深圳市雷赛智能控制股份有限公司（以下简称“雷赛智能”）主要从事运动控制核心部件控制器、驱动器、电机的研发、生产和销售，以及相关行业应用系统的研究与开发，为客户提供完整运动控制系列产品及解决方案。目前，公司冲刺中小板IPO已过会。
　　实际上4年前，雷赛智能曾冲刺创业板，并一度成功过会，但却迟迟没有拿到批文，最终公司撤掉申请材料，未能登陆A股。如今，雷赛智能虽再次过会，但是否能顺利拿到批文呢？
　　《股市动态分析周刊》记者仔细阅读招股书并查阅相关资料发现，雷赛智能上一次IPO时被发审委质疑的“与前员工的纠葛”、“税收优惠占利润比例高”等老毛病在此次IPO中仍然存在。同时雷赛智能还出现了增收不增利、毛利率下滑、盈利能力下降、存货堆积、现金流质量恶化等一系列财务问题。

4年前过会未上市 “老毛病”仍未根治

　　雷赛智能最早于2014年4月报送第一次IPO的申报稿，并在2015年4月17日成功过会。但奇怪的是，此后雷赛智能一直没有拿到发行批文，并于2017年12月29日主动撤回申请材料终止了IPO，最终未能登陆A股。2018年11月，雷赛智能变更保荐机构转战中小板重启IPO，并已于日前成功过会。但上次IPO时发审委重点关注的“公司重要经销商为前员工创立”这一问题在本次IPO中依然存在。
　　上次IPO的招股书显示，雷赛智能的经销商客户只有七家，其中重庆雷亚机电有限公司、中山市雷立机电有限公司（以下简称“中山雷立”）及福州赛控机电科技有限公司（以下简称“福州雷赛”）分别是公司3名前员工离职之后成立的，这为公司后续经营埋下了一些隐患。
　　2015年4月，雷赛智能与福州赛控产生货款纠纷，福州赛控拖欠雷赛智能货款114.75万以及逾期付款利息35.96万元，雷赛智能一纸诉状将福州赛控告上法庭。雷赛智能2015年上会时，发审委也曾要求保荐代表人说明公司与这三大客户之间的关联交易关系及纠纷。
　　然而重启IPO后提交的招股书中，雷赛智能对此事未有说明。公司前员工成立的企业，依旧出现在雷赛智能报告期内的前五大客户名单中。
　　根据招股书，中山雷立一直为雷赛智能的重要客户。2016年至2018年，中山雷立分别为雷赛智能的第三大客户、第二大客户、第二大客户，对应销售金额分别为731.21万元、1130.90万元、1223.11万元。
　　上次IPO时，公司与前员工的纠葛就是发审委关注的焦点问题。如今，雷赛智能不仅未能优化客户结构，中山雷立在公司的收入占比反而进一步提高，公司此次的批文能否顺利拿到呢？

毛利率下滑 盈利能力不足

　　优惠补贴占净利润比例高是雷赛智能上一次IPO时被市场广为诟病的另一个主要问题，这反映出公司盈利能力的不足。
　　在此前一版招股书中，2011-2013年，雷赛智能获得的税收优惠和政府补助合计分别为1758.32万元，2597.12万元、3246.90万元，占当期净利润的比重分别达到了36.52%、49.74%、52.55%。在最新一版招股书中，2015年-2018年，雷赛智能税收优惠和政府补助合计为2327.85万元、2315.25万元、3110.35万元、1586.18万元，占净利润比例为32.54%、28.71%、33.27%、20.01%。
　　虽然在最近三年中雷赛智能净利润对于税收优惠和补贴的依赖程度有所降低。但依然能占到30%的比例。这说明公司自身的盈利造血能力仍存在很大的不足。
　　2015-2018年中期，雷赛智能的综合毛利率分别为47.30%、45.10%、44.45%和41.72%，在报告期内有明显下降。招股书中解释公司综合毛利率变动主要由于公司加大了步进电机与步进驱动器的配套销售，毛利率较低的电机业务销售占比不断上升，而毛利率较高的控制器和驱动器销售占比有所下降，导致公司报告期内综合毛利率有所下降。
　　那么，雷赛智能为何不加大毛利率高的控制器和驱动器销售而是加大毛利率较低的电机业务销售呢？是否由于公司控制器和驱动器在下游不具竞争优势？对于笔者在采访提纲中的疑问，雷赛智能未有回复。
　　此外，从净资产收益率来看，第一次IPO未获得批文后的几年内，雷赛智能盈利能力不仅没有增长反而下降，ROE大幅度下滑，为股东创造的收益连年减少。2011-2013年公司净资产收益率为49.54%、38.02%、35.26%，2015-2018年中期分别为27.71%、25.1%、22.89%、21.25%，与三年前相比几乎腰斩。

存货开始堆积 现金质量恶化

　　虽然雷赛智能没有回复笔者的采访提纲，但其近年来销售费用率和存货周转率的變动情况，也为公司毛利率下降、盈利能力下滑提供了侧面依据。
　　根据招股书信息，2015-2018年，雷赛智能的销售费用率显著高于同行业其他上市公司以及行业平均值。2015-2018年公司销售费用率分别为10.89%、10.68%、10.65%和10.44%，而同期行业均值为9.02%、8.59%、8.39%和8.30%。招股书中公司解释为公司销售人员数量较多，销售人员工资奖金及福利费占营业收入的比例高。这很可能是由于公司产品在下游竞争力弱、销售困难，才导致公司需要大量的销售人员，从而使得销售费用支出较同业较多。
　　从存货周转率看，公司已经开始出现存货积压情况，这也从侧面印证公司产品销售面临困难的问题。2011-2013年雷赛智能存货周转率为3.27、3.02、3.03，而2015-2018年中期公司存货周转率分别为2.87、3.01、2.94和2.85。
　　伴随存货周转的变差，雷赛智能现金流的质量也连续恶化。虽然同上一次披露招股书时相比，2015-2018年雷赛智能业绩增长明显。2011年至2013年，公司营收维持在2亿至3亿之间，归母净利润在4500万至6500万。最新招股书显示，2018年全年公司实现营收5.97亿、归母净利9215.64万，与2011年相比均实现了翻倍增长。然而，公司的盈利增长并未很好的反映在现金流量上，除2015年外，多年来公司净利润的现金含量均不足100%，自2015年开始逐年降低，到2018年净现比只有52.41%，为最近7年来最低。

表：雷赛智能净利润的现金含量