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借道一家“SPV”公司，尚在筹备中的国家外汇投资公司一举入股美国最大的私人股权公司IPO,令海内外瞩目
国家外汇投资公司还没有成立，但已经开始投资了。
在5月1日会见美国黑石集团（Blackstone，下称黑石集团）大中华区主席梁锦松之后，整个“五一”黄金周长假期间，国务院副秘书长、国家外汇投资公司筹备组组长楼继伟，中央汇金控股有限公司（下称汇金）总经理谢平等高层，都埋头于对黑石集团财务状况的孜孜研究中。
“对于黑石集团，此前我们知之甚少，这次接触后才刚刚开始看材料。”汇金一位内部人士说。
尽管如此，短短20天之后的5月20日上午，国家外汇投资公司就与黑石集团签订了投资协议，并对外宣布了这一安排：
国家外汇投资公司斥资30亿美元购入黑石集团股份，所占股份比例最高不超过10％。
“整个决策过程非常短，但这是一次纯粹的商业投资。”上述人士说。
为什么是黑石？
国家外汇投资公司的投资方式和出手速度，都令外界颇感惊讶。
“国家外汇投资公司一开始就把投资的目标定位在股权投资，而不只是债权投资，以一个战略投资者的身份出现，体现出了中国全球配置资源的良好倾向。”中国社会科学院金融研究所所长李扬表示，“全球配置资源和推进战略目标，这正是我们寄予中国外汇资产管理的期望。入股黑石可能预示着今后会有更多的股权投资。”
成立于1985年的黑石集团正被越来越多的人视为华尔街的新王者。
作为全球最大的私人股权投资公司之一，黑石的增长速度和利润率均令人咋舌。
创始人史蒂夫斯瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得彼得森（Peter Peterson）从40万美元起步，在20年间，已将资产管理规模扩大到884亿美元，近五年平均增长率为41.1％，同期的年回报率亦高达25%（参见《财经》2007年第7期“黑石‘另类’上市”）。
黑石的主要业务由私人股权投资、房地产、可交易另类资产管理和金融咨询等四部分组成，而上述业务正创造了几乎近20年来最为成功的盈利模式。
今年3月，黑石集团宣布了公开上市的计划。
目前黑石公司有52名合伙人和750名雇员，按照黑石上市后的市值400亿美元来算，每位员工平均市值接近5000万美元，即使高盛、摩根士丹利这样的老牌金融机构，都难以望其项背。
“这次交易是黑石集团主动找到我们。国家外汇投资公司目前还处在筹备阶段，工作重点在搭班子和内部建制，还没有精力到外面找项目。现在主动上门的项目很多。”国家外汇投资公司筹备组一位人士称。
在上述人士看来，黑石的IPO计划，恰恰是国家外汇投资公司选择迅速出手的主要原因，一方面是机会稍纵即逝；另一方面，“按照国内传统的投资理念，IPO的风险比较低，收益比较有保障，加上黑石上市创下了全球资本市场的一个新记录，必然会引起投资者的追捧，因此我们选择了黑石。”
“虽然黑石在国内尚少有人知，但是我们恰恰看上的就是黑石在国内没有任何投资，这样我们的外汇储备投资的就是境外资产。这虽然不是我们选择黑石的最主要原因，但也是重要的原因之一。”该人士称。
在当前中国经济持续升温、投资过热的经济背景下，如果外汇储备借道海外而进入中国市场，必然出现“二次结汇”的问题，即接受注资的机构往往需要人民币资金，而被注入的却是外汇。如果接受注资的机构有结汇需求，外汇储备增长仍然面临压力。因此，在外汇储备的投资方向选择上，进行海外投资是非常重要的一个因素。
根据黑石集团公布的资料，此次IPO将发行1.33亿股，发行价格在29美元－31美元之间；若行使超额配售权，则IPO融资总额可以达到47.5亿美元；计入国家外汇投资公司的投资，黑石集团此次融资规模将超过77亿美元。在向美国证监会提交的招股说明书中，黑石集团上市部分的资产估价为400亿美元，2006年盈利23亿美元。
作为一家私人股权投资公司，黑石集团的上市架构非常独特。
此次上市的是黑石的基金管理公司，而不是它管理的众多基金。因此在基金单位持有人和基金管理公司的股东之间，存在着一定的利益冲突问题。
不过黑石公开宣称，在两者之间基金持有人的需求要优先于股东。
国家外汇投资公司此次购买的，是黑石集团部分无投票权的股权单位，不会在董事会拥有席位。
据一位接近黑石集团的人士称，黑石集团新发行股份所拥有的投票权本身就“非常有限”。
国家外汇投资公司购买价格，将是黑石集团计划公开发售价格的95.5％，锁定期为四年。若有必要，国家外汇投资公司购买的单位数量将适当减少，以保证公开发行后其持股比例低于10％。
黑石集团在招股材料中进行风险提示，私人股本的投资收益很难预测，公司侧重投资的长期性回报，所以不会着眼于每季度收益数字，也不会发布收益指导。基金投资者的需求优先于持黑石集团股票的股东利益。
股东并不直接拥有黑石的任何一只基金，也不能干涉内部运作和人事安排。他们的收益来自黑石的资产管理、投资增值、财务顾问等收入。
在招股书中，黑石集团明言：“我们希望成为另一种上市公司。”
近期，黑石集团频频加强对中国区投资的力度。
今年年初，黑石集团宣布在香港开设私人股权业务办事处，以扩大公司亚太地区投资规模，并邀请香港财政司前司长梁锦松出任黑石大中华区主席。
分析人士指出，这笔投资很可能只是双方合作的第一步，黑石集团应该会与国家外汇投资公司进一步接触，试探后者是否有意于黑石管理的其他投资产品。
“有人问我们为什么不直接把资产委托给黑石管理，而要投资他们的股权。这次股权投资的时效性强，我们并不排除未来合作的可能，但未来的资产管理业务还需要全面的考察评估。”建银投资董事长汪建熙说。
在5月14日接受《财经》记者的电话专访中，黑石集团董事长兼首席执行官史蒂夫斯瓦茨曼也表示，“我们非常荣幸被国家外汇投资公司选中成为他们的第一个投资对象，这增加了我们对中国的投资热情。”
借道“万德福”
在这单为人瞩目的交易中，5月20日代表国家外汇投资公司与美国黑石集团签订投资协议的，并非国家外汇投资公司筹备组组长楼继伟，而是汇金公司副董事长、建银投资董事长汪建熙。
“因为国家外汇投资公司尚未成立，建银是作为国家外汇投资公司的代理人出面与黑石签约的。”汪建熙解释说。
而对于为什么不由汇金出面，汪表示，“汇金有其政策性的一面，不能直接从事商业活动。而且汇金由于同时控股几家已在境外上市的大型商业银行，要受到境外监管机构监管。”
此外，即使汇金能够直接从事商业投资，按照美国财务会计准则对有无交易都应披露关联方关系的要求，汇金也不希望因为这一代理行为对外披露财务报表，而建银同样有这样的考虑。
种种考虑之下，最终正式进入黑石集团股东名单的，将是一家名为“万德福投资有限公司”（Wonderful Investment Corp.）的中国公司。这家公司是中国建银投资有限责任公司的全资子公司，注册资本1000万元人民币，注册地并不在北京。
“这家公司刚刚成立，我们也是用了加急的手续办完了所有的工商登记，这家公司是专门为这个项目创办的SPV（special purpose vehicle，特殊目的载体），”知情人士说，“这样就可以满足美国上市交易的信息披露要求。”
按照国家外汇投资公司对于万德福投资有限公司的设计，这家SPV是以专项资产管理计划的形式存在，同时实现破产隔离。
“对于黑石的投资之所以能够在短期内完成，也是因为黑石集团正处于公开发行上市阶段，有着时效性的要求。但好在所有的财务情况比较清楚，因此我们也没有请财务顾问来进行专门的尽职调查，而是采用了承销商提供的材料，双方的谈判集中于商业条款，所以非常迅速。”汪建熙说。
虽然涉及30亿美元的投资，但是这一投资并没有经过复杂的报批程序。
“总体上说，未来的外汇投资公司将会更加灵活，建立有效的风险控制机制，寻求高回报的商业投资。”汪建熙表示，“公司的整体运作会完全商业化，投资决策将由公司自行决定，不需要哪个部门的批文。”
焦点汇投
就在国家外汇投资公司正式对外公布对于黑石集团的投资前三天（5月17日），国家外汇投资公司筹备领导小组召开了今年第二次筹备会议。
会议对国家外汇投资公司运作思路的初步报告进行了讨论，有望在今年年底前正式挂牌。目前该公司的正式名称尚未确定。
今年3月15日，国家外汇投资公司筹备领导小组曾组织召开了第一次全体会议，要求在今年6月前，各相关部门围绕国家外汇投资公司的定位、注资方式、公司治理、运作模式、汇金处置方式、相关法律问题、人事架构等七大课题，各自提出书面意见，并统一汇总至国务院办公厅。第二次会议的讨论内容，则是在上述内容之上形成的初步报告。
在上述课题当中，公司注册资本规模、由谁注资成为各部门讨论的焦点。“谁注资就意味着谁拥有更多的话语权。”
在发债方式上，争论也一直在持续。“发债方式包括财政部发债、国家外汇投资公司境内发行公司债、海外发行外债，但最终选择哪种或哪几种方式还未最后决定，而这也是各部门讨论的焦点。”知情人士说。
此前有报道称，为了帮助国家外汇投资公司初次融资购汇，中国财政部可能将先发行特种中期国债，向中国央行购买约2000亿美元左右的外汇储备。
但据《财经》记者了解，这只是目前备选方案的一种，而且这一特种国债是一次发行还是多次发行、具体发行金额多少，都还在商定之中。在财政部初次注资后，也不排除国家外汇投资公司今后将自主发行债券，以解决购买外汇储备的资金来源问题。
消息人士称，在第二次讨论会议上，各部门在主要思路上已达成共识，但是在某些操作环节的问题上还存在着巨大的分歧。
关于新公司运营储备的具体规模，知情人士透露，除从存量中购买多少的问题之外，还有诸如新公司是否今后每年要“分流”新增储备、以怎样的比例“分流”等问题。
据悉，不包括汇金注资的600亿美元外汇储备，新公司总的运营规模在2000亿美元左右。
对于与汇金公司的关系问题，据透露,国家外汇投资公司将接收汇金公司，目前可能的方案，是将以母子公司形式进行操作。国家外汇投资公司将新建一个具有投资功能的实体，以与汇金的职能有所区别。
其中,汇金将继续负责银行改革，代表国家作为出资人长期持有这些金融机构的股权。
汇金的股权投资模式是运用外汇资金来进行人民币计价的投资,其投资绝大部分仍然在国内运作,而另一家外汇投资公司则将运用外汇资产在国际市场进行纯粹的外汇投资与交易。
而对于汇金公司的接收操作细节目前并没有定论。因为汇金对于工行、中行、建行的注资的市场价值已经明显提高，现在并到新公司需要一系列财务安排。
实际上，中国已经积累了相当的外汇投资经验。
国家外汇管理局很早便涉足外汇储备的投资，但长期以来主要用于购买美国国债。1997年、1998年，由于美国财政盈余减少了美国国债的供应等背景，中国新增外汇储备开始涉足投资其他领域，比如欧元、英镑、机构债、抵押证券、高等级的公司债券等，一部分用于自营业务、一部分委托国际投资银行等，但一直行事低调，不为外界所知。
“其实国家外汇投资公司要做的事情和外管局的投资工作差别不大，它的出现只是一个外汇管理体制的演变，并没有实质变化。”李扬向记者强调，“而且中国外管局的运作也好于很多世界其他国家；从外汇资产管理上来说，早于韩国政府投资公司（KIC），从规模上说，可能也大于新加坡政府投资公司（GIC）。”
“采用SPV形式管理未来分流出来的外汇储备，将是未来国家外汇投资公司的主要投资方式。”知情人士说。
值得注意的是，国家外汇投资公司尚未正式成立，但在某些机构眼中已几乎成了“第二财政”，伸手要钱的已经排起了长队。“避免行政干预、进行完全的商业运作是成功的关键。”李扬说。
国家外汇投资公司还没有成立，但已经开始投资了。
在5月1日会见美国黑石集团（Blackstone，下称黑石集团）大中华区主席梁锦松之后，整个“五一”黄金周长假期间，国务院副秘书长、国家外汇投资公司筹备组组长楼继伟，中央汇金控股有限公司（下称汇金）总经理谢平等高层，都埋头于对黑石集团财务状况的孜孜研究中。
“对于黑石集团，此前我们知之甚少，这次接触后才刚刚开始看材料。”汇金一位内部人士说。
尽管如此，短短20天之后的5月20日上午，国家外汇投资公司就与黑石集团签订了投资协议，并对外宣布了这一安排：
国家外汇投资公司斥资30亿美元购入黑石集团股份，所占股份比例最高不超过10％。
“整个决策过程非常短，但这是一次纯粹的商业投资。”上述人士说。
为什么是黑石？
国家外汇投资公司的投资方式和出手速度，都令外界颇感惊讶。
“国家外汇投资公司一开始就把投资的目标定位在股权投资，而不只是债权投资，以一个战略投资者的身份出现，体现出了中国全球配置资源的良好倾向。”中国社会科学院金融研究所所长李扬表示，“全球配置资源和推进战略目标，这正是我们寄予中国外汇资产管理的期望。入股黑石可能预示着今后会有更多的股权投资。”
成立于1985年的黑石集团正被越来越多的人视为华尔街的新王者。
作为全球最大的私人股权投资公司之一，黑石的增长速度和利润率均令人咋舌。
创始人史蒂夫斯瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得彼得森（Peter Peterson）从40万美元起步，在20年间，已将资产管理规模扩大到884亿美元，近五年平均增长率为41.1％，同期的年回报率亦高达25%（参见《财经》2007年第7期“黑石‘另类’上市”）。
黑石的主要业务由私人股权投资、房地产、可交易另类资产管理和金融咨询等四部分组成，而上述业务正创造了几乎近20年来最为成功的盈利模式。
今年3月，黑石集团宣布了公开上市的计划。
目前黑石公司有52名合伙人和750名雇员，按照黑石上市后的市值400亿美元来算，每位员工平均市值接近5000万美元，即使高盛、摩根士丹利这样的老牌金融机构，都难以望其项背。
“这次交易是黑石集团主动找到我们。国家外汇投资公司目前还处在筹备阶段，工作重点在搭班子和内部建制，还没有精力到外面找项目。现在主动上门的项目很多。”国家外汇投资公司筹备组一位人士称。
在上述人士看来，黑石的IPO计划，恰恰是国家外汇投资公司选择迅速出手的主要原因，一方面是机会稍纵即逝；另一方面，“按照国内传统的投资理念，IPO的风险比较低，收益比较有保障，加上黑石上市创下了全球资本市场的一个新记录，必然会引起投资者的追捧，因此我们选择了黑石。”
“虽然黑石在国内尚少有人知，但是我们恰恰看上的就是黑石在国内没有任何投资，这样我们的外汇储备投资的就是境外资产。这虽然不是我们选择黑石的最主要原因，但也是重要的原因之一。”该人士称。
在当前中国经济持续升温、投资过热的经济背景下，如果外汇储备借道海外而进入中国市场，必然出现“二次结汇”的问题，即接受注资的机构往往需要人民币资金，而被注入的却是外汇。如果接受注资的机构有结汇需求，外汇储备增长仍然面临压力。因此，在外汇储备的投资方向选择上，进行海外投资是非常重要的一个因素。
根据黑石集团公布的资料，此次IPO将发行1.33亿股，发行价格在29美元－31美元之间；若行使超额配售权，则IPO融资总额可以达到47.5亿美元；计入国家外汇投资公司的投资，黑石集团此次融资规模将超过77亿美元。在向美国证监会提交的招股说明书中，黑石集团上市部分的资产估价为400亿美元，2006年盈利23亿美元。
作为一家私人股权投资公司，黑石集团的上市架构非常独特。
此次上市的是黑石的基金管理公司，而不是它管理的众多基金。因此在基金单位持有人和基金管理公司的股东之间，存在着一定的利益冲突问题。
不过黑石公开宣称，在两者之间基金持有人的需求要优先于股东。
国家外汇投资公司此次购买的，是黑石集团部分无投票权的股权单位，不会在董事会拥有席位。
据一位接近黑石集团的人士称，黑石集团新发行股份所拥有的投票权本身就“非常有限”。
国家外汇投资公司购买价格，将是黑石集团计划公开发售价格的95.5％，锁定期为四年。若有必要，国家外汇投资公司购买的单位数量将适当减少，以保证公开发行后其持股比例低于10％。
黑石集团在招股材料中进行风险提示，私人股本的投资收益很难预测，公司侧重投资的长期性回报，所以不会着眼于每季度收益数字，也不会发布收益指导。基金投资者的需求优先于持黑石集团股票的股东利益。
股东并不直接拥有黑石的任何一只基金，也不能干涉内部运作和人事安排。他们的收益来自黑石的资产管理、投资增值、财务顾问等收入。
在招股书中，黑石集团明言：“我们希望成为另一种上市公司。”
近期，黑石集团频频加强对中国区投资的力度。
今年年初，黑石集团宣布在香港开设私人股权业务办事处，以扩大公司亚太地区投资规模，并邀请香港财政司前司长梁锦松出任黑石大中华区主席。
分析人士指出，这笔投资很可能只是双方合作的第一步，黑石集团应该会与国家外汇投资公司进一步接触，试探后者是否有意于黑石管理的其他投资产品。
“有人问我们为什么不直接把资产委托给黑石管理，而要投资他们的股权。这次股权投资的时效性强，我们并不排除未来合作的可能，但未来的资产管理业务还需要全面的考察评估。”建银投资董事长汪建熙说。
在5月14日接受《财经》记者的电话专访中，黑石集团董事长兼首席执行官史蒂夫斯瓦茨曼也表示，“我们非常荣幸被国家外汇投资公司选中成为他们的第一个投资对象，这增加了我们对中国的投资热情。”
借道“万德福”
在这单为人瞩目的交易中，5月20日代表国家外汇投资公司与美国黑石集团签订投资协议的，并非国家外汇投资公司筹备组组长楼继伟，而是汇金公司副董事长、建银投资董事长汪建熙。
“因为国家外汇投资公司尚未成立，建银是作为国家外汇投资公司的代理人出面与黑石签约的。”汪建熙解释说。
而对于为什么不由汇金出面，汪表示，“汇金有其政策性的一面，不能直接从事商业活动。而且汇金由于同时控股几家已在境外上市的大型商业银行，要受到境外监管机构监管。”
此外，即使汇金能够直接从事商业投资，按照美国财务会计准则对有无交易都应披露关联方关系的要求，汇金也不希望因为这一代理行为对外披露财务报表，而建银同样有这样的考虑。
种种考虑之下，最终正式进入黑石集团股东名单的，将是一家名为“万德福投资有限公司”（Wonderful Investment Corp.）的中国公司。这家公司是中国建银投资有限责任公司的全资子公司，注册资本1000万元人民币，注册地并不在北京。
“这家公司刚刚成立，我们也是用了加急的手续办完了所有的工商登记，这家公司是专门为这个项目创办的SPV（special purpose vehicle，特殊目的载体），”知情人士说，“这样就可以满足美国上市交易的信息披露要求。”
按照国家外汇投资公司对于万德福投资有限公司的设计，这家SPV是以专项资产管理计划的形式存在，同时实现破产隔离。
“对于黑石的投资之所以能够在短期内完成，也是因为黑石集团正处于公开发行上市阶段，有着时效性的要求。但好在所有的财务情况比较清楚，因此我们也没有请财务顾问来进行专门的尽职调查，而是采用了承销商提供的材料，双方的谈判集中于商业条款，所以非常迅速。”汪建熙说。
虽然涉及30亿美元的投资，但是这一投资并没有经过复杂的报批程序。
“总体上说，未来的外汇投资公司将会更加灵活，建立有效的风险控制机制，寻求高回报的商业投资。”汪建熙表示，“公司的整体运作会完全商业化，投资决策将由公司自行决定，不需要哪个部门的批文。”
焦点汇投
就在国家外汇投资公司正式对外公布对于黑石集团的投资前三天（5月17日），国家外汇投资公司筹备领导小组召开了今年第二次筹备会议。
会议对国家外汇投资公司运作思路的初步报告进行了讨论，有望在今年年底前正式挂牌。目前该公司的正式名称尚未确定。
今年3月15日，国家外汇投资公司筹备领导小组曾组织召开了第一次全体会议，要求在今年6月前，各相关部门围绕国家外汇投资公司的定位、注资方式、公司治理、运作模式、汇金处置方式、相关法律问题、人事架构等七大课题，各自提出书面意见，并统一汇总至国务院办公厅。第二次会议的讨论内容，则是在上述内容之上形成的初步报告。
在上述课题当中，公司注册资本规模、由谁注资成为各部门讨论的焦点。“谁注资就意味着谁拥有更多的话语权。”
在发债方式上，争论也一直在持续。“发债方式包括财政部发债、国家外汇投资公司境内发行公司债、海外发行外债，但最终选择哪种或哪几种方式还未最后决定，而这也是各部门讨论的焦点。”知情人士说。
此前有报道称，为了帮助国家外汇投资公司初次融资购汇，中国财政部可能将先发行特种中期国债，向中国央行购买约2000亿美元左右的外汇储备。
但据《财经》记者了解，这只是目前备选方案的一种，而且这一特种国债是一次发行还是多次发行、具体发行金额多少，都还在商定之中。在财政部初次注资后，也不排除国家外汇投资公司今后将自主发行债券，以解决购买外汇储备的资金来源问题。
消息人士称，在第二次讨论会议上，各部门在主要思路上已达成共识，但是在某些操作环节的问题上还存在着巨大的分歧。
关于新公司运营储备的具体规模，知情人士透露，除从存量中购买多少的问题之外，还有诸如新公司是否今后每年要“分流”新增储备、以怎样的比例“分流”等问题。
据悉，不包括汇金注资的600亿美元外汇储备，新公司总的运营规模在2000亿美元左右。
对于与汇金公司的关系问题，据透露,国家外汇投资公司将接收汇金公司，目前可能的方案，是将以母子公司形式进行操作。国家外汇投资公司将新建一个具有投资功能的实体，以与汇金的职能有所区别。
其中,汇金将继续负责银行改革，代表国家作为出资人长期持有这些金融机构的股权。
汇金的股权投资模式是运用外汇资金来进行人民币计价的投资,其投资绝大部分仍然在国内运作,而另一家外汇投资公司则将运用外汇资产在国际市场进行纯粹的外汇投资与交易。
而对于汇金公司的接收操作细节目前并没有定论。因为汇金对于工行、中行、建行的注资的市场价值已经明显提高，现在并到新公司需要一系列财务安排。
实际上，中国已经积累了相当的外汇投资经验。
国家外汇管理局很早便涉足外汇储备的投资，但长期以来主要用于购买美国国债。1997年、1998年，由于美国财政盈余减少了美国国债的供应等背景，中国新增外汇储备开始涉足投资其他领域，比如欧元、英镑、机构债、抵押证券、高等级的公司债券等，一部分用于自营业务、一部分委托国际投资银行等，但一直行事低调，不为外界所知。
“其实国家外汇投资公司要做的事情和外管局的投资工作差别不大，它的出现只是一个外汇管理体制的演变，并没有实质变化。”李扬向记者强调，“而且中国外管局的运作也好于很多世界其他国家；从外汇资产管理上来说，早于韩国政府投资公司（KIC），从规模上说，可能也大于新加坡政府投资公司（GIC）。”
“采用SPV形式管理未来分流出来的外汇储备，将是未来国家外汇投资公司的主要投资方式。”知情人士说。
值得注意的是，国家外汇投资公司尚未正式成立，但在某些机构眼中已几乎成了“第二财政”，伸手要钱的已经排起了长队。“避免行政干预、进行完全的商业运作是成功的关键。”李扬说。