论文部分内容阅读
名股实债是常用资本运作手段，涉及企业决策、股东身份确认等工作，在理论与实践中形成不同结论，存在争议。基于此，文章从名股实债相关定义着手，结合理论与实践，探究债转股业务中名股实债的界定，阐述如何在债转股业务中合理管控名股实债，落实宏观政策要求，保障资本市场健康发展。
债转股业务具有减少宏观杠杆率，规避金融风险的作用，2020年4月颁布的《关于下调部分金融机构存款准备金率的通知》（下文简称“《通知》”），对债转股业务提出新要求，应切实落实股权性质投入，不允许债转股业务通过名股实债等手段获取固定收益，但《通知》中并未界定名股实债的范围，需开展相关理论研究，切实落实《通知》要求。
一、名股实债相关定义
目前学术界、司法界并未对名股实债形成统一定义，不同领域界定的名股实债不同，代表性定义如下：第一，税务机关界定，名股实债是指企业混合性投资业务，投资业务中同时具备权益性质和债权性质的内容，强调投资方不参与被投资企业的公司治理;第二，银保监会界定，名股实债是指带回购条款的股权性融资，投资方在实施股权投资前，和被投资企业达成协议，在某个条件下，资金使用方承诺溢价回购投资方所持有的被投资企业所有股权的结构性股权融资安排，在统计表中，此部分内容归属于债权类资产;第三，中基协界定，名股实债是指股权投资回报和被投资企业的业绩无关联，而是向投资方承诺保底收益，达成协议，定期向投资方支付固定收益。
综合上述名股实债定义可知，界定者分别从狭义和广义角度着手。在狭义角度，名股实债的定义围绕股权和债权关系，并未涵盖企业生产经营或企业治理等内容，以银保监会的界定为代表。在广义角度，名股实债的定义不仅明确股权和债权的关系，还指出投资方不参与被投资企业的经营，以税务机关和中基协为代表。
二、债转股业务中名股实债的界定
债转股业务是指金融资产管理公司，以投资手段将银行的不良资产收购，使银行与企业间的债务关系，转变为金融资产管理公司和企业间的股权关系。《通知》中明确指出，在债转股业务中，金融资产管理公司在投资时，需做到股权性质投入，并在投资后行使股东权利，切实参与被投资企业的治理工作，禁止以名股实债形式完成投融资，以此推动混合所有制发展。在此基础上，本文认为债转股业务中名股实债的界定贴合上文中狭义角度的定义，具体原因包括以下两个层面。
（一）狭义角度的局限性
《通知》中禁止投资方以获取固定收益为目标，向被投资企业实施债转股业务，如金融资产管理公司通过名股实债，为了获取固定收益，向被投资企业实施投资行为，并未涉及相关制度安排，会使债转股业务转变为债转债业务，影响债转股业务作用的发挥，难以减少宏观杠杆率，不利于企业金融风险的控制。在此基础上，狭义角度的名股实债界定，更贴合《通知》中监管部门的要求和债转股业务的本质内容。
同时，在《关于市场化银行债券转股权的指导意见》中指出，金融资产管理公司在实施债转股业务时，被投资企业需构建现代企业管理制度，优化调整企业治理结构，构建完善激励约束机制，强化企业创新能力，提高企业治理水平。虽然该政策并未提及名股实债在债转股业务中的缺陷，但就其提出的企业治理结构优化调整要求而言，金融资产公司在实施债转股业务时，参与被投资企业治理，是落实企业治理结构优化调整要求的关键。就此，可明确狭义角度的名股实债在债转股业务中具备较高局限性，阻碍债转股业务的有效实施。在开展债转股业务研究及相关实务操作时，应从狭义角度界定名股实债。
（二）广义角度的合理性
在上述广义角度的名股实债界定中，其在债转股业务中存在一定合理性，不可用于债转股业务中名股实债问题分析。现代金融理论指出，在企业经营管理中，因企业所有权和控制权分离，企业股东和管理者在利益侧重点方面存在差异，企业管理者可利用高消费、高薪酬提升自身利益。细化来说，企业管理者持有股权的比例较少，甚至部分管理者不持有股权，仅承担部分所有权成本，使企业管理者的成本收益表现出非对称特征，在一定程度上使企业管理者与股东之间存在信息不对称现象，引发部分委托代理问题。同时，在企业生产经营中，如自由现金流较大，也可能出现管理者浪费资金的现象。就此，企业股东在企业生产经营中，会降低企业自由现金流，并使企业负债，以此限制企业管理者，根据企业绩效为管理者发放薪酬，激励其创新优化企业生产经营，实现企业管理者与股东的利益一致性。
通过上述分析可知，企业股东与企业管理者存在博弈关系，债转股业务的实施，在一定程度上拓展博弈关系，使金融资产管理公司与企业股东、企业管理层间形成博弈关系，出现该现象的原因有以下五项：
第一，在债转股业务中，金融资产管理公司属于银行子公司，风险偏好低。银保监会发布的文件指出，在债转股业务中，不同公司的股权风险权重不同。在商业银行的金融资产管理公司中，持有上市公司股權的权重为250%，持有非上市公司股权的权重为400%。金融资产管理公司在债转股业务投资中，需投入大量资本，在很大程度上降低金融资产管理公司的风险容忍度。金融资产管理公司为保障自身利益，加剧了与被投资企业股东及管理者的博弈。
第二，在债转股业务中，金融资产管理公司的投入运作存在时间限制。通常来说，金融资产管理公司的投资周期分为筹资、投资、退出三个环节，三个环节实施时间为3-8年。金融资产管理公司不能永久持有被投资企业的股权，需在投资后的适当时间退出，方可发挥债转股业务的资金杠杆作用，降低债务杠杆。
第三，在债转股业务中，金融资产管理公司有明确盈利要求。和政策性债转股不同，金融资产管理公司实施的市场化债转股业务更注重相关利益主体交易的公正性、公平性。金融资产管理公司承担债转股业务风险，要求获得利益补偿，符合金融交易特征，名股实债的广义角度界定具备合理性。
第四，在债转股业务中，金融资产管理公司对被投资企业的认知程度显著弱于被投资企业的股东及管理者，且与大股东相比，金融资产管理公司的持股比例更小，并不能行使被投资企业的控制权。 第五，在债转股业务中，被投资企业可通过名股实债提升治理水平。如债转股业务以名股实债方式实施，投资方的定位更倾向于财务投资人，仅获取固定收益即可，不会参与被投资企业治理工作，难以发挥债转股业务在完善企业治理结构方面的作用。但在被投资企业管理实践中，考虑到债转股业务的市场化特征，金融资产管理公司会向被投资企业委派董事，参与被投资企业的重大决策，并在协议中指明，如被投资企业不能达到预期经营目标，要求被投资企业或股东回购股份，或为金融资产管理公司赋予被投资企业的控制权。上述措施有助于企业治理结构的优化。
综合上述原因，金融资产管理公司在实施债转股业务时，与被投资企业商讨合作条件时，有一定优先权。在与被投资企业股东、管理者博弈时，金融资产管理公司可有效保障自身利益，这与广义角度的名股实债界定有共同点，验证了广义界定的合理性。
三、债转股业务中名股实债的合理管控
在明确债转股业务中名股实债界定方向后，行业工作者应加强引导，合理控制名股实债，避免其在债转股业务中不合理应用，阻碍债转股业务作用发挥。
（一）完善名股实债相关立法
在立法角度，政策法规的制定和市场发展相比，存在滞后问题，目前《公司法》等政策法规中关于股权、债权的规定集中于股东和债权人的界定方面，虽然为企业治理和融投资提供指导。但在名股实债等新型资本运作手段中，并没有准确界定股权和债权。就此，应完善名股实债相关立法，从立法角度规定股权和债权的概念，打破传统理念的局限性，使政策法规更适应金融创新内容，并放松管制，推动金融市场灵活发展，为市场主体提供更广阔、灵活的投融资空间。
（二）规范名股实债回购合同
在债转股业务中，名股实债的实施大都涉及退出条款，如到期回顾股份条款、业绩对赌条款等。基于该现象，最高人民法院颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中指出，投资方与被投资企业的对赌应认定有效，但判决中对赌是否强制履行，应根据《公司法》中股份回购或盈利分配等相关规定决定。在此基础上，上述会议纪要对債转股业务中的投资方利好，投资方不仅可成为被投资企业的股东，还可与被投资企业签署回购协议。在回购协议执行时，需依据《公司法》相关规定，在被投资企业回购股份前，需被投资企业股东通过减资协议。该规定在一定程度上加大了回购协议的不确定性，影响投资方在债转股业务中的退出。
就此，建议调整相关规定，减少债转股业务中，被投资企业回购股权的前置条件。同时，考虑到债转股业务中名股实债形式支持合同规定业务利益方的权利与义务，加大了合同条款设计难度，行业协会应结合行业特点，为投资方和被投资企业提供合同模板，降低合同条款设计与商讨难度，规范名股实债回购合同，使债转股业务中名股实债更为规范、标准，为债转股业务作用发挥提供帮助。
（三）鼓励投资方参与企业治理
就目前状况而言，在债转股业务中，监督机构尚未明确金融资产管理公司在被投资企业治理中的参与机制，金融资产管理公司派驻董事或监事缺乏专业指导。颁布的相关政策法规，仅提到债转股实施机构应依法派驻董事或监事参与被投资企业治理，优化被投资企业治理结构，完善治理制度，未制定详细实施细则。就此，行业工作者应加强相关研究，出台规范性文件，鼓励投资方参与被投资企业治理，明确被投资企业“三会一层”的便捷，发挥“三会一层”间的制衡作用，切实落实金融资产管理公司派驻董事与监事的监督管理职责。
（四）加强投资方治理队伍建设
在债转股业务中，金融资产管理公司参与的被投资企业治理工作，普遍存在专业人才缺失的问题。债转股业务市场化推进时间较短，金融资产管理公司在被投资企业派驻的董事或监事，缺乏治理经验，且派驻的董事或监事大都由银行的行级领导兼任，行级领导在日常工作中既要负责银行事务，也要管理被投资企业，工作量大，仅参与被投资企业的重大事项决策或定期参与董监事会议，并未全面深入参与被投资企业的治理，不利于被投资企业的治理结构改进与治理制度优化。就此，金融资产管理公司在落实债转股业务时，需加强治理队伍建设，选拔兼备行业知识与治理经验的人才，协助被投资企业构建现代企业制度，发挥债转股业务作用。
四、结语
综上所述，在债转股业务中，名股实债的界定应从狭义角度着手，即仅阐明债券与股权关系，未提及投资方是否参与被投资企业经营或治理。为规避名股实债在债转股业务中的应用，行业工作者应完善立法，规范名股实债回购合同，鼓励投资方参与被投资企业治理，并加强投资方治理队伍建设，有效管控名股实债现象，推动债转股业务市场化、可持续发展。
（作者单位：广发银行股份有限公司西安分行）
债转股业务具有减少宏观杠杆率，规避金融风险的作用，2020年4月颁布的《关于下调部分金融机构存款准备金率的通知》（下文简称“《通知》”），对债转股业务提出新要求，应切实落实股权性质投入，不允许债转股业务通过名股实债等手段获取固定收益，但《通知》中并未界定名股实债的范围，需开展相关理论研究，切实落实《通知》要求。
一、名股实债相关定义
目前学术界、司法界并未对名股实债形成统一定义，不同领域界定的名股实债不同，代表性定义如下：第一，税务机关界定，名股实债是指企业混合性投资业务，投资业务中同时具备权益性质和债权性质的内容，强调投资方不参与被投资企业的公司治理;第二，银保监会界定，名股实债是指带回购条款的股权性融资，投资方在实施股权投资前，和被投资企业达成协议，在某个条件下，资金使用方承诺溢价回购投资方所持有的被投资企业所有股权的结构性股权融资安排，在统计表中，此部分内容归属于债权类资产;第三，中基协界定，名股实债是指股权投资回报和被投资企业的业绩无关联，而是向投资方承诺保底收益，达成协议，定期向投资方支付固定收益。
综合上述名股实债定义可知，界定者分别从狭义和广义角度着手。在狭义角度，名股实债的定义围绕股权和债权关系，并未涵盖企业生产经营或企业治理等内容，以银保监会的界定为代表。在广义角度，名股实债的定义不仅明确股权和债权的关系，还指出投资方不参与被投资企业的经营，以税务机关和中基协为代表。
二、债转股业务中名股实债的界定
债转股业务是指金融资产管理公司，以投资手段将银行的不良资产收购，使银行与企业间的债务关系，转变为金融资产管理公司和企业间的股权关系。《通知》中明确指出，在债转股业务中，金融资产管理公司在投资时，需做到股权性质投入，并在投资后行使股东权利，切实参与被投资企业的治理工作，禁止以名股实债形式完成投融资，以此推动混合所有制发展。在此基础上，本文认为债转股业务中名股实债的界定贴合上文中狭义角度的定义，具体原因包括以下两个层面。
（一）狭义角度的局限性
《通知》中禁止投资方以获取固定收益为目标，向被投资企业实施债转股业务，如金融资产管理公司通过名股实债，为了获取固定收益，向被投资企业实施投资行为，并未涉及相关制度安排，会使债转股业务转变为债转债业务，影响债转股业务作用的发挥，难以减少宏观杠杆率，不利于企业金融风险的控制。在此基础上，狭义角度的名股实债界定，更贴合《通知》中监管部门的要求和债转股业务的本质内容。
同时，在《关于市场化银行债券转股权的指导意见》中指出，金融资产管理公司在实施债转股业务时，被投资企业需构建现代企业管理制度，优化调整企业治理结构，构建完善激励约束机制，强化企业创新能力，提高企业治理水平。虽然该政策并未提及名股实债在债转股业务中的缺陷，但就其提出的企业治理结构优化调整要求而言，金融资产公司在实施债转股业务时，参与被投资企业治理，是落实企业治理结构优化调整要求的关键。就此，可明确狭义角度的名股实债在债转股业务中具备较高局限性，阻碍债转股业务的有效实施。在开展债转股业务研究及相关实务操作时，应从狭义角度界定名股实债。
（二）广义角度的合理性
在上述广义角度的名股实债界定中，其在债转股业务中存在一定合理性，不可用于债转股业务中名股实债问题分析。现代金融理论指出，在企业经营管理中，因企业所有权和控制权分离，企业股东和管理者在利益侧重点方面存在差异，企业管理者可利用高消费、高薪酬提升自身利益。细化来说，企业管理者持有股权的比例较少，甚至部分管理者不持有股权，仅承担部分所有权成本，使企业管理者的成本收益表现出非对称特征，在一定程度上使企业管理者与股东之间存在信息不对称现象，引发部分委托代理问题。同时，在企业生产经营中，如自由现金流较大，也可能出现管理者浪费资金的现象。就此，企业股东在企业生产经营中，会降低企业自由现金流，并使企业负债，以此限制企业管理者，根据企业绩效为管理者发放薪酬，激励其创新优化企业生产经营，实现企业管理者与股东的利益一致性。
通过上述分析可知，企业股东与企业管理者存在博弈关系，债转股业务的实施，在一定程度上拓展博弈关系，使金融资产管理公司与企业股东、企业管理层间形成博弈关系，出现该现象的原因有以下五项：
第一，在债转股业务中，金融资产管理公司属于银行子公司，风险偏好低。银保监会发布的文件指出，在债转股业务中，不同公司的股权风险权重不同。在商业银行的金融资产管理公司中，持有上市公司股權的权重为250%，持有非上市公司股权的权重为400%。金融资产管理公司在债转股业务投资中，需投入大量资本，在很大程度上降低金融资产管理公司的风险容忍度。金融资产管理公司为保障自身利益，加剧了与被投资企业股东及管理者的博弈。
第二，在债转股业务中，金融资产管理公司的投入运作存在时间限制。通常来说，金融资产管理公司的投资周期分为筹资、投资、退出三个环节，三个环节实施时间为3-8年。金融资产管理公司不能永久持有被投资企业的股权，需在投资后的适当时间退出，方可发挥债转股业务的资金杠杆作用，降低债务杠杆。
第三，在债转股业务中，金融资产管理公司有明确盈利要求。和政策性债转股不同，金融资产管理公司实施的市场化债转股业务更注重相关利益主体交易的公正性、公平性。金融资产管理公司承担债转股业务风险，要求获得利益补偿，符合金融交易特征，名股实债的广义角度界定具备合理性。
第四，在债转股业务中，金融资产管理公司对被投资企业的认知程度显著弱于被投资企业的股东及管理者，且与大股东相比，金融资产管理公司的持股比例更小，并不能行使被投资企业的控制权。 第五，在债转股业务中，被投资企业可通过名股实债提升治理水平。如债转股业务以名股实债方式实施，投资方的定位更倾向于财务投资人，仅获取固定收益即可，不会参与被投资企业治理工作，难以发挥债转股业务在完善企业治理结构方面的作用。但在被投资企业管理实践中，考虑到债转股业务的市场化特征，金融资产管理公司会向被投资企业委派董事，参与被投资企业的重大决策，并在协议中指明，如被投资企业不能达到预期经营目标，要求被投资企业或股东回购股份，或为金融资产管理公司赋予被投资企业的控制权。上述措施有助于企业治理结构的优化。
综合上述原因，金融资产管理公司在实施债转股业务时，与被投资企业商讨合作条件时，有一定优先权。在与被投资企业股东、管理者博弈时，金融资产管理公司可有效保障自身利益，这与广义角度的名股实债界定有共同点，验证了广义界定的合理性。
三、债转股业务中名股实债的合理管控
在明确债转股业务中名股实债界定方向后，行业工作者应加强引导，合理控制名股实债，避免其在债转股业务中不合理应用，阻碍债转股业务作用发挥。
（一）完善名股实债相关立法
在立法角度，政策法规的制定和市场发展相比，存在滞后问题，目前《公司法》等政策法规中关于股权、债权的规定集中于股东和债权人的界定方面，虽然为企业治理和融投资提供指导。但在名股实债等新型资本运作手段中，并没有准确界定股权和债权。就此，应完善名股实债相关立法，从立法角度规定股权和债权的概念，打破传统理念的局限性，使政策法规更适应金融创新内容，并放松管制，推动金融市场灵活发展，为市场主体提供更广阔、灵活的投融资空间。
（二）规范名股实债回购合同
在债转股业务中，名股实债的实施大都涉及退出条款，如到期回顾股份条款、业绩对赌条款等。基于该现象，最高人民法院颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中指出，投资方与被投资企业的对赌应认定有效，但判决中对赌是否强制履行，应根据《公司法》中股份回购或盈利分配等相关规定决定。在此基础上，上述会议纪要对債转股业务中的投资方利好，投资方不仅可成为被投资企业的股东，还可与被投资企业签署回购协议。在回购协议执行时，需依据《公司法》相关规定，在被投资企业回购股份前，需被投资企业股东通过减资协议。该规定在一定程度上加大了回购协议的不确定性，影响投资方在债转股业务中的退出。
就此，建议调整相关规定，减少债转股业务中，被投资企业回购股权的前置条件。同时，考虑到债转股业务中名股实债形式支持合同规定业务利益方的权利与义务，加大了合同条款设计难度，行业协会应结合行业特点，为投资方和被投资企业提供合同模板，降低合同条款设计与商讨难度，规范名股实债回购合同，使债转股业务中名股实债更为规范、标准，为债转股业务作用发挥提供帮助。
（三）鼓励投资方参与企业治理
就目前状况而言，在债转股业务中，监督机构尚未明确金融资产管理公司在被投资企业治理中的参与机制，金融资产管理公司派驻董事或监事缺乏专业指导。颁布的相关政策法规，仅提到债转股实施机构应依法派驻董事或监事参与被投资企业治理，优化被投资企业治理结构，完善治理制度，未制定详细实施细则。就此，行业工作者应加强相关研究，出台规范性文件，鼓励投资方参与被投资企业治理，明确被投资企业“三会一层”的便捷，发挥“三会一层”间的制衡作用，切实落实金融资产管理公司派驻董事与监事的监督管理职责。
（四）加强投资方治理队伍建设
在债转股业务中，金融资产管理公司参与的被投资企业治理工作，普遍存在专业人才缺失的问题。债转股业务市场化推进时间较短，金融资产管理公司在被投资企业派驻的董事或监事，缺乏治理经验，且派驻的董事或监事大都由银行的行级领导兼任，行级领导在日常工作中既要负责银行事务，也要管理被投资企业，工作量大，仅参与被投资企业的重大事项决策或定期参与董监事会议，并未全面深入参与被投资企业的治理，不利于被投资企业的治理结构改进与治理制度优化。就此，金融资产管理公司在落实债转股业务时，需加强治理队伍建设，选拔兼备行业知识与治理经验的人才，协助被投资企业构建现代企业制度，发挥债转股业务作用。
四、结语
综上所述，在债转股业务中，名股实债的界定应从狭义角度着手，即仅阐明债券与股权关系，未提及投资方是否参与被投资企业经营或治理。为规避名股实债在债转股业务中的应用，行业工作者应完善立法，规范名股实债回购合同，鼓励投资方参与被投资企业治理，并加强投资方治理队伍建设，有效管控名股实债现象，推动债转股业务市场化、可持续发展。
（作者单位：广发银行股份有限公司西安分行）