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一、研究综述
证券投资基金作为证券市场上最具影响力的机构投资者之一，对其资产配置能力的研究历来是微观金融理论关注的重点。最初研究主要集中于对基金资产配置能力的结果，即投资绩效的研究，如夏普绩效指数（Sharpe’s Performance Index）、特纳指数（Treynor’s Performance Index）和詹森指数（Jensen’s Performance Index）等。目前，基金资产配置过程与绩效关系的研究日益成为研究重点。基金资产配置是基金管理者将资金在股票、债券（含企业债券、金融债券、国债、可转换债券等）、银行存款、其他资产（含交易保证金、应收利息、应收账款等）之间进行合理分配的过程，以达到理想收益。基金在不同时点上集中或分散资产可控制风险，这代表基金的择时能力。Bodie等（2002）认为，市场时机能力是投资者(如基金经理)根据市场走势的变化，将资金在风险资产和无风险资产之间转移，从而抓住市场机会获得更大绩效的能力。Ippolito等（1993）的研究显示，在某些时期内，共同基金的确取得超越市场的业绩。Brinson（1986，1991）分别研究美国91只养老基金从1974年至1983年的季度收益表现和美国82只养老基金从1978年到1987年的月度收益表现，两次研究中资产配置政策对基金表现的决定作用分别是93.6%和91.5%。国内学者周新辉、李明亮（2007）发现中国证券投资基金能够在证券市场上发挥积极作用，基金业的发展在一定程度上可以加强市场合理配置资源的能力。对基金资产组合总回报中，93.6%可以由资产配置解释（郑木清，2003）。段炜、蒋晓全（2006）采用面板数据模型对资产配置效率进行研究，指出投资基金的业绩差异主要源于基金经理的选股能力和资产配置风格。姜娉婷、刘颖博（2009）研究上证指数与基金资产配置相关性。总体来说，现有研究对基金资产配置能力的揭示，其落脚点还在于基金的市场时机能力对基金绩效的影响，而对其资产配置形成和调整过程的研究则明显不足。
混合型基金是指投资于股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分类标准。根据股票、债券投资比例以及投资策略的不同，混合型基金又可分为偏股型基金、偏债型基金、配置型基金等多种类型。据中国银河证券基金研究中心统计，2009年12月31日，基金市场共有160只开放式混合型基金，占开放式基金市场资产净值比例的30.21%，而其中又包含了72只偏股型基金，其资产净值达到4679.22亿元，占开放式基金市场资产净值比例的18.33%，故对开放式偏股型基金分析具有较强的现实意义。
同是开放式偏股型基金，但业绩不尽相同，这种差异是否源于资产配置的差异。而偏股型基金有60%~95%的资金都投放于股票市场，不可避免地受到上证指数波动的影响，那么，基金业绩差异是否与其资产配置和上证指数联动差异有关？本文以2004年~2009年数据为依据，通过spss进行多元线性回归分析，并得出结论。
二、样本选择
本文数据均来自RESSET金融研究数据库及新浪财经网。本文以累计单位净值考量基金业绩好坏，累计单位净值等于单位净值与基金成立后累计单位派息金额之和，可以比较直观和全面地反映基金在运作期间的历史表现。为尽可能剔除时间因素的影响，只选取于2004年发行的28只开放式偏股型基金作为样本，截止2010年1月19日，按累计单位净值将这28只基金排序如表1所示。
从样本中抽出前三位（华夏大盘精选混合、上投摩根中国优势混合、泰达荷银精选股票）和后三位（南方积极配置股票、申万巴黎盛利精选混合、金鹰中小盘精选混合）做差异分析，统计上述基金2004年第四季度到2009年第三季度共120份季报中公布的股票、债券（含企业债券、金融债券、国债、可转换债券等）、 银行存款、其他资产（含交易保证金、 应收利息、应收申购款等）四个持仓成分的比例。
选择2004年发行的基金作为统计对象，原因是考虑到此后的5年我国股票市场经历了典型的熊牛轮转走势，基金资产配置的合理性在这段时间尤为重要。2004年第四季度至2009年第三季度上证指数走势如图1所示，统计各个季度指数，按实际市场行情可以分为五个不同阶段（熊市转牛市、牛市、牛市转熊市、熊市、熊市转牛市），见表2。
三、研究方法
本文采用多元线性回归分析方法，以基金各季度股票、债券、银行存款、其他资产四种成分持仓比例作为自变量，以相应季度上证指数作为因变量，构造回归分析基本模型如下：上证季度指数=a0 +a1×股票持仓比例+ a2×债券持仓比例+a3×银行存款持仓比例+ a4×其他资产持仓比例+，其中a0为常数项，a1、a2、a3、a4为回归系数，?着为误差项。
为全面分析基金资产配置与上证指数联动性，本文分成五年总行情、三次拐点行情（熊市转牛市、牛市转熊市、熊市转牛市）、两次单边行情（单边牛市、单边熊市）共六个时间段考察回归效果。通过对业绩存在明显差异的基金进行上述对比分析，一方面，回归效果越好越能反应基金对行情的把握能力、资产调配能力强，从而顺势而为，控制风险、创造业绩。另一方面，回归方程结构也利于判断基金资产调配的意识。另外，多种时间段的对比分析也更有利于客观反映不同基金不同阶段资产配置差异，最终达到考察资产配置差异与业绩差异之间联系的目的。为得到较准确的回归方程，本文采用逐步后向回归的方法，借助spss工具完成分析过程。
四、数据分析
运用spss对数据做逐步后向回归处理后的结果见表3，其中判定系数R 反映的是方程中整体变量对因变量拟合程度，越接近1则表示拟合程度越好，接近0则表示拟合程度差。对该回归效果是否显著则用F检验p值大小判断，与p值比较的显著性水平按spss默认值0.05，当p值>0.05则认为回归效果不显著，反之显著。方程中回归系数的显著性则用T检验p值判断，判断方法同上，p值>0.05则认为系数与0无差异，反之与0显著差异。
五、结论
通过上述多元线性回归分析结果，可以得出如下结论：
第一，开放式偏股型基金业绩的差异的确与其资产配置差异有关。在资产配置与上证指数联动方面，业绩好的基金总体上特别是处于单边行情时，明显比业绩差的基金更能顺势而为，显著地调整持仓成分比例，以求控制风险或扩大收益，其原因可归结于前者比后者更具有前瞻性和全局观。
第二，从五年的长期波动行情看，虽然业绩好的基金长期表现要比业绩差的基金稍胜一筹，但拟合程度较低，无论业绩好还是差的基金都不能很好地随着上证指数波动及时调配资产，其原因可以归结于基金对行情缺乏持续稳定的洞察力，即使是业绩优良的基金也可能对拐点行情、单边行情把握不准。
第三，在拐点行情中的资产配置与上证指数联动上，优劣基金并无明显差异，即使是对单边行情和总体行情都把握不准的金鹰中小盘基金也能在3次拐点行情中2次觉察出市场变化，其原因可归结于基金对短期突变行情的把握能力总体相当，这也从另一个侧面反映出基金业绩差异更多地与中长期资产配置有关。
第四，从多个回归方程的结构上可以看出，在四种持仓成分里，债券在资产调配中起到了较为突出的作用，业绩好的基金对债券成分的调配更为明显，其原因可归结于债券本身所具有的低风险、固定收益、攻守兼备的特点。
第五，基金作为最大的机构投资者，历来被视为稳定市场的主要力量，但单从两次单边行情看，上述样本基金并没有起到显著地稳定市场的作用。
本文采取的分阶段多元线性逐步后向回归方法同样适用于其他类型基金的资产配置差异分析中，具有较好的普适性。
参考文献：
［1］郑木清：《证券投资资产配置决策》，中国金融出版社2003年版。
［2］姜娉婷、刘颖博：《上证指数与基金资产配置相关性实证研究》，《金融经济》2009年第7期。 （编辑 刘姗）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
证券投资基金作为证券市场上最具影响力的机构投资者之一，对其资产配置能力的研究历来是微观金融理论关注的重点。最初研究主要集中于对基金资产配置能力的结果，即投资绩效的研究，如夏普绩效指数（Sharpe’s Performance Index）、特纳指数（Treynor’s Performance Index）和詹森指数（Jensen’s Performance Index）等。目前，基金资产配置过程与绩效关系的研究日益成为研究重点。基金资产配置是基金管理者将资金在股票、债券（含企业债券、金融债券、国债、可转换债券等）、银行存款、其他资产（含交易保证金、应收利息、应收账款等）之间进行合理分配的过程，以达到理想收益。基金在不同时点上集中或分散资产可控制风险，这代表基金的择时能力。Bodie等（2002）认为，市场时机能力是投资者(如基金经理)根据市场走势的变化，将资金在风险资产和无风险资产之间转移，从而抓住市场机会获得更大绩效的能力。Ippolito等（1993）的研究显示，在某些时期内，共同基金的确取得超越市场的业绩。Brinson（1986，1991）分别研究美国91只养老基金从1974年至1983年的季度收益表现和美国82只养老基金从1978年到1987年的月度收益表现，两次研究中资产配置政策对基金表现的决定作用分别是93.6%和91.5%。国内学者周新辉、李明亮（2007）发现中国证券投资基金能够在证券市场上发挥积极作用，基金业的发展在一定程度上可以加强市场合理配置资源的能力。对基金资产组合总回报中，93.6%可以由资产配置解释（郑木清，2003）。段炜、蒋晓全（2006）采用面板数据模型对资产配置效率进行研究，指出投资基金的业绩差异主要源于基金经理的选股能力和资产配置风格。姜娉婷、刘颖博（2009）研究上证指数与基金资产配置相关性。总体来说，现有研究对基金资产配置能力的揭示，其落脚点还在于基金的市场时机能力对基金绩效的影响，而对其资产配置形成和调整过程的研究则明显不足。
混合型基金是指投资于股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分类标准。根据股票、债券投资比例以及投资策略的不同，混合型基金又可分为偏股型基金、偏债型基金、配置型基金等多种类型。据中国银河证券基金研究中心统计，2009年12月31日，基金市场共有160只开放式混合型基金，占开放式基金市场资产净值比例的30.21%，而其中又包含了72只偏股型基金，其资产净值达到4679.22亿元，占开放式基金市场资产净值比例的18.33%，故对开放式偏股型基金分析具有较强的现实意义。
同是开放式偏股型基金，但业绩不尽相同，这种差异是否源于资产配置的差异。而偏股型基金有60%~95%的资金都投放于股票市场，不可避免地受到上证指数波动的影响，那么，基金业绩差异是否与其资产配置和上证指数联动差异有关？本文以2004年~2009年数据为依据，通过spss进行多元线性回归分析，并得出结论。
二、样本选择
本文数据均来自RESSET金融研究数据库及新浪财经网。本文以累计单位净值考量基金业绩好坏，累计单位净值等于单位净值与基金成立后累计单位派息金额之和，可以比较直观和全面地反映基金在运作期间的历史表现。为尽可能剔除时间因素的影响，只选取于2004年发行的28只开放式偏股型基金作为样本，截止2010年1月19日，按累计单位净值将这28只基金排序如表1所示。
从样本中抽出前三位（华夏大盘精选混合、上投摩根中国优势混合、泰达荷银精选股票）和后三位（南方积极配置股票、申万巴黎盛利精选混合、金鹰中小盘精选混合）做差异分析，统计上述基金2004年第四季度到2009年第三季度共120份季报中公布的股票、债券（含企业债券、金融债券、国债、可转换债券等）、 银行存款、其他资产（含交易保证金、 应收利息、应收申购款等）四个持仓成分的比例。
选择2004年发行的基金作为统计对象，原因是考虑到此后的5年我国股票市场经历了典型的熊牛轮转走势，基金资产配置的合理性在这段时间尤为重要。2004年第四季度至2009年第三季度上证指数走势如图1所示，统计各个季度指数，按实际市场行情可以分为五个不同阶段（熊市转牛市、牛市、牛市转熊市、熊市、熊市转牛市），见表2。
三、研究方法
本文采用多元线性回归分析方法，以基金各季度股票、债券、银行存款、其他资产四种成分持仓比例作为自变量，以相应季度上证指数作为因变量，构造回归分析基本模型如下：上证季度指数=a0 +a1×股票持仓比例+ a2×债券持仓比例+a3×银行存款持仓比例+ a4×其他资产持仓比例+，其中a0为常数项，a1、a2、a3、a4为回归系数，?着为误差项。
为全面分析基金资产配置与上证指数联动性，本文分成五年总行情、三次拐点行情（熊市转牛市、牛市转熊市、熊市转牛市）、两次单边行情（单边牛市、单边熊市）共六个时间段考察回归效果。通过对业绩存在明显差异的基金进行上述对比分析，一方面，回归效果越好越能反应基金对行情的把握能力、资产调配能力强，从而顺势而为，控制风险、创造业绩。另一方面，回归方程结构也利于判断基金资产调配的意识。另外，多种时间段的对比分析也更有利于客观反映不同基金不同阶段资产配置差异，最终达到考察资产配置差异与业绩差异之间联系的目的。为得到较准确的回归方程，本文采用逐步后向回归的方法，借助spss工具完成分析过程。
四、数据分析
运用spss对数据做逐步后向回归处理后的结果见表3，其中判定系数R 反映的是方程中整体变量对因变量拟合程度，越接近1则表示拟合程度越好，接近0则表示拟合程度差。对该回归效果是否显著则用F检验p值大小判断，与p值比较的显著性水平按spss默认值0.05，当p值>0.05则认为回归效果不显著，反之显著。方程中回归系数的显著性则用T检验p值判断，判断方法同上，p值>0.05则认为系数与0无差异，反之与0显著差异。
五、结论
通过上述多元线性回归分析结果，可以得出如下结论：
第一，开放式偏股型基金业绩的差异的确与其资产配置差异有关。在资产配置与上证指数联动方面，业绩好的基金总体上特别是处于单边行情时，明显比业绩差的基金更能顺势而为，显著地调整持仓成分比例，以求控制风险或扩大收益，其原因可归结于前者比后者更具有前瞻性和全局观。
第二，从五年的长期波动行情看，虽然业绩好的基金长期表现要比业绩差的基金稍胜一筹，但拟合程度较低，无论业绩好还是差的基金都不能很好地随着上证指数波动及时调配资产，其原因可以归结于基金对行情缺乏持续稳定的洞察力，即使是业绩优良的基金也可能对拐点行情、单边行情把握不准。
第三，在拐点行情中的资产配置与上证指数联动上，优劣基金并无明显差异，即使是对单边行情和总体行情都把握不准的金鹰中小盘基金也能在3次拐点行情中2次觉察出市场变化，其原因可归结于基金对短期突变行情的把握能力总体相当，这也从另一个侧面反映出基金业绩差异更多地与中长期资产配置有关。
第四，从多个回归方程的结构上可以看出，在四种持仓成分里，债券在资产调配中起到了较为突出的作用，业绩好的基金对债券成分的调配更为明显，其原因可归结于债券本身所具有的低风险、固定收益、攻守兼备的特点。
第五，基金作为最大的机构投资者，历来被视为稳定市场的主要力量，但单从两次单边行情看，上述样本基金并没有起到显著地稳定市场的作用。
本文采取的分阶段多元线性逐步后向回归方法同样适用于其他类型基金的资产配置差异分析中，具有较好的普适性。
参考文献：
［1］郑木清：《证券投资资产配置决策》，中国金融出版社2003年版。
［2］姜娉婷、刘颖博：《上证指数与基金资产配置相关性实证研究》，《金融经济》2009年第7期。 （编辑 刘姗）
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