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【摘 要】 中国IPO暂停一年多以来在今年年初得以重启，市场期待的IPO改革却并没有能够抑制IPO在中国市场上畸高抑价的现象，在发行新股从询价制向注册制改革的关口，这一特殊现象就格外吸引公众的关注，本文从大型投资者，中小投资者和监管审核机构三个角度出发分析了中国IPO高抑价现象的原因并提出了相应的解决意见，以期能够用市场化的方式控制中国IPO高抑价的现象，促进建立一个公平公正健康的证券市场。
【关键词】 IPO抑价;注册制;配售优先权;限售期;双向交易
一、IPO抑价现象及中国IPO現状
IPO抑价现象是指在股票首次公开发行中股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象。根据传统的市场有效假设，金融资产的价格总是完全的反映市场上的所有信息，任何个人或机构投资者都不可能持续获得超过市场的平均收益率，而IPO的抑价现象使得凡能够买到新股的人都可以直接获得这个抑价所带来的收益。
此现象在世界各国的证券市场几乎都有存在，但尤以中国为甚，下表显示了世界各国IPO首日回报率，可以看到中国的新股发行回报率虽然在逐渐降低，但依然远超其他国家，而反观这些股票后来的表现，有大量股票在长期股票中跌破了发行价，2010年至2012年底共发行786只新股，其中有232家在2014年2月19日的股价已经低于发行价，这不禁让人怀疑中国的IPO是不是真的在“抑价”发行，还是顶着“抑价”的幌子进行的疯狂炒作。
各国IPO首日回报率
国家 年份 首日回报率 国家 年份 首日回报率
中国 92-00 267% 中国 00-04 115.93%
马来西亚 80—91 80.30% 智利 82—90 16.30%
巴西 79—90 78.50% 香港 80—96 15.90%
韩国 80—90 78.10% 美国 60—96 15.80%
泰国 88—89 58.10% 土耳其 90—95 13.60%
葡萄牙 86—87 54.40% 英国 59—90 12.00%
希腊 87—91 48.50% 澳大利亚 76—89 11.90%
中国台湾 71—90 45.00% 德国 78—92 10.90%
瑞士 83—89 35.80% 比利时 84—90 10.10%
印度 92—93 35.30% 芬兰 84—92 9.60%
西班牙 85—90 35.00% 丹麦 89—97 7.70%
新加坡 73—92 31.40% 奥地利 64—96 6.50%
新西兰 79—91 28.80% 加拿大 71—92 5.40%
意大利 85—91 27.10% 以色列 93—94 4.50%
日本 70—96 24.00% 法国 83—92 4.20%
数据来源：海外市场数据来源于Ritter（1998）的论文
二、IPO制度现状
中国的新股发行始于1992年，当时实行的是行政审核制，中间又经历了核准制和询价制，到今天从询价制向着注册制的方向进行改革。行政审核制度是以认购证辅以存款证明的方式进行新股购买申请，由于新股发行供不应求且是由监管机构和政府控制，寻租现象较为严重，最早参与新股认购的投资者大多取得了很大的收益。2001年3月17日开始，中国证监会决定，废止额度条件下的审批制，执行股票发行核准制。2004年12月10日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，标志着新股IPO询价制正式出台。从核准制到询价制，看似市场化的程度得到了提高，但实际上仅仅是价格制定变得市场化，且权利过多的向承销商，投资银行，机构投资者倾斜，中小投资者依然没有定价权，发行的过程依然没有市场化，这种半市场化的改革效果并不理想。
三、中国IPO高抑价率成因
（一）机构投资者获得配售优先权，乐于抬升股价
机构投资者的炒作是IPO高抑价率的首要原因。在询价制的背景下，IPO抑价现象所带来收益主要部分会被分配给机构投资者，尤其是与承销商联系较为紧密的机构投资者。这是因为通过询价的过程，机构投资者可以更好的进行信息生产和发挥价格发现的功能，有助于实现合理的IPO定价，机构投资者分配到的新股是对其信息成本的补偿。也正因为机构持有的股份较多，推高新股价格对机构来说更加有利，而且根据证券市场相同时间相同价格大额交易单优先成交的规则，快速使新股涨停的巨额交易单多为机构买入，即便以涨停的价格买到股票，也仅仅是略微提高了持股成本，之后还可以由跟风进入的中小投资者接盘。
（二）机构投资者配售股份限售期设置，进一步推高股价
承销商在向法人投资者配售股份的同时会设定一个限售期，期限从最初的2个月延长到现在的3个月到1年，机构投资者获得的股票不能立即进入二级市场流通，理论普遍认为机构的持股有利于稳定IPO股票的后市运行，但这同时也是高抑价率的一个重要成因，机构投资者因不能立刻卖出股票，会在限售期内尽力抬升股价以保证限售期结束后能够获利了结。在机构持有股份解禁之后，股价一般都会有一次剧烈的波动和下跌，不管是否存在恐慌盘抛售的原因，至少从现在中小投资者的心理预期看，限售期并没有对后市股价的稳定起到好的作用，反而推高了IPO的抑价率。
（三）散户投资者投机心理占据主流，换手率畸高
中国重启IPO绝大多数新股“顶格”收盘，一方面表明新股市场供不应求，另一方面发行当天畸高的换手率也说明了申请购买新股的投资者并不是长期看好该股票，而只是为了发行当天卖出股票获取收益，仅仅是为了投机而不进行一般被提倡的价值投资，盲目接盘的跟风投机者一般会在之后遭受亏损。每有新股发售总是能获得巨额无风险利润，这样的情况必定吸引大量投资者跟风，新股发行当天大涨现象有部分原因在于折价发行，但相信也有很大一部分原因在于炒作心理，如此心理导致投机现象恶性循环。 （四）IPO审核受限过多，权力集中于证监会
IPO暂停一年多以来，共有700多家企业等待上市，每家企业上市都需要经过证监会的审核批准，为了保证不出现各种垃圾企业上市的情况，证监会的审核过程又较为复杂，发行新股的效率低，可供投资者投资的新股数量不多，而投资者一方面痛恨IPO圈钱，一方面又期待能够从IPO中获得巨额无风险收益，一年多的暂停造成的供给不足面对市场巨量的需求，又因为中国证券市场的不完善，股指又连续低迷不振，在A股进行正常的股票交易获得利润较少，中小投资者就更愿意参与IPO获得无风险的利润。根据市场规律，IPO股价自然被抬高到一个较高的水平。
四、改革中国IPO制度的政策建议
（一）推进注册制改革
中国此次IPO改革也明确提到改革的方向是朝着更加市场化的审核注册制过渡。注册制是证券管理机构对企业申报文件的全面性、真实性和准确性进行审核，未有对发行条件进行实质判断，而是将发行权力下放至交易所，证监会只进行形式审核，由中介机构担纲实质性审核。许多成熟的金融市场实行的都是审核注册制，注册制的最大优点主要在于审核效率的提高，能够大大提高IPO的效率，寻租现象等也能够得到减少，促进上市企业间的良性竞争，上市的企业增多了，既能给投资者更多选择，促进理性投资，供给的增加也能降低IPO的高抑价率。但在推行注册制的同时，也对监管机构，辅导上市的券商，会计事务所等提出了更高的要求，监管的放松和信息披露的不真实都会导致虚假陈述和欺诈行为或放任一些质量较差的企业进入市场。
（二）取消机构配股限制期设置
机构配股限制期的设置最初目的是利用机构的大量参与以稳定股价，大量的股价集中在机构等大型投资者手中也有利于市场的稳定。但在中国的实际情况下，由于大部分投资者经历了时间较长的熊市，没有长线持股心态，存在有强烈的获利了结心态，在这种情况下，机构也不可能替中小投资者买单，在解禁期到来时只会形成竞相出逃的局面。这一政策的出发点是好的，但并不适合中国长熊的股市氛围，如果并不限制机构出售配售股份，在发行时机构和中小投资者就会进入一个均衡博弈的状态，中小投资者害怕机构哄抬股价后出逃，接盘意愿不强，能够部分限制机构疯狂炒作抬升股价。
（三）取消新股上市日涨跌幅限制
日涨跌幅限制是以行政手段干预市场的一项规定，看似能够把抑价率锁定在一个范围，鼓励上市企业合理定价进行IPO。但事实上，今年已经上市的45只新股中就有23只股价较发行价完成了翻番，全部新股目前均较发行价上涨了20%以上，其中众信旅游更是自上市以来连续涨停，上市14天股价飙涨2.11倍，在连续涨停的一字板状态下，因为相同时间相同价格大的交易单优先成交，中小投资者几乎没有买入的机会，只是机构在其中赚取无风险收益。取消涨跌幅限制虽有可能导致超高抑价率的出现，但实际上与之后连续涨停并无实际区别，没有限制的设定反而会让各类投资者有所忌惮，理性估计新股的价值。
（四）股市需引入双向机制，赋予中小投资者平等的权利
中国股市与发达国家股市相比，有一点最大的制度差别就是大部分中小投资者只能进行看涨的单边交易。虽然国内做空股票可以采取融资融券中融券或是股指期货交易的方式，但这两种方式都有50万资金和各类证明文件的门槛限制。绝大多数中小投资者只能在股票上涨时赚钱，而机构投资者则能在抬高股价后进行做空交易，不论是将股价向哪个方向推动都能获利，因此在市场没有利好消息时也没有太强拉动股价的意愿，这也是中国不能走出长久牛市的部分原因。因此，机构投资者可能采取让股票超涨（高抑价率）再反向打压的方式从两个方向获取利润，至少需要给投资者相同的权利，让他们不会一味跟随股价的上涨。
中国股市IPO高抑价问题的根源主要在于市场，而市场存在的问题则在于不够市场化，市场化程度不高的表现：其一，在于中国的市场还不够成熟，大的市场的参与者（机构）还不够多，不完全竞争现象较为明显，经济活动的参与者数量越少，就越可能对价格进行控制，这一问题需要慢慢得以解决，短时间内无法出现大量合格的大型投资者;其二，行政干预的色彩依然深刻影响着中国股市，在改革对IPO限制重重的情况下，IPO依然难改高“抑价”的现状，说明与其采取行政限制等限制的方式治理IPO高抑价，不如淡化控制、严格监管，让市场自主寻找合适的价格，反而能够更快更有效的降低IPO的高抑价现象。证监会等监管机构一方面应积极进行金融知识的宣传教育，鼓励理性投资、价值投资，一方面应加强监管，仔细审核IPO企业的各项资料，打击各类造假现象，在证券市场上严格打击操纵市场、内幕交易等行为，为中小投资者创造一個公平公正的投资环境。
参考文献：
[1]宋军，吴冲锋.从有效市场假设到行为金融理论[J].世界经济2001（10）
[2]刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价[J].经济研究2005（5）
[3]邵新建，巫和懋.中国IPO中的机构投资者配售、锁定制度研究[J].管理世界2009（10）
[4]朱红军，钱友文.中国IPO高抑价之谜：“定价效率观”还是“租金分配观”？[J].管理世界2010（6）
[5]邹高峰，张维，徐晓婉.中国IPO抑价的构成及影响因素研究[J].管理科学学报2012（4）
[6]熊虎，孟卫东，周孝华，杜俊涛.核准制下投资者行为偏差和中国IPO抑价实证研究[J].软科学2007（4）
作者简介：金储一秀（1990.09年-），女，金融硕士，安徽财经大学金融学院金融专业硕士，主要从事金融监管方向的研究
【关键词】 IPO抑价;注册制;配售优先权;限售期;双向交易
一、IPO抑价现象及中国IPO現状
IPO抑价现象是指在股票首次公开发行中股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象。根据传统的市场有效假设，金融资产的价格总是完全的反映市场上的所有信息，任何个人或机构投资者都不可能持续获得超过市场的平均收益率，而IPO的抑价现象使得凡能够买到新股的人都可以直接获得这个抑价所带来的收益。
此现象在世界各国的证券市场几乎都有存在，但尤以中国为甚，下表显示了世界各国IPO首日回报率，可以看到中国的新股发行回报率虽然在逐渐降低，但依然远超其他国家，而反观这些股票后来的表现，有大量股票在长期股票中跌破了发行价，2010年至2012年底共发行786只新股，其中有232家在2014年2月19日的股价已经低于发行价，这不禁让人怀疑中国的IPO是不是真的在“抑价”发行，还是顶着“抑价”的幌子进行的疯狂炒作。
各国IPO首日回报率
国家 年份 首日回报率 国家 年份 首日回报率
中国 92-00 267% 中国 00-04 115.93%
马来西亚 80—91 80.30% 智利 82—90 16.30%
巴西 79—90 78.50% 香港 80—96 15.90%
韩国 80—90 78.10% 美国 60—96 15.80%
泰国 88—89 58.10% 土耳其 90—95 13.60%
葡萄牙 86—87 54.40% 英国 59—90 12.00%
希腊 87—91 48.50% 澳大利亚 76—89 11.90%
中国台湾 71—90 45.00% 德国 78—92 10.90%
瑞士 83—89 35.80% 比利时 84—90 10.10%
印度 92—93 35.30% 芬兰 84—92 9.60%
西班牙 85—90 35.00% 丹麦 89—97 7.70%
新加坡 73—92 31.40% 奥地利 64—96 6.50%
新西兰 79—91 28.80% 加拿大 71—92 5.40%
意大利 85—91 27.10% 以色列 93—94 4.50%
日本 70—96 24.00% 法国 83—92 4.20%
数据来源：海外市场数据来源于Ritter（1998）的论文
二、IPO制度现状
中国的新股发行始于1992年，当时实行的是行政审核制，中间又经历了核准制和询价制，到今天从询价制向着注册制的方向进行改革。行政审核制度是以认购证辅以存款证明的方式进行新股购买申请，由于新股发行供不应求且是由监管机构和政府控制，寻租现象较为严重，最早参与新股认购的投资者大多取得了很大的收益。2001年3月17日开始，中国证监会决定，废止额度条件下的审批制，执行股票发行核准制。2004年12月10日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，标志着新股IPO询价制正式出台。从核准制到询价制，看似市场化的程度得到了提高，但实际上仅仅是价格制定变得市场化，且权利过多的向承销商，投资银行，机构投资者倾斜，中小投资者依然没有定价权，发行的过程依然没有市场化，这种半市场化的改革效果并不理想。
三、中国IPO高抑价率成因
（一）机构投资者获得配售优先权，乐于抬升股价
机构投资者的炒作是IPO高抑价率的首要原因。在询价制的背景下，IPO抑价现象所带来收益主要部分会被分配给机构投资者，尤其是与承销商联系较为紧密的机构投资者。这是因为通过询价的过程，机构投资者可以更好的进行信息生产和发挥价格发现的功能，有助于实现合理的IPO定价，机构投资者分配到的新股是对其信息成本的补偿。也正因为机构持有的股份较多，推高新股价格对机构来说更加有利，而且根据证券市场相同时间相同价格大额交易单优先成交的规则，快速使新股涨停的巨额交易单多为机构买入，即便以涨停的价格买到股票，也仅仅是略微提高了持股成本，之后还可以由跟风进入的中小投资者接盘。
（二）机构投资者配售股份限售期设置，进一步推高股价
承销商在向法人投资者配售股份的同时会设定一个限售期，期限从最初的2个月延长到现在的3个月到1年，机构投资者获得的股票不能立即进入二级市场流通，理论普遍认为机构的持股有利于稳定IPO股票的后市运行，但这同时也是高抑价率的一个重要成因，机构投资者因不能立刻卖出股票，会在限售期内尽力抬升股价以保证限售期结束后能够获利了结。在机构持有股份解禁之后，股价一般都会有一次剧烈的波动和下跌，不管是否存在恐慌盘抛售的原因，至少从现在中小投资者的心理预期看，限售期并没有对后市股价的稳定起到好的作用，反而推高了IPO的抑价率。
（三）散户投资者投机心理占据主流，换手率畸高
中国重启IPO绝大多数新股“顶格”收盘，一方面表明新股市场供不应求，另一方面发行当天畸高的换手率也说明了申请购买新股的投资者并不是长期看好该股票，而只是为了发行当天卖出股票获取收益，仅仅是为了投机而不进行一般被提倡的价值投资，盲目接盘的跟风投机者一般会在之后遭受亏损。每有新股发售总是能获得巨额无风险利润，这样的情况必定吸引大量投资者跟风，新股发行当天大涨现象有部分原因在于折价发行，但相信也有很大一部分原因在于炒作心理，如此心理导致投机现象恶性循环。 （四）IPO审核受限过多，权力集中于证监会
IPO暂停一年多以来，共有700多家企业等待上市，每家企业上市都需要经过证监会的审核批准，为了保证不出现各种垃圾企业上市的情况，证监会的审核过程又较为复杂，发行新股的效率低，可供投资者投资的新股数量不多，而投资者一方面痛恨IPO圈钱，一方面又期待能够从IPO中获得巨额无风险收益，一年多的暂停造成的供给不足面对市场巨量的需求，又因为中国证券市场的不完善，股指又连续低迷不振，在A股进行正常的股票交易获得利润较少，中小投资者就更愿意参与IPO获得无风险的利润。根据市场规律，IPO股价自然被抬高到一个较高的水平。
四、改革中国IPO制度的政策建议
（一）推进注册制改革
中国此次IPO改革也明确提到改革的方向是朝着更加市场化的审核注册制过渡。注册制是证券管理机构对企业申报文件的全面性、真实性和准确性进行审核，未有对发行条件进行实质判断，而是将发行权力下放至交易所，证监会只进行形式审核，由中介机构担纲实质性审核。许多成熟的金融市场实行的都是审核注册制，注册制的最大优点主要在于审核效率的提高，能够大大提高IPO的效率，寻租现象等也能够得到减少，促进上市企业间的良性竞争，上市的企业增多了，既能给投资者更多选择，促进理性投资，供给的增加也能降低IPO的高抑价率。但在推行注册制的同时，也对监管机构，辅导上市的券商，会计事务所等提出了更高的要求，监管的放松和信息披露的不真实都会导致虚假陈述和欺诈行为或放任一些质量较差的企业进入市场。
（二）取消机构配股限制期设置
机构配股限制期的设置最初目的是利用机构的大量参与以稳定股价，大量的股价集中在机构等大型投资者手中也有利于市场的稳定。但在中国的实际情况下，由于大部分投资者经历了时间较长的熊市，没有长线持股心态，存在有强烈的获利了结心态，在这种情况下，机构也不可能替中小投资者买单，在解禁期到来时只会形成竞相出逃的局面。这一政策的出发点是好的，但并不适合中国长熊的股市氛围，如果并不限制机构出售配售股份，在发行时机构和中小投资者就会进入一个均衡博弈的状态，中小投资者害怕机构哄抬股价后出逃，接盘意愿不强，能够部分限制机构疯狂炒作抬升股价。
（三）取消新股上市日涨跌幅限制
日涨跌幅限制是以行政手段干预市场的一项规定，看似能够把抑价率锁定在一个范围，鼓励上市企业合理定价进行IPO。但事实上，今年已经上市的45只新股中就有23只股价较发行价完成了翻番，全部新股目前均较发行价上涨了20%以上，其中众信旅游更是自上市以来连续涨停，上市14天股价飙涨2.11倍，在连续涨停的一字板状态下，因为相同时间相同价格大的交易单优先成交，中小投资者几乎没有买入的机会，只是机构在其中赚取无风险收益。取消涨跌幅限制虽有可能导致超高抑价率的出现，但实际上与之后连续涨停并无实际区别，没有限制的设定反而会让各类投资者有所忌惮，理性估计新股的价值。
（四）股市需引入双向机制，赋予中小投资者平等的权利
中国股市与发达国家股市相比，有一点最大的制度差别就是大部分中小投资者只能进行看涨的单边交易。虽然国内做空股票可以采取融资融券中融券或是股指期货交易的方式，但这两种方式都有50万资金和各类证明文件的门槛限制。绝大多数中小投资者只能在股票上涨时赚钱，而机构投资者则能在抬高股价后进行做空交易，不论是将股价向哪个方向推动都能获利，因此在市场没有利好消息时也没有太强拉动股价的意愿，这也是中国不能走出长久牛市的部分原因。因此，机构投资者可能采取让股票超涨（高抑价率）再反向打压的方式从两个方向获取利润，至少需要给投资者相同的权利，让他们不会一味跟随股价的上涨。
中国股市IPO高抑价问题的根源主要在于市场，而市场存在的问题则在于不够市场化，市场化程度不高的表现：其一，在于中国的市场还不够成熟，大的市场的参与者（机构）还不够多，不完全竞争现象较为明显，经济活动的参与者数量越少，就越可能对价格进行控制，这一问题需要慢慢得以解决，短时间内无法出现大量合格的大型投资者;其二，行政干预的色彩依然深刻影响着中国股市，在改革对IPO限制重重的情况下，IPO依然难改高“抑价”的现状，说明与其采取行政限制等限制的方式治理IPO高抑价，不如淡化控制、严格监管，让市场自主寻找合适的价格，反而能够更快更有效的降低IPO的高抑价现象。证监会等监管机构一方面应积极进行金融知识的宣传教育，鼓励理性投资、价值投资，一方面应加强监管，仔细审核IPO企业的各项资料，打击各类造假现象，在证券市场上严格打击操纵市场、内幕交易等行为，为中小投资者创造一個公平公正的投资环境。
参考文献：
[1]宋军，吴冲锋.从有效市场假设到行为金融理论[J].世界经济2001（10）
[2]刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价[J].经济研究2005（5）
[3]邵新建，巫和懋.中国IPO中的机构投资者配售、锁定制度研究[J].管理世界2009（10）
[4]朱红军，钱友文.中国IPO高抑价之谜：“定价效率观”还是“租金分配观”？[J].管理世界2010（6）
[5]邹高峰，张维，徐晓婉.中国IPO抑价的构成及影响因素研究[J].管理科学学报2012（4）
[6]熊虎，孟卫东，周孝华，杜俊涛.核准制下投资者行为偏差和中国IPO抑价实证研究[J].软科学2007（4）
作者简介：金储一秀（1990.09年-），女，金融硕士，安徽财经大学金融学院金融专业硕士，主要从事金融监管方向的研究