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【摘要】本文回顾了3.27国债逼仓事件发生的背景，经过，着重分析其爆发的深层次原因--投机心理和狂炒机遇，以及市场的制度性缺陷，最后提出了关于中国期货市场健康发展的反思和建议。
【关键词】国债期货 逼仓 过度投机 盯市
中国期货市场的发展，经历了太多的坎坷。“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行的1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，于最后8分钟内一口气砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，导致市场大副下挫，陷入一片恐慌。这在当时是极其严重的恶性事件，中国第一支金融期货因此夭折。当时，英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。“327”事件虽然已经过去14年，并且以无限期叫停国债期货，当事人受到应有的惩罚而告终，但其留下的教训是惨痛的，很多地方仍需要我们深刻地去思考和反省。在股指期货即将上市的2006年，反思3.27事件的来龙去脉,对中国金融市场的监管,未来金融期货的上市和运行,都具有极其重要的意义。
一、事件发生的背景和经过
1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。次年10月25日，上证所国债期货交易向社会公众开放，与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，市场总成交量达2.8万亿元，交易量十分可观。327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报实在太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。但上海三大证券公司之一的万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。于是管金生孤注一掷，率领万国证券在“327“上面做空。而当时的多方，则是有财政部背景的中国经济开发信托投资公司，简称“中经开”。
当时的具体情况是：1995年2月23日，当日下午，上证所327合约空方主力在148.50价位封盘失败、行情飙升后蓄意违规，采取大量透支交易的方式打压价格。但是在短短几十分钟，327价位仍然直逼151.90元。于是，14点22分之后，万国证券开始大量透支交易，以1056万手的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使327合约暴跌38元。当日开仓的多头全线爆仓，造成了相当于付出20余亿元保证金的2000亿元交收的现券量。正当管金生们正在拍手称庆时，为了保证国债期货的生存能力，上证所决定取消14点22分以后“327”合约的成交，合约收盘价调整为151.30元。同年，中央组成了以财政部，人民银行，证监会，安全部等六大部委构成的调查组，对事件进行了调查。最后，证券教父--管金生锒铛入狱，为327事件画上了一个暂时的句号。
二、事件爆发的深层次原因
追逐利润是商人的本性，而分析“3.27“事件爆发的原因，就不能仅仅从违规操作方面去考虑。会员投机心
理的爆发，狂炒的机遇，制度的缺失这些深层次因素，使得3.27事件的发生,有其必然性。
1、会员公司投机心理的爆发
此前一段时间，国债期货市场交易火暴，给许多人造成虚假繁荣的假象，而各方面都在暗中悄悄地积蓄力量。首先，此前的数月中，上证所“314”国债合约上已出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情，这不能不说是一个异常的警告。其次，财政部公布1995年的新债发行量，并且传闻财政部会对“327”国债贴息16亿，这被市场人士普遍视为利多消息，众多炒家都想孤注一掷。再次，多空双方都具有很深的背景，多方是有财政部背景的中经开，而空方则是万国证券，在这其中，管金生的个人意志和风格起了很大的作用。可以说，327国债期货品种的夭折，管金生负有不可推卸的责任。
2、狂炒的机遇
在这次“中国巴林事件”中，有很多教训需要吸取，我们需要反省的是，狂炒者狂炒的机遇是从何而来呢？经过分析，我们不难发现以下几个问题：
第一，市场信息的不透明，万国证券明显在市场信息的取得上处于劣势。中经开有财政部的背景，肯定能很快得到内幕消息，因此，市场处于信息不对称的状态，是无效率的。而后知后觉的万国证券处于全面被套牢状态，且由于持仓过大，一旦平仓会引发价格更加飞涨，其亏损将达几十亿元，足以使整个公司烟消云灭。为扭转局面，其主要负责人授意恶意透支，超限量砸盘。
第二，保证金过低。327事件时，上交所规定客户保证金比率是2.5％，远远低于国际水平。而且国债期货开户保证金只要1万元，每手保证金只要500元，浮动赢利还可以再开新仓。这些，都为炒家提供了狂炒的难得的机遇。
第三，没有涨跌停板制和持仓限量制度。这两个制度对于一个成熟的期货交易市场十分重要。事后，业界纷纷质疑为什么万国公司持仓量比其他公司多很多，达200万口，为整个市场交易埋下了巨大的风险。
第四，无法杜绝透支交易。当时是按“逐日盯市”方法来控制风险，而非国际通用的“逐笔盯市”的清算制度。交易商完全可以恶意透支，而在交易日结束时把缺口补上。
第五，多头监管的弊端。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。这就造成了政出多门，令恶意投机有空子可钻。
3、监管制度的缺失
当时监管制度的缺失是多方面的，具体说来，有以下几点：
首先是万国证券比别的公司敞口多。当时上证所规定：会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万口，但万国证券却获得40万口的特别优待。在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万口，由于持仓过重，导致巨额亏损。人们不紧要问，万国证券有什么权利获得如此优待？
其次，监管当局没有对市场行情变化做出迅速反应。在3.27之前，多空双方操纵市场，打压和哄抬价格的苗头已经初步显现，遗憾的是，监管当局没有密切留意，提前预防。
再次，市场条件不成熟，利率机制没有市场化，市场信息没有公开化，当时的中国期货市场，连弱有效都不是。导致有财政部背景的中经开，可以靠获得内幕信息，从而操纵价格，获取利润。
三、对“327”国债期货逼仓事件的反思
“327”国债期货逼仓事件虽然已经过去了十几年，并且国债期货交易也无限度地停止，但它留给我们的教训，无疑是惨痛的。
1、缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。
2、政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债受财政部公告(1995年2月25日公布)的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。
3、健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。“327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。在资金保障系统方面：首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。而在交易监督管理系统方面：首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。第二，没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。第三，从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。
4、现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。“327”国债期货风波出现之后，不少人对各交易所采取的计算机自动撮合交易方式提出质疑，认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。事实上，从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看，通过计算机系统进行期货交易是我国期货市场的最佳选择，而且通过大型计算机系统控制期货交易中的实时风险，更有人工控制和事后控制所不具备的优势。一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。
应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展，交易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
【参考文献】
[1]罗孝玲：期货投资案例 经济科学出版社 2005.3 164-174
[2] 张宗成：期货市场理论与实务 华中理工大学出版社 1996.97-101
[3] 李兴智、许明朝：金融期货理论与实务 经济管理出版社 2006.1
[4] 叶永刚、黄河：从无套利定价理论看我国国债期货市场的过去与未来 经济评论 2004.397-98
【关键词】国债期货 逼仓 过度投机 盯市
中国期货市场的发展，经历了太多的坎坷。“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行的1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，于最后8分钟内一口气砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，导致市场大副下挫，陷入一片恐慌。这在当时是极其严重的恶性事件，中国第一支金融期货因此夭折。当时，英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。“327”事件虽然已经过去14年，并且以无限期叫停国债期货，当事人受到应有的惩罚而告终，但其留下的教训是惨痛的，很多地方仍需要我们深刻地去思考和反省。在股指期货即将上市的2006年，反思3.27事件的来龙去脉,对中国金融市场的监管,未来金融期货的上市和运行,都具有极其重要的意义。
一、事件发生的背景和经过
1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。次年10月25日，上证所国债期货交易向社会公众开放，与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，市场总成交量达2.8万亿元，交易量十分可观。327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报实在太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。但上海三大证券公司之一的万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。于是管金生孤注一掷，率领万国证券在“327“上面做空。而当时的多方，则是有财政部背景的中国经济开发信托投资公司，简称“中经开”。
当时的具体情况是：1995年2月23日，当日下午，上证所327合约空方主力在148.50价位封盘失败、行情飙升后蓄意违规，采取大量透支交易的方式打压价格。但是在短短几十分钟，327价位仍然直逼151.90元。于是，14点22分之后，万国证券开始大量透支交易，以1056万手的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使327合约暴跌38元。当日开仓的多头全线爆仓，造成了相当于付出20余亿元保证金的2000亿元交收的现券量。正当管金生们正在拍手称庆时，为了保证国债期货的生存能力，上证所决定取消14点22分以后“327”合约的成交，合约收盘价调整为151.30元。同年，中央组成了以财政部，人民银行，证监会，安全部等六大部委构成的调查组，对事件进行了调查。最后，证券教父--管金生锒铛入狱，为327事件画上了一个暂时的句号。
二、事件爆发的深层次原因
追逐利润是商人的本性，而分析“3.27“事件爆发的原因，就不能仅仅从违规操作方面去考虑。会员投机心
理的爆发，狂炒的机遇，制度的缺失这些深层次因素，使得3.27事件的发生,有其必然性。
1、会员公司投机心理的爆发
此前一段时间，国债期货市场交易火暴，给许多人造成虚假繁荣的假象，而各方面都在暗中悄悄地积蓄力量。首先，此前的数月中，上证所“314”国债合约上已出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情，这不能不说是一个异常的警告。其次，财政部公布1995年的新债发行量，并且传闻财政部会对“327”国债贴息16亿，这被市场人士普遍视为利多消息，众多炒家都想孤注一掷。再次，多空双方都具有很深的背景，多方是有财政部背景的中经开，而空方则是万国证券，在这其中，管金生的个人意志和风格起了很大的作用。可以说，327国债期货品种的夭折，管金生负有不可推卸的责任。
2、狂炒的机遇
在这次“中国巴林事件”中，有很多教训需要吸取，我们需要反省的是，狂炒者狂炒的机遇是从何而来呢？经过分析，我们不难发现以下几个问题：
第一，市场信息的不透明，万国证券明显在市场信息的取得上处于劣势。中经开有财政部的背景，肯定能很快得到内幕消息，因此，市场处于信息不对称的状态，是无效率的。而后知后觉的万国证券处于全面被套牢状态，且由于持仓过大，一旦平仓会引发价格更加飞涨，其亏损将达几十亿元，足以使整个公司烟消云灭。为扭转局面，其主要负责人授意恶意透支，超限量砸盘。
第二，保证金过低。327事件时，上交所规定客户保证金比率是2.5％，远远低于国际水平。而且国债期货开户保证金只要1万元，每手保证金只要500元，浮动赢利还可以再开新仓。这些，都为炒家提供了狂炒的难得的机遇。
第三，没有涨跌停板制和持仓限量制度。这两个制度对于一个成熟的期货交易市场十分重要。事后，业界纷纷质疑为什么万国公司持仓量比其他公司多很多，达200万口，为整个市场交易埋下了巨大的风险。
第四，无法杜绝透支交易。当时是按“逐日盯市”方法来控制风险，而非国际通用的“逐笔盯市”的清算制度。交易商完全可以恶意透支，而在交易日结束时把缺口补上。
第五，多头监管的弊端。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。这就造成了政出多门，令恶意投机有空子可钻。
3、监管制度的缺失
当时监管制度的缺失是多方面的，具体说来，有以下几点：
首先是万国证券比别的公司敞口多。当时上证所规定：会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万口，但万国证券却获得40万口的特别优待。在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万口，由于持仓过重，导致巨额亏损。人们不紧要问，万国证券有什么权利获得如此优待？
其次，监管当局没有对市场行情变化做出迅速反应。在3.27之前，多空双方操纵市场，打压和哄抬价格的苗头已经初步显现，遗憾的是，监管当局没有密切留意，提前预防。
再次，市场条件不成熟，利率机制没有市场化，市场信息没有公开化，当时的中国期货市场，连弱有效都不是。导致有财政部背景的中经开，可以靠获得内幕信息，从而操纵价格，获取利润。
三、对“327”国债期货逼仓事件的反思
“327”国债期货逼仓事件虽然已经过去了十几年，并且国债期货交易也无限度地停止，但它留给我们的教训，无疑是惨痛的。
1、缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。
2、政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债受财政部公告(1995年2月25日公布)的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。
3、健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。“327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。在资金保障系统方面：首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。而在交易监督管理系统方面：首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。第二，没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。第三，从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。
4、现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。“327”国债期货风波出现之后，不少人对各交易所采取的计算机自动撮合交易方式提出质疑，认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。事实上，从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看，通过计算机系统进行期货交易是我国期货市场的最佳选择，而且通过大型计算机系统控制期货交易中的实时风险，更有人工控制和事后控制所不具备的优势。一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。
应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展，交易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
【参考文献】
[1]罗孝玲：期货投资案例 经济科学出版社 2005.3 164-174
[2] 张宗成：期货市场理论与实务 华中理工大学出版社 1996.97-101
[3] 李兴智、许明朝：金融期货理论与实务 经济管理出版社 2006.1
[4] 叶永刚、黄河：从无套利定价理论看我国国债期货市场的过去与未来 经济评论 2004.397-98