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[摘 要]改革开放以来，城市基础公用事业的建设与发展取得巨大成就，但也存在着投资大、融资难、收益低、回收长、社会负担重的特点。随着城市化建设的逐步推进，城市基础公用事业建设融资的瓶颈和由此带来的财务风险越来越突出，为了突破瓶颈，有效应对高负债，防范财务风险，必须探索和创新融资方式，利用资本市场和资产证券化盘活存量资产、增强资产流动性、拓宽融资渠道，化解财务风险、改善债务结构、提高运营效率，稳固和精益发展主业，已成为公用事业企业亟待解决的问题。
[关键词]资产证券化;可行性分析;方案设计
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.20.026
公用事业是和老百姓息息相关的民生、环保事业，现金流稳定，但投资大、收益低、融资难，因此想要发展就必须突破瓶颈，利用资产证券化这一创新的融资方式，筹集资金，谋划发展。本文以SW公司为例，从现状和困难、可行性分析等方面对资产证券化在基础设施建设领域的运用，做粗浅的分析和阐述。
1 资产证券化的基本理论
资产证券化的概念较为抽象，为了更好地理解这一概念，以下从资产证券化和银行贷款对比的角度，对资产证券化的概念做介绍。
资产证券化（Asset-Based Security，ABS）。资产证券化和银行贷款并没有本质的区别，都是一种融资工具或手段。
区别在于银行贷款是场外交易，而ABS是场内交易;银行贷款的增信手段是抵押、质押、担保，而ABS是未来一段时间资产派生的现金流，作为偿付投资者的支撑;银行贷款是银行和公司之间的交易，而ABS有资产发起人、信用评级人，特殊目的机构 （Special Purpose Vehicle，SPV），以及投资者等;银行贷款一般不做信用评级分档，而ABS在实际发行中通常会根据不同资产不同投资人的组成方式做信用评级分档，不同分档对应不同现金流的风险和收益。
2 SW公司现状和融资面临的困难
SW公司始建于1938年，是一家历史悠久的城市供水运营商，于2005年进行市场化改革，引进外资。截至2019年年底公司总资产超过12亿元，供水固定资产超过18亿元。客户数达40余万户，年供水量超过1.6亿吨。
2.1 SW公司现状
SW公司具有30年特许经营权，在特许经营权范围内依法享有运营供水业务、管理供水设施、收取水费等权利。每年自来水收费现金净流入稳定可靠，年均超过2.3亿元。同时SW公司也是一家重资产企业，固定资产投资占全部资产的比重达到96%，而年营业收入只占全部固定资产投资的4%，回收期长达25年。业务量增长缓慢，增速年平均只有5%，营收的增长很大一部分被成本的增长所蚕食，业务形态基本被固化在供水或与供水相关的模式。绝大多数资金被资产所占用，企业若想扩大再投资，融资十分困难。
2.2 SW公司融资面临的困难
第一，某些新建项目入不敷出。目前，由于宏观经济进入供给侧结构性调整和高质量发展的阶段，同时叠加中美经贸斗争等逆全球化的不利因素，工商业、外贸等需求明显下降，使得某些新建的供水项目，实际供水量与目标供水量存在较大差距，经营亏损严重，其运营资金流入无法满足该项目营运和偿债的需要，只有占用其他项目的资金，因此从总体看给公司的筹资活动造成严重压力。
第二，银行贷款偿还本息压力逐年增加，SW公司比市场化改革之初，贷款规模增加了2.5倍，企业营收归还贷款本息的压力越来越大，还本付息若不能确保，会形成不良的信用记录，增加公司的信用和声誉风险，严重影响公司的融资能力。
第三，银行贷款提取困难，银行授信额度虽保有一定规模，但提取银行贷款障碍较多，往往附帶很多条件，公司很难接受，融资过程曲折，部分项目存在违约的风险，整体而言，融资难已形成企业发展的瓶颈。
3 SW公司实施资产证券化的可行性分析
3.1 资产证券化的优势
首先，资产证券化融资限制条件少，其发行规模取决于基础资产的现金流，不受公司资产规模和财务指标的影响。相比我国企业公开发行主体债券受发行规模不超过净资产40%的额度限制有优势。其次，可盘活存量资产，通过ABS产品，原始权益人可以将长期回收的资产，转变成货币资金，达到使用而不占用的目的。 再次，ABS融资期限较长，通过融资条款的设置和安排，期限一般都能达到5年或以上，减少偿债压力化解财务风险。最后，融入资金使用灵活，限制少。
3.2 稳定增长的现金流
近年来，SW公司售水量稳步增长，波动小。产销差率不断降低，相对成本逐年减少，水质检测能力覆盖原水、出厂水等170余项，全面执行严于国标的企业内控标准，对水质的管理贯穿饮用水净化与输配全过程，充分保障“最后一公里”水质安全。水质合格率达100%，用户服务满意度逐年提升。随着地区经济的发展，运营收入将长期保持稳步增长，为公司带来持久稳定的现金流。
4 SW公司资产证券化方案设计的关键点
现基于以上分析对SW公司资产证券化的设计要点提三点粗浅的建议。
4.1 明确发展战略和目标定位
目标是方向，任何事情预则立，不预则废。资产证券化是企业重大的战略资本筹划，要解决筹集资金的用途和投资方向，方可有的放矢，从容不迫地进行筹措。供水企业离不开水，企业发展应走与水相关的多元化之路，因此建议对于筹措资金的75%用于实施企业的一体化战略，具体选项如下三点。
4.1.1 横向一体化
2020年6月23日，国家发展改革委、商务部发布《2020年版外商投资准入负面清单》，在基础设施领域，取消50万人口以上城市供排水管网的建设、经营须由中方控股的规定。对SW公司这样的外资企业来说，无疑是重大机遇和利好。可将筹措的资金投资于区位较好、发展前景广阔、治理较为扎实的三、四线城市供水企业。扩大生产规模，降低生产成本，巩固市场地位。充分利用学习曲线，取得规模经济的效益，为今后的扩大再发展打下坚实的基础。 4.1.2 前向一体化
充分利用公司制水、净水、检测的实力和目前高度发达的物流市场，依托特许经营的优势，发展自来水的深度处理，满足人民群众对美好生活的需求，开拓并营造直饮水、纯净水市场，建立、健全行之有效的商业模式，增加产品的附加值。
4.1.3 后向一体化
自来水的生产和管网建设需要大量的表具、净化剂、消毒剂和管材，每年为此都要投入大量的资金，可将筹措的资金用于建设生产表具、管材和药剂的公司和实体。一方面需求有保障;另一方面有利于获取协同效应，稳定供货来源、提升议价能力，开拓其他供水市场，获取相应的利润。
4.2 规模测算和发行计划安排
基础资产建议为SW公司合法拥有的特定收款期间五年的自来水收费权，根据SW公司近三年自来水收费情况，自来水收入按照年均4%的速度增长，则基础资产未来现金流预测情况如表1所示。
依据以上情况分析，假设2020年为发行基准日，未来五年现金流量合计为18.95亿元，证券市场发行规模为现金流合计的70%，共计13.27亿元。建议资产证券为5年产品，共计发行优先A1、优先A2、优先A3、优先A4、优先A5、次级六档产品，次级规模由SW公司认购，每个品种将具有不同的年限和预期收益率，优先A1～A5级按季度付息，到期一次还本。次级产品到期一次还本付息，根据表2发行规模占比，预计可以融资12亿元。详见表2。
4.3 加强风险监管和完善信息披露机制
历次金融危机，特别是2008年的次贷危机，警示时刻都不能放松风险管控，要以把控底层资产风险为中心，充分发挥SPV的作用，引入专业团队管理底层资产，完善和规范内外部增信机制，制定相应的风险评级标准和制度，加大信息披露力度，提高數据的收集、整理和分析能力，确保其真实、可靠，提升资产证券化产品的质量。
5 总结
公用事业企业，底层资产现金流稳定，资产证券化具有高度的可行性，一方面可以改善企业的资本结构，减少对银行贷款的依赖，显著降低违约风险;另一方面资产证券化可促进企业发展，有利于拓展公用事业、提高运营效率、完善商业布局形成协同效应，进而带来长期稳定的增量经营现金流入，为企业的可持续健康发展提供了保障。
参考文献：
[1]金隆元.保障性住房建设中企业资产证券化融资模式的可行性研究——以棚户区安置房为例[J].财会学习，2019（9）：221-223.
[2]孙全勇.铁路企业资产证券化可行性探讨[J].财会学习，2018（14）：235-236.
[3]宋昀澄.SWOT模型分析资产证券化业务——以雷曼兄弟破产为研究案例[J].现代经济信息，2019（15）：308-310.
[4]张秉怡.国有企业资产证券化融资问题分析[J].中国市场，2020（13）.
[关键词]资产证券化;可行性分析;方案设计
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.20.026
公用事业是和老百姓息息相关的民生、环保事业，现金流稳定，但投资大、收益低、融资难，因此想要发展就必须突破瓶颈，利用资产证券化这一创新的融资方式，筹集资金，谋划发展。本文以SW公司为例，从现状和困难、可行性分析等方面对资产证券化在基础设施建设领域的运用，做粗浅的分析和阐述。
1 资产证券化的基本理论
资产证券化的概念较为抽象，为了更好地理解这一概念，以下从资产证券化和银行贷款对比的角度，对资产证券化的概念做介绍。
资产证券化（Asset-Based Security，ABS）。资产证券化和银行贷款并没有本质的区别，都是一种融资工具或手段。
区别在于银行贷款是场外交易，而ABS是场内交易;银行贷款的增信手段是抵押、质押、担保，而ABS是未来一段时间资产派生的现金流，作为偿付投资者的支撑;银行贷款是银行和公司之间的交易，而ABS有资产发起人、信用评级人，特殊目的机构 （Special Purpose Vehicle，SPV），以及投资者等;银行贷款一般不做信用评级分档，而ABS在实际发行中通常会根据不同资产不同投资人的组成方式做信用评级分档，不同分档对应不同现金流的风险和收益。
2 SW公司现状和融资面临的困难
SW公司始建于1938年，是一家历史悠久的城市供水运营商，于2005年进行市场化改革，引进外资。截至2019年年底公司总资产超过12亿元，供水固定资产超过18亿元。客户数达40余万户，年供水量超过1.6亿吨。
2.1 SW公司现状
SW公司具有30年特许经营权，在特许经营权范围内依法享有运营供水业务、管理供水设施、收取水费等权利。每年自来水收费现金净流入稳定可靠，年均超过2.3亿元。同时SW公司也是一家重资产企业，固定资产投资占全部资产的比重达到96%，而年营业收入只占全部固定资产投资的4%，回收期长达25年。业务量增长缓慢，增速年平均只有5%，营收的增长很大一部分被成本的增长所蚕食，业务形态基本被固化在供水或与供水相关的模式。绝大多数资金被资产所占用，企业若想扩大再投资，融资十分困难。
2.2 SW公司融资面临的困难
第一，某些新建项目入不敷出。目前，由于宏观经济进入供给侧结构性调整和高质量发展的阶段，同时叠加中美经贸斗争等逆全球化的不利因素，工商业、外贸等需求明显下降，使得某些新建的供水项目，实际供水量与目标供水量存在较大差距，经营亏损严重，其运营资金流入无法满足该项目营运和偿债的需要，只有占用其他项目的资金，因此从总体看给公司的筹资活动造成严重压力。
第二，银行贷款偿还本息压力逐年增加，SW公司比市场化改革之初，贷款规模增加了2.5倍，企业营收归还贷款本息的压力越来越大，还本付息若不能确保，会形成不良的信用记录，增加公司的信用和声誉风险，严重影响公司的融资能力。
第三，银行贷款提取困难，银行授信额度虽保有一定规模，但提取银行贷款障碍较多，往往附帶很多条件，公司很难接受，融资过程曲折，部分项目存在违约的风险，整体而言，融资难已形成企业发展的瓶颈。
3 SW公司实施资产证券化的可行性分析
3.1 资产证券化的优势
首先，资产证券化融资限制条件少，其发行规模取决于基础资产的现金流，不受公司资产规模和财务指标的影响。相比我国企业公开发行主体债券受发行规模不超过净资产40%的额度限制有优势。其次，可盘活存量资产，通过ABS产品，原始权益人可以将长期回收的资产，转变成货币资金，达到使用而不占用的目的。 再次，ABS融资期限较长，通过融资条款的设置和安排，期限一般都能达到5年或以上，减少偿债压力化解财务风险。最后，融入资金使用灵活，限制少。
3.2 稳定增长的现金流
近年来，SW公司售水量稳步增长，波动小。产销差率不断降低，相对成本逐年减少，水质检测能力覆盖原水、出厂水等170余项，全面执行严于国标的企业内控标准，对水质的管理贯穿饮用水净化与输配全过程，充分保障“最后一公里”水质安全。水质合格率达100%，用户服务满意度逐年提升。随着地区经济的发展，运营收入将长期保持稳步增长，为公司带来持久稳定的现金流。
4 SW公司资产证券化方案设计的关键点
现基于以上分析对SW公司资产证券化的设计要点提三点粗浅的建议。
4.1 明确发展战略和目标定位
目标是方向，任何事情预则立，不预则废。资产证券化是企业重大的战略资本筹划，要解决筹集资金的用途和投资方向，方可有的放矢，从容不迫地进行筹措。供水企业离不开水，企业发展应走与水相关的多元化之路，因此建议对于筹措资金的75%用于实施企业的一体化战略，具体选项如下三点。
4.1.1 横向一体化
2020年6月23日，国家发展改革委、商务部发布《2020年版外商投资准入负面清单》，在基础设施领域，取消50万人口以上城市供排水管网的建设、经营须由中方控股的规定。对SW公司这样的外资企业来说，无疑是重大机遇和利好。可将筹措的资金投资于区位较好、发展前景广阔、治理较为扎实的三、四线城市供水企业。扩大生产规模，降低生产成本，巩固市场地位。充分利用学习曲线，取得规模经济的效益，为今后的扩大再发展打下坚实的基础。 4.1.2 前向一体化
充分利用公司制水、净水、检测的实力和目前高度发达的物流市场，依托特许经营的优势，发展自来水的深度处理，满足人民群众对美好生活的需求，开拓并营造直饮水、纯净水市场，建立、健全行之有效的商业模式，增加产品的附加值。
4.1.3 后向一体化
自来水的生产和管网建设需要大量的表具、净化剂、消毒剂和管材，每年为此都要投入大量的资金，可将筹措的资金用于建设生产表具、管材和药剂的公司和实体。一方面需求有保障;另一方面有利于获取协同效应，稳定供货来源、提升议价能力，开拓其他供水市场，获取相应的利润。
4.2 规模测算和发行计划安排
基础资产建议为SW公司合法拥有的特定收款期间五年的自来水收费权，根据SW公司近三年自来水收费情况，自来水收入按照年均4%的速度增长，则基础资产未来现金流预测情况如表1所示。
依据以上情况分析，假设2020年为发行基准日，未来五年现金流量合计为18.95亿元，证券市场发行规模为现金流合计的70%，共计13.27亿元。建议资产证券为5年产品，共计发行优先A1、优先A2、优先A3、优先A4、优先A5、次级六档产品，次级规模由SW公司认购，每个品种将具有不同的年限和预期收益率，优先A1～A5级按季度付息，到期一次还本。次级产品到期一次还本付息，根据表2发行规模占比，预计可以融资12亿元。详见表2。
4.3 加强风险监管和完善信息披露机制
历次金融危机，特别是2008年的次贷危机，警示时刻都不能放松风险管控，要以把控底层资产风险为中心，充分发挥SPV的作用，引入专业团队管理底层资产，完善和规范内外部增信机制，制定相应的风险评级标准和制度，加大信息披露力度，提高數据的收集、整理和分析能力，确保其真实、可靠，提升资产证券化产品的质量。
5 总结
公用事业企业，底层资产现金流稳定，资产证券化具有高度的可行性，一方面可以改善企业的资本结构，减少对银行贷款的依赖，显著降低违约风险;另一方面资产证券化可促进企业发展，有利于拓展公用事业、提高运营效率、完善商业布局形成协同效应，进而带来长期稳定的增量经营现金流入，为企业的可持续健康发展提供了保障。
参考文献：
[1]金隆元.保障性住房建设中企业资产证券化融资模式的可行性研究——以棚户区安置房为例[J].财会学习，2019（9）：221-223.
[2]孙全勇.铁路企业资产证券化可行性探讨[J].财会学习，2018（14）：235-236.
[3]宋昀澄.SWOT模型分析资产证券化业务——以雷曼兄弟破产为研究案例[J].现代经济信息，2019（15）：308-310.
[4]张秉怡.国有企业资产证券化融资问题分析[J].中国市场，2020（13）.