论文部分内容阅读
摘要：本文从企业可持续增长财务理论出发，阐述分析了可持续增长率的概念，具体介绍了希金斯的可持续增长概念和模型，在此基础上列举出影响企业可持续增长的最主要的四个财务因素。后半部分的内容主要是针对企业的不同的增长情况，分析选择合理的财务策略：1)企业增长过快时的财务策略2)企业增长过慢时的财务策略。把产品寿命周期与可持续增长结合起来，讨论了产品所处的四个时期的财务对策。最后简述企业应该建立起约束机制，把公司的可持续增长和公司的财务治理联系起来。
关键词：财务策略；可持续增长率；增长模型
一、企业可持续增长的财务策略的意义
经理人追逐自身利益的最大化是经济学的一般原理，企业经营管理者总是希望企业做大，并且演绎成企业财务目标——“所有者财富最大化”，这些都是把最大化的增长当成一个必须达成的终极化目标。因此，许多企业的经营管理者把公司快速增长作为自己公司最重要的工作目标，花费大量时间和资源去使公司销售收入不断增长，无论在制订长远战略规划，还是在日常的生产经营中都极力甚至是不顾一切地去占领市场，扩充生产规模，促进销售的最大化增长。
美国著名财务学家Robert Higgins曾说过“因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几乎一样多。”事实上是过于快速的增长与过于缓慢的增长一样会给企业的发展带来严重的弊端。近几年来，我国巨人集团由一个凭几千元起家的小企业，在不到短短的几年内就迅速崛起，然后又迅速崩溃；我国的秦池酒厂由一个名不见经传的地区性企业，由于在中央电视台黄金时间段的巨额广告投入而连续1995年、1996年成为“标王”一举成名，使其生产、销售获得巨大增长，但随之在1998年即陷入财务困境，这些都是国内企业极力追求最大化增长而适得其反的突出例子，虽然这些增长过快的企业也许有很好的或经过市场检验的产品。但是问题的关键在于随着生产、销售的迅速增长，企业必然会面临财务资源的约束，比如生产、销售的增长会带来对资金增长的需要，当一旦企业不顾一切地追求最大化的增长，融资能力往往会达到极限，此时企业的行为就产生了财务危机，阻碍企业进一步增长和发展。企业如果在这个时候不进行财务资源的重组，继续追求最大化的增长，其结果将危及企业的生存。因此，任何企业在制订增长计划时，都必须充分考虑财务资源的约束，必须在销售增长与融资需求增长之间搞好平衡，以保证企业的健康发展。
世界上“因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几乎一样多。”过慢增长则使企业宝贵的经济资源闲置，其平均利润率低于社会资源品均利润率，这些企业将成为市场残酷竞争中那些视觉更为敏锐的收购者们的“猎物”。
过渡增长与增长不足都是对企业现有资源的不合理使用，长此以往可能导致企业的灾难性后果的发生。目前可持续增长思想并没有被大多数企业所接受，更未成为自觉行动，专门针对企业可持续增长财务策略研究也不多，大都不很深入。因此本文将对可持续增长财务策略进行进一步的研究，希望对该领域有所贡献。
二、企业可持续增长财务理论
(一)可持续增长率的概念
可持续增长一词最初来源于发展经济学，它的基本含义是指：人类在社会和经济发展过程中，保证资源与环境的长期协调发展，做到既满足当代人的需求，又不损害后代人满足需求的能力。在可持续增长这个概念被引入到企业发展研究中时，除了保留其原有的基本含义之外，更主要的是指在不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能达到的最大增长水平，一般用可持续增长率(Sustainable Growth Rate，简称SGR)表示。可持续增长率是由是由美国著名财务学家，华盛顿大学的罗伯特·希金斯教授提出，范霍恩予以发展，并被波士顿咨询公司普及使用的财务规划模型。
(二)希金斯的可持续增长率定义
希金斯定义下的公司可持续增长率，指的是公司在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能达到的最大增长比率。这里财务资源的意思指的是企业筹集资金的能力，比如企业可以通过借款和发行股票等方式筹资。企业筹集资金的能力是有限的，并且在筹集资金时就会消耗这种能力。因此企业通过借款筹集资金，借款越多则风险越大，企业再借款的能力就下降，企业一旦进行超过自身偿付能力过度借款，自己的信用状况就会下降，影响再次借款，直至完全丧失借款能力，企业财务资源也就耗尽了。股权筹资也有类似情况，而且，无论在市场体制健全的还是市场体制不是很健全的国家，企业发行新股都不是件容易的事，或者说不是经常性地筹资所能做到的，而且由于股权筹资成本较高(在企业几种筹资方式中发行新股的资本成本是最高的)以及公司控制权易被分散等原因，企业管理层一般也不愿意发行新股。在通常的情况下，公司总是优先使用最便宜的资金来源。由于内部留存收益的成本低于新股发行的成本，所以企业自然会将内部留存收益与外界债务相结合，直到全部用完为止，但是企业所取得的利润不可能也不会永远百分之百的用于留存而不派发股利，管理层必须在考虑股东利益和市场信号传递之间进行选择。如果公司只能依靠发行新股来获得权益资本，则其资本加权成本会上升。当资本成本与投资收益率相等时，企业形成最佳资本规模，也就是说企业的资本规模在经济上受到限制。因此，企业的筹资能力有限，筹资能力的有限性会直接约束企业销售的增长，使之不能无限上升。希金斯可持续增长理论的一项重要结论就是：增长不是一件非要达到最大化不可的事情。在很多公司，限制增长以便在财务上养精蓄锐可能是必要的；在其他的一些公司，用于为无利可图的增长提供的资金可能最好是还给股东。
(三)希金斯可持续增长率的计算模型
希金斯是站在企业发展所需要的资金来源来这个角度来考虑可持续增长问题的。在企业销售增长时企业通常需要补充资金，因为增加销售也必须同时增加存货、应收账款和固定资产等资产，所以销售增长的越多，需要的资金量越多。销售增长，企业资产随销售同步增长，由会计恒等式“资产=负债+所有者权益”，负债与所有者权益之和也相应同等增加。从资金来源看，企业销售增长有三种实现方式：1完全依靠内部资金增长，即仅靠内部留存收益的增长来提供企业销售增长所需要的资金；2主要依靠外部资金增长，即企业从外部筹资一包括债务融资和股权融资一来提供企业的销售增长所需资金；3平衡增长，只保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，从此支持企业的销售增长。企业平衡增长时，其销售增长随着用于企业生产的股东权益的增长而增长。此时讨论企业的可持续增长率有两个基本前提假设：第一、企业资产运营能力也即资产周转率保持不变，这一假设意味着企业销售收入的增长受制于企业资产的增长速度；第二、企业资本结构保持不变，这意味着股东权益的增长会引发负债的同比例增长。依据这两个基本 假设，希金斯认为，一个公司销售的可持续增长率等于四个比率的乘积：销售净利率、收益留存率、资产周转率和权益乘数。其中权益乘数定义为总资产除以期初股东权益。即：
可持续增长率=股东权益变动值／期初股东权益
=本期净利×本期收益留存率／期初股东权益
=期初权益资本净利率×本期收益留存率
=净利润／期初股东权益×本期收益留存率=净利润／销售收入×销售收入／资产×资产／期初股东权益×留存收益／净利润
=销售净利率×资产周转率×期初权益乘数×收益留存率
在上述公式中，销售净利率和资产周转率反映了企业生产过程中的经营业绩，而收益留存率和期初权益乘数则描述反映了企业主要的财务政策。希金斯可持续增长率模型的一项重要意义在于，可持续增长率只代表与四个比率的稳定价值相一致的销售增长率。要是一个公司的销售按照不同于可持续增长率的任何比率增长，这当中的一个或多个比率就必须改变。这意味着当一个公司以超过它的可持续增长率增长时，它最好能够改善经营(以提高销售净利率或资产周转率为代表)或准备转变它的财务政策(以提高它的留存收益率或财务杠杆为代表)。
希金斯可持续增长模型直接明了的切入了可持续增长的本质，企业的可持续增长率即为所有者权益的增长率，明确指明了“不增加新股”，企业增长所能达到的最大值，模型的计算比较简洁、易懂。
希金斯的可持续增长模型尽管其是基于会计口径计算的，受会计核算的操纵的影响，但是希金斯通过资本结构连接了股东权益和负债的关系，使得整个模型关系清晰明了，并且通过以上四个变量将整个企业的财务战略管理活动情况综合反映出来。销售利润率，资产周转率两个比率是高度概括性地反映企业经营业绩的财务比率指标，它们分别反映了企业的盈利能力和资产经营能力；而股利支付率和权益乘数反映了企业的主要财务政策，其中股利支付率反映了管理层所制定的股利政策，权益乘数反映企业的财务杠杆政策。所以，基于希金斯模型的以上特点，且模型易懂易计算的优点，本文以此模型为研究的出发点，对基于企业财务资源的可持续增长进行研究。
通过对以上模型的分析，可见企业可持续增长率的高低，取决于该公司的经营效率(即销售净利率和资产周转率)和财务政策(即权益乘数和留存收益率)。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率，他体现了企业运用资产获取收益的能力，决定了企业的综合实力。权益乘数和收益留存率的乘数的高低取决于决策者对收益与风险的权衡，它体现了企业的实力和承担风险的能力，决定了企业的增长速度。因此，实际上一个理智的企业在增长率问题上并没有多少回旋的余地，尤其是从长期来看更加是如此。如果企业不发行新股筹集资金，并且四个财务比率不变，那么实际销售增长率等于可持续增长率，即使线路平衡增长；如果四项财务比率中有一个变大，实际销售增长率将大于可持续增长率，公司则会产生现金逆差的情况；如果四项财务比率中有一项变小，实际销售增长率将小于可持续增长率，那么公司就会出现现金过剩的情况。当企业出现这种不平衡的情况时，企业应该采取恰当的筹资或是投资措施来消除这些不平衡的情况，以此来保证实现企业的平衡增长。
我们所说的可持续增长的思想，并不是说企业的增长不可以高于或是低于可持续增长率。问题的关键在于企业财务管理人员必须事先预计并且解决在公司超过可持续增长率之上的增长所导致的财务问题。超过部分的资金有两个解决的办法：一是提高经营效率即资产收益率或是采用高风险的财务政策即提高债务比货时减少股利的支付。但是依靠挖掘内部潜能来提高经营效率是有限的；采取高风险的财务政策，因为其风险加大，难以得到债权人和投资者的认同，即使得到了他们的认同，一旦风险和回报不成比例的华，企业偿债能力降低，无法再从银行获得贷款自救，企业就很快会陷入到财务危机之中，因此超常增长只能是短期的行为。
三、影响企业可持续增长的财务因素
影响企业可持续增长的财务因素其实非常的多，但是凡事都有主次之分，我们应该抓住主要矛盾，因此，在企业财务中我们关注对企业可持续增长影响最大也是最主要的四个财务因素：资产销售比率、销售利润率、留存利润率、负债与股东权利比率。
(一)资产销售比率(资产周转率)
资产销售比率又称资产周转率，这个比率反映了企业总资产实现销售收入的综合能力。在其他三个财务比率不变的情况下，资产销售比率下降将促使增长率提高。因为资产销售比率下降，可减少资产投资，或在资产投资不变时，将增加销售额，是增长率提高，这个时候企业要联系销售收入来分析祖宗资产的使用，看其资产的使用是否合理、流动资产和非流动资产的比例安排是否恰当。此外，还必须对总资产的内部结构以及影响总资产周转率的具体因素进行分析。
(二)销售净利率
这个比率反映了企业净利润与销售收入的关系。销售净利率的提高将增加内部融资，从而加速公司增长率的上升。提高销售净利率是提高企业盈利的关键，而销售净利率的高低主要取决于销售收入和成本水平的高低。提高这个比率有两个途径：一是扩大销售收入，二是降低成本。因此企业平衡好销售收入和产品成本的关系。
(三)留存利润率
这个比率涉及到利润分配政策，即与股利支付率相关联。若现金股利支付率下降，则现金股利分配减少，留存增加，能够提供更多的内部资金，从而支持更高的增长。所以，应该遵循依法分配兼顾各方面的利益以及分配与积累并重的原则。
(四)负债与股东权益比率
负债与股东权益比率又称为产权比率，反映了企业投资者权益对债权人权益的保障程度。这个比率越低表明企业的偿债能力越强，债权人权益的保障程度越高，承担的风险越小，但企业不能充分发挥负债的财务杠杆效益也是它的缺陷。所以在保障债务偿还安全的前提下，应该尽可能提高产权比率，来支持更高的增长率。
四、实现企业可持续增长的财务策略
(一)针对不同增长情况，选择合理的财务策略
增长及其管理是财务管理中的特殊难题，一部分原因在于许多高级管理人员把增长看成是必须达到最大化的事情。那些管理者们认为随着增长的不断提高企业的股票价值与其利润也必将增加。然而，从财务角度来看，增长并不总是件好事情。最终会使一个公司的资源变得想到的紧张，因此如果管理层没有意识到快速增长率可能导致的后果并加以控制的话，最终可能导致企业破产，这种事例在企业界并不鲜见。同样，增长过慢也会对企业造成伤害，对此有更多的财务管理者有所认识。那么对快速增长的公司和增长缓慢的公司提供怎么样的财务策路呢?下面将对这个问题作一些粗浅的探讨。
1、企业增长过快时的财务策略
企业增长过快时其实就是企业的实际增长超过可持续增长，这个时候管理人员首先应当判定这种状况会持续多久。对于长期的可持续增长问题我们必须采取有效的措施，以下策略的选择是 必不可少的：(1)发行新股。对于一个愿意而且有能力通过发售新股来筹集新权益的资本的企业而言，发售新股是解决超速增长的有效途径。所增加的权益资本，加上由此可能形成的增加的借款，都为进一步增长提供了现金资源。(2)提高财务杠杆。不过，所有企业都存在一个由债权人施加的用于限制企业所能采用的财务杠杆数量的负债容量，而且随着财务杠杆的提高，股东和债权人承担的风险也增加了。(3)削减股利支付比率。通常情况下，股东对股利的兴趣以及他们对公司投资机会的感觉成反方向关系变化。一方面若股东相信留存收益可以被用在较高收益率的投资，他们将乐意放弃现有股利以获取未来更高的收益，股东对削减股利只会感到失望，从而引起股价下跌。另外，我们还要考虑股利变动对股东收入和税负的影响。(4)有益的剥离。企业可以通过调整生产经营政策来管理快速增长，把收益仅敷支出的经营项目剥离出去。有益的剥离可从两方面来解决可持续增长问题：一是通过出售直接产生现金流入；二是通过摒弃某些增长资源而减少实际的销售增长。(5)调整供货渠道。供货渠道包括是否进行厂内制造或者向外部购买的决策。通过多进货减少自制，企业可以提高它的可持续增长率；反之亦然。它释放不向外部购买就会在自行制造的生产活动中被套住的资产，可提高资产转率。(6)调节定价。价格和销售量之间的关系一般存在一种明显的反向性。如果一个企业的销售增长相对于其筹资能力太高时，这个时候企业可能就必须提高价格来抑制减少增长。假如较高的价格增加了企业的利润率，价格的提高同样提高企业的可持续增长率。(7)兼并和收购也是解决增长问题的好方法。有两类企业有能力提供企业快速增长所需的现金：一类是在交易中以“现金牛”出名的成熟期的企业，它们正在为多余的现金流量寻找有利可图的投资；另一类是相对保守但能够给双方的结合带来变现性和借贷能力的财务公司。
2、企业增长过慢时的财务策略
企业增长过慢实际上就是企业增长速度低于可持续增长比率、财务资源未能得到充分有效利用的公司，管理当局必须认真分析经营管理和财务政策存在的问题及原因，采取有效措施消除增长的内部制约。如果一个企业无法通过自身创造出充分的有效增长时，有三种选择策略：(1)被并购。企业增长不足表明企业管理当局并没有充分利用好企业现有财务资源，从而降低了企业的股票价格，使得企业成为收购者一个确实可行的吸引人的目标，若是收购者收购该企业的话，这样可以更有效地重新配置被收购企业的资源，并在这个过程中获得巨大的利润，同时提高并购后的可持续增长率。(2)提高股利支付率。解决企业闲置财务资源最为直接的办法就是增加股利。不过有两点值得注意：一是税法对现金股利进行课税，鼓励企业盈利留存。更重要是的，即使增长没有给股东带来任何的或者只是很少的价值，但许多高级管理人员似乎对增长有一种偏爱，对支付大量股利的做法有抵触，因为管理层把钱还给股东则会让人以为他们无力执行基本的管理职责。(3)购买增长。在许多的实践中，管理者们对过多现金流量的反应经常是搞多元化投资和生产。他们有计划地在其他更有活力的行业里寻找有价值的增长机会，通常做法是收购和兼并现有的企业。如果能够成功的兼并或收购一个企业，可以解决企业现有增长不足的问题。
把产品寿命周期与可持续增长结合起来
企业的财务和产品寿命周期有着密切的关系，在产品寿命的不同阶段中企业的财务特征也会有显著的差异，我们应该把产品寿命周期和可持续增长结合起来考虑。
1 投产时期
企业在投产时期时，此时的产品不能批量生产，研究和开发费用投入大，不仅存货和应收账款的水平低，而且利润和经营现金流量低，甚至为负数，这个时候的企业整体盈利能力和周转能力比较差。此时，企业实际增长率大大低于可持续增长率，现金可能短缺。所以企业必须建立与成长期产品生产的经营能力相适应的自有资金，并适合当获取债权人的信贷资金支持。
2 成长时期
企业在成长时期时，随着企业产品被市场所认可，销售增加，实际销售增长率大于可持续增长率并且在较长时期内保持。因此，管理决策者必须通过一系列的措施来平衡增长，已弥补现金长期的逆差。这个时期具体的措施包括：提高产品售价，压缩管理费用，加速应收账款的回收，适度控制固定资产投资规模等来提高资产周转率。
3 成熟时期
企业在成熟时期达到正常经营水平，各种比率超过所期望的正常状态，利润率和周转率达到一个较为稳定的水平，实际增长率可大于或小于可持续增长率也可以平衡增长并持续一段时间。此时，企业经营现金流量与利润差距不大，外部资金来源增加，这些资金来源无需用于企业对外扩张。这个时候管理者应该解决的是：使得销售净利率与资产周转率两者达到最佳结合并且保持较高的水平，并采取与其相适应的财务政策从而获得较高的可持续增长率。
4 衰退时期
在这个时期的企业，它的产品在经济上处于老化和在市场上面临淘汰的时期。此时实际增长率低于可持续增长率，以前的投资所产生的现金流量变为正数，将出现现金顺差。企业应首先偿还借款或是进行有益的剥离不良资产，也可以实施企业兼并谋求管理、经营、财务协同效应，从而使得企业成功转型并维持长期可持续增长率。
(三)建立起约束机制，把公司的可持续增长和公司的财务治理联系起来
财务治理是每个公司治理的关键和核心，建立健全的财务治理是实现公司有效治理的保证。财务激励约束机制属于财务治理的关键性制度安排，这个可以从可持续增长的关键比率一一产权比率人手进行分析，它所反映的就是资本结构。具体而言企业只有拥有权益资本，经理人员承担风险的机会比较小，形成不了对企业经理人员的压力。但若是在企业资本结构中融入债务资金，一方面可以约束经理人员低效率的扩张行为；另一方面，偿债的压力致使经理人员为了避免失去权力而设法提高资本收益率，同时适度的负债会提高企业的市场价值，经理人员也愿意通过负债经营向所有者传递这样一个信号：他们会很努力的管理企业，不会将利润用作在无效的投资上面，他们会使企业价值不断增值。因此，恰当的安排资本结构可以作为一种约束机制发挥作用，从而实现可持续增长。
五、结束语
本文简单的介绍了企业的财务增长理论，以希金斯的可持续增长模型为理论基础，研究分析了影响可持续增长财务因素以及在不同财务情况下具体财务应用。由于时间和知识所限，只是非常粗略的涉足了企业可持续增长的财务策略的一些方面，并未全面而深入的加以分析和阐述。财务可持续增长的理论与应用研究是个全新的、富有挑战性的课题，还有许多问题值得我们去探讨。希望得到老师们和专家们的批评指正。
关键词：财务策略；可持续增长率；增长模型
一、企业可持续增长的财务策略的意义
经理人追逐自身利益的最大化是经济学的一般原理，企业经营管理者总是希望企业做大，并且演绎成企业财务目标——“所有者财富最大化”，这些都是把最大化的增长当成一个必须达成的终极化目标。因此，许多企业的经营管理者把公司快速增长作为自己公司最重要的工作目标，花费大量时间和资源去使公司销售收入不断增长，无论在制订长远战略规划，还是在日常的生产经营中都极力甚至是不顾一切地去占领市场，扩充生产规模，促进销售的最大化增长。
美国著名财务学家Robert Higgins曾说过“因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几乎一样多。”事实上是过于快速的增长与过于缓慢的增长一样会给企业的发展带来严重的弊端。近几年来，我国巨人集团由一个凭几千元起家的小企业，在不到短短的几年内就迅速崛起，然后又迅速崩溃；我国的秦池酒厂由一个名不见经传的地区性企业，由于在中央电视台黄金时间段的巨额广告投入而连续1995年、1996年成为“标王”一举成名，使其生产、销售获得巨大增长，但随之在1998年即陷入财务困境，这些都是国内企业极力追求最大化增长而适得其反的突出例子，虽然这些增长过快的企业也许有很好的或经过市场检验的产品。但是问题的关键在于随着生产、销售的迅速增长，企业必然会面临财务资源的约束，比如生产、销售的增长会带来对资金增长的需要，当一旦企业不顾一切地追求最大化的增长，融资能力往往会达到极限，此时企业的行为就产生了财务危机，阻碍企业进一步增长和发展。企业如果在这个时候不进行财务资源的重组，继续追求最大化的增长，其结果将危及企业的生存。因此，任何企业在制订增长计划时，都必须充分考虑财务资源的约束，必须在销售增长与融资需求增长之间搞好平衡，以保证企业的健康发展。
世界上“因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几乎一样多。”过慢增长则使企业宝贵的经济资源闲置，其平均利润率低于社会资源品均利润率，这些企业将成为市场残酷竞争中那些视觉更为敏锐的收购者们的“猎物”。
过渡增长与增长不足都是对企业现有资源的不合理使用，长此以往可能导致企业的灾难性后果的发生。目前可持续增长思想并没有被大多数企业所接受，更未成为自觉行动，专门针对企业可持续增长财务策略研究也不多，大都不很深入。因此本文将对可持续增长财务策略进行进一步的研究，希望对该领域有所贡献。
二、企业可持续增长财务理论
(一)可持续增长率的概念
可持续增长一词最初来源于发展经济学，它的基本含义是指：人类在社会和经济发展过程中，保证资源与环境的长期协调发展，做到既满足当代人的需求，又不损害后代人满足需求的能力。在可持续增长这个概念被引入到企业发展研究中时，除了保留其原有的基本含义之外，更主要的是指在不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能达到的最大增长水平，一般用可持续增长率(Sustainable Growth Rate，简称SGR)表示。可持续增长率是由是由美国著名财务学家，华盛顿大学的罗伯特·希金斯教授提出，范霍恩予以发展，并被波士顿咨询公司普及使用的财务规划模型。
(二)希金斯的可持续增长率定义
希金斯定义下的公司可持续增长率，指的是公司在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能达到的最大增长比率。这里财务资源的意思指的是企业筹集资金的能力，比如企业可以通过借款和发行股票等方式筹资。企业筹集资金的能力是有限的，并且在筹集资金时就会消耗这种能力。因此企业通过借款筹集资金，借款越多则风险越大，企业再借款的能力就下降，企业一旦进行超过自身偿付能力过度借款，自己的信用状况就会下降，影响再次借款，直至完全丧失借款能力，企业财务资源也就耗尽了。股权筹资也有类似情况，而且，无论在市场体制健全的还是市场体制不是很健全的国家，企业发行新股都不是件容易的事，或者说不是经常性地筹资所能做到的，而且由于股权筹资成本较高(在企业几种筹资方式中发行新股的资本成本是最高的)以及公司控制权易被分散等原因，企业管理层一般也不愿意发行新股。在通常的情况下，公司总是优先使用最便宜的资金来源。由于内部留存收益的成本低于新股发行的成本，所以企业自然会将内部留存收益与外界债务相结合，直到全部用完为止，但是企业所取得的利润不可能也不会永远百分之百的用于留存而不派发股利，管理层必须在考虑股东利益和市场信号传递之间进行选择。如果公司只能依靠发行新股来获得权益资本，则其资本加权成本会上升。当资本成本与投资收益率相等时，企业形成最佳资本规模，也就是说企业的资本规模在经济上受到限制。因此，企业的筹资能力有限，筹资能力的有限性会直接约束企业销售的增长，使之不能无限上升。希金斯可持续增长理论的一项重要结论就是：增长不是一件非要达到最大化不可的事情。在很多公司，限制增长以便在财务上养精蓄锐可能是必要的；在其他的一些公司，用于为无利可图的增长提供的资金可能最好是还给股东。
(三)希金斯可持续增长率的计算模型
希金斯是站在企业发展所需要的资金来源来这个角度来考虑可持续增长问题的。在企业销售增长时企业通常需要补充资金，因为增加销售也必须同时增加存货、应收账款和固定资产等资产，所以销售增长的越多，需要的资金量越多。销售增长，企业资产随销售同步增长，由会计恒等式“资产=负债+所有者权益”，负债与所有者权益之和也相应同等增加。从资金来源看，企业销售增长有三种实现方式：1完全依靠内部资金增长，即仅靠内部留存收益的增长来提供企业销售增长所需要的资金；2主要依靠外部资金增长，即企业从外部筹资一包括债务融资和股权融资一来提供企业的销售增长所需资金；3平衡增长，只保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，从此支持企业的销售增长。企业平衡增长时，其销售增长随着用于企业生产的股东权益的增长而增长。此时讨论企业的可持续增长率有两个基本前提假设：第一、企业资产运营能力也即资产周转率保持不变，这一假设意味着企业销售收入的增长受制于企业资产的增长速度；第二、企业资本结构保持不变，这意味着股东权益的增长会引发负债的同比例增长。依据这两个基本 假设，希金斯认为，一个公司销售的可持续增长率等于四个比率的乘积：销售净利率、收益留存率、资产周转率和权益乘数。其中权益乘数定义为总资产除以期初股东权益。即：
可持续增长率=股东权益变动值／期初股东权益
=本期净利×本期收益留存率／期初股东权益
=期初权益资本净利率×本期收益留存率
=净利润／期初股东权益×本期收益留存率=净利润／销售收入×销售收入／资产×资产／期初股东权益×留存收益／净利润
=销售净利率×资产周转率×期初权益乘数×收益留存率
在上述公式中，销售净利率和资产周转率反映了企业生产过程中的经营业绩，而收益留存率和期初权益乘数则描述反映了企业主要的财务政策。希金斯可持续增长率模型的一项重要意义在于，可持续增长率只代表与四个比率的稳定价值相一致的销售增长率。要是一个公司的销售按照不同于可持续增长率的任何比率增长，这当中的一个或多个比率就必须改变。这意味着当一个公司以超过它的可持续增长率增长时，它最好能够改善经营(以提高销售净利率或资产周转率为代表)或准备转变它的财务政策(以提高它的留存收益率或财务杠杆为代表)。
希金斯可持续增长模型直接明了的切入了可持续增长的本质，企业的可持续增长率即为所有者权益的增长率，明确指明了“不增加新股”，企业增长所能达到的最大值，模型的计算比较简洁、易懂。
希金斯的可持续增长模型尽管其是基于会计口径计算的，受会计核算的操纵的影响，但是希金斯通过资本结构连接了股东权益和负债的关系，使得整个模型关系清晰明了，并且通过以上四个变量将整个企业的财务战略管理活动情况综合反映出来。销售利润率，资产周转率两个比率是高度概括性地反映企业经营业绩的财务比率指标，它们分别反映了企业的盈利能力和资产经营能力；而股利支付率和权益乘数反映了企业的主要财务政策，其中股利支付率反映了管理层所制定的股利政策，权益乘数反映企业的财务杠杆政策。所以，基于希金斯模型的以上特点，且模型易懂易计算的优点，本文以此模型为研究的出发点，对基于企业财务资源的可持续增长进行研究。
通过对以上模型的分析，可见企业可持续增长率的高低，取决于该公司的经营效率(即销售净利率和资产周转率)和财务政策(即权益乘数和留存收益率)。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率，他体现了企业运用资产获取收益的能力，决定了企业的综合实力。权益乘数和收益留存率的乘数的高低取决于决策者对收益与风险的权衡，它体现了企业的实力和承担风险的能力，决定了企业的增长速度。因此，实际上一个理智的企业在增长率问题上并没有多少回旋的余地，尤其是从长期来看更加是如此。如果企业不发行新股筹集资金，并且四个财务比率不变，那么实际销售增长率等于可持续增长率，即使线路平衡增长；如果四项财务比率中有一个变大，实际销售增长率将大于可持续增长率，公司则会产生现金逆差的情况；如果四项财务比率中有一项变小，实际销售增长率将小于可持续增长率，那么公司就会出现现金过剩的情况。当企业出现这种不平衡的情况时，企业应该采取恰当的筹资或是投资措施来消除这些不平衡的情况，以此来保证实现企业的平衡增长。
我们所说的可持续增长的思想，并不是说企业的增长不可以高于或是低于可持续增长率。问题的关键在于企业财务管理人员必须事先预计并且解决在公司超过可持续增长率之上的增长所导致的财务问题。超过部分的资金有两个解决的办法：一是提高经营效率即资产收益率或是采用高风险的财务政策即提高债务比货时减少股利的支付。但是依靠挖掘内部潜能来提高经营效率是有限的；采取高风险的财务政策，因为其风险加大，难以得到债权人和投资者的认同，即使得到了他们的认同，一旦风险和回报不成比例的华，企业偿债能力降低，无法再从银行获得贷款自救，企业就很快会陷入到财务危机之中，因此超常增长只能是短期的行为。
三、影响企业可持续增长的财务因素
影响企业可持续增长的财务因素其实非常的多，但是凡事都有主次之分，我们应该抓住主要矛盾，因此，在企业财务中我们关注对企业可持续增长影响最大也是最主要的四个财务因素：资产销售比率、销售利润率、留存利润率、负债与股东权利比率。
(一)资产销售比率(资产周转率)
资产销售比率又称资产周转率，这个比率反映了企业总资产实现销售收入的综合能力。在其他三个财务比率不变的情况下，资产销售比率下降将促使增长率提高。因为资产销售比率下降，可减少资产投资，或在资产投资不变时，将增加销售额，是增长率提高，这个时候企业要联系销售收入来分析祖宗资产的使用，看其资产的使用是否合理、流动资产和非流动资产的比例安排是否恰当。此外，还必须对总资产的内部结构以及影响总资产周转率的具体因素进行分析。
(二)销售净利率
这个比率反映了企业净利润与销售收入的关系。销售净利率的提高将增加内部融资，从而加速公司增长率的上升。提高销售净利率是提高企业盈利的关键，而销售净利率的高低主要取决于销售收入和成本水平的高低。提高这个比率有两个途径：一是扩大销售收入，二是降低成本。因此企业平衡好销售收入和产品成本的关系。
(三)留存利润率
这个比率涉及到利润分配政策，即与股利支付率相关联。若现金股利支付率下降，则现金股利分配减少，留存增加，能够提供更多的内部资金，从而支持更高的增长。所以，应该遵循依法分配兼顾各方面的利益以及分配与积累并重的原则。
(四)负债与股东权益比率
负债与股东权益比率又称为产权比率，反映了企业投资者权益对债权人权益的保障程度。这个比率越低表明企业的偿债能力越强，债权人权益的保障程度越高，承担的风险越小，但企业不能充分发挥负债的财务杠杆效益也是它的缺陷。所以在保障债务偿还安全的前提下，应该尽可能提高产权比率，来支持更高的增长率。
四、实现企业可持续增长的财务策略
(一)针对不同增长情况，选择合理的财务策略
增长及其管理是财务管理中的特殊难题，一部分原因在于许多高级管理人员把增长看成是必须达到最大化的事情。那些管理者们认为随着增长的不断提高企业的股票价值与其利润也必将增加。然而，从财务角度来看，增长并不总是件好事情。最终会使一个公司的资源变得想到的紧张，因此如果管理层没有意识到快速增长率可能导致的后果并加以控制的话，最终可能导致企业破产，这种事例在企业界并不鲜见。同样，增长过慢也会对企业造成伤害，对此有更多的财务管理者有所认识。那么对快速增长的公司和增长缓慢的公司提供怎么样的财务策路呢?下面将对这个问题作一些粗浅的探讨。
1、企业增长过快时的财务策略
企业增长过快时其实就是企业的实际增长超过可持续增长，这个时候管理人员首先应当判定这种状况会持续多久。对于长期的可持续增长问题我们必须采取有效的措施，以下策略的选择是 必不可少的：(1)发行新股。对于一个愿意而且有能力通过发售新股来筹集新权益的资本的企业而言，发售新股是解决超速增长的有效途径。所增加的权益资本，加上由此可能形成的增加的借款，都为进一步增长提供了现金资源。(2)提高财务杠杆。不过，所有企业都存在一个由债权人施加的用于限制企业所能采用的财务杠杆数量的负债容量，而且随着财务杠杆的提高，股东和债权人承担的风险也增加了。(3)削减股利支付比率。通常情况下，股东对股利的兴趣以及他们对公司投资机会的感觉成反方向关系变化。一方面若股东相信留存收益可以被用在较高收益率的投资，他们将乐意放弃现有股利以获取未来更高的收益，股东对削减股利只会感到失望，从而引起股价下跌。另外，我们还要考虑股利变动对股东收入和税负的影响。(4)有益的剥离。企业可以通过调整生产经营政策来管理快速增长，把收益仅敷支出的经营项目剥离出去。有益的剥离可从两方面来解决可持续增长问题：一是通过出售直接产生现金流入；二是通过摒弃某些增长资源而减少实际的销售增长。(5)调整供货渠道。供货渠道包括是否进行厂内制造或者向外部购买的决策。通过多进货减少自制，企业可以提高它的可持续增长率；反之亦然。它释放不向外部购买就会在自行制造的生产活动中被套住的资产，可提高资产转率。(6)调节定价。价格和销售量之间的关系一般存在一种明显的反向性。如果一个企业的销售增长相对于其筹资能力太高时，这个时候企业可能就必须提高价格来抑制减少增长。假如较高的价格增加了企业的利润率，价格的提高同样提高企业的可持续增长率。(7)兼并和收购也是解决增长问题的好方法。有两类企业有能力提供企业快速增长所需的现金：一类是在交易中以“现金牛”出名的成熟期的企业，它们正在为多余的现金流量寻找有利可图的投资；另一类是相对保守但能够给双方的结合带来变现性和借贷能力的财务公司。
2、企业增长过慢时的财务策略
企业增长过慢实际上就是企业增长速度低于可持续增长比率、财务资源未能得到充分有效利用的公司，管理当局必须认真分析经营管理和财务政策存在的问题及原因，采取有效措施消除增长的内部制约。如果一个企业无法通过自身创造出充分的有效增长时，有三种选择策略：(1)被并购。企业增长不足表明企业管理当局并没有充分利用好企业现有财务资源，从而降低了企业的股票价格，使得企业成为收购者一个确实可行的吸引人的目标，若是收购者收购该企业的话，这样可以更有效地重新配置被收购企业的资源，并在这个过程中获得巨大的利润，同时提高并购后的可持续增长率。(2)提高股利支付率。解决企业闲置财务资源最为直接的办法就是增加股利。不过有两点值得注意：一是税法对现金股利进行课税，鼓励企业盈利留存。更重要是的，即使增长没有给股东带来任何的或者只是很少的价值，但许多高级管理人员似乎对增长有一种偏爱，对支付大量股利的做法有抵触，因为管理层把钱还给股东则会让人以为他们无力执行基本的管理职责。(3)购买增长。在许多的实践中，管理者们对过多现金流量的反应经常是搞多元化投资和生产。他们有计划地在其他更有活力的行业里寻找有价值的增长机会，通常做法是收购和兼并现有的企业。如果能够成功的兼并或收购一个企业，可以解决企业现有增长不足的问题。
把产品寿命周期与可持续增长结合起来
企业的财务和产品寿命周期有着密切的关系，在产品寿命的不同阶段中企业的财务特征也会有显著的差异，我们应该把产品寿命周期和可持续增长结合起来考虑。
1 投产时期
企业在投产时期时，此时的产品不能批量生产，研究和开发费用投入大，不仅存货和应收账款的水平低，而且利润和经营现金流量低，甚至为负数，这个时候的企业整体盈利能力和周转能力比较差。此时，企业实际增长率大大低于可持续增长率，现金可能短缺。所以企业必须建立与成长期产品生产的经营能力相适应的自有资金，并适合当获取债权人的信贷资金支持。
2 成长时期
企业在成长时期时，随着企业产品被市场所认可，销售增加，实际销售增长率大于可持续增长率并且在较长时期内保持。因此，管理决策者必须通过一系列的措施来平衡增长，已弥补现金长期的逆差。这个时期具体的措施包括：提高产品售价，压缩管理费用，加速应收账款的回收，适度控制固定资产投资规模等来提高资产周转率。
3 成熟时期
企业在成熟时期达到正常经营水平，各种比率超过所期望的正常状态，利润率和周转率达到一个较为稳定的水平，实际增长率可大于或小于可持续增长率也可以平衡增长并持续一段时间。此时，企业经营现金流量与利润差距不大，外部资金来源增加，这些资金来源无需用于企业对外扩张。这个时候管理者应该解决的是：使得销售净利率与资产周转率两者达到最佳结合并且保持较高的水平，并采取与其相适应的财务政策从而获得较高的可持续增长率。
4 衰退时期
在这个时期的企业，它的产品在经济上处于老化和在市场上面临淘汰的时期。此时实际增长率低于可持续增长率，以前的投资所产生的现金流量变为正数，将出现现金顺差。企业应首先偿还借款或是进行有益的剥离不良资产，也可以实施企业兼并谋求管理、经营、财务协同效应，从而使得企业成功转型并维持长期可持续增长率。
(三)建立起约束机制，把公司的可持续增长和公司的财务治理联系起来
财务治理是每个公司治理的关键和核心，建立健全的财务治理是实现公司有效治理的保证。财务激励约束机制属于财务治理的关键性制度安排，这个可以从可持续增长的关键比率一一产权比率人手进行分析，它所反映的就是资本结构。具体而言企业只有拥有权益资本，经理人员承担风险的机会比较小，形成不了对企业经理人员的压力。但若是在企业资本结构中融入债务资金，一方面可以约束经理人员低效率的扩张行为；另一方面，偿债的压力致使经理人员为了避免失去权力而设法提高资本收益率，同时适度的负债会提高企业的市场价值，经理人员也愿意通过负债经营向所有者传递这样一个信号：他们会很努力的管理企业，不会将利润用作在无效的投资上面，他们会使企业价值不断增值。因此，恰当的安排资本结构可以作为一种约束机制发挥作用，从而实现可持续增长。
五、结束语
本文简单的介绍了企业的财务增长理论，以希金斯的可持续增长模型为理论基础，研究分析了影响可持续增长财务因素以及在不同财务情况下具体财务应用。由于时间和知识所限，只是非常粗略的涉足了企业可持续增长的财务策略的一些方面，并未全面而深入的加以分析和阐述。财务可持续增长的理论与应用研究是个全新的、富有挑战性的课题，还有许多问题值得我们去探讨。希望得到老师们和专家们的批评指正。