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摘 要：本文从理论角度对不同信息结构下的市场定价效率进行比较分析，通过设置13组不同信息结构的实验来验证信息对称是否是市场有效定价的充分或必要条件，私有信息的不同含量是否会对市场定价效率产生不同的影响。研究结果显示：在理论上，定价效率最优并不在信息完全对称的市场信息结构下出现，而是当私有信息拥有者的占比达到一定比例时出现。也就是说，理论上私有信息在市场中是具备一定的定价效率的，定价效率的高低与非私有信息拥有者的占比、对交易信息的认知和理解能力等因素有关。在本文的实验中，表现为随着市场中私有信息拥有者占比的增加，市场定价效率先是提高，当达到一定极值后，信息效率又会逐渐降低，即形成一个倒U型波状走势。
关键词：实验研究；信息定价效率；信息结构；价格泡沫
中图分类号：F019.3文献标识码：A文章编号：1000-176X（2011）05-0011-08
一、引 言
在证券市场中，信息通过证券价格得以反映，信息的有效性也通过价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速度得以体现。价格所涵盖的信息不仅提示市场参与者注意到自身的机会状况，而且决定性的形成市场的内生性需求与供给。所以，信息有效性是资源配置有效性乃至市场整体有效性的基础。如何提高证券市场的信息有效性，使证券价格充分反应其基本价值，也成为理论界和应用界努力的目标之一。
在传统金融理论中，关于信息有效性的理论主要有理性预期理论和有效市场理论。理性预期理论认为在信息完全对称的条件下，交易者对价格具有一致的预期，市场将稳定在理性预期的均衡价格上，直到有新的信息出现。有效市场理论认为如果一个市场中的股价及时、充分、准确地反映了关于证券历史的、现实的和内幕的全部信息，那么这个市场就是有效市场。
但是，在真实的证券市场中，价格模式是否遵循理性预期的结果?即拥有相同信息的投资者会有一致的价格预期吗？在信息完全对称的情况下市场的定价效率就是最优吗？研究者们利用真实市场的数据对此展开了大量的实证研究，然而研究结果并不一致。这种差异主要来源于两方面的问题：一是现实资本市场中信息结构难以观测，研究者们无法观察到证券市场所有交易者全部的信息来源渠道，而无法建立交易者拥有的信息与证券价格之间的直接联系，因此也就不可能对有效市场理论进行最直接的检验。二是研究者无法区分谁是基于真实信息的交易者，谁是噪声交易者，从而不可能对不同类型交易者的行为进行观察，也不可能对私有信息的传递速度及其对价格形成效率的影响进行准确研究。
而经济学实验研究方法的出现和成熟，使得以上提到的两个问题得到有效解决，对有效市场理论和理性预期理论的直接检验也成为可能。证券市场实验是在实验室中构造一个证券交易的环境，实验参与人作为证券交易者进行买入或者卖出证券的决策，每个交易阶段结束时交易者所持有的证券可以按实验者事先规定的概率获得分红。在实验环境下，资产的基本价值、交易者的信息结构、信念和期望等都是实验组织者可以控制的因素，资产的基本价值可以进行准确的衡量，交易者的信息结构、信念和期望也容易获得数据，还可以通过人为地逐个改变因素来达到分离因素进行研究的目的。因此，研究者能对市场信息是否有效进行较为精确的计量和判断。可以说，实验方法的应用为检验证券市场信息有效性的相关理论提供了一个崭新的思路。
证券市场实验研究方法是Forsythe等人首创的。Forsythe等［1］最先对被试类型不确定下市场对信息的散布进行了实验研究，观察到被试不断从市场交易活动中获得信息，市场交易实现了传递个人所拥有信息的过程；Smith等［2］的实验研究了在资产收益可以明确计算出来，而且所有交易者都知道这一信息的情况下，资产交易价格和有效市场假说预期的偏差；Lei等［3］许多实验经济学家在相类似的实验设计下，也相继观测到了资产交易价格偏离资产基本价值和泡沫现象。
本文旨在研究信息不同分布状态下的市场定价效率。借鉴西方实验经济学的基本方法，通过实验数据对以下两个问题进行考察：第一，验证理性预期理论是否成立。即在信息完全对称的条件下，交易者是否能够应用所有信息形成一致的预期；在信息不对称条件下，非私有信息拥有者形成的预期是否完全基于他所掌握的信息？第二，在哪种信息结构下市场的有效性最高？也就是市场处于一种什么样的信息分布格局下能实现信息的最快传递？价格的最优形成？
本章以下的框架结构为：第二部分从实验研究的角度对信息定价效率的研究成果进行综述；第三部分提出实验设计；第四部分介绍研究的实验统计指标；第五部分介绍实验结果；第六部分是对结果的分析和得出的结论。
二、理论综述
关于信息效率，现代金融学理论的主要研究基础是有效市场和理性预期假说。它以投资者完全理性和信息的迅速扩散为提前，构建出一个“稳态”和“均衡”的信息传递和定价框架。由于现实经济中，通过控制证券和投资者的信息分布来观测投资者行为和证券价格走势是不可实现的，而实验经济学方法的出现无异为有效市场和理性预期假说的验证提供了有效手段。
目前，学者们已从信息结构、交易制度和投资者异质信念三个方面构建实验，对有效市场和理性预期理论进行检验。绝大部分实验结果都对有效市场和理性预期理论提出了质疑。但由于实验方法作为一种新的研究手段，自身仍然存在一定的局限性，从而导致其结论的确定性仍在进一步的验证中。
最早从控制市场信息结构角度建立实验并发现泡沫现象的研究来自Smith等人。Smith等［2］构造了一个信息完全对称的实验环境，即有关红利分布的信息对每个交易者来说都是共同知识。他们进行了多次实验，结果显示在超过一半的实验中出现了明显的泡沫现象。这个研究成果引发了大量的讨论，在Smith等人实验的基础上，研究者们通过重复实验以及从不同的角度改善实验环境进一步证明了泡沫在信息完全对称的实验市场中的存在性和持续性。
Gul［4］等人从构造市场环境引出交易者风险偏好的角度建立实验，检验理性预期理论中关于交易者同质信念的假设。Gul提出了一个被称为失望厌恶（disappointment aversion）偏好的模型。他的范式代替了仍然在标准理论中存在的期望效用理论。失望厌恶偏好意味着对损失有强烈的厌恶。一个有失望偏好的个体对“以小概率事件出现大损失”的赌博是厌恶的，然而对“以小概率出现大收益”是偏好的。据此可以得出的结论是：有失望厌恶偏好的交易者愿意为具有彩票性质（以小概率出现大收益）的证券支付更高的价格。这个范式可以用来解释为什么许多公司尽管在会计上是亏损的，其股票价格却以令人难以置信的速度上升。这正是由于投资者相信这些公司有可能获得巨大的收益，即使这种可能性很小。
Hommes等［5］从预期与价格之间反馈作用的检验入手构建实验。他们将在简单静止的信息完全对称环境下出现的价格泡沫归结于“正反馈预期”。也就是说，参与人通过已经实现的价格来推测未来价格的走势，如果价格上升，参与人期望价格进一步上升。这种期望价格上升是一种自我实现机制，导致价格进一步上升。反之亦然。这种机制是泡沫形成的原因之一。
此外，我国一些学者也得出相似的实验结论。例如杨晓兰和金雪军［6］的实验显示：在信息完全对称的一组实验中，成交价格大多高于理论预测的均衡价格，这表明交易者在共同信息条件下没有形成一致的预期，他们解决具体决策问题的方法与理性预期理论并不相同。李强治等［7］的实验也显示：在信息完全对称的条件下，市场效率并不像理性预期理论假设的那样。事实上，交易者由于先天或后天导致的异质性，使其在面临同样的信息时可能产生不同的预期，而且往往是产生过于自信的预期。这是标准金融理论所无法解释的，而行为金融理论则对此做出了比较合理的解释。行为金融理论认为，交易者之间存在信念、偏好以及认知能力的个体差异，交易者也不具备完全的计算能力，他们是有限理性的自然人。由于交易者之间的认知偏差，使得交易者的决策并不是通过全面“核算”而做出的，而是通过启发式决策等更直接的方式做出的。还有高鸿桢和林嘉永［8］构建的信息不对称的资本市场实验中，结论也不支持理性预期假说。实验显示信息缺乏的非内幕交易者有“过度自信”的表现，被试对股票交易价格的预期符合适应性预期模型。
而我国学者林嘉永［9］在信息对称资本市场的实验研究中，却得出不同的结论。她在实验研究中发现，在资产收益可以通过概率明确计算出来，且所有交易者都知道这一信息的实验室资本市场中，虽然在小部分市场中资产交易价格在一定程度上偏离了资产的基本价值，出现了价格“泡沫”现象，但是，大部分实验室资本市场资产的交易价格接近资产的基本价值，符合理性预期假说。她同时还发现，交易者经验水平的增加会使资产交易价格偏离基本价值的程度变小。林嘉永认为其实验结果和国外实验经济学家在相类似实验设计下的实验结果存在区别的原因有二：一是林嘉永的实验是建立在确保被试能真正理解实验说明书，理解资产的收益形成机制，从而对资产的价值形成理性的预期，不会对实验有误解的基础之上的。而国外实验经济学家的实验结果很可能是由于被试不理解实验说明书而导致的决策错误形成实验室价格“泡沫”现象的原因。关于这一观点Lei等［3］也曾提出过。二是由于不同实验设计中被试的文化背景不同，这种差异会引起风险偏好程度不同，进而造成被试的理性程度不同。在实验中，我国的学生被试比国外的被试显得更为理性。
除此之外，针对信息定价效率的实验研究还有很多。可以说，实验经济学研究虽然是一个发展历史较短的领域，但已经取得了令人瞩目的研究成果。目前，实验研究成果对主流经济学的理性预期理论已经提出了质疑，但由于实验工具自身的一定局限性，各种实验结论尚不能一致。在下文中，我们会借鉴前人的研究成果，从控制市场信息结构角度建立实验，展开针对信息定价效率的研究。
三、实验设计
本文借鉴了国内外学者进行证券市场实验研究的基本方法，共设置了13组信息结构不同的实验。详见表1和表2所示。
实验设计的基本要素如下：
（1）实验参与人。实验参与人是东北财经大学金融学院的部分本科生，其中一些参与人拥有真实证券市场的交易经验。实验中，每个市场由6人组成。
从国外若干资本市场实验的统计来看，被试人数一般在6—15人之间。被试人数过少，可能达不到实验的目的，但被试人数太多不仅使实验不易控制，而且使实验费用迅速增大。由于Noussair等［10］、Hirota和Sunder［11］等资本市场实验都选取了6人被试，并且效果良好，所以本实验的被试人数也定为6人。
另外从以往的文献来看，大多数实验对象以大学里的本科生、研究生为主。选取学生作为市场实验的参与人一直受到实验经济学怀疑者的批评。针对这些批评，有些研究也选取市场专业人士来进行实验，如Smith等［2］，他们的研究表明专业人士的决策与学生的决策并不存在显著的差异性，而后者作为实验对象存在诸多优势，如：a.大学生智商高，易于理解实验规则，不必经过过多的训练就能进入实验角色；b.几乎所有重要的实验都是在大学中进行的，在大学中招募学生比较容易；c.大学生参加实验机会成本较低，易于满足突显性要求；d.受外部信息影响的机会较少，等等。基于此，本实验选择金融专业本科生作为被试。
（2）初始禀赋。由于实验中有3组是单向拍卖形式；3组是双向拍卖形式。所以被试需要在初始时刻拥有现金和证券，这样才可以用初始持有的现金购买证券，也可以卖出初始持有的证券。但考虑到以初始禀赋的形式赋予实验参与者虚拟的现金和证券很可能刺激被试的交易欲望，造成价格形成的偏离。所以本实验中引入买空卖空机制，即让参与者采用借贷的形式获得所需资金和证券，其各项借入产生的成本和各项卖出产生的收益均在各被试名下予以记载，在实验结束时综合得出最终交易产生的利润。
（3）交易时间。本实验有5组是单阶段的，即只包括1个周期；1组是多阶段的，交易过程包括10个周期。每个周期的持续时间均为3分钟。
（4）激励机制。在每一组实验结束后，统计每个参与人最后的总收益，并公布收益排行榜，按照排名分别给予参与者金额递减的物质奖励。
（5）分红情况。实验1—5中证券均无分红，实验6中证券在每个周期的分红为2元。
（6）交易机制。实验1—3采用单向拍卖机制。实验参与者从低往高出价，出价最高者获得买入证券的权利。他的收益或损失即是买价与证券真实价值的差。实验4—5采用双向拍卖机制。实验参与者的买方从低往高出价，卖方则从高往低要价，在出价等于要价时，买卖双方成交。由于实验中安排了内幕交易者，所以基本可以肯定买卖价差不会很大，实现成交的可能性很高。成交者的收益或损失即是买价或卖价与证券真实价值的差。实验6是多阶段双向拍卖机制，每阶段的实验都和实验4—5一样，最终实验参与者的收益是各阶段收益（买卖价差和分红）的总和。整个拍卖过程由实验主持人口头撮合实现，参与者只需按照交易规则进行买入或卖出的报价。
（7）实验说明。在每组实验开始前，实验主持人会请各位被试仔细阅读实验说明书，并通过抽签的形式随机决定出内幕交易者，此后开始为时3分钟的证券拍卖。抽签过程是秘密进行的，但拍卖过程是公开的。
四、实验统计指标
我们需要通过实验考察在不同信息环境下市场的有效性。市场的有效既包括整体有效——形成的证券价格是其真实价值的最优估计，又包括个体有效——内幕交易者无法凭借其拥有的内幕信息获得超额利润。这里，我们以价格泡沫作为衡量整体有效性的指标，以内幕交易者和非内幕交易者的收益差距大小作为衡量个体有效性的指标。
1.市场整体有效性指标——价格泡沫水平
证券价格泡沫是指证券价格偏离基础价值的部分。它可能是高于基础价值的正泡沫，也可能是低于基础价值的负泡沫。泡沫水平越低，说明对应的信息环境下的市场越有效。这里我们选取了如下三个具体指标：
（1）平均绝对离差（Mean Absolute Difference，简称MAD）：该指标衡量各交易时段证券交易价格与基本价值的平均偏离程度；用APt表示第t个交易时段证券的交易价格，FVt表示第t个交易时段证券的基本价值，n表示实验局的交易时段数，那么平均绝对离差计算公式为：
MAD=1n∑nt=1APt－FVt
（2）平均相对离差（Mean Relative Difference，简称MRD）：该指标衡量各交易时段证券的交易价格与基本价值的平均相对偏离程度，消除了平均绝对离差指标（MAD）中基本价值不同的影响，可以用于不同实验局之间的比较。平均相对离差的计算公式为：
MRD=1n∑nt=1APt－FVtFVt
（3）平均离差平方的平方根（Root Mean Squared Error，简称RMSE）：该指标对较大的偏差赋予了更大的权重。用公式表示为：
RMSE=1n∑nt=1APt－FVt2
在我们设计的六组实验中，1—5组都是单周期的，平均价格泡沫指标可以简化为MAD=APt－FVt；平均相对价格泡沫指标可以简化为MRD=APt－FVtFVt。RMSE＝MAD。第6组中的3个实验局是多周期的，该三项指标都需要按照原式计算。
2.市场个体有效性指标——内幕交易者和非内幕交易者的收益差距的大小
如果市场有效，内部交易者是无法获得超额收益的，他和非内幕交易者的收益差距应很小，趋近于零。我们选取了如下两个具体指标：
（1）内幕交易者平均收益和非内幕交易者平均收益之差（Difference of Average Earnings，简称DAE）。如果用AEI表示内幕交易者的平均收益，AEN表示非内幕交易者的平均收益，那么该指标的计算公式为：
DAE=AEI－AEN
当市场有效时，该指标取值趋于0；而当市场无效时，该值明显异于0。
（2）内幕交易者平均收益和非内幕交易者平均收益之比（Rate of Average Earnings，简称RAE）。该指标的计算公式为：
RAE=AEIAEN
该指标衡量内幕交易者和非内幕交易者的收益差距的大小，当市场有效时，内幕交易者无法利用他们的信息优势赚取更多的收益，而当市场无效时，内幕交易者就能够利用信息优势赚取更多的收益。因此该指标值越接近于1，说明内幕交易者和非内幕交易者的收益差距越小，市场越有效，反之，差距越大，市场越无效。
另外需要说明的是，在我们设计的六组实验中，1—3组属于单周期单向拍卖实验，只有出价最高的参与者才进行了交易，产生正的或负的收益，而其他参与者的收益皆为0。即总会出现内幕交易者平均收益为0或非内幕交易者平均收益为0的情况，造成在计算RAE时只会出现分母为0或分子为0两种情况，无法比较。因此，对于这3组我们只计算DAE。4—5组是单周期双向拍卖实验，最终进行了交易并产生收益的只有报出最优买卖价格的一对参与者。如果这一对参与者同属内幕交易者或同属非内幕交易者，都会造成内幕交易者平均收益和非内幕交易者平均收益皆为0的现象；而如果他们分属不同类型的信息拥有群体，RAE又会恒定等于非内幕交易者与内幕交易者的数量比，对后续分析没有意义。所以对这两组我们也只关注DAE值。第6组是多周期双向拍卖实验，DAE和RAE都是可计算并且有分析价值的。
五、实验结果
表3列出了各组实验的详细结果。
六、分析及结论
1.对理性预期理论的验证
根据实验数据，各实验局形成的价格都与证券基本价值有一定的偏离。但不同的信息结构下，实验产生的价格偏离存在差异。
在信息完全对称的1.2和6.1实验中，成交价格大多高于理论预测的均衡价格，这表明交易者在共同信息条件下没有形成一致的预期，他们解决具体决策问题的方法与理性预期理论预测的并不相同。借鉴张圣平［12］提出的资产价格形成的逻辑过程（如图1所示），我们可以得出，在信息完全对称的证券市场中，交易者预期的差异性可能来源于三个方面：第一，交易者具备了不同的先验信念。第二，交易者存在认知偏差。第三，交易者存在不同的风险偏好。在异质性先验信念、认知偏差和风险偏好的制约下，即使交易者拥有相同的信息集，也未能形成一致的预期，从而最终导致市场价格偏离均衡价格。
图1 资产价格形成的逻辑过程［12］
比较实验1.2和6.1，我们发现，实验1.2产生的价格泡沫要略大于实验6.1。（前者的MAD为3.1，MRD为0.26，RMSE为3.1；后者的MAD为1.5，MRD为0.208，RMSE为1.975。）从整体看，引入多周期和卖空机制一定程度上抑制了价格泡沫的生成，使价格趋于向基本价值回归。但仔细研究实验6.1在各周期形成的价格会发现：在第1、2周期价格还没有偏离基本价值，但在第3周期价格突然出现偏离，并且偏离程度在第4、5、6周期继续放大，直到第7周期才趋于收窄，并在临近实验结束时价格逐渐趋于接近基本价值。比较而言，实验6.1在第7周期所产生的最大的价格泡沫（MAD为4，MRD为0.4）要远大于实验1.2中的价格泡沫。所以，多周期和卖空机制在为实验参与者提供体现买卖诉求和根据交易结果及时调整预期这一保障的同时，也给其带来了另一种收益形式，即通过创造证券价格与基本价值的偏差而获取低买高卖的资本利得收益。而参与者对这种收益的追求无疑会加剧市场价格泡沫的产生。这也是为什么实验6.1期中几个周期形成的价格泡沫大于实验1.2的原因。而随着实验结束的临近，创造价格偏差、获取资本利得收益的可能性越来越小，价格泡沫也就逐渐减小了。
在信息不完全对称的第2、3、4、5组实验和6.2、6.3实验中，我们也观察到，无论是内幕交易者还是非内幕交易者，其价格预期并不是完全基于其拥有的信息量的理性预期。例如，第二组和第三组实验中非内幕交易者只知道证券真实价值是4或20，但两组实验中第一个报出超过4元价格的参与者都是非内幕交易者（价格分别是：实验2.1∶4.5元；实验2.2∶4.5元；实验3.1∶4.5元；实验3.2∶5元）。在第四组和第五组实验中，也出现了类似的情形（实验4.1和5.2第一个报出高于4和低于20的报价者也是非内幕交易者）。而在实验6.2、6.3中，也出现了内幕交易者的报价与其理性预期相悖的现象。
2.几种信息结构下定价效率的比较
从第2、3、4、5组实验和6.2、6.3实验的结果来看，产生的价格泡沫要小于实验1.1，但于实验1.2和实验6.1的关系并不确定。也就是说，信息不对称市场的信息效率要高于信息完全匮乏市场，但不一定低于信息完全对称市场。观察各实验的具体报价也会发现，内幕消息拥有者的报价常常会引发非内幕消息拥有者的跟随报价。可见，内幕信息会通过其拥有者的报价和交易行为泄露给市场，非内幕信息拥有者会及时捕捉到这些信息，据此修正自己对价格的预期，并以报价的形式反馈给市场。而由此产生的新的交易信息又会继续影响其它市场参与者。
值得注意的是，有一个因素影响着内幕信息通过交易传递给市场的效率，即内幕信息拥有者在整个市场参与者中的占比。我们先比较1.1、1.2和第2、3组实验。它们都属于单周期单向拍卖实验，所不同的只是分属市场无人知信息、所有人均知信息和少数人知信息、多数人知信息这几种信息结构类型。从产生的价格泡沫来看，实验1.1最大（MAD=8，MRD=0.7）；第二组实验次之（平均MAD=1.505，MRD=0.375）；实验1.2再次（MAD=3.1，MRD=0.26）；第三组实验最弱（平均MAD=0.355，MRD=0.09）。可见随着市场上知情人数的增多，信息效率先是提高，当达到一定极值后，信息效率又会逐渐降低，即形成一个倒U型波状走势。再次比较同属多周期双向拍卖实验的6.1、6.2、6.3组。从产生的价格泡沫来看，实验6.2最大（MAD=2.8，MRD=0.309，RMSE=3.376）；实验6.1次之（MAD=1.5，MRD=0.208，RMSE=1.975）；实验6.3最低（MAD=1.2，MRD=0.148，RMSE=1.732）。基本上，我们可以得出市场信息结构与定价效率之间存在某种先扬后抑的关系。
下面我们尝试利用实验6.1、6.2、6.3的数据结果来模拟出这种关系曲线。如果以内幕交易者占比为横坐标，表示市场信息结构状态，取值［0，1］；以1/MRD为纵坐标，表示市场信息效率，取值［1，+∞）。则信息分布与信息效率之间的关系应体现为倒U型曲线，设该曲线为：y=ax2+bx+c。将实验6.1、6.2、6.3的数据结果带入可得：y=10.005x2－10.985x+5.785，如图2所示。进而可推出该曲线的峰值（0.715，6.786）。即当内幕交易者占比为0.715时，市场信息效率达到最高，此时产生的价格泡沫最小，为MRD=0.147。由于该推导所应用的数据来源于实验，所求得的极值与市场实际情况会有偏差。但根据实验可以确定的是：并不是信息分布越对称市场信息效率就越高；内幕交易者占比与市场信息效率之间的关系曲线是有一个峰值存在的。
图2 内幕交易者占比与市场信息效率之间的关系曲线
该如何解释在适当的内幕交易者比例下市场的信息效率要高于信息完全对称市场的信息效率呢？我们尝试从拥有不同信息量的市场参与者所采用的不同获利方式这个角度入手来寻求解释。
在市场中，参与者有两种获利途径：一是通过持有证券获得的分红；二是通过低买高卖获得的价差收入。前一种获利方式的采用会提高市场的信息效率（理性预期的证券基础价值由红利分布情况决定）；而后一种获利方式的采用则会导致交易价格与均衡价格的偏离，市场信息效率的降低。对于那些拥有内幕信息的交易者而言，两种获利都是可实现的。关于证券红利分布的信息是其私有的，因此第一种获利方式是确定的。并且他们还可以利用信息优势操纵市场行情，使市场价格朝着有利于自己的方向发展，然后获利脱身。即他们也有能力寻求第二种获利。对于那些不知道内幕信息、所知道的信息仅仅是市场共同知识的交易者而言，两种获利都是不确定的。他们连决定证券基本价值的红利分布情况都不知情，更谈不上操纵市场寻求获利了。他们所能做的只是通过观察内幕交易者的交易行为获得关于证券基本价值的信息，并基于此增强其取得第一种获利的能力。
在内幕交易者比例为0时，市场信息匮乏，上面提到的两种获利方式在所有市场参与者中均不能拥有。而随着内幕交易者比例的提高，一方面渗透到市场的内幕信息的量和频率都在增加，非内幕交易者以第一种方式获利的能力得以提高；另一方面，也导致更多的内幕交易者寻求以第二种方式获利。当第一种方式获利的边际增长率大于第二种方式时，市场的信息效率体现为提高；当两种获利的边际增长率趋于一致时，信息效率达到最优；当第一种方式获利的边际增长率小于第二种方式时，信息效率体现为降低。这可以解释为什么随着内幕交易者比例的提高，市场信息效率先是提高，当达到一定水平时又出现降低；当内幕交易者比例为1，即市场中信息完全对称时，信息效率并不是最优的现象。
图3以内幕交易者比例为横坐标，以不同方式获利的边际增长率为纵坐标。当内幕交易者比例（0，a）时，市场的信息效率体现为提高；当内幕交易者比例（a，1）时，市场的信息效率体现为降低；内幕交易者比例为a时，市场的信息效率最高。
3.结论
从本实验中，我们可以得出如下结论：
（1）理性预期假设的成立似乎有待进一步验证。因为在本实验的各种不同的信息结构环境下，市场都先后出现了价格泡沫。由于交易者存在的不同的先验信念、认知偏差和不同的风险偏好，预期并不是完全基于其拥有的信息量的理性预期，共同的信息也不足以形成共同的预期，市场价格会偏离理性预期理论预测的均衡价格。此外，市场交易机制的完善也并一定会有助于理性预期假设的实现。虽然卖空机制可以保障价格看跌者的意愿体现，使市场价格更全面地反映各类参与者的预期，一定程度上可以促使理性预期价格的形成。但当它与多周期交易结合时又会促进参与者对资本利得收益的追求而造成市场价格与均衡价格的偏离。而多周期机制为交易者提供了重复交易博弈的机会，这使得交易者（特别是内部信息持有者）更多地关注和追求通过影响和操纵市场价格获得资本利得收益，而忽略基于证券基本价值的分红收益，从而形成的市场价格也会较大地偏离基础价值。
关于这个结论，本文设计了一个与实验6.1基本相同的对照实验来验证，惟一的区别是后者中参与者不知道本实验共有几个周期。也就是对于参与者而言，实验随时有可能终止。对照实验基本上没有出现价格偏离基础价值的泡沫现象，市场信息的有效程度比较高。
（2）在理论市场中，定价效率最优并不是信息完全对称的市场信息结构下出现的，而是当内幕信息拥有者的占比达到一定比例时出现。随着市场上内幕信息拥有人数的增多，信息效率先是提高，当达到一定极值后，信息效率又会逐渐降低，即形成一个倒U型波状走势。
（3）信息传递和价格反映是存在时滞的。时滞的大小与内幕交易者占比、非内幕交易者对交易信息的认知和理解能力等因素有关。内幕交易者可以借助信息优势获取超额收益。影响超额利润大小的因素有内幕交易者的占比、信息传递的时滞、非内幕交易者的过度自信程度。内幕交易者能够利用信息优势操纵市场行情，通过创造交易价格与基本价值的显著偏离来实现其低买高卖获利的目的。
根据这一结论，我国证券市场大力培育机构投资者这一举措就有了更加宽泛的理论依据。相对于散户而言，机构投资者在获取内幕信息以及对公开信息的挖掘解读方面都具有较大优势。通过扩大机构投资者队伍来增加市场中私有信息持有者比例，进而提高私有信息的传递速度以及市场整体定价效率。同时，通过改进市场运行机制和一些制度安排来实现私有信息以最优的比例、类型等形式存在，从而实现市场定价效率的提升，这同样是切实可行的。
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关键词：实验研究；信息定价效率；信息结构；价格泡沫
中图分类号：F019.3文献标识码：A文章编号：1000-176X（2011）05-0011-08
一、引 言
在证券市场中，信息通过证券价格得以反映，信息的有效性也通过价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速度得以体现。价格所涵盖的信息不仅提示市场参与者注意到自身的机会状况，而且决定性的形成市场的内生性需求与供给。所以，信息有效性是资源配置有效性乃至市场整体有效性的基础。如何提高证券市场的信息有效性，使证券价格充分反应其基本价值，也成为理论界和应用界努力的目标之一。
在传统金融理论中，关于信息有效性的理论主要有理性预期理论和有效市场理论。理性预期理论认为在信息完全对称的条件下，交易者对价格具有一致的预期，市场将稳定在理性预期的均衡价格上，直到有新的信息出现。有效市场理论认为如果一个市场中的股价及时、充分、准确地反映了关于证券历史的、现实的和内幕的全部信息，那么这个市场就是有效市场。
但是，在真实的证券市场中，价格模式是否遵循理性预期的结果?即拥有相同信息的投资者会有一致的价格预期吗？在信息完全对称的情况下市场的定价效率就是最优吗？研究者们利用真实市场的数据对此展开了大量的实证研究，然而研究结果并不一致。这种差异主要来源于两方面的问题：一是现实资本市场中信息结构难以观测，研究者们无法观察到证券市场所有交易者全部的信息来源渠道，而无法建立交易者拥有的信息与证券价格之间的直接联系，因此也就不可能对有效市场理论进行最直接的检验。二是研究者无法区分谁是基于真实信息的交易者，谁是噪声交易者，从而不可能对不同类型交易者的行为进行观察，也不可能对私有信息的传递速度及其对价格形成效率的影响进行准确研究。
而经济学实验研究方法的出现和成熟，使得以上提到的两个问题得到有效解决，对有效市场理论和理性预期理论的直接检验也成为可能。证券市场实验是在实验室中构造一个证券交易的环境，实验参与人作为证券交易者进行买入或者卖出证券的决策，每个交易阶段结束时交易者所持有的证券可以按实验者事先规定的概率获得分红。在实验环境下，资产的基本价值、交易者的信息结构、信念和期望等都是实验组织者可以控制的因素，资产的基本价值可以进行准确的衡量，交易者的信息结构、信念和期望也容易获得数据，还可以通过人为地逐个改变因素来达到分离因素进行研究的目的。因此，研究者能对市场信息是否有效进行较为精确的计量和判断。可以说，实验方法的应用为检验证券市场信息有效性的相关理论提供了一个崭新的思路。
证券市场实验研究方法是Forsythe等人首创的。Forsythe等［1］最先对被试类型不确定下市场对信息的散布进行了实验研究，观察到被试不断从市场交易活动中获得信息，市场交易实现了传递个人所拥有信息的过程；Smith等［2］的实验研究了在资产收益可以明确计算出来，而且所有交易者都知道这一信息的情况下，资产交易价格和有效市场假说预期的偏差；Lei等［3］许多实验经济学家在相类似的实验设计下，也相继观测到了资产交易价格偏离资产基本价值和泡沫现象。
本文旨在研究信息不同分布状态下的市场定价效率。借鉴西方实验经济学的基本方法，通过实验数据对以下两个问题进行考察：第一，验证理性预期理论是否成立。即在信息完全对称的条件下，交易者是否能够应用所有信息形成一致的预期；在信息不对称条件下，非私有信息拥有者形成的预期是否完全基于他所掌握的信息？第二，在哪种信息结构下市场的有效性最高？也就是市场处于一种什么样的信息分布格局下能实现信息的最快传递？价格的最优形成？
本章以下的框架结构为：第二部分从实验研究的角度对信息定价效率的研究成果进行综述；第三部分提出实验设计；第四部分介绍研究的实验统计指标；第五部分介绍实验结果；第六部分是对结果的分析和得出的结论。
二、理论综述
关于信息效率，现代金融学理论的主要研究基础是有效市场和理性预期假说。它以投资者完全理性和信息的迅速扩散为提前，构建出一个“稳态”和“均衡”的信息传递和定价框架。由于现实经济中，通过控制证券和投资者的信息分布来观测投资者行为和证券价格走势是不可实现的，而实验经济学方法的出现无异为有效市场和理性预期假说的验证提供了有效手段。
目前，学者们已从信息结构、交易制度和投资者异质信念三个方面构建实验，对有效市场和理性预期理论进行检验。绝大部分实验结果都对有效市场和理性预期理论提出了质疑。但由于实验方法作为一种新的研究手段，自身仍然存在一定的局限性，从而导致其结论的确定性仍在进一步的验证中。
最早从控制市场信息结构角度建立实验并发现泡沫现象的研究来自Smith等人。Smith等［2］构造了一个信息完全对称的实验环境，即有关红利分布的信息对每个交易者来说都是共同知识。他们进行了多次实验，结果显示在超过一半的实验中出现了明显的泡沫现象。这个研究成果引发了大量的讨论，在Smith等人实验的基础上，研究者们通过重复实验以及从不同的角度改善实验环境进一步证明了泡沫在信息完全对称的实验市场中的存在性和持续性。
Gul［4］等人从构造市场环境引出交易者风险偏好的角度建立实验，检验理性预期理论中关于交易者同质信念的假设。Gul提出了一个被称为失望厌恶（disappointment aversion）偏好的模型。他的范式代替了仍然在标准理论中存在的期望效用理论。失望厌恶偏好意味着对损失有强烈的厌恶。一个有失望偏好的个体对“以小概率事件出现大损失”的赌博是厌恶的，然而对“以小概率出现大收益”是偏好的。据此可以得出的结论是：有失望厌恶偏好的交易者愿意为具有彩票性质（以小概率出现大收益）的证券支付更高的价格。这个范式可以用来解释为什么许多公司尽管在会计上是亏损的，其股票价格却以令人难以置信的速度上升。这正是由于投资者相信这些公司有可能获得巨大的收益，即使这种可能性很小。
Hommes等［5］从预期与价格之间反馈作用的检验入手构建实验。他们将在简单静止的信息完全对称环境下出现的价格泡沫归结于“正反馈预期”。也就是说，参与人通过已经实现的价格来推测未来价格的走势，如果价格上升，参与人期望价格进一步上升。这种期望价格上升是一种自我实现机制，导致价格进一步上升。反之亦然。这种机制是泡沫形成的原因之一。
此外，我国一些学者也得出相似的实验结论。例如杨晓兰和金雪军［6］的实验显示：在信息完全对称的一组实验中，成交价格大多高于理论预测的均衡价格，这表明交易者在共同信息条件下没有形成一致的预期，他们解决具体决策问题的方法与理性预期理论并不相同。李强治等［7］的实验也显示：在信息完全对称的条件下，市场效率并不像理性预期理论假设的那样。事实上，交易者由于先天或后天导致的异质性，使其在面临同样的信息时可能产生不同的预期，而且往往是产生过于自信的预期。这是标准金融理论所无法解释的，而行为金融理论则对此做出了比较合理的解释。行为金融理论认为，交易者之间存在信念、偏好以及认知能力的个体差异，交易者也不具备完全的计算能力，他们是有限理性的自然人。由于交易者之间的认知偏差，使得交易者的决策并不是通过全面“核算”而做出的，而是通过启发式决策等更直接的方式做出的。还有高鸿桢和林嘉永［8］构建的信息不对称的资本市场实验中，结论也不支持理性预期假说。实验显示信息缺乏的非内幕交易者有“过度自信”的表现，被试对股票交易价格的预期符合适应性预期模型。
而我国学者林嘉永［9］在信息对称资本市场的实验研究中，却得出不同的结论。她在实验研究中发现，在资产收益可以通过概率明确计算出来，且所有交易者都知道这一信息的实验室资本市场中，虽然在小部分市场中资产交易价格在一定程度上偏离了资产的基本价值，出现了价格“泡沫”现象，但是，大部分实验室资本市场资产的交易价格接近资产的基本价值，符合理性预期假说。她同时还发现，交易者经验水平的增加会使资产交易价格偏离基本价值的程度变小。林嘉永认为其实验结果和国外实验经济学家在相类似实验设计下的实验结果存在区别的原因有二：一是林嘉永的实验是建立在确保被试能真正理解实验说明书，理解资产的收益形成机制，从而对资产的价值形成理性的预期，不会对实验有误解的基础之上的。而国外实验经济学家的实验结果很可能是由于被试不理解实验说明书而导致的决策错误形成实验室价格“泡沫”现象的原因。关于这一观点Lei等［3］也曾提出过。二是由于不同实验设计中被试的文化背景不同，这种差异会引起风险偏好程度不同，进而造成被试的理性程度不同。在实验中，我国的学生被试比国外的被试显得更为理性。
除此之外，针对信息定价效率的实验研究还有很多。可以说，实验经济学研究虽然是一个发展历史较短的领域，但已经取得了令人瞩目的研究成果。目前，实验研究成果对主流经济学的理性预期理论已经提出了质疑，但由于实验工具自身的一定局限性，各种实验结论尚不能一致。在下文中，我们会借鉴前人的研究成果，从控制市场信息结构角度建立实验，展开针对信息定价效率的研究。
三、实验设计
本文借鉴了国内外学者进行证券市场实验研究的基本方法，共设置了13组信息结构不同的实验。详见表1和表2所示。
实验设计的基本要素如下：
（1）实验参与人。实验参与人是东北财经大学金融学院的部分本科生，其中一些参与人拥有真实证券市场的交易经验。实验中，每个市场由6人组成。
从国外若干资本市场实验的统计来看，被试人数一般在6—15人之间。被试人数过少，可能达不到实验的目的，但被试人数太多不仅使实验不易控制，而且使实验费用迅速增大。由于Noussair等［10］、Hirota和Sunder［11］等资本市场实验都选取了6人被试，并且效果良好，所以本实验的被试人数也定为6人。
另外从以往的文献来看，大多数实验对象以大学里的本科生、研究生为主。选取学生作为市场实验的参与人一直受到实验经济学怀疑者的批评。针对这些批评，有些研究也选取市场专业人士来进行实验，如Smith等［2］，他们的研究表明专业人士的决策与学生的决策并不存在显著的差异性，而后者作为实验对象存在诸多优势，如：a.大学生智商高，易于理解实验规则，不必经过过多的训练就能进入实验角色；b.几乎所有重要的实验都是在大学中进行的，在大学中招募学生比较容易；c.大学生参加实验机会成本较低，易于满足突显性要求；d.受外部信息影响的机会较少，等等。基于此，本实验选择金融专业本科生作为被试。
（2）初始禀赋。由于实验中有3组是单向拍卖形式；3组是双向拍卖形式。所以被试需要在初始时刻拥有现金和证券，这样才可以用初始持有的现金购买证券，也可以卖出初始持有的证券。但考虑到以初始禀赋的形式赋予实验参与者虚拟的现金和证券很可能刺激被试的交易欲望，造成价格形成的偏离。所以本实验中引入买空卖空机制，即让参与者采用借贷的形式获得所需资金和证券，其各项借入产生的成本和各项卖出产生的收益均在各被试名下予以记载，在实验结束时综合得出最终交易产生的利润。
（3）交易时间。本实验有5组是单阶段的，即只包括1个周期；1组是多阶段的，交易过程包括10个周期。每个周期的持续时间均为3分钟。
（4）激励机制。在每一组实验结束后，统计每个参与人最后的总收益，并公布收益排行榜，按照排名分别给予参与者金额递减的物质奖励。
（5）分红情况。实验1—5中证券均无分红，实验6中证券在每个周期的分红为2元。
（6）交易机制。实验1—3采用单向拍卖机制。实验参与者从低往高出价，出价最高者获得买入证券的权利。他的收益或损失即是买价与证券真实价值的差。实验4—5采用双向拍卖机制。实验参与者的买方从低往高出价，卖方则从高往低要价，在出价等于要价时，买卖双方成交。由于实验中安排了内幕交易者，所以基本可以肯定买卖价差不会很大，实现成交的可能性很高。成交者的收益或损失即是买价或卖价与证券真实价值的差。实验6是多阶段双向拍卖机制，每阶段的实验都和实验4—5一样，最终实验参与者的收益是各阶段收益（买卖价差和分红）的总和。整个拍卖过程由实验主持人口头撮合实现，参与者只需按照交易规则进行买入或卖出的报价。
（7）实验说明。在每组实验开始前，实验主持人会请各位被试仔细阅读实验说明书，并通过抽签的形式随机决定出内幕交易者，此后开始为时3分钟的证券拍卖。抽签过程是秘密进行的，但拍卖过程是公开的。
四、实验统计指标
我们需要通过实验考察在不同信息环境下市场的有效性。市场的有效既包括整体有效——形成的证券价格是其真实价值的最优估计，又包括个体有效——内幕交易者无法凭借其拥有的内幕信息获得超额利润。这里，我们以价格泡沫作为衡量整体有效性的指标，以内幕交易者和非内幕交易者的收益差距大小作为衡量个体有效性的指标。
1.市场整体有效性指标——价格泡沫水平
证券价格泡沫是指证券价格偏离基础价值的部分。它可能是高于基础价值的正泡沫，也可能是低于基础价值的负泡沫。泡沫水平越低，说明对应的信息环境下的市场越有效。这里我们选取了如下三个具体指标：
（1）平均绝对离差（Mean Absolute Difference，简称MAD）：该指标衡量各交易时段证券交易价格与基本价值的平均偏离程度；用APt表示第t个交易时段证券的交易价格，FVt表示第t个交易时段证券的基本价值，n表示实验局的交易时段数，那么平均绝对离差计算公式为：
MAD=1n∑nt=1APt－FVt
（2）平均相对离差（Mean Relative Difference，简称MRD）：该指标衡量各交易时段证券的交易价格与基本价值的平均相对偏离程度，消除了平均绝对离差指标（MAD）中基本价值不同的影响，可以用于不同实验局之间的比较。平均相对离差的计算公式为：
MRD=1n∑nt=1APt－FVtFVt
（3）平均离差平方的平方根（Root Mean Squared Error，简称RMSE）：该指标对较大的偏差赋予了更大的权重。用公式表示为：
RMSE=1n∑nt=1APt－FVt2
在我们设计的六组实验中，1—5组都是单周期的，平均价格泡沫指标可以简化为MAD=APt－FVt；平均相对价格泡沫指标可以简化为MRD=APt－FVtFVt。RMSE＝MAD。第6组中的3个实验局是多周期的，该三项指标都需要按照原式计算。
2.市场个体有效性指标——内幕交易者和非内幕交易者的收益差距的大小
如果市场有效，内部交易者是无法获得超额收益的，他和非内幕交易者的收益差距应很小，趋近于零。我们选取了如下两个具体指标：
（1）内幕交易者平均收益和非内幕交易者平均收益之差（Difference of Average Earnings，简称DAE）。如果用AEI表示内幕交易者的平均收益，AEN表示非内幕交易者的平均收益，那么该指标的计算公式为：
DAE=AEI－AEN
当市场有效时，该指标取值趋于0；而当市场无效时，该值明显异于0。
（2）内幕交易者平均收益和非内幕交易者平均收益之比（Rate of Average Earnings，简称RAE）。该指标的计算公式为：
RAE=AEIAEN
该指标衡量内幕交易者和非内幕交易者的收益差距的大小，当市场有效时，内幕交易者无法利用他们的信息优势赚取更多的收益，而当市场无效时，内幕交易者就能够利用信息优势赚取更多的收益。因此该指标值越接近于1，说明内幕交易者和非内幕交易者的收益差距越小，市场越有效，反之，差距越大，市场越无效。
另外需要说明的是，在我们设计的六组实验中，1—3组属于单周期单向拍卖实验，只有出价最高的参与者才进行了交易，产生正的或负的收益，而其他参与者的收益皆为0。即总会出现内幕交易者平均收益为0或非内幕交易者平均收益为0的情况，造成在计算RAE时只会出现分母为0或分子为0两种情况，无法比较。因此，对于这3组我们只计算DAE。4—5组是单周期双向拍卖实验，最终进行了交易并产生收益的只有报出最优买卖价格的一对参与者。如果这一对参与者同属内幕交易者或同属非内幕交易者，都会造成内幕交易者平均收益和非内幕交易者平均收益皆为0的现象；而如果他们分属不同类型的信息拥有群体，RAE又会恒定等于非内幕交易者与内幕交易者的数量比，对后续分析没有意义。所以对这两组我们也只关注DAE值。第6组是多周期双向拍卖实验，DAE和RAE都是可计算并且有分析价值的。
五、实验结果
表3列出了各组实验的详细结果。
六、分析及结论
1.对理性预期理论的验证
根据实验数据，各实验局形成的价格都与证券基本价值有一定的偏离。但不同的信息结构下，实验产生的价格偏离存在差异。
在信息完全对称的1.2和6.1实验中，成交价格大多高于理论预测的均衡价格，这表明交易者在共同信息条件下没有形成一致的预期，他们解决具体决策问题的方法与理性预期理论预测的并不相同。借鉴张圣平［12］提出的资产价格形成的逻辑过程（如图1所示），我们可以得出，在信息完全对称的证券市场中，交易者预期的差异性可能来源于三个方面：第一，交易者具备了不同的先验信念。第二，交易者存在认知偏差。第三，交易者存在不同的风险偏好。在异质性先验信念、认知偏差和风险偏好的制约下，即使交易者拥有相同的信息集，也未能形成一致的预期，从而最终导致市场价格偏离均衡价格。
图1 资产价格形成的逻辑过程［12］
比较实验1.2和6.1，我们发现，实验1.2产生的价格泡沫要略大于实验6.1。（前者的MAD为3.1，MRD为0.26，RMSE为3.1；后者的MAD为1.5，MRD为0.208，RMSE为1.975。）从整体看，引入多周期和卖空机制一定程度上抑制了价格泡沫的生成，使价格趋于向基本价值回归。但仔细研究实验6.1在各周期形成的价格会发现：在第1、2周期价格还没有偏离基本价值，但在第3周期价格突然出现偏离，并且偏离程度在第4、5、6周期继续放大，直到第7周期才趋于收窄，并在临近实验结束时价格逐渐趋于接近基本价值。比较而言，实验6.1在第7周期所产生的最大的价格泡沫（MAD为4，MRD为0.4）要远大于实验1.2中的价格泡沫。所以，多周期和卖空机制在为实验参与者提供体现买卖诉求和根据交易结果及时调整预期这一保障的同时，也给其带来了另一种收益形式，即通过创造证券价格与基本价值的偏差而获取低买高卖的资本利得收益。而参与者对这种收益的追求无疑会加剧市场价格泡沫的产生。这也是为什么实验6.1期中几个周期形成的价格泡沫大于实验1.2的原因。而随着实验结束的临近，创造价格偏差、获取资本利得收益的可能性越来越小，价格泡沫也就逐渐减小了。
在信息不完全对称的第2、3、4、5组实验和6.2、6.3实验中，我们也观察到，无论是内幕交易者还是非内幕交易者，其价格预期并不是完全基于其拥有的信息量的理性预期。例如，第二组和第三组实验中非内幕交易者只知道证券真实价值是4或20，但两组实验中第一个报出超过4元价格的参与者都是非内幕交易者（价格分别是：实验2.1∶4.5元；实验2.2∶4.5元；实验3.1∶4.5元；实验3.2∶5元）。在第四组和第五组实验中，也出现了类似的情形（实验4.1和5.2第一个报出高于4和低于20的报价者也是非内幕交易者）。而在实验6.2、6.3中，也出现了内幕交易者的报价与其理性预期相悖的现象。
2.几种信息结构下定价效率的比较
从第2、3、4、5组实验和6.2、6.3实验的结果来看，产生的价格泡沫要小于实验1.1，但于实验1.2和实验6.1的关系并不确定。也就是说，信息不对称市场的信息效率要高于信息完全匮乏市场，但不一定低于信息完全对称市场。观察各实验的具体报价也会发现，内幕消息拥有者的报价常常会引发非内幕消息拥有者的跟随报价。可见，内幕信息会通过其拥有者的报价和交易行为泄露给市场，非内幕信息拥有者会及时捕捉到这些信息，据此修正自己对价格的预期，并以报价的形式反馈给市场。而由此产生的新的交易信息又会继续影响其它市场参与者。
值得注意的是，有一个因素影响着内幕信息通过交易传递给市场的效率，即内幕信息拥有者在整个市场参与者中的占比。我们先比较1.1、1.2和第2、3组实验。它们都属于单周期单向拍卖实验，所不同的只是分属市场无人知信息、所有人均知信息和少数人知信息、多数人知信息这几种信息结构类型。从产生的价格泡沫来看，实验1.1最大（MAD=8，MRD=0.7）；第二组实验次之（平均MAD=1.505，MRD=0.375）；实验1.2再次（MAD=3.1，MRD=0.26）；第三组实验最弱（平均MAD=0.355，MRD=0.09）。可见随着市场上知情人数的增多，信息效率先是提高，当达到一定极值后，信息效率又会逐渐降低，即形成一个倒U型波状走势。再次比较同属多周期双向拍卖实验的6.1、6.2、6.3组。从产生的价格泡沫来看，实验6.2最大（MAD=2.8，MRD=0.309，RMSE=3.376）；实验6.1次之（MAD=1.5，MRD=0.208，RMSE=1.975）；实验6.3最低（MAD=1.2，MRD=0.148，RMSE=1.732）。基本上，我们可以得出市场信息结构与定价效率之间存在某种先扬后抑的关系。
下面我们尝试利用实验6.1、6.2、6.3的数据结果来模拟出这种关系曲线。如果以内幕交易者占比为横坐标，表示市场信息结构状态，取值［0，1］；以1/MRD为纵坐标，表示市场信息效率，取值［1，+∞）。则信息分布与信息效率之间的关系应体现为倒U型曲线，设该曲线为：y=ax2+bx+c。将实验6.1、6.2、6.3的数据结果带入可得：y=10.005x2－10.985x+5.785，如图2所示。进而可推出该曲线的峰值（0.715，6.786）。即当内幕交易者占比为0.715时，市场信息效率达到最高，此时产生的价格泡沫最小，为MRD=0.147。由于该推导所应用的数据来源于实验，所求得的极值与市场实际情况会有偏差。但根据实验可以确定的是：并不是信息分布越对称市场信息效率就越高；内幕交易者占比与市场信息效率之间的关系曲线是有一个峰值存在的。
图2 内幕交易者占比与市场信息效率之间的关系曲线
该如何解释在适当的内幕交易者比例下市场的信息效率要高于信息完全对称市场的信息效率呢？我们尝试从拥有不同信息量的市场参与者所采用的不同获利方式这个角度入手来寻求解释。
在市场中，参与者有两种获利途径：一是通过持有证券获得的分红；二是通过低买高卖获得的价差收入。前一种获利方式的采用会提高市场的信息效率（理性预期的证券基础价值由红利分布情况决定）；而后一种获利方式的采用则会导致交易价格与均衡价格的偏离，市场信息效率的降低。对于那些拥有内幕信息的交易者而言，两种获利都是可实现的。关于证券红利分布的信息是其私有的，因此第一种获利方式是确定的。并且他们还可以利用信息优势操纵市场行情，使市场价格朝着有利于自己的方向发展，然后获利脱身。即他们也有能力寻求第二种获利。对于那些不知道内幕信息、所知道的信息仅仅是市场共同知识的交易者而言，两种获利都是不确定的。他们连决定证券基本价值的红利分布情况都不知情，更谈不上操纵市场寻求获利了。他们所能做的只是通过观察内幕交易者的交易行为获得关于证券基本价值的信息，并基于此增强其取得第一种获利的能力。
在内幕交易者比例为0时，市场信息匮乏，上面提到的两种获利方式在所有市场参与者中均不能拥有。而随着内幕交易者比例的提高，一方面渗透到市场的内幕信息的量和频率都在增加，非内幕交易者以第一种方式获利的能力得以提高；另一方面，也导致更多的内幕交易者寻求以第二种方式获利。当第一种方式获利的边际增长率大于第二种方式时，市场的信息效率体现为提高；当两种获利的边际增长率趋于一致时，信息效率达到最优；当第一种方式获利的边际增长率小于第二种方式时，信息效率体现为降低。这可以解释为什么随着内幕交易者比例的提高，市场信息效率先是提高，当达到一定水平时又出现降低；当内幕交易者比例为1，即市场中信息完全对称时，信息效率并不是最优的现象。
图3以内幕交易者比例为横坐标，以不同方式获利的边际增长率为纵坐标。当内幕交易者比例（0，a）时，市场的信息效率体现为提高；当内幕交易者比例（a，1）时，市场的信息效率体现为降低；内幕交易者比例为a时，市场的信息效率最高。
3.结论
从本实验中，我们可以得出如下结论：
（1）理性预期假设的成立似乎有待进一步验证。因为在本实验的各种不同的信息结构环境下，市场都先后出现了价格泡沫。由于交易者存在的不同的先验信念、认知偏差和不同的风险偏好，预期并不是完全基于其拥有的信息量的理性预期，共同的信息也不足以形成共同的预期，市场价格会偏离理性预期理论预测的均衡价格。此外，市场交易机制的完善也并一定会有助于理性预期假设的实现。虽然卖空机制可以保障价格看跌者的意愿体现，使市场价格更全面地反映各类参与者的预期，一定程度上可以促使理性预期价格的形成。但当它与多周期交易结合时又会促进参与者对资本利得收益的追求而造成市场价格与均衡价格的偏离。而多周期机制为交易者提供了重复交易博弈的机会，这使得交易者（特别是内部信息持有者）更多地关注和追求通过影响和操纵市场价格获得资本利得收益，而忽略基于证券基本价值的分红收益，从而形成的市场价格也会较大地偏离基础价值。
关于这个结论，本文设计了一个与实验6.1基本相同的对照实验来验证，惟一的区别是后者中参与者不知道本实验共有几个周期。也就是对于参与者而言，实验随时有可能终止。对照实验基本上没有出现价格偏离基础价值的泡沫现象，市场信息的有效程度比较高。
（2）在理论市场中，定价效率最优并不是信息完全对称的市场信息结构下出现的，而是当内幕信息拥有者的占比达到一定比例时出现。随着市场上内幕信息拥有人数的增多，信息效率先是提高，当达到一定极值后，信息效率又会逐渐降低，即形成一个倒U型波状走势。
（3）信息传递和价格反映是存在时滞的。时滞的大小与内幕交易者占比、非内幕交易者对交易信息的认知和理解能力等因素有关。内幕交易者可以借助信息优势获取超额收益。影响超额利润大小的因素有内幕交易者的占比、信息传递的时滞、非内幕交易者的过度自信程度。内幕交易者能够利用信息优势操纵市场行情，通过创造交易价格与基本价值的显著偏离来实现其低买高卖获利的目的。
根据这一结论，我国证券市场大力培育机构投资者这一举措就有了更加宽泛的理论依据。相对于散户而言，机构投资者在获取内幕信息以及对公开信息的挖掘解读方面都具有较大优势。通过扩大机构投资者队伍来增加市场中私有信息持有者比例，进而提高私有信息的传递速度以及市场整体定价效率。同时，通过改进市场运行机制和一些制度安排来实现私有信息以最优的比例、类型等形式存在，从而实现市场定价效率的提升，这同样是切实可行的。
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