论文部分内容阅读
中图分类号：F0 文献标识码：A 文章编号：1008-925X(2012)O7-0079-02
摘要：20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，它将心理学引入到了金融领域，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架，提出投资者是“非完全理性的”。本文在梳理現有文献的基础上对行为金融学已有研究成果进行总结。
关键词：资产定价；噪音交易；市场组合；行为贝塔
资本资产定价模型(简称CAPM)是现代金融理论的重要组成部分之一，它是在有效市场假说(EMH)和马科维茨资产组合理论的基础上建立的。20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，它将心理学引入到了金融领域，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架，提出投资者是“非完全理性的”(甚至是“不理性”的)。在此基础上。Shefrin和Statman(1994) 建立了行为资本资产定价模型(简称BAPM)，该模型将投资者的“理性”和“非理性”因素同时纳入分析框架，致力于探索同时反映上述两种因素的资产定价模型。可以说，BAPM为CAPM理论研究提供了一个崭新的视角， 开创了CAPM理论研究的新局面。笔者拟从以下几个方面对BAPM模型作一初浅的探讨。
一、噪声交易者
有效市场假定，在一个有效市场上，所有投资者都将获得对某一资产相同的信息，并据此进行交易。事实上，在这种情况下，投资者之间不会进行交易，因为他们都知道了该资产的内在价值。可见，要想交易发生，投资者就必须具备不同的观点、信念。从某种意义上说，流动市场暗示了“噪声” 市场的存在。正是有了“噪声”，市场交易才得以进行。
基于“噪声”市场的存在，BAPM模将投资者分为两大类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者即CAPM下的理性投资者，他们从不犯错误，他们一般根据获得的信息进行交易，并希望能够从中获利。噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们往往会犯各种系统性认知错误。
研究表明，由投资者所犯的各种认知错误导致的“噪声”是一种错误的反映信号，这种噪声将使资产的价格偏离其真实投资价值。可见，在真实世界中，资产价格是由信息交易者和噪声交易者共同决定的。资产价格可看成是由信息、噪声交易者的信念、情感及反应等变量构成的函数。在“噪声”价格的基础上，由CAPM模型得到的收益估计值也将是一种“噪声”估计。BAPM模型就是为了解释说明这些错误估计，它将摆脱“噪声”估计，最终得到一个噪声市场上的无偏估计。
二、噪声者交易风险(简称NTR)
有研究表明，在某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，因为他们承担了更大的风险。这种噪声交易者承担的额外风险就是噪声交易者风险。
对于理性交易者而言，除了基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。因此，尽管他们意识到这种风险的存在，但他们无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加了一个溢价风险。实际风险是指由BAPM中的风险，溢价风险被称为是噪声交易者风险。
由于噪声交易者的存在，我们并不知道市场的供求，在一些情况下，噪声交易者的投资行为取决于他们的情绪，这就增加了市场风险，系统风险将变得更高，增加的系统风险部分就是噪声交易者风险。
三、市场组合
在CAPM模型中，可通过市场组合来分散掉所有的公司特有风险，常用股票指数来代替市场组合。但股票指数并不能反映噪声交易者的影响。一般而言，过度自信、信息不对称以及交易者中的混杂(来自噪声交易者)会增加市场的交易量。因此，在BAPM模型中，构建一个旨在反映投资者情感的指数—— 动态(交易)量指数(简称DVI)很有必要。DVI指数能够捕获或者更确切地说考虑到这些噪声交易者的非理性行为。
为了得到DVI指数，应首先计算股票的平均交易量，然后根据交易量对股票进行排序，直至构建一个由所有超过平均交易量的股票组成的市场组合。该模型中的市场组合是动态的。
四、行为贝塔
在BAPM中，资产的预期收益取决于行为贝塔。与CAPM中的标准贝塔一样，行为贝塔反映了投资者面临的系统风险。在估计行为贝塔时，可运用如CAPM中估计标准贝塔一样的统计回归分析方法得出。
由前面的论述得知，标准贝塔一般要高于行为贝塔，这是因为DVI指数已反映出投资者的情感(即噪声)，从而稀释了部分系统风险，相应贝塔值就下降了。如DVI指数一样，行为贝塔是一个动态的概念。
综上所述，行为资本资产定价模型改变了CAPM中“理性”投资者的假设，引入了“噪声”交易者，从而使模型更接近现实。在DVI指数和行为贝塔基础上建立来的BAPM模型将得到一个在“噪声”市场上关于收益估计值的无偏估计。
参考文献：
[1]张雯.行为资产定价理论综述[J].管理观察.2009年第12期,21-25.
[2]王静,张莹.行为资产定价模型适用性研究[J].价格工程.2006年第1期,35—38.
摘要：20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，它将心理学引入到了金融领域，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架，提出投资者是“非完全理性的”。本文在梳理現有文献的基础上对行为金融学已有研究成果进行总结。
关键词：资产定价；噪音交易；市场组合；行为贝塔
资本资产定价模型(简称CAPM)是现代金融理论的重要组成部分之一，它是在有效市场假说(EMH)和马科维茨资产组合理论的基础上建立的。20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，它将心理学引入到了金融领域，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架，提出投资者是“非完全理性的”(甚至是“不理性”的)。在此基础上。Shefrin和Statman(1994) 建立了行为资本资产定价模型(简称BAPM)，该模型将投资者的“理性”和“非理性”因素同时纳入分析框架，致力于探索同时反映上述两种因素的资产定价模型。可以说，BAPM为CAPM理论研究提供了一个崭新的视角， 开创了CAPM理论研究的新局面。笔者拟从以下几个方面对BAPM模型作一初浅的探讨。
一、噪声交易者
有效市场假定，在一个有效市场上，所有投资者都将获得对某一资产相同的信息，并据此进行交易。事实上，在这种情况下，投资者之间不会进行交易，因为他们都知道了该资产的内在价值。可见，要想交易发生，投资者就必须具备不同的观点、信念。从某种意义上说，流动市场暗示了“噪声” 市场的存在。正是有了“噪声”，市场交易才得以进行。
基于“噪声”市场的存在，BAPM模将投资者分为两大类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者即CAPM下的理性投资者，他们从不犯错误，他们一般根据获得的信息进行交易，并希望能够从中获利。噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们往往会犯各种系统性认知错误。
研究表明，由投资者所犯的各种认知错误导致的“噪声”是一种错误的反映信号，这种噪声将使资产的价格偏离其真实投资价值。可见，在真实世界中，资产价格是由信息交易者和噪声交易者共同决定的。资产价格可看成是由信息、噪声交易者的信念、情感及反应等变量构成的函数。在“噪声”价格的基础上，由CAPM模型得到的收益估计值也将是一种“噪声”估计。BAPM模型就是为了解释说明这些错误估计，它将摆脱“噪声”估计，最终得到一个噪声市场上的无偏估计。
二、噪声者交易风险(简称NTR)
有研究表明，在某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，因为他们承担了更大的风险。这种噪声交易者承担的额外风险就是噪声交易者风险。
对于理性交易者而言，除了基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。因此，尽管他们意识到这种风险的存在，但他们无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加了一个溢价风险。实际风险是指由BAPM中的风险，溢价风险被称为是噪声交易者风险。
由于噪声交易者的存在，我们并不知道市场的供求，在一些情况下，噪声交易者的投资行为取决于他们的情绪，这就增加了市场风险，系统风险将变得更高，增加的系统风险部分就是噪声交易者风险。
三、市场组合
在CAPM模型中，可通过市场组合来分散掉所有的公司特有风险，常用股票指数来代替市场组合。但股票指数并不能反映噪声交易者的影响。一般而言，过度自信、信息不对称以及交易者中的混杂(来自噪声交易者)会增加市场的交易量。因此，在BAPM模型中，构建一个旨在反映投资者情感的指数—— 动态(交易)量指数(简称DVI)很有必要。DVI指数能够捕获或者更确切地说考虑到这些噪声交易者的非理性行为。
为了得到DVI指数，应首先计算股票的平均交易量，然后根据交易量对股票进行排序，直至构建一个由所有超过平均交易量的股票组成的市场组合。该模型中的市场组合是动态的。
四、行为贝塔
在BAPM中，资产的预期收益取决于行为贝塔。与CAPM中的标准贝塔一样，行为贝塔反映了投资者面临的系统风险。在估计行为贝塔时，可运用如CAPM中估计标准贝塔一样的统计回归分析方法得出。
由前面的论述得知，标准贝塔一般要高于行为贝塔，这是因为DVI指数已反映出投资者的情感(即噪声)，从而稀释了部分系统风险，相应贝塔值就下降了。如DVI指数一样，行为贝塔是一个动态的概念。
综上所述，行为资本资产定价模型改变了CAPM中“理性”投资者的假设，引入了“噪声”交易者，从而使模型更接近现实。在DVI指数和行为贝塔基础上建立来的BAPM模型将得到一个在“噪声”市场上关于收益估计值的无偏估计。
参考文献：
[1]张雯.行为资产定价理论综述[J].管理观察.2009年第12期,21-25.
[2]王静,张莹.行为资产定价模型适用性研究[J].价格工程.2006年第1期,35—38.