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（复旦大学 金融研究院，上海200433）
摘 要：
本文从汇率超调理论模型出发分析利率和汇率的相互作用，然后对汇率超调理论进行实证检验并分析我国利率汇率协调机制的实际运行状况，最后提出增强我国利率—汇率联动协调机制、实现内外经济均衡的政策建议。
关键词：资本流动；利率—汇率联动协调；汇率超调模型；利率—汇率市场化；内外经济均衡
中图分类号：F830．2文献标识码：A
文章编号：1000176X（2007）05005806
在资本账户开放、资本自由流动和货币自由兑换条件下，作为货币市场和外汇市场的调节工具和货币政策的主要手段，利率和汇率之间存在灵活有效的、相互作用和相互传导的联动协调机制。中央银行调控政策的效果不仅仅取决于利率或汇率变动，而且取决于利率—汇率联动协调所引起的变化。加强利率—汇率联动协调机制是实现一国内外经济均衡的重要途径。
一、汇率超调模型
汇率超调模型（Exchange Rate OvershootingModel），又称粘性价格模型（Sticky Price Model），或者M-F-D 模型，是多恩布什（Dornbusch，1976）对蒙代尔—弗莱明模型（MundellFleming模型）的完全预期的扩展模型。［1］
模型假设：国内商品市场价格粘性、金融市场瞬间结清；完全预期；资本充分国际流动性，非抵补汇率超调成立；国外价格水平和利率水平固定；购买力平价在长期是成立的。
M-F-D模型假定在开放的资本市场和完全预期的条件下, 非抵补汇率超调成立：
e是采用直接标价法（外币用本币表示的价格）汇率,各变量均取对数形式（下同）。
M-F-D模型假设只有国内居民持有本国货币,国内货币需求等式:
其中,m 是名义货币供给, p 是国内物价水平, y 是国内产出。η为实际货币余额对预期通货膨胀的弹性系数，φ为实际货币余额对国内产量的弹性系数。
假如未预期的货币冲击使m增大,由于商品市场价格粘性,等式（2）中p不变,则m-p 增大。y 是外生的,等式若成立,利率i 必须减小。而等式（1） 中,是外生的,i减小,等式若成立，必须减小,因此，未来本币升值预期产生。从长期看,本国货币供应量增加必然导致本币贬值，多恩布什认为，最初本币贬值要超过未来预期的贬值（本币汇率的瞬间贬值程度大于其长期贬值程度,即超调现象），那么，未来本币升值预期产生,最终保证了等式的成立。
M-F-D模型假定国内产量的总需求yd是国内实际汇率的增函数:
δ为产出对实际汇率变动的敏感度。,表示自然产出水平和充分就业条件下的实际汇率。（3）式表明：外国价格水平相对本国价格水平上升，即相对于p上升，根据实际汇率（对数值），本币贬值相对于p上升将使得世界需求转向本国产的商品，实际贬值使得国内支出从外国贸易品向国内非贸易品转移，从而可能增加国内商品的需求。
在M-F-D模型中,考虑了粘性价格,假定p是事先确定的,价格水平只是对冲击缓慢的反应。如果价格水平不能立即变动以使市场保持出清状态,则非预期的冲击很显然可能导致过度需求或供给。在市场没有出清的情况下,必须对实际产量是怎样决定的做出某种假设，根据凯恩斯理论,假定产量是由需求决定的,即 。尽管 是事先确定的,对时间t的冲击不可能进行瞬时调整,但实际上对过度还是缓慢地随时间而调整。具体地说，价格水平根据通货膨胀预期扩展的菲利浦斯曲线进行调整：
φ为价格对总需求变动的敏感度。方程（4）的第一项是时间t的过度需求所导致的通货膨胀,而第二项表示价格水平的调整需要和预期的汇率变动一致。
M-F-D模型假定长期均衡实际汇率为不变常数,且实际汇率的调整采取单向途径；外国货币的利率和价格水平均可以变动，定义本国实际利率为 ,外国实际利率为,国内实际汇率为 ，根据公式（1）、（2）、（3）、（4），M-F-D模型的实际汇率与实际利率模型为:
时刻本国的物价水平的对数,带*号的表示外国变量， 是t和t+1期之间国内名义利率的对数值, 是t时刻名义汇率的对数值（直接标价法）,是充分就业条件下均衡的实际汇率。由于假定 ，本国和外国实际利率的差异与本国货币的实际贬值幅度是反向关系。
Dornbusch（1985）提出有关汇率、利率和物价的长期均衡方程为：
其中， 表示可持续国际收支下的长期均衡汇率的自然对数， 为通货膨胀率， 代表国内利率水平，y是实际国民收入的自然对数,ξ为常数，u为偏离系数。根据模型，如果一国经济结构没有实质性变化，中央银行采取利率手段调控通货膨胀，国内名义利率上升，致使国内货币需求减少。由于通货膨胀差异，商品价格上升，在购买力平价作用下导致本币贬值，即本国利率和本币汇率呈逆向运动。
弗兰克尔在继承多恩布什粘性汇率模型的基础上,提出了可以进行检验的即期汇率决定模型:
其中，S为实际汇率变动率,θ为外汇市场预期敏感函数,和分别为两国货币数量、国民收入变动率之差,代表两国的利差,λ为实际货币需求的利率弹性,α和κ是参数。该模型指出，在货币市场非均衡的情况下,未来的即期汇率变动率是两国相对货币供给变动率、相对国民收入水平变动率、名义利差与预期通货膨胀率之差的函数。在购买力平价长期内成立的情况下,本国利率与本国汇率呈逆向运动。
综上所述，汇率超调模型（粘性价格模型）（M-F-D模型）表明，本国利率与本国汇率呈逆向运动。
二、汇率超调模型的实证检验
1．实证检验
以1980—2006年中美两国一年期存款利率（美元为1年期境内美元存款利率）和汇率的变化情况进行具体分析，见图1。
1986年以前，人民币应该升值，但实际上人民币贬值，与模型预测不符。1987—1993年, 人民应该贬值，人民币在此期间也在贬值,与模型预测相符。
1994—1997年, ，中美利差较前期在加大，最高达5%，人民币应该有更大贬值，但人民币却在升值, 与模型预测相反。1994年人民币汇率并轨时,由官方汇率1∶5．8与外汇调剂市场汇率1∶8．7并存统一到1∶8．7的市场汇率,人为贬值达13．33%。这种人为的过度贬值必然形成人民币汇率升值反弹预期。汇率升值预期和高的正利差导致国际资本可获得高额风险报酬, 国际资本流入，人民币名义汇率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996、1997年也持续升值。
1998—2000年， 两者之差先增后降，人民币应先升后降，且幅度应该先大后小，但是，其间人民币汇率保持不变，略有贬值，与模型预测不符。在此期间，中国经济处于通货紧缩时期, 人民币利率从1998年的3.78%下降到2000年的 2．25%，再加上20%利息税,实际利率收益下降1.8%，人民币实际利率远远低于美国利率。而且，2000年美联储连续5次加息，国际市场美元利率持续上升，中美实际利差高达-5%。其间，中国为扩大内需,利率需进一步下调（事实上，2002、2003年下调到1．98%）。而且，其间中国宏观经济走弱，经济增长放缓,内需不足,外需不旺,失业率上升等等,再加上亚洲金融危机时人民币相对周边货币升值，这些因素都促使预期人民币汇率贬值。贬值预期和中美之间负利差导致资本外逃，人民币面临巨大贬值压力。实际上，2000年2月至5月，人民币处于小幅贬值状态。
2001—2004年， 人民币应该贬值，但是，其间人民币汇率保持稳定，而且略有升值，与模型预测相悖。2001年年末汇率1美元兑8．2766元人民币，人民币比上年末升值15个基本点，2004年年末汇率8．2765元人民币兑1美元，比上年末上升2个基本点。主要原因是2001年以后，美联储连续降息，中美利差由1999年和2000年的负数变为正，加上中国巨大的经常账户和资本账户的“双顺差”，短期资本大量流入，人民币面临巨大的升值压力。
从2004年6月—2006年6月29日，美联储连续加息17次，联邦基金利率已提高到过去5年以来的最高水平5．25%，2005年，人民币利率第一次小于境内美元存款利率，利率差为负数， 人民币应该升值。实际上，2005年上半年人民币基本稳定，7月21日，对人民币汇率形成机制进行了改革，由1美元兑8．2765元人民币改为1美元兑8．11元人民币，升值2％。2005年末人民币对美元汇率为8．0702，比2004年末升值2．56%。2007年1月25日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币7．7735元，再次创出汇改以来的新高，比汇改前累积升值6%。鉴于中国所具有的长期出口能力以及外国对中国产品的强劲需求，因对外贸易而产生的顺差今年依然会持续，因此，2007年人民币将会保持稳中有升态势。这基本符合模型预测。
将1985—2006年中美实际利差、人民币实际利率和人民币年均汇率进行相关性分析（见图2），可以看出，人民币实际利率与年均汇率之间并没有表现出逆向关系，与M-F-D模型关于本国和外国实际利率的差异与本国货币的实际贬值幅度是反向关系的预测不相符合。
2．我国利率—汇率联动协调机制的实际运行状况
（1）货币政策与汇率政策的强烈冲突。1994—2006年以来，我国相对刚性的汇率制度导致货币政策与汇率政策的强烈冲突，主要表现在四个时期：
第一次发生在1994—1996年，抑制通货膨胀的货币政策和抑制人民币升值的冲突。1994—1996年间，我国经济对内表现为高通胀，居民消费价格上涨率分别为24．1%、17．1%和8．3%；对外表现为人民币贬值带来的巨额顺差，1994年经常项目顺差76．58亿美元，资本项目顺差326．44亿美元。人民币面临升值压力，在国际收支刚刚好转的情况下，人民币大幅升值不可取，因此，央行选择干预，外汇储备1994年增加了304．21亿美元，在这期间外汇存款占基础货币的比重由1993年的10．47%上升到1994年的24．24%、1995年的31．57%和1996年的35．25%。
第二次发生在1998—1999年，稳健的货币政策与抑制人民币贬值的汇率政策的冲突。1998年中国经济陷入通货紧缩，1998年2月开始， 我国居民消费价格上涨率由1997年的2．8%下降至-0．8%。1998年5月，出口同比下降1．5%，这是在连续22个月的增长之后，出现首次下降，资本项目出现逆差63．21亿美元，这是1993年以来中国资本项目首次出现逆差。1998年我国国际收支顺差 500 亿美元而仅有 50．69 亿美元结汇，这就使中央银行发行的基础货币中的“外汇占款”部分减少了近 450 亿美元，折合成人民币约3 700亿元，若再按三倍的货币乘数计，就少了1万多亿元的货币流通,从而加剧了通货紧缩，使物价下跌、失业增多的经济衰退更加严峻。因此,1998—1999年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降发生了冲突，从实质上看，是货币政策和汇率政策的冲突，因为储备的大幅波动源自汇率稳定的目标。
第三次发生在1999—2000年，人民币汇率稳定和中美利差倒挂之间的冲突。亚洲金融危机以后，周边国家经济在经历了货币大幅贬值后，正缓慢进行调整，为避免竞争性贬值带来的多米诺骨牌效应、维护大国的信誉和稳定公众对经济的信心，消除悲观心理预期，汇率稳定成为这一时期中国经济的最重要目标之一。但是，由于中美经济周期不一致,人民币利率和美元利率出现倒挂,1996年以来，连续8次下调人民币利率，1年期利率由1995年的10．98% 下调至2001年的2．25%。而同期美国经济过热，1999年6月份以来，美联储连续6次加息，联邦市场基金利率由1998年的4．75%上升到2000年的6．5%。自1997年10月23日起，6个月的人民币存款利率便一直低于美元,这导致了境内外币存款增加迅速，而外币贷款下降；逃汇、骗汇等非法行为急剧上升；外汇储备增幅下降,人民币贬值压力增大等负面效应。
第四次发生在2001年至现在，人民币利率低位运行与稳定人民币汇率之间的冲突。2001年以来，美国经济疲软，美联储连续降息，2001年中美利差由1999年和2000年的负数变为正数。同时国际收支的“双顺差”，人民币汇率升值预期强烈，大量国际资本流入。为维持汇率稳定，中央银行“冲销”干预，外汇储备大幅增长，2006年10月底，官方外汇储备已突破1万亿美元。2003—2005 年，中国经济面临人民币升值和物价上涨双重压力，然而中央银行依然实行以货币供应量为目标的货币政策选择。为消除维持汇率稳定而被动买入美元对货币供应量的影响，央行就在人民币公开市场上回笼货币，以抵消公开市场操作的影响，因而使得外汇储备的增加恰好等于国内信贷的减少。这样，这种利率货币政策选择虽能够维持人民币币值稳定和阻止货币供应量增加，但收缩国内信贷的结果是增加人民币利率的上行压力，从而进一步加剧了利率政策实施和汇率稳定之间的冲突。2004年以来美国联邦基金利率不断调高，但是人民币利率一直低位运行，但是央行不能轻易提高利率，因为利率提高，资本流入将会增加人民币汇率升值压力。2005年 7月21日人民币汇率改革以来，人民币已累积升值6%， 但升值压力并没有释放。在全球利率升息的背景下，人民币利率却始终处于低位，利率改革在很大程度上让位于汇率改革，由此导致的结果是超低的资本成本加剧了国内经济过热，利率政策对经济调控的杠杆效应失灵。
（2）相对刚性的汇率制度下外汇储备成为货币供应的主渠道，货币政策独立性降低。首先，相对的固定汇率制度使货币供给的内生性加强，中央银行控制货币供应量的主动性降低。随着对外开放程度的不断提高,货币供应越来越内生于国民经济运行。对外开放的程度越高,与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大、内生性越强,于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低。20世纪90年代以来,我国外汇储备规模迅速扩张。外汇占款随着外汇储备规模的扩张而越来越成为基础货币的重要渠道，外汇储备的变化也成为货币政策和汇率政策的一个重要结合点。
其次，相对刚性的固定汇率制使我国制定货币政策受到很大的限制。相对固定的钉住美元的汇率制度要求中美两国经济周期存在比较大的一致性,否则将造成内外政策目标背离。例如，如果在美国经济进入衰退期时,美国会增加美元供应量,增大了我国外汇市场上美元的供给。为继续维持稳定汇率,我国央行将不得不买入美元,这就增大了我国货币的供应量。如果我国此时正处于经济高峰时期,增大货币供应量与我国降低通货膨胀的政策努力方向背道而驰。因此，当两国经济周期处于不完全相同位置时,钉住美元的固定汇率制将使本国经济面临内外均衡难以兼顾的窘境。实际上，中美两国经济十分巨大的差异,尤其经济周期更是很少处于一致状态。因此，相对固定汇率制使中国付出了巨大代价。
（3）相对刚性的汇率制度削弱了我国货币政策有效性。首先，M-F模型表明,在固定汇率制度下,一国的货币政策在长期内无效。货币供给的变化只能引起外汇储备的增减。虽然我国利率尚未市场化，资本项目尚不能自由兑换，但在固定汇率制度下，我国货币政策的有效性受到了很大的制约。其次，固定汇率制使违规进出我国的资金增多，货币政策利率传导机制削弱。目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款利率基本上由央行直接制定。央行根据货币政策的需要,通过直接调整利率水平来影响金融机构可贷放资金量和企业借款量,进而影响企业投资规模和经济总量。在钉住美元的固定汇率制度下,利率影响经济的效力大为降低。如当央行企图通过降低利率放松银根,以扩大企业投资和居民消费时,套利资金就会千方百计将人民币兑换成外汇资金并流往国外,引起外汇需求增大、汇率波动。为了维持汇率的稳定,央行往往会抛出美元买进人民币,从而减缓了降低利率所带来的信用扩张作用。虽然目前资本项目下人民币尚不能自由兑换,但国内外短期资金往往通过种种违规甚至违法手段混入经常项目套汇流进流出。
三、加强利率—汇率联动协调机制的政策建议
当前我国利率—汇率联动协调机制的零效应甚至负效应，无法发挥利率和汇率对宏观调控的杠杆作用，从而导致国际资本持续流入或流出，影响我国正常的金融秩序，积累利率失调和汇率失调的风险，因此，我国在资本账户开放进程中必须不断改善制约我国利率—汇率联动协调机制运行的金融环境，构建灵活、积极有效的利率—汇率联动协调机制，避免国际套利资本持续流出或流入，最终实现内外经济均衡。
第一，加强资本流动、利率和汇率之间的联动协调效应，合理安排三者的市场化时序，减少金融自由化的过度冲击。利率市场化是资本自由流动和汇率市场化的基本前提和基础条件，资本账户开放是汇率市场化的基础，因此，我国应首先实行利率市场化，再逐步推进资本项目开放，最后推进汇率市场化和选择浮动汇率制。
第二，逐步放松利率管制，有序推进利率市场化，构建高效利率—汇率联动协调机制。按照“先外币后本币、先农村后城市、先贷款后存款、先长期后短期、先大额后小额”的整体思路，形成以市场利率为基础的利率间接调控体制。第一步将是放开外资、中资金融机构对内资企业的外币贷款利率，再到放宽人民币贷款利率的浮动幅度和存款利率浮动幅度,最后是贷款、存款利率的完全放开。
第三，逐步放松资本管制，实行资本账户开放和人民币自由兑换，增强国际资本流动性。应遵循“先长期资本流出入, 再短期资本的流出入；先证券投资,再银行信贷; 先债权类工具，后股权类工具和金融衍生产品；先发行市场管制，后交易市场；先境外筹资,再非居民境内筹资;先金融机构,再非金融机构和居民个人”的顺序，采取自主的、渐进的、有次序的方式稳妥推进资本账户开放。
第四，完善汇率形成机制，实现汇率市场化。增强利率—汇率的内生联动作用，汇率制度的选择和基准汇率的确立十分关键。目前，我国利率市场化刚刚起步、资本管制较严，因此，人民币汇率制度不能选择固定汇率制度，也不宜立刻转到浮动汇率制度，只能在固定汇率和浮动汇率制之间进行调和、折衷，建立一种既有稳定性又有灵活性的汇率制度。汇率目标区具有固定汇率制和浮动汇率制两种制度的优点，是近期中国汇率制度的一个较好选择。一是扩大人民币汇率浮动范围。围绕中心汇率，确定更大的汇率带状浮动区（即汇率目标区），逐步扩大浮动幅度至5%—10%。二是改强制结售汇制为意愿结售汇制，使整个外汇市场能根据供求关系有效形成,同时使价格能灵活地引导和调节供求关系。三是完善外汇市场。增加外汇交易主体，增加外汇交易品种，增加外汇交易工具，建立有形外汇市场和无形外汇市场相结合的、近期与远期相协调的外汇市场体系。四是加快短期货币市场建设，减缓短期投机性游资的冲击。
参考文献：
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（责任编辑：杨全山）
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摘 要：
本文从汇率超调理论模型出发分析利率和汇率的相互作用，然后对汇率超调理论进行实证检验并分析我国利率汇率协调机制的实际运行状况，最后提出增强我国利率—汇率联动协调机制、实现内外经济均衡的政策建议。
关键词：资本流动；利率—汇率联动协调；汇率超调模型；利率—汇率市场化；内外经济均衡
中图分类号：F830．2文献标识码：A
文章编号：1000176X（2007）05005806
在资本账户开放、资本自由流动和货币自由兑换条件下，作为货币市场和外汇市场的调节工具和货币政策的主要手段，利率和汇率之间存在灵活有效的、相互作用和相互传导的联动协调机制。中央银行调控政策的效果不仅仅取决于利率或汇率变动，而且取决于利率—汇率联动协调所引起的变化。加强利率—汇率联动协调机制是实现一国内外经济均衡的重要途径。
一、汇率超调模型
汇率超调模型（Exchange Rate OvershootingModel），又称粘性价格模型（Sticky Price Model），或者M-F-D 模型，是多恩布什（Dornbusch，1976）对蒙代尔—弗莱明模型（MundellFleming模型）的完全预期的扩展模型。［1］
模型假设：国内商品市场价格粘性、金融市场瞬间结清；完全预期；资本充分国际流动性，非抵补汇率超调成立；国外价格水平和利率水平固定；购买力平价在长期是成立的。
M-F-D模型假定在开放的资本市场和完全预期的条件下, 非抵补汇率超调成立：
e是采用直接标价法（外币用本币表示的价格）汇率,各变量均取对数形式（下同）。
M-F-D模型假设只有国内居民持有本国货币,国内货币需求等式:
其中,m 是名义货币供给, p 是国内物价水平, y 是国内产出。η为实际货币余额对预期通货膨胀的弹性系数，φ为实际货币余额对国内产量的弹性系数。
假如未预期的货币冲击使m增大,由于商品市场价格粘性,等式（2）中p不变,则m-p 增大。y 是外生的,等式若成立,利率i 必须减小。而等式（1） 中,是外生的,i减小,等式若成立，必须减小,因此，未来本币升值预期产生。从长期看,本国货币供应量增加必然导致本币贬值，多恩布什认为，最初本币贬值要超过未来预期的贬值（本币汇率的瞬间贬值程度大于其长期贬值程度,即超调现象），那么，未来本币升值预期产生,最终保证了等式的成立。
M-F-D模型假定国内产量的总需求yd是国内实际汇率的增函数:
δ为产出对实际汇率变动的敏感度。,表示自然产出水平和充分就业条件下的实际汇率。（3）式表明：外国价格水平相对本国价格水平上升，即相对于p上升，根据实际汇率（对数值），本币贬值相对于p上升将使得世界需求转向本国产的商品，实际贬值使得国内支出从外国贸易品向国内非贸易品转移，从而可能增加国内商品的需求。
在M-F-D模型中,考虑了粘性价格,假定p是事先确定的,价格水平只是对冲击缓慢的反应。如果价格水平不能立即变动以使市场保持出清状态,则非预期的冲击很显然可能导致过度需求或供给。在市场没有出清的情况下,必须对实际产量是怎样决定的做出某种假设，根据凯恩斯理论,假定产量是由需求决定的,即 。尽管 是事先确定的,对时间t的冲击不可能进行瞬时调整,但实际上对过度还是缓慢地随时间而调整。具体地说，价格水平根据通货膨胀预期扩展的菲利浦斯曲线进行调整：
φ为价格对总需求变动的敏感度。方程（4）的第一项是时间t的过度需求所导致的通货膨胀,而第二项表示价格水平的调整需要和预期的汇率变动一致。
M-F-D模型假定长期均衡实际汇率为不变常数,且实际汇率的调整采取单向途径；外国货币的利率和价格水平均可以变动，定义本国实际利率为 ,外国实际利率为,国内实际汇率为 ，根据公式（1）、（2）、（3）、（4），M-F-D模型的实际汇率与实际利率模型为:
时刻本国的物价水平的对数,带*号的表示外国变量， 是t和t+1期之间国内名义利率的对数值, 是t时刻名义汇率的对数值（直接标价法）,是充分就业条件下均衡的实际汇率。由于假定 ，本国和外国实际利率的差异与本国货币的实际贬值幅度是反向关系。
Dornbusch（1985）提出有关汇率、利率和物价的长期均衡方程为：
其中， 表示可持续国际收支下的长期均衡汇率的自然对数， 为通货膨胀率， 代表国内利率水平，y是实际国民收入的自然对数,ξ为常数，u为偏离系数。根据模型，如果一国经济结构没有实质性变化，中央银行采取利率手段调控通货膨胀，国内名义利率上升，致使国内货币需求减少。由于通货膨胀差异，商品价格上升，在购买力平价作用下导致本币贬值，即本国利率和本币汇率呈逆向运动。
弗兰克尔在继承多恩布什粘性汇率模型的基础上,提出了可以进行检验的即期汇率决定模型:
其中，S为实际汇率变动率,θ为外汇市场预期敏感函数,和分别为两国货币数量、国民收入变动率之差,代表两国的利差,λ为实际货币需求的利率弹性,α和κ是参数。该模型指出，在货币市场非均衡的情况下,未来的即期汇率变动率是两国相对货币供给变动率、相对国民收入水平变动率、名义利差与预期通货膨胀率之差的函数。在购买力平价长期内成立的情况下,本国利率与本国汇率呈逆向运动。
综上所述，汇率超调模型（粘性价格模型）（M-F-D模型）表明，本国利率与本国汇率呈逆向运动。
二、汇率超调模型的实证检验
1．实证检验
以1980—2006年中美两国一年期存款利率（美元为1年期境内美元存款利率）和汇率的变化情况进行具体分析，见图1。
1986年以前，人民币应该升值，但实际上人民币贬值，与模型预测不符。1987—1993年, 人民应该贬值，人民币在此期间也在贬值,与模型预测相符。
1994—1997年, ，中美利差较前期在加大，最高达5%，人民币应该有更大贬值，但人民币却在升值, 与模型预测相反。1994年人民币汇率并轨时,由官方汇率1∶5．8与外汇调剂市场汇率1∶8．7并存统一到1∶8．7的市场汇率,人为贬值达13．33%。这种人为的过度贬值必然形成人民币汇率升值反弹预期。汇率升值预期和高的正利差导致国际资本可获得高额风险报酬, 国际资本流入，人民币名义汇率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996、1997年也持续升值。
1998—2000年， 两者之差先增后降，人民币应先升后降，且幅度应该先大后小，但是，其间人民币汇率保持不变，略有贬值，与模型预测不符。在此期间，中国经济处于通货紧缩时期, 人民币利率从1998年的3.78%下降到2000年的 2．25%，再加上20%利息税,实际利率收益下降1.8%，人民币实际利率远远低于美国利率。而且，2000年美联储连续5次加息，国际市场美元利率持续上升，中美实际利差高达-5%。其间，中国为扩大内需,利率需进一步下调（事实上，2002、2003年下调到1．98%）。而且，其间中国宏观经济走弱，经济增长放缓,内需不足,外需不旺,失业率上升等等,再加上亚洲金融危机时人民币相对周边货币升值，这些因素都促使预期人民币汇率贬值。贬值预期和中美之间负利差导致资本外逃，人民币面临巨大贬值压力。实际上，2000年2月至5月，人民币处于小幅贬值状态。
2001—2004年， 人民币应该贬值，但是，其间人民币汇率保持稳定，而且略有升值，与模型预测相悖。2001年年末汇率1美元兑8．2766元人民币，人民币比上年末升值15个基本点，2004年年末汇率8．2765元人民币兑1美元，比上年末上升2个基本点。主要原因是2001年以后，美联储连续降息，中美利差由1999年和2000年的负数变为正，加上中国巨大的经常账户和资本账户的“双顺差”，短期资本大量流入，人民币面临巨大的升值压力。
从2004年6月—2006年6月29日，美联储连续加息17次，联邦基金利率已提高到过去5年以来的最高水平5．25%，2005年，人民币利率第一次小于境内美元存款利率，利率差为负数， 人民币应该升值。实际上，2005年上半年人民币基本稳定，7月21日，对人民币汇率形成机制进行了改革，由1美元兑8．2765元人民币改为1美元兑8．11元人民币，升值2％。2005年末人民币对美元汇率为8．0702，比2004年末升值2．56%。2007年1月25日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币7．7735元，再次创出汇改以来的新高，比汇改前累积升值6%。鉴于中国所具有的长期出口能力以及外国对中国产品的强劲需求，因对外贸易而产生的顺差今年依然会持续，因此，2007年人民币将会保持稳中有升态势。这基本符合模型预测。
将1985—2006年中美实际利差、人民币实际利率和人民币年均汇率进行相关性分析（见图2），可以看出，人民币实际利率与年均汇率之间并没有表现出逆向关系，与M-F-D模型关于本国和外国实际利率的差异与本国货币的实际贬值幅度是反向关系的预测不相符合。
2．我国利率—汇率联动协调机制的实际运行状况
（1）货币政策与汇率政策的强烈冲突。1994—2006年以来，我国相对刚性的汇率制度导致货币政策与汇率政策的强烈冲突，主要表现在四个时期：
第一次发生在1994—1996年，抑制通货膨胀的货币政策和抑制人民币升值的冲突。1994—1996年间，我国经济对内表现为高通胀，居民消费价格上涨率分别为24．1%、17．1%和8．3%；对外表现为人民币贬值带来的巨额顺差，1994年经常项目顺差76．58亿美元，资本项目顺差326．44亿美元。人民币面临升值压力，在国际收支刚刚好转的情况下，人民币大幅升值不可取，因此，央行选择干预，外汇储备1994年增加了304．21亿美元，在这期间外汇存款占基础货币的比重由1993年的10．47%上升到1994年的24．24%、1995年的31．57%和1996年的35．25%。
第二次发生在1998—1999年，稳健的货币政策与抑制人民币贬值的汇率政策的冲突。1998年中国经济陷入通货紧缩，1998年2月开始， 我国居民消费价格上涨率由1997年的2．8%下降至-0．8%。1998年5月，出口同比下降1．5%，这是在连续22个月的增长之后，出现首次下降，资本项目出现逆差63．21亿美元，这是1993年以来中国资本项目首次出现逆差。1998年我国国际收支顺差 500 亿美元而仅有 50．69 亿美元结汇，这就使中央银行发行的基础货币中的“外汇占款”部分减少了近 450 亿美元，折合成人民币约3 700亿元，若再按三倍的货币乘数计，就少了1万多亿元的货币流通,从而加剧了通货紧缩，使物价下跌、失业增多的经济衰退更加严峻。因此,1998—1999年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降发生了冲突，从实质上看，是货币政策和汇率政策的冲突，因为储备的大幅波动源自汇率稳定的目标。
第三次发生在1999—2000年，人民币汇率稳定和中美利差倒挂之间的冲突。亚洲金融危机以后，周边国家经济在经历了货币大幅贬值后，正缓慢进行调整，为避免竞争性贬值带来的多米诺骨牌效应、维护大国的信誉和稳定公众对经济的信心，消除悲观心理预期，汇率稳定成为这一时期中国经济的最重要目标之一。但是，由于中美经济周期不一致,人民币利率和美元利率出现倒挂,1996年以来，连续8次下调人民币利率，1年期利率由1995年的10．98% 下调至2001年的2．25%。而同期美国经济过热，1999年6月份以来，美联储连续6次加息，联邦市场基金利率由1998年的4．75%上升到2000年的6．5%。自1997年10月23日起，6个月的人民币存款利率便一直低于美元,这导致了境内外币存款增加迅速，而外币贷款下降；逃汇、骗汇等非法行为急剧上升；外汇储备增幅下降,人民币贬值压力增大等负面效应。
第四次发生在2001年至现在，人民币利率低位运行与稳定人民币汇率之间的冲突。2001年以来，美国经济疲软，美联储连续降息，2001年中美利差由1999年和2000年的负数变为正数。同时国际收支的“双顺差”，人民币汇率升值预期强烈，大量国际资本流入。为维持汇率稳定，中央银行“冲销”干预，外汇储备大幅增长，2006年10月底，官方外汇储备已突破1万亿美元。2003—2005 年，中国经济面临人民币升值和物价上涨双重压力，然而中央银行依然实行以货币供应量为目标的货币政策选择。为消除维持汇率稳定而被动买入美元对货币供应量的影响，央行就在人民币公开市场上回笼货币，以抵消公开市场操作的影响，因而使得外汇储备的增加恰好等于国内信贷的减少。这样，这种利率货币政策选择虽能够维持人民币币值稳定和阻止货币供应量增加，但收缩国内信贷的结果是增加人民币利率的上行压力，从而进一步加剧了利率政策实施和汇率稳定之间的冲突。2004年以来美国联邦基金利率不断调高，但是人民币利率一直低位运行，但是央行不能轻易提高利率，因为利率提高，资本流入将会增加人民币汇率升值压力。2005年 7月21日人民币汇率改革以来，人民币已累积升值6%， 但升值压力并没有释放。在全球利率升息的背景下，人民币利率却始终处于低位，利率改革在很大程度上让位于汇率改革，由此导致的结果是超低的资本成本加剧了国内经济过热，利率政策对经济调控的杠杆效应失灵。
（2）相对刚性的汇率制度下外汇储备成为货币供应的主渠道，货币政策独立性降低。首先，相对的固定汇率制度使货币供给的内生性加强，中央银行控制货币供应量的主动性降低。随着对外开放程度的不断提高,货币供应越来越内生于国民经济运行。对外开放的程度越高,与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大、内生性越强,于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低。20世纪90年代以来,我国外汇储备规模迅速扩张。外汇占款随着外汇储备规模的扩张而越来越成为基础货币的重要渠道，外汇储备的变化也成为货币政策和汇率政策的一个重要结合点。
其次，相对刚性的固定汇率制使我国制定货币政策受到很大的限制。相对固定的钉住美元的汇率制度要求中美两国经济周期存在比较大的一致性,否则将造成内外政策目标背离。例如，如果在美国经济进入衰退期时,美国会增加美元供应量,增大了我国外汇市场上美元的供给。为继续维持稳定汇率,我国央行将不得不买入美元,这就增大了我国货币的供应量。如果我国此时正处于经济高峰时期,增大货币供应量与我国降低通货膨胀的政策努力方向背道而驰。因此，当两国经济周期处于不完全相同位置时,钉住美元的固定汇率制将使本国经济面临内外均衡难以兼顾的窘境。实际上，中美两国经济十分巨大的差异,尤其经济周期更是很少处于一致状态。因此，相对固定汇率制使中国付出了巨大代价。
（3）相对刚性的汇率制度削弱了我国货币政策有效性。首先，M-F模型表明,在固定汇率制度下,一国的货币政策在长期内无效。货币供给的变化只能引起外汇储备的增减。虽然我国利率尚未市场化，资本项目尚不能自由兑换，但在固定汇率制度下，我国货币政策的有效性受到了很大的制约。其次，固定汇率制使违规进出我国的资金增多，货币政策利率传导机制削弱。目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款利率基本上由央行直接制定。央行根据货币政策的需要,通过直接调整利率水平来影响金融机构可贷放资金量和企业借款量,进而影响企业投资规模和经济总量。在钉住美元的固定汇率制度下,利率影响经济的效力大为降低。如当央行企图通过降低利率放松银根,以扩大企业投资和居民消费时,套利资金就会千方百计将人民币兑换成外汇资金并流往国外,引起外汇需求增大、汇率波动。为了维持汇率的稳定,央行往往会抛出美元买进人民币,从而减缓了降低利率所带来的信用扩张作用。虽然目前资本项目下人民币尚不能自由兑换,但国内外短期资金往往通过种种违规甚至违法手段混入经常项目套汇流进流出。
三、加强利率—汇率联动协调机制的政策建议
当前我国利率—汇率联动协调机制的零效应甚至负效应，无法发挥利率和汇率对宏观调控的杠杆作用，从而导致国际资本持续流入或流出，影响我国正常的金融秩序，积累利率失调和汇率失调的风险，因此，我国在资本账户开放进程中必须不断改善制约我国利率—汇率联动协调机制运行的金融环境，构建灵活、积极有效的利率—汇率联动协调机制，避免国际套利资本持续流出或流入，最终实现内外经济均衡。
第一，加强资本流动、利率和汇率之间的联动协调效应，合理安排三者的市场化时序，减少金融自由化的过度冲击。利率市场化是资本自由流动和汇率市场化的基本前提和基础条件，资本账户开放是汇率市场化的基础，因此，我国应首先实行利率市场化，再逐步推进资本项目开放，最后推进汇率市场化和选择浮动汇率制。
第二，逐步放松利率管制，有序推进利率市场化，构建高效利率—汇率联动协调机制。按照“先外币后本币、先农村后城市、先贷款后存款、先长期后短期、先大额后小额”的整体思路，形成以市场利率为基础的利率间接调控体制。第一步将是放开外资、中资金融机构对内资企业的外币贷款利率，再到放宽人民币贷款利率的浮动幅度和存款利率浮动幅度,最后是贷款、存款利率的完全放开。
第三，逐步放松资本管制，实行资本账户开放和人民币自由兑换，增强国际资本流动性。应遵循“先长期资本流出入, 再短期资本的流出入；先证券投资,再银行信贷; 先债权类工具，后股权类工具和金融衍生产品；先发行市场管制，后交易市场；先境外筹资,再非居民境内筹资;先金融机构,再非金融机构和居民个人”的顺序，采取自主的、渐进的、有次序的方式稳妥推进资本账户开放。
第四，完善汇率形成机制，实现汇率市场化。增强利率—汇率的内生联动作用，汇率制度的选择和基准汇率的确立十分关键。目前，我国利率市场化刚刚起步、资本管制较严，因此，人民币汇率制度不能选择固定汇率制度，也不宜立刻转到浮动汇率制度，只能在固定汇率和浮动汇率制之间进行调和、折衷，建立一种既有稳定性又有灵活性的汇率制度。汇率目标区具有固定汇率制和浮动汇率制两种制度的优点，是近期中国汇率制度的一个较好选择。一是扩大人民币汇率浮动范围。围绕中心汇率，确定更大的汇率带状浮动区（即汇率目标区），逐步扩大浮动幅度至5%—10%。二是改强制结售汇制为意愿结售汇制，使整个外汇市场能根据供求关系有效形成,同时使价格能灵活地引导和调节供求关系。三是完善外汇市场。增加外汇交易主体，增加外汇交易品种，增加外汇交易工具，建立有形外汇市场和无形外汇市场相结合的、近期与远期相协调的外汇市场体系。四是加快短期货币市场建设，减缓短期投机性游资的冲击。
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（责任编辑：杨全山）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF阅读原文”。