管理层收购在国外得到了广泛的应用和发展，在不同的阶段表现出了不同的特点，经济学家也给出了许多不同的理论解释。本文试图对不同时期的管理层收购理论进行分类评述，从而给我国的管理层收购发展提供有益的启示。
　　
　　一、引言
　　
　　管理层收购(Management Buy-Outs，MBO)是指目标公司的管理层通过债务融资购买目标公司的股权或资产，实现改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收益。管理层收购实际上是杠杆收购(Leveraged Buy-outs，LBO)的一种特殊形式。
　　英国经济学家麦克·莱特(Mike Wright，1980)在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层，并对该现象进行了规范定义，即管理层收购(Management Buy-Outs，MBO)。此后，在英美和欧洲大陆，管理层收购得到了广泛的应用和发展，但在不同的阶段表现出了不同的特点，经济学家也给出了许多不同的理论解释。
　　
　　二、早期的管理层收购理论
　　
　　早期的管理层收购在收购过程中通常会涉及到大量的债务融资，实际上属于杠杆收购（LBO)的一种。对于这一时期管理层收购，学者们围绕着MBO的动机、绩效表现及其来源、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。Kieschnik（1989）做了一个大致的总结，指出关于MBO的理论解释有交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。Kieschnik的综述尽管详细，但有不少假说并没有多大的差异，其中有代表性的是：代理成本说、防御剥夺说、避税理论以及管理机会主义和信息不对称论四个理论假说。
　　
　　1.代理成本说
　　 詹森(Jensen)是代理成本说的代表人物。詹森和马克林(1976)认为，在现代公司的代理关系中，管理层往往会利用信息优势追求个人利益的最大化，而不是追求股东利益的最大化，这种利益冲突导致了代理成本。詹森(1986)指出，随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森(1989)进一步指出，管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。管理层收购的出现可有效降低这种代理成本，一方面，管理层收购后管理者拥有了公司的股权，身份发生了变化，成为公司的股东，降低了与其他股东的利益冲突，从而可以降低代理成本。另一方面，管理层收购提高了企业的负债率，引入了LBO机构，可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降低由自由现金流量产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率。高负债因此成为降低管理层代理成本的有效手段。
　　
　　


　　2.防御剥夺说
　　该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。阿尔钦的企业理论认为, 在企业中，管理层对企业的投资具有“唯一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效，因此其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。并且管理层的投资及其产生的收益，由于信息不对称存在很高的衡量成本，管理层和其他利益主体之间容易就管理层应该得到的报酬产生分歧。为防止自己的专用投资被他人剥夺，管理层就有动机成为自己投资收益的完全获取者。同时，在资源可塑性较小的行业，资源使用者使资源的使用偏向其利益的可能性越小，债权人不需要对债务的使用付出更多的监督成本，因此更容易获得LBO的债务支持。因此威斯通等(1998)指出：“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性的企业及行业，将会发生杠杆收购。”该理论从管理层的角度对MBO的动机作出了新的解释，认为MBO是管理层明晰其投资收益的手段,是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排,其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果；同时他们得出了与詹森一样的结论，MBO最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。
　　
　　3.避税理论
　　Lowenstein(1985)认为，管理层收购后的避税效应是管理层收购的强烈动机。由于大量使用杠杆负债，收购后的利息费用要比收购前多出很多，而利息费用是要从公司的税前利润中扣除的，因此可获得大量的避税效益。Lowenstein同时指出收购后管理层往往会提取加速折旧，也可以产生避税效益。总之MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益都来源于避税所得。避税理论是财富转移理论中最重要的主张，其认为MBO本身并没有创造价值，但避税效应不管是否成为管理层收购的主要动机引起了一些学者的怀疑。首先，管理层必须确保有足够的现金流来偿还利息和债务，而这将增加收购后的经营风险，避税效应是否能够弥补这一风险值得思考。其次，债务和利息费用迟早是要还清的，避税效应消失后的企业绩效来源如何解释？最后，MBO也并非是唯一的避税方式，管理者仍有其他的避税方式可选择。然而，毫无疑问避税效应是管理层收购的一个重要因素，其作用是不能低估的。
　　
　　4.管理机会主义和信息不对称论
　　


　　该理论认为，经理人之所以热衷于收购自己所在的公司，是因为他们掌握更多不为外人所知的超级信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估，即管理机会主义是建立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。在此特性下，如果对收购所支付的费用低于购买价格与企业的内在价值之差异，则管理层的盈利就是正的，管理层就有动力通过管理层收购获得公司所有权。可见管理机会主义和信息不对称论与价值创造观之间是存在本质区别的，前者强调收购赢利主要来源于私有化的信息，而后者认为收购的赢利主要来源是由于管理者的介入。对该理论的最大争论就是其可信性。首先，它假定收购前企业的价值低估纯粹是由于没有揭露关键的信息，这是值得怀疑的；其次，有许多因素制约了管理者和其他投资者排他性地从收购要约的价值低估中获利的可能性，如其他竞价者的收购竞价就能够限制信息优势掌握者(如经理人)从管理层收购中获利的空间。此外，Kaplan(1990)的研究发现那些在收购后不被留用的管理者都在收购时出售了他们拥有的股权，如果他们拥有关于企业真实价值的内部信息，那他们的出售行为就不是理性行为。
　　
　　三、管理层收购理论的新发展
　　
　　MBO进入欧洲之后，呈现出了一些新特点。在欧洲是风险投资机构而不是LBO机构在从事MBO业务，这些机构为MBO提供了更多的股权融资，并且中介机构在MBO中的作用越来越重要。更重要的是越来越多的高科技企业也实行了MBO，并且有越来越多的证据表明，MBO的成功与管理层的选择及其努力程度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释的，怀特(Mike Wright)等在发展前人理论基础上提出了企业家精神说。
　　怀特等认为詹森的代理成本说揭示的只是传统MBO中的价值生成方式，新形势下MBO的收益主要是源于MBO后所形成的企业家精神。企业家精神又是如何形成的呢？怀特(2001)认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施MBO及MBO后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为MBO的实施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持。由于风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、经常就适当的战略选择提供方案，因此在战略选择和处理棘手问题上风险投资机构形成了一些专业优势，正是这些优势可以开拓管理层的视野并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进企业实现根本性的战略转变。实现企业战略转变要有新的融资结构和治理机制与之相匹配，被詹森认为具有强烈控制功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显著上升。也正是着重于对企业家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基础的高科技行业。
　　Wright及其合作者提出的企业家精神说重新解释了MBO的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了MBO的收益。他们的理论拓展了MBO的适用范围，区分了MBO的不同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO成功的关键。由此Wright等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为目前的MBO主流解释理论。
　　
　　四、国外管理层收购理论对我国的启示
　　
　　我国从20世纪90年代末期开始引进MBO发展到现在，其在中国的资本市场上已经从萌芽到逐渐成长，并成为国有企业改革的有效途径。但是随着发展MBO在我国逐渐暴露出了一系列的问题，不但没有提高企业的经营效率，反而造成了国有资产的大量流失，MBO在我国陷入了困境。借鉴国外管理层收购的经验，为了使MBO走出困境,真正带来产权明晰、效率提升的效果需要做好下述几方面的工作：
　　1.引入融资中介机构。在国外的管理层收购中，不管是LBO机构还是风险投资机构都扮演了积极的角色。它们不但给管理层收购提供了融资支持，以确保MBO能够成功实施；而且在MBO后的经营过程中，给管理层带来了强大的动力和智力支持，促使经营效率的提高。相反在我国，管理层收购却面临着各种各样的融资障碍，其直接后果就是在管理层收购中，管理层尽量压低收购价格和通过各种途径侵占国有资产。引入融资中介机构后，收购资金来源不明的问题就可以得到有效解决，同时融资中介机构也会对收购后的管理层进行监督，迫使其努力经营，提高经营绩效。
　　2.建立公平合理的定价机制。管理层收购中的定价问题是最重要也是最敏感的问题。我国的资本市场存在着流通股和非流通股的人为分割，MBO都是协议收购非流通股，而且是围绕着每股净资产进行定价并缺乏透明性，定价水平的过低，造成了国有资产的大量流失。因此，建立公平合理的定价机制是我国管理层收购面临的最迫切的问题，首先应抛弃目前一直采用的以每股净资产基础的定价方法，采用国际上通用的贴现现金流估价方法。因为以每股净资产为基础的定价方法反映的是目标企业过去的价值，而贴现现金流估价则反映的是企业未来的价值，很显然后者是最合理的。其次，还应当引入公开的竞价机制。不同的竞价水平反映了不同的经营人员对目标企业未来价值的期望，只有高能力的经营人员才会报出更高的收购价格。引入公开的竞价机制不但可以确保管理层收购中国有资产的增值，而且还可以选拔高能力的经营人员，增加收购后经营成功的可能性。
　　3.加强对中小投资者的保护程度。英美等西方国家的管理层收购理论建立的一个共同前提就是拥有发达的资本市场和完善的投资者保护体系，这在我国是不具备的。在我国现阶段，管理层收购往往容易导致新的“内部人控制”问题，管理层经常利用其控制权侵占中小股东利益，即产生所谓的“挖掘”效应。这不仅损害了中小股东的利益，更会诱发管理层的机会主义，导致低效率的管理层收购。要防范管理层的机会主义和促生高效的管理层收购，就必然要加强对中小投资者的保护程度。
　　(河南大学工商管理学院)