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外资战略投资A股有可能成为资本项目开放的重大行动，但其操作细节出人意料地模糊
新年股市开盘的第一天，各大主要媒体都刊登了商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（下称《办法》）。受此消息影响，2006年1月4日，深沪股市双双高开高走，连续走出五根大阳线，一举冲破1200点，交易量也随之放大，市场人气大增。
在上证综指冲过1200点时，不经意间，B股市场的表现更加惊人。截至1月10日，上证B指已连收14根阳线，涨幅接近20％；起步稍晚的深市B股也迅速赶上，涨幅达17％。随后更有消息称，第一家外资战略投资者将于2006年年底获批。
仅从字面理解，这是一则非同小可的消息。外资机构获准进入A股，这在一定程度上意味着人民币资本项目的开放。尽管《办法》规定外资进入A股后有三年的锁定期，但三年之后，资金似乎即可自由退出。更何况，目前中国的外汇储备已达到危乎高哉的近9000亿美元，人民币升值压力和外汇占款压力均与日俱增。在此时节出台这一政策，实为意外之举。
资本项目开放，向来是中国货币当局三缄其口的话题，一经提起便往往引发诸如“游资在外汇市场与资本市场之间进行套利”的想象和争议。多年来的开放举措，多只限于一些局部细节，不料，此次放行国际资本投资国内资本市场之大事，竟以五部委发文的形式，似于不经意间脱口而出，操作细节却又语焉不详。
无论如何，这一消息对于此前萎靡不振的股票市场的刺激是立竿见影的。“按照《办法》，外国投资者投资国内证券市场的方式，除了QFII或者B股这两条路，又增加了战略投资。市场认为这一消息会带来更多的资金，指数因此而大涨。”华夏证券研究所研究员银国宏这样说，“至于B股市场，《办法》的发布让市场对B股的未来发展方向充满揣测，市场预期B股作为历史遗留问题很快就会得到解决。”
与二级市场的闻声而动形成鲜明对照的是，监管当局并没有进一步的跟进动作，在政策出台后不久便重归寂静。事实上，在《办法》中，外资进入后是否立刻结汇、持股三年后如何退出等基本问题都付诸阙如。种种迹象表明，对于外资进入A股这一重大课题，操作细节在有意无意间已被模糊。可能正因不确定性仍然富足，《财经》所了解到的外资投资冲动并不强烈。
缘起紫江企业
“《办法》的出台酝酿了很长时间，从股权分置改革试点之初就开始了。”中国证监会法律部的一位人士说。
2005年5月，股权分置改革试点正式启动。在第一批股改试点公司当中，就出现了外资法人股如何处理的问题。
试点公司紫江企业（上海交易所代码：600210）的第二大股东为氏达投资(香港)公司，注册地在香港，持有紫江企业21.3%的股份。去年6月13日，紫江企业10送3的股改方案以高票获得流通股股东的通过。根据有关规定，公司在发布公告的第二日便可复牌。但由于其股东中存在外资法人股，涉及到外资股变更问题，需要商务部批复，公司股票历时42天才发布复牌公告。
商务部有关人士当时表示，由于涉及外商投资的上市企业的大量法律法规都是在股权分置的背景下制定的，外资股可流通后如何进行监管，尚缺乏依据。在全流通架构下，上市公司的外方股东股权转让、外国投资者并购等在现行法律体系下难以操作，甚至相互抵触。因为全流通后，于理论上，外资股就不能按外资直接投资（FDI）进行管理，而将属于资本项目；这一部分股权的增持、转让和退出如何管理并无章可循。事实上，如果可以随意进退，对于如何界定其企业性质（是否外资企业）都会带来混乱。
考虑到这些问题，商务部对试点企业的方案审批非常慎重，但最初只局限于对股改企业的批复程序、外资股流通后相关问题的研究，并未涉及外资作为战略投资进入A股的问题。
“在紫江企业股改遇到问题时，我们就开始和商务部协调这类问题，这也是起草《办法》的初衷。因为随着股改的不断深入，类似问题还会不断出现，总得有一个法律方面的依据。此外，在股改完成后，B股的问题如何解决，都需要综合考虑，因此有了现在的这个《办法》。”中国证监会法律部一位官员对记者说。
“最初我们的想法是针对股权分置改革的公司，做一个简单的文件，结果在证监会的持续推动下，不断扩大范围，最终形成了现在的格局。”商务部一位官员也肯定了这一说法。
最终，《办法》规定，投资者进行战略投资可以协议转让、上市公司定向发行新股方式以及国家法律法规规定的其他方式，取得上市公司A股股份；投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%；取得的上市公司A股股份三年内不得转让。
按照中国现行规定，只有外商投资比例在25％以上，才能作为外资企业享受外资的各种税收优惠待遇。但《办法》规定，外资比例达到10％的上市公司，即可到商务部领取外资投资企业的批准证书，在营业执照上加注“外商投资股份公司（A股并购）”。如投资者取得单一上市公司25%或以上股份并承诺在十年内持续持股不低于25%，商务部在颁发的外商投资企业批准证书上加注“外商投资股份公司(A股并购25%或以上)”。
“这参照了国际货币基金组织关于外商直接投资的定义。国际货币基金组织确定，如果一个企业持有其他国家某一企业10%以上的股权或控制权，前者就是直接投资者，后者便是直接投资企业。”中国证监会法律部一位官员说，“外资战略投资者投资A股，至少10％；鼓励多投资（25％或以上），鼓励长期投资。”
最终，《办法》不仅解决了已有的涉及外资的上市公司股改的相关问题，也为外资进一步进入A股上市公司打开了方便之门；而最直接的后果是，激起了二级市场的一片憧憬，尽管这一政策之模糊，并未被市场充分理解。
资本项目开放？
按照《办法》的规定，外国投资者可以对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司，通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份。
“从某种意义上，这确实是资本账户开放，因为外来投资进入的是国内资本市场，事涉国际收支平衡。”中国人民银行货币政策司一位官员表示，“这是一个从资本市场方向考虑的决策，但与国际收支方向的政策考虑是相反的——现在外汇储备连创新高，这个政策可能引致更多外资进入。”
中国的现实是，外汇储备的增加迫使央行大量投放基础货币，给货币政策操作带来困难；同时，为了防止通货膨胀，又不得不在公开市场上用发行央行票据的方式收回基础货币。对此，央行一位官员在公开场合曾经表示，“资本项目如果控制不住，货币政策的独立性将很难保持。”
在刚刚结束的全国外汇管理工作会议上，国家外汇管理局党组书记、局长胡晓炼提出，2005年中国外汇管理上存在着贸易顺差较大和国际收支不平衡的问题。中国政府已明确把保持国际收支平衡与促进经济增长、增加就业、稳定物价并列为宏观调控的主要目标。
“外管局虽然在《办法》上签了字，但是没有明确的外汇管理细则，目前的可操作性比较差。”中国人民银行货币政策司一位官员称，“这一政策的后果可大可小，也有可能不了了之。”
“我们现在正在设计一个方案，让外国投资者按照投资B股的方式进行战略投资，这样就不会影响国际收支平衡。”中国证监会法律部一位官员告诉《财经》，“我们完全可以参照建设银行战略投资者的外汇管理模式操作。”
据了解，中国建设银行在引进境外战略投资者时，外国投资者投资建行的资本金进入中国境内之后并没有结汇，而是以美元资产的形式存在。中央汇金公司在计算其投资收益的时候，也仅仅在账目上进行了折算，实际美元收益部分的资产存在形式没有改变。“目前这部分美元我们做了一些掉期等保值操作。未来如果政策允许，我们可以进行对外投资。”中央汇金公司一位高层人士告诉记者。
按照中国证监会当前的设想，外国投资者对中国上市公司的战略投资，可以美元计价，只要股权的转让者同意持有美元资产，交易就可以完成。至于其中可能产生的汇率损失，“建行合约中这部分汇率损失就由外国投资者承担，这完全可以通过谈判完成。”中国证监会上市公司部一位官员对记者说。
按这一安排，外资战略投资A股的外汇能否结汇成人民币，以及今后如何退出（在柜台转让还是在二级市场出售），都可推迟到三年后再做打算，届时将会按照人民币开放的进程而定。“之所以没有讲透，是为今后的政策变化预留了空间。”香港证监会一位官员向记者如是分析。
以此推之，一种“类B股”的设计似在有关方面的视野之内——在国内直接向外资发行、以外汇计价的可流通股票。但不同于以往的B股是，除了承担汇率风险，它的股票性质和股价应与A股完全相同；只要人民币资本项目放开，即可与A股自然并轨。
然而这一设计，连同外资作为战略投资者的进入，显然都极难操作，其中可能引发的市场风险亦难以评估。
“《办法》的出台，看似对外资很有吸引力，其实不然。”《经济学人》信息社中国咨询总监许思涛说，“除了少数不关心锁定期的长期的战略投资者，很少会有外资感兴趣。实际上，多数财务投资者更看好的是QFII，而目前QFII的额度都没有用完，因此这一政策的实际影响不会很大。”
有市场分析人士认为，政策的不透明性本身就会影响外资进入的价格。一般境外财务投资者在购买A股时，因政策不确定性，会采用较低估值（比如在二级市场价格基础上打15%-20%折扣）。当上市公司的控股股东在可以用较少的折扣（比如5%）出售给国内投资者时，当然不会选择出售给外资。
事实也正是如此。来自中国证监会上市公司部的消息称，《办法》发布以来，得到的市场反馈并不热烈，“对于外国投资者的要求比较高，比QFII更为苛刻，再加上没有操作细则的情况下，大家根本不知道如何操作。”
本刊记者叶伟强对此文亦有贡献
新年股市开盘的第一天，各大主要媒体都刊登了商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（下称《办法》）。受此消息影响，2006年1月4日，深沪股市双双高开高走，连续走出五根大阳线，一举冲破1200点，交易量也随之放大，市场人气大增。
在上证综指冲过1200点时，不经意间，B股市场的表现更加惊人。截至1月10日，上证B指已连收14根阳线，涨幅接近20％；起步稍晚的深市B股也迅速赶上，涨幅达17％。随后更有消息称，第一家外资战略投资者将于2006年年底获批。
仅从字面理解，这是一则非同小可的消息。外资机构获准进入A股，这在一定程度上意味着人民币资本项目的开放。尽管《办法》规定外资进入A股后有三年的锁定期，但三年之后，资金似乎即可自由退出。更何况，目前中国的外汇储备已达到危乎高哉的近9000亿美元，人民币升值压力和外汇占款压力均与日俱增。在此时节出台这一政策，实为意外之举。
资本项目开放，向来是中国货币当局三缄其口的话题，一经提起便往往引发诸如“游资在外汇市场与资本市场之间进行套利”的想象和争议。多年来的开放举措，多只限于一些局部细节，不料，此次放行国际资本投资国内资本市场之大事，竟以五部委发文的形式，似于不经意间脱口而出，操作细节却又语焉不详。
无论如何，这一消息对于此前萎靡不振的股票市场的刺激是立竿见影的。“按照《办法》，外国投资者投资国内证券市场的方式，除了QFII或者B股这两条路，又增加了战略投资。市场认为这一消息会带来更多的资金，指数因此而大涨。”华夏证券研究所研究员银国宏这样说，“至于B股市场，《办法》的发布让市场对B股的未来发展方向充满揣测，市场预期B股作为历史遗留问题很快就会得到解决。”
与二级市场的闻声而动形成鲜明对照的是，监管当局并没有进一步的跟进动作，在政策出台后不久便重归寂静。事实上，在《办法》中，外资进入后是否立刻结汇、持股三年后如何退出等基本问题都付诸阙如。种种迹象表明，对于外资进入A股这一重大课题，操作细节在有意无意间已被模糊。可能正因不确定性仍然富足，《财经》所了解到的外资投资冲动并不强烈。
缘起紫江企业
“《办法》的出台酝酿了很长时间，从股权分置改革试点之初就开始了。”中国证监会法律部的一位人士说。
2005年5月，股权分置改革试点正式启动。在第一批股改试点公司当中，就出现了外资法人股如何处理的问题。
试点公司紫江企业（上海交易所代码：600210）的第二大股东为氏达投资(香港)公司，注册地在香港，持有紫江企业21.3%的股份。去年6月13日，紫江企业10送3的股改方案以高票获得流通股股东的通过。根据有关规定，公司在发布公告的第二日便可复牌。但由于其股东中存在外资法人股，涉及到外资股变更问题，需要商务部批复，公司股票历时42天才发布复牌公告。
商务部有关人士当时表示，由于涉及外商投资的上市企业的大量法律法规都是在股权分置的背景下制定的，外资股可流通后如何进行监管，尚缺乏依据。在全流通架构下，上市公司的外方股东股权转让、外国投资者并购等在现行法律体系下难以操作，甚至相互抵触。因为全流通后，于理论上，外资股就不能按外资直接投资（FDI）进行管理，而将属于资本项目；这一部分股权的增持、转让和退出如何管理并无章可循。事实上，如果可以随意进退，对于如何界定其企业性质（是否外资企业）都会带来混乱。
考虑到这些问题，商务部对试点企业的方案审批非常慎重，但最初只局限于对股改企业的批复程序、外资股流通后相关问题的研究，并未涉及外资作为战略投资进入A股的问题。
“在紫江企业股改遇到问题时，我们就开始和商务部协调这类问题，这也是起草《办法》的初衷。因为随着股改的不断深入，类似问题还会不断出现，总得有一个法律方面的依据。此外，在股改完成后，B股的问题如何解决，都需要综合考虑，因此有了现在的这个《办法》。”中国证监会法律部一位官员对记者说。
“最初我们的想法是针对股权分置改革的公司，做一个简单的文件，结果在证监会的持续推动下，不断扩大范围，最终形成了现在的格局。”商务部一位官员也肯定了这一说法。
最终，《办法》规定，投资者进行战略投资可以协议转让、上市公司定向发行新股方式以及国家法律法规规定的其他方式，取得上市公司A股股份；投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%；取得的上市公司A股股份三年内不得转让。
按照中国现行规定，只有外商投资比例在25％以上，才能作为外资企业享受外资的各种税收优惠待遇。但《办法》规定，外资比例达到10％的上市公司，即可到商务部领取外资投资企业的批准证书，在营业执照上加注“外商投资股份公司（A股并购）”。如投资者取得单一上市公司25%或以上股份并承诺在十年内持续持股不低于25%，商务部在颁发的外商投资企业批准证书上加注“外商投资股份公司(A股并购25%或以上)”。
“这参照了国际货币基金组织关于外商直接投资的定义。国际货币基金组织确定，如果一个企业持有其他国家某一企业10%以上的股权或控制权，前者就是直接投资者，后者便是直接投资企业。”中国证监会法律部一位官员说，“外资战略投资者投资A股，至少10％；鼓励多投资（25％或以上），鼓励长期投资。”
最终，《办法》不仅解决了已有的涉及外资的上市公司股改的相关问题，也为外资进一步进入A股上市公司打开了方便之门；而最直接的后果是，激起了二级市场的一片憧憬，尽管这一政策之模糊，并未被市场充分理解。
资本项目开放？
按照《办法》的规定，外国投资者可以对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司，通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份。
“从某种意义上，这确实是资本账户开放，因为外来投资进入的是国内资本市场，事涉国际收支平衡。”中国人民银行货币政策司一位官员表示，“这是一个从资本市场方向考虑的决策，但与国际收支方向的政策考虑是相反的——现在外汇储备连创新高，这个政策可能引致更多外资进入。”
中国的现实是，外汇储备的增加迫使央行大量投放基础货币，给货币政策操作带来困难；同时，为了防止通货膨胀，又不得不在公开市场上用发行央行票据的方式收回基础货币。对此，央行一位官员在公开场合曾经表示，“资本项目如果控制不住，货币政策的独立性将很难保持。”
在刚刚结束的全国外汇管理工作会议上，国家外汇管理局党组书记、局长胡晓炼提出，2005年中国外汇管理上存在着贸易顺差较大和国际收支不平衡的问题。中国政府已明确把保持国际收支平衡与促进经济增长、增加就业、稳定物价并列为宏观调控的主要目标。
“外管局虽然在《办法》上签了字，但是没有明确的外汇管理细则，目前的可操作性比较差。”中国人民银行货币政策司一位官员称，“这一政策的后果可大可小，也有可能不了了之。”
“我们现在正在设计一个方案，让外国投资者按照投资B股的方式进行战略投资，这样就不会影响国际收支平衡。”中国证监会法律部一位官员告诉《财经》，“我们完全可以参照建设银行战略投资者的外汇管理模式操作。”
据了解，中国建设银行在引进境外战略投资者时，外国投资者投资建行的资本金进入中国境内之后并没有结汇，而是以美元资产的形式存在。中央汇金公司在计算其投资收益的时候，也仅仅在账目上进行了折算，实际美元收益部分的资产存在形式没有改变。“目前这部分美元我们做了一些掉期等保值操作。未来如果政策允许，我们可以进行对外投资。”中央汇金公司一位高层人士告诉记者。
按照中国证监会当前的设想，外国投资者对中国上市公司的战略投资，可以美元计价，只要股权的转让者同意持有美元资产，交易就可以完成。至于其中可能产生的汇率损失，“建行合约中这部分汇率损失就由外国投资者承担，这完全可以通过谈判完成。”中国证监会上市公司部一位官员对记者说。
按这一安排，外资战略投资A股的外汇能否结汇成人民币，以及今后如何退出（在柜台转让还是在二级市场出售），都可推迟到三年后再做打算，届时将会按照人民币开放的进程而定。“之所以没有讲透，是为今后的政策变化预留了空间。”香港证监会一位官员向记者如是分析。
以此推之，一种“类B股”的设计似在有关方面的视野之内——在国内直接向外资发行、以外汇计价的可流通股票。但不同于以往的B股是，除了承担汇率风险，它的股票性质和股价应与A股完全相同；只要人民币资本项目放开，即可与A股自然并轨。
然而这一设计，连同外资作为战略投资者的进入，显然都极难操作，其中可能引发的市场风险亦难以评估。
“《办法》的出台，看似对外资很有吸引力，其实不然。”《经济学人》信息社中国咨询总监许思涛说，“除了少数不关心锁定期的长期的战略投资者，很少会有外资感兴趣。实际上，多数财务投资者更看好的是QFII，而目前QFII的额度都没有用完，因此这一政策的实际影响不会很大。”
有市场分析人士认为，政策的不透明性本身就会影响外资进入的价格。一般境外财务投资者在购买A股时，因政策不确定性，会采用较低估值（比如在二级市场价格基础上打15%-20%折扣）。当上市公司的控股股东在可以用较少的折扣（比如5%）出售给国内投资者时，当然不会选择出售给外资。
事实也正是如此。来自中国证监会上市公司部的消息称，《办法》发布以来，得到的市场反馈并不热烈，“对于外国投资者的要求比较高，比QFII更为苛刻，再加上没有操作细则的情况下，大家根本不知道如何操作。”
本刊记者叶伟强对此文亦有贡献