功与否的标准。随着中国从资本密集型的制造业向劳动密集型的服务业转型，生产率增长必然会放缓。中国的关键任务是缓冲生产率放缓的下行空间，让经济平稳着陆。
此外，供给侧改革措施不应被视为振兴原有制造模式从而阻碍向新模式转变的一种不正当策略。虽然中国从成为全球第一大制造国中获得了巨大利益并希望保持这一地位，但若想避免中等收入陷阱，中国仍有必要推动以服务业拉动经济增长的再平衡。但与此同时，在迅速采取供给侧改革措施的过程中，中国还要防止经济出现大幅下滑，否则将影响到转向新增长模式的进程。正如中国决策者所强调的，要从供给侧和需求侧两端发力。
中国经济报告：中国有一个负责经济监管工作的金融和经济事务领导小组。我们发现这样的设置并非独一无二。比如经济学家凯恩斯1913年所服务的印度财政和货币委员会，就是同时监管财政、税收、货币和贸易政策的。你认为特设全权金融和经济事务小组意义何在？它是管理国家经济、制定经济政策的高效形式吗？在这方面，西方国家有哪些我们可以借鉴的经验？
史蒂芬·罗奇：特设的领导小组有可能成为一个非常高效的决策机构。要做到这一点，领导小组必须与高层决策者密切配合，并且对其他决策部门如发改委有明确的监管职责。最重要的是，领导小组在为决策者评估各项政策时必须发挥“诚实的中间人”的作用，让决策者了解各方意见以及政策的影响和风险，特别是针对国企改革、户籍制度改革、养老和社会保障、医疗、环境政策等棘手问题。
国际宏观调控经验
中国经济报告：2008年金融危机后，我们看到，政府的政策工具越来越少，单靠加息降息这类传统宏观政策难以调控经济运行，一些国家甚至进入负利率时代。你怎么看目前主要发达经济体货币政策的实施效果？
史蒂芬·罗奇：中央银行对经济的管理和调控正在失效。从零利率到量化宽松再到负利率，可以说是从一个无效的政策到另一个无效的政策。零利率和量化宽松对于疲软的市场来说是强效的解药，但在修复资产负债表漏洞和刺激总需求实质性回升上，最终被证明是无效的。同样，转向负利率政策并不会在全球长期缓慢复苏进程中带来明显的经济驱动力，相反只会增加金融风险，使下一场危机成为可能。
以上政策最大的问题在于忽略了后危机时期全球经济不景气的本质原因。对于受危机影响的经济体而言，重点应放在需求端，只有企业修复完负债，才有可能结束资产负债表衰退。在货币刺激很大程度上已经无效的情况下，资产负债表的修复要先于总需求的复苏。
中国经济报告：为什么说负利率使下一场危机成为可能？
史蒂芬·罗奇：负利率政策最早于2014年在欧洲推出，最近日本也采用了，是近几年主要经济体中央银行的一个重要变化。过去，货币政策的重点是通过降低借贷成本和利用财富效应来增加总需求。而现在的负利率政策，是通过对银行存放在央行的准备金征收“罚金”，从信贷供给端来刺激经济。也就是说，鼓励银行发放新的贷款，而不考虑实际贷款需求。实行负利率的央行认为，传统货币政策与量化宽松、负利率等非传统货币政策在效果上并没有什么区别。这种认知是有问题的。
在传统货币政策中，传导机制主要是通过贷款利率对实体部门产生影响。这些部门的需求会根据基准利率的变化而变化，特别是在对信贷价格敏感的实体部门，利率调整的影响迅速被传导至整个经济，这种影响还常常受到资产价格上涨的提振。而在非传统货币政策中，传导机制主要通过资产市场的财富效应来发挥作用。
若干风险值得警惕，比如决策者可能对泡沫化的金融市场会产生依赖，不太愿意使用财政刺激政策，从而落人流动性陷阱。由于缺乏财政刺激政策，央行只能继续向泡沫化的金融市场注入更多流动性，增加了金融不稳定的风险。此外，央行过度宽松的货币政策下，资金大量流入金融市场，股市和债市出现大量泡沫，实体经济出现严重扭曲。当泡沫破裂，失衡的经济体进入资产负债表衰退，而盯住通胀的央行已经“弹尽粮绝”。
中国经济报告：关联储从去年开始进入加息周期，每一次加息时点都会引发全球范围的猜测和市场波动，你如何看？
史蒂芬·罗奇：经验表明，渐进式正常化所带来的过度流动性，极容易导致金融市场风险暴露。在正常化过程将更长的预期下，这些风险更让人担忧。美联储渐进式加息的过程越久，它所面临的困境就越艰难，系统性风险也更大。只有非常独立的央行才能让实体经济摆脱对金融市场的依赖。然而，陷入政治化经济增长争论的美联储无法承担这一功能。只有缩短正常化时间，美联储才有可能降低系统性风险。美联储越早对市场动手，市场对经济的影响就越小。诚然，陡峭的正常化路径也存在一定问题，但远比又一场灾难性危机要好得多。
中国经济报告：关联储在对短期利率进行调整的同时，也在通过前瞻性指引来稳定中长期利率，以确保货币政策的一致性、前瞻性、持续性。如何更好地发挥预期引导的作用？
史蒂芬·罗奇：从整体来看，政策不一致的风险越来越凸显。战略与战术、长期与短期之间的权衡取舍，在大多数经济体中均存在，无论是发达国家还是发展中国家。这就需要改变宏观经济政策框架，比如对政策目标优先序进行更明确透明的排列，避免不同政策议程的目标之间发生冲突。再者，央行应独立制定金融与货币政策。
中国经济报告：流动性泛滥已成为全球性难题，各国应更多依赖财政政策，而非竞争性宽松货币政策。你对如何更好发挥财政政策作用有何建议？
史蒂芬·罗奇：财政刺激政策必须要有退出机制。在我看来，后危机时期政府在货币和财政政策方面比较糟糕的退出政策也可能对全球经济造成冲击。不管是央行还是财政部门，必须要解决特殊刺激政策的退出问题。
中国经济报告：你认为危机后各国宏观调控政策最主要的问题是什么？
史蒂芬·罗奇：自金融危机发生以来，美国和其他国家应警惕，若一味操控经济、不推行结构改革，经济就难以走上健康复苏之路，可能会导致更多资产泡沫、金融危机及日本式长期停滞。比如日本，二战后日本之所以能够成就经济神话，主要是因为日元汇率被压低。但抑制汇率是不可持续的，在1985年《广场协议》中，欧美对日本的做法提出质疑。随后日本银行不得不实施激进的货币宽松政策，催生了大规模的资产及信贷泡沫。最终泡沫爆破，日本经济迅速步入衰落，时至今日日本仍然饱受经济失衡困扰。
虽然有日本的惨痛失败做为前车之鉴，但世界其他地区仍然坚持以货币政策纠正结构性问题。2008年后，美国、欧洲、日本迅速推出量化宽松政策。然而，这种政策除了对个别经济体复苏产生影响，还导致证券市场价格急升、货币汇率下降，带来更广泛的系统性风险。随着各国央行接二连三地大举向市场注资，令全球出现资产泡沫的风险加剧，各国货币也有可能竞争性贬值。另一方面，各国政策制定者却错误地满足于现状，缺乏解决结构性问题的动力。
量宽政策下，各国不断注入流动性，货币政策传导机制从利息转为资产及外汇市场。非传统货币政策的支持者表示，这种情况不足为惧，因为央行以传统方法无法做到的事情，如今可以通过资产市场泡沫形成的财富效应或压低汇率达成。但实际情况是，在遭受过经济危机冲击的经济体中，财富效应和汇率效应都无法推进经济企稳复苏，反而产生了新的失衡问题，成为不稳定因素，有可能令全球经济持续受一系列危机所困。 中国宏观调控实践
中国经济报告：你怎么判断当前中国的经济形势？
史蒂芬·罗奇：对中国经济的前景没必要保持悲观，但对中国证券市场和外汇市场的大幅波动不能掉以轻心，特别是考虑到中国市场化改革的承诺。中国在不断推进结构性调整。一些因素如股市泡沫破灭、货币政策陷入两难、资本大量外流，不会对中国经济产生决定性影响。中国正在进入市场主导的消费社会，金融基础设施配套将不断完善。因此随着中国向新增长模式转型，经济再平衡的推进和金融改革的滞后二者之间的不匹配最终将得以解决。短期来看，金融改革滞后也不意味着迫在眉睫的危机。中国拥有巨额外汇储备，这为抵御传统的货币和流动性危机提供了重要缓冲。当然，如果中国外汇储备按2015年减少5000亿美元的速度持续下降，那么这种缓冲将在6年后消失。目前中国的外汇储备已经是1998年的20多倍，我想，这种悲观情形不会产生。
中国经济报告：对于长期增长来说，结构性政策非常重要，随着宏观经济政策空间缩窄，结构性政策已成为当务之急吗？有没有比较好的衡量结构性改革成败的指标？着眼于中长期的结构性政策与短周期的调控政策如何平衡？
史蒂芬·罗奇：中国不应该在结构性政策和宏观经济稳定政策之间进行权衡取舍。中国有足够的工具、资金和政策空间同时进行调结构和稳增长。
衡量结构性改革成效的最佳方法是需求端占GDP的比重（具体比如私人消费、固定资产投资和出口占GDP的比重）以及供给端的生产效率。如果中国成功完成其结构性改革议程，那么私人消费和服务业占GDP的比重将持续上升，与此同时劳动生产率和全要素生产率将保持强劲增长。中国应避免结构性改革的倒退，即使是在面临短周期经济下行压力的情况下，也应该坚持结构性改革。
中国经济报告：中国正在推进供给侧结构性改革，有人说中国将获得成功并成为其他发展中国家推进结构改革的模板。对中国怎样更好地实施供给侧结构性改革政策，你有何建议？
史蒂芬·罗奇：供给侧经济政策的概念在宏观政策讨论中颇具争议。在20世纪80年代，供给侧经济政策被里根和撒切尔提到了非常重要的地位，包括减税、放松管制、削减资本和劳动力过剩产能等政策，从而振兴了美国和英国经济。到20世纪80年代中后期，美英经济好转，受益于生产率的大幅提高，这种结果无疑将是当今中国决策者非常希望看到的。中国提出了一系列供给侧改革措施，如削减过剩产能、减少国企冗员、住房去库存以及去杠杆。最终，生产率将是判断供给侧改革措施成功与否的标准。随着中国从资本密集型的制造业向劳动密集型的服务业转型，生产率增长必然会放缓。中国的关键任务是缓冲生产率放缓的下行空间，让经济平稳着陆。
此外，供给侧改革措施不应被视为振兴原有制造模式从而阻碍向新模式转变的一种不正当策略。虽然中国从成为全球第一大制造国中获得了巨大利益并希望保持这一地位，但若想避免中等收入陷阱，中国仍有必要推动以服务业拉动经济增长的再平衡。但与此同时，在迅速采取供给侧改革措施的过程中，中国还要防止经济出现大幅下滑，否则将影响到转向新增长模式的进程。正如中国决策者所强调的，要从供给侧和需求侧两端发力。
中国经济报告：中国有一个负责经济监管工作的金融和经济事务领导小组。我们发现这样的设置并非独一无二。比如经济学家凯恩斯1913年所服务的印度财政和货币委员会，就是同时监管财政、税收、货币和贸易政策的。你认为特设全权金融和经济事务小组意义何在？它是管理国家经济、制定经济政策的高效形式吗？在这方面，西方国家有哪些我们可以借鉴的经验？
史蒂芬·罗奇：特设的领导小组有可能成为一个非常高效的决策机构。要做到这一点，领导小组必须与高层决策者密切配合，并且对其他决策部门如发改委有明确的监管职责。最重要的是，领导小组在为决策者评估各项政策时必须发挥“诚实的中间人”的作用，让决策者了解各方意见以及政策的影响和风险，特别是针对国企改革、户籍制度改革、养老和社会保障、医疗、环境政策等棘手问题。