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同业存单的市场影响及未来展望：招商证券首席债券分析师 徐寒飞
同业存单是影响2017年债券市场的最核心变量。同业存单“价”和“量”的变化可以用来度量去杠杆的程度，因为这些指标的变化是真实的、实时的。同业存单发行利率高低及整个同业存单的净融资量，可能反映了商业银行负债端存在的压力，监管因素、货币政策因素加上预期所导致的银行内生资产负债调整，三者合一就表现为同业存单价量的走势。更进一步地说，我们可以通过量和价的关系来分析去杠杆到底是主动去杠杆还是被动去杠杆。
首先，我们回顾一下同业存单为何能够快速发展以及它的市场影响。2013年12月，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》，从2014年开始同业存单出现了爆发式增长，目前已扩张了超过200倍。今年3月去杠杆政策实施以来，同业存单从高速增长转为急刹车，5月份出现同业存单净增量连续为负。6月12日之后同业存单净发行量开始再度放量，债券市场同时明显上涨。
同业存单的优势主要体现为在监管考核上与其它资产负债有很大差别，包括资产端流动性好，负债端不计入同业负债额度，不需要缴纳准备金，也不影响MPA考核中的同业负债等。正是因为同业存单的优势，中小银行慢慢将其由补充负债的工具转变为主动负债的工具，并最终成为扩张资产负债表的利器。
从金融市场来看，从同业存单到同业投资、同业理财、委外、非银机构、银行，形成了一个金融市场各参与方相互链接的复杂网络，而同业存单成为各参与方的“连接枢纽”，金融机构通过“加杠杆”进行“无风险套利”，衍生出同业存单套作同业理财和委外的“同业链条”。这种模式简单概括起来就是：央行投放基础货币，大行通过同业配置的形式购买小行同业存单，小行拿到资金以后放贷款或者买其他机构的同业存单，也可能会把资金委托给非银机构买债券，加杠杆。这些机构拿这笔资金还会重新买同业存单，形成了以同业存单为核心的“同业链条”。同业存单出现爆发式增长有其合理性，它能够使中小银行负债表得到快速扩张，而且还有套利模式存在。因此，只要资金成本之间有差异，只要资产和负债之间有利差，同业存单作为扩张资产负债表的最佳方式，就会不断增长。
通过同业存单扩张资产负债表也会有副作用：一是债券泡沫增加。通过“同业链条”不断衍生所导致的资金成本抬升，整个非银机构通过加杠杆、降资质的方法提高收益，最终结果是利差不断被压缩，造成2016年债券市场收益率越来越低，形成“历史上最长的牛市”。二是杠杆越高，就会越依赖同业存单，导致整个负债端越来越脆弱。资产端的安全边际越低，负债端的期限越短，金融系统就越脆弱，当外部冲击发生时，很容易引发流动性和资产价格崩溃。
其次，同业存单的供求关系及量价走势。从供需结构看，同业存单总体上是基础货币在大小银行间重新分配的工具。供给方主要是股份制银行、城商行、农商行；需求方包括广义基金，很大一部分来自于大行的委外，还有一部分是国有大行。自2015年下半年之后，广义基金持有占比大幅提升。机构大量投资同业存单会导致对于债券投资的挤出效应，使得债券利率水平跟随着同业存单的利率水平上升。从供给端看，未来股份制银行和中小行还有比较大的刚需，到年底还将有5万亿元左右的同业存单陆续到期。同业存单的平均期限大概在四个月左右，也就是说每个季度要重新再发行一遍，8万亿元左右基本上每个季度有3万亿到5万亿元的到期量，供给压力巨大。滚动续发是必要条件，9月份有可能是到期高峰。此外，同业存单的供给结构过于单一，一般存款偏低、负债能力较弱的机构发行占比较大，而中小银行、股份制银行的份额占到80%左右。一旦发不出去，这些机构可能也难以从其他渠道补充负债，会形成新的系统性风险。
2017年7月，1个月的同业存单发行利率已降到3.5%左右，但短期限的同业存单发行利率大幅下降并不代表流动性恐慌已经结束。从利差和期限来看，银行对于未来流动性仍不那么乐观，同业存单发行期限长期化的特征比较明显，期限利差是扩大的。此外，不同银行发行利差开始缩窄，大家并不担心金融机构的信用风险，只是担忧未来的资金成本会大幅上升，违约风险预期已经出现消散迹象。
最后，关于同业存单的未来之路。
第一，从量上看，预计未来同业存单存量增速会下降，但是余额还会小幅增加。我们认为整个去杠杆的力度比大家预期的要小，未来可能还是要让银行能够在稳杠杆的情况下去杠杆，这个前提不会变。从资产端来说，如果上半年债券配置比例受同业存单影响而出现下降，那么下半年有可能配债力度会增强。从负债端来说，整体金融资产增速有可能会下降，所以负债端银行发行同业存单的压力和动力会减少，使得整个供给出现下降。从价格来看，同业存单的整体利率水平未来还会有比较大的下行空间，3个月以上的同业存单还有50bp以上的下行空间。
第二，同业存单是利率市场化的重要抓手，建议客观认识其作用。同业存单可使中小银行在某种层面上同大行竞争负债，随着同业存单代替一般存款，商业银行整体负债市场化程度是在逐步上升的，因此不能否认同业存单在利率市场化中起到的重要作用。
第三，建议对于同业存单既要“放”又要“收”。“放”是说发展方向不逆转，未来同业存单在整个银行负债中的占比应该继续扩大，但未来发展速度会慢一点。“收”是说可以把存单纳入同业负债的口径进行约束，从总量上防止银行整体对同业存单依赖度过高进而造成系统性风险。此外，在现有金融机构刚兑没有打破的情况下，建议对同业存单的发行机构实行“准入制”，保证金融机构的稳健性，防止不“健康”的金融机构通过同业存单来传染金融风险。
地方政府融资平台规范与城投债投资：天风证券固定收益首席分析师 孙彬彬
近兩年来，财政部推出大量制度创新，包括地方政府债券。今年，在已有专项债基础上进一步引入收费公路专项债券和土地储备专项债券，还出台了相关文件，特别是《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（以下简称“50号文”）和《政府采购货物和服务招标投标管理办法》（以下简称“87号文”），对地方政府和地方投融资平台进行规范和约束。我主要谈谈对于这些政策文件的理解以及城投债的投资的一些想法。 首先，对于87号文和50号文的理解。87号文主要约束的是以政府购买服务之名进行的违规融资，而这些行为很可能导致“灰犀牛”。从规范的角度说，政府购买服务行为主要突出三个原则：第一，只能是买服务，不能把政府采购货物和工程也纳入到政府采购服务中进行管理、运作和融资；第二，要服从指导性目录，87号文在原有基础上明确了负面清单，使得之前某些认为是“法无禁止皆可为”的违规行为得到了明确；第三，政府购买服务最重要的原则是先有预算才能实施购买，这与其他融资方式有很大区别，还规定预算最长不能超过三年。今年的全国金融工作会议已经明确，严控地方政府债务增量，终身问责。预计今年会有很多政策将陆续颁布和实施。
地方政府为什么要违规进行政府购买服务？主要是因为如果按照《政府采购法》的规定执行会很严格，相对于采购工程而言，政府购买服务要比政府采购工程简单，操作上也容易，而且又不受PPP規范限制。这其实是误解了政府购买服务，而且这样违规操作的影响很大。今年已经处理了好几单地方政府违规事件，金融机构有所忌惮，后续的副作用大家必须关注，特别是对于基建投资的影响。
50号文的规范也很全面。虽然平台不能再像原来那样直接参与土地收储、与地方政府分享土地出让金，但是按照政府采购工程和购买服务不违背负面清单的管理方向，地方投融资平台还可以参与，实施工程融资还是完全合法合规的：第一，征收收购土地以及补偿过程中可以参与；第二，土地的前期开发可以参与，具体形式就是在前端补偿中以服务的形式介入到政府购买服务，政府购买服务派生的融资只能不超过三年。土地前期开发可以施工方的形式参与政府采购工程，或者直接按照规范PPP方式介入土地的收储和储备过程，所以参与方式还是有的，只不过从实务上要比以前复杂些。因为政府购买服务是有原则和规范的，PPP也比较规范。对于政府采购工程，需要知道其明确的规范，否则可能会被问责。
其次，关于城投债方面。目前，土地储备专项债券发行量较小，受到地方债额度控制，流动性暂时无法体现，市场化机构参与较少，主要以银行配置为主。考虑到未来交易所可以质押，建议交易性机构可以积极关注，适度参与。
现在投资机构持仓中城投债是必不可少的品种，特别是在今年的信用债市场环境下，对于城投债的信心加强，但也有人担心平台公司资金链是否会出问题。总的来说，我建议在大方向上不要对城投债过于担心，因为毕竟从2015年至今有总量9万多亿元的债务被置换，地方政府资金状况有很大改善。特别是在2015年以后，市场对城投债信心增强叠加牛市，平台融资环境和资金面有显著跃升，在此情况下，可以预期现有规范的影响相对可控。50号文鼓励地方投融资平台市场化转型，地方政府可通过市场化方式为平台企业进行担保。从这个角度来说，预计今后地方债及城投债发行量都会有显著改善，所以城投债和中票的利差又回到了相对合理的水平。
总之，在投资中建议大家跟着央行政策走，安全性会比较高。可以积极参与城投债投资，这主要是基于合理评估其主体所对应的再融资政策环境，特别是附着于项目之上的政策性融资支持力度之后做出的判断。简要来说，就是跟着央行的PSL工具筛选投向，从这个角度作为切入点进行相关的选券和投资工作。
同业存单是影响2017年债券市场的最核心变量。同业存单“价”和“量”的变化可以用来度量去杠杆的程度，因为这些指标的变化是真实的、实时的。同业存单发行利率高低及整个同业存单的净融资量，可能反映了商业银行负债端存在的压力，监管因素、货币政策因素加上预期所导致的银行内生资产负债调整，三者合一就表现为同业存单价量的走势。更进一步地说，我们可以通过量和价的关系来分析去杠杆到底是主动去杠杆还是被动去杠杆。
首先，我们回顾一下同业存单为何能够快速发展以及它的市场影响。2013年12月，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》，从2014年开始同业存单出现了爆发式增长，目前已扩张了超过200倍。今年3月去杠杆政策实施以来，同业存单从高速增长转为急刹车，5月份出现同业存单净增量连续为负。6月12日之后同业存单净发行量开始再度放量，债券市场同时明显上涨。
同业存单的优势主要体现为在监管考核上与其它资产负债有很大差别，包括资产端流动性好，负债端不计入同业负债额度，不需要缴纳准备金，也不影响MPA考核中的同业负债等。正是因为同业存单的优势，中小银行慢慢将其由补充负债的工具转变为主动负债的工具，并最终成为扩张资产负债表的利器。
从金融市场来看，从同业存单到同业投资、同业理财、委外、非银机构、银行，形成了一个金融市场各参与方相互链接的复杂网络，而同业存单成为各参与方的“连接枢纽”，金融机构通过“加杠杆”进行“无风险套利”，衍生出同业存单套作同业理财和委外的“同业链条”。这种模式简单概括起来就是：央行投放基础货币，大行通过同业配置的形式购买小行同业存单，小行拿到资金以后放贷款或者买其他机构的同业存单，也可能会把资金委托给非银机构买债券，加杠杆。这些机构拿这笔资金还会重新买同业存单，形成了以同业存单为核心的“同业链条”。同业存单出现爆发式增长有其合理性，它能够使中小银行负债表得到快速扩张，而且还有套利模式存在。因此，只要资金成本之间有差异，只要资产和负债之间有利差，同业存单作为扩张资产负债表的最佳方式，就会不断增长。
通过同业存单扩张资产负债表也会有副作用：一是债券泡沫增加。通过“同业链条”不断衍生所导致的资金成本抬升，整个非银机构通过加杠杆、降资质的方法提高收益，最终结果是利差不断被压缩，造成2016年债券市场收益率越来越低，形成“历史上最长的牛市”。二是杠杆越高，就会越依赖同业存单，导致整个负债端越来越脆弱。资产端的安全边际越低，负债端的期限越短，金融系统就越脆弱，当外部冲击发生时，很容易引发流动性和资产价格崩溃。
其次，同业存单的供求关系及量价走势。从供需结构看，同业存单总体上是基础货币在大小银行间重新分配的工具。供给方主要是股份制银行、城商行、农商行；需求方包括广义基金，很大一部分来自于大行的委外，还有一部分是国有大行。自2015年下半年之后，广义基金持有占比大幅提升。机构大量投资同业存单会导致对于债券投资的挤出效应，使得债券利率水平跟随着同业存单的利率水平上升。从供给端看，未来股份制银行和中小行还有比较大的刚需，到年底还将有5万亿元左右的同业存单陆续到期。同业存单的平均期限大概在四个月左右，也就是说每个季度要重新再发行一遍，8万亿元左右基本上每个季度有3万亿到5万亿元的到期量，供给压力巨大。滚动续发是必要条件，9月份有可能是到期高峰。此外，同业存单的供给结构过于单一，一般存款偏低、负债能力较弱的机构发行占比较大，而中小银行、股份制银行的份额占到80%左右。一旦发不出去，这些机构可能也难以从其他渠道补充负债，会形成新的系统性风险。
2017年7月，1个月的同业存单发行利率已降到3.5%左右，但短期限的同业存单发行利率大幅下降并不代表流动性恐慌已经结束。从利差和期限来看，银行对于未来流动性仍不那么乐观，同业存单发行期限长期化的特征比较明显，期限利差是扩大的。此外，不同银行发行利差开始缩窄，大家并不担心金融机构的信用风险，只是担忧未来的资金成本会大幅上升，违约风险预期已经出现消散迹象。
最后，关于同业存单的未来之路。
第一，从量上看，预计未来同业存单存量增速会下降，但是余额还会小幅增加。我们认为整个去杠杆的力度比大家预期的要小，未来可能还是要让银行能够在稳杠杆的情况下去杠杆，这个前提不会变。从资产端来说，如果上半年债券配置比例受同业存单影响而出现下降，那么下半年有可能配债力度会增强。从负债端来说，整体金融资产增速有可能会下降，所以负债端银行发行同业存单的压力和动力会减少，使得整个供给出现下降。从价格来看，同业存单的整体利率水平未来还会有比较大的下行空间，3个月以上的同业存单还有50bp以上的下行空间。
第二，同业存单是利率市场化的重要抓手，建议客观认识其作用。同业存单可使中小银行在某种层面上同大行竞争负债，随着同业存单代替一般存款，商业银行整体负债市场化程度是在逐步上升的，因此不能否认同业存单在利率市场化中起到的重要作用。
第三，建议对于同业存单既要“放”又要“收”。“放”是说发展方向不逆转，未来同业存单在整个银行负债中的占比应该继续扩大，但未来发展速度会慢一点。“收”是说可以把存单纳入同业负债的口径进行约束，从总量上防止银行整体对同业存单依赖度过高进而造成系统性风险。此外，在现有金融机构刚兑没有打破的情况下，建议对同业存单的发行机构实行“准入制”，保证金融机构的稳健性，防止不“健康”的金融机构通过同业存单来传染金融风险。
地方政府融资平台规范与城投债投资：天风证券固定收益首席分析师 孙彬彬
近兩年来，财政部推出大量制度创新，包括地方政府债券。今年，在已有专项债基础上进一步引入收费公路专项债券和土地储备专项债券，还出台了相关文件，特别是《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（以下简称“50号文”）和《政府采购货物和服务招标投标管理办法》（以下简称“87号文”），对地方政府和地方投融资平台进行规范和约束。我主要谈谈对于这些政策文件的理解以及城投债的投资的一些想法。 首先，对于87号文和50号文的理解。87号文主要约束的是以政府购买服务之名进行的违规融资，而这些行为很可能导致“灰犀牛”。从规范的角度说，政府购买服务行为主要突出三个原则：第一，只能是买服务，不能把政府采购货物和工程也纳入到政府采购服务中进行管理、运作和融资；第二，要服从指导性目录，87号文在原有基础上明确了负面清单，使得之前某些认为是“法无禁止皆可为”的违规行为得到了明确；第三，政府购买服务最重要的原则是先有预算才能实施购买，这与其他融资方式有很大区别，还规定预算最长不能超过三年。今年的全国金融工作会议已经明确，严控地方政府债务增量，终身问责。预计今年会有很多政策将陆续颁布和实施。
地方政府为什么要违规进行政府购买服务？主要是因为如果按照《政府采购法》的规定执行会很严格，相对于采购工程而言，政府购买服务要比政府采购工程简单，操作上也容易，而且又不受PPP規范限制。这其实是误解了政府购买服务，而且这样违规操作的影响很大。今年已经处理了好几单地方政府违规事件，金融机构有所忌惮，后续的副作用大家必须关注，特别是对于基建投资的影响。
50号文的规范也很全面。虽然平台不能再像原来那样直接参与土地收储、与地方政府分享土地出让金，但是按照政府采购工程和购买服务不违背负面清单的管理方向，地方投融资平台还可以参与，实施工程融资还是完全合法合规的：第一，征收收购土地以及补偿过程中可以参与；第二，土地的前期开发可以参与，具体形式就是在前端补偿中以服务的形式介入到政府购买服务，政府购买服务派生的融资只能不超过三年。土地前期开发可以施工方的形式参与政府采购工程，或者直接按照规范PPP方式介入土地的收储和储备过程，所以参与方式还是有的，只不过从实务上要比以前复杂些。因为政府购买服务是有原则和规范的，PPP也比较规范。对于政府采购工程，需要知道其明确的规范，否则可能会被问责。
其次，关于城投债方面。目前，土地储备专项债券发行量较小，受到地方债额度控制，流动性暂时无法体现，市场化机构参与较少，主要以银行配置为主。考虑到未来交易所可以质押，建议交易性机构可以积极关注，适度参与。
现在投资机构持仓中城投债是必不可少的品种，特别是在今年的信用债市场环境下，对于城投债的信心加强，但也有人担心平台公司资金链是否会出问题。总的来说，我建议在大方向上不要对城投债过于担心，因为毕竟从2015年至今有总量9万多亿元的债务被置换，地方政府资金状况有很大改善。特别是在2015年以后，市场对城投债信心增强叠加牛市，平台融资环境和资金面有显著跃升，在此情况下，可以预期现有规范的影响相对可控。50号文鼓励地方投融资平台市场化转型，地方政府可通过市场化方式为平台企业进行担保。从这个角度来说，预计今后地方债及城投债发行量都会有显著改善，所以城投债和中票的利差又回到了相对合理的水平。
总之，在投资中建议大家跟着央行政策走，安全性会比较高。可以积极参与城投债投资，这主要是基于合理评估其主体所对应的再融资政策环境，特别是附着于项目之上的政策性融资支持力度之后做出的判断。简要来说，就是跟着央行的PSL工具筛选投向，从这个角度作为切入点进行相关的选券和投资工作。