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特邀专家：
国家信息中心经济预测部主任 祝宝良
中国农业银行金融市场部处长 李刚
中信建投证券宏观与债券首席分析师 黄文涛
北京乐瑞资产管理有限公司总经理 张煜
中央国债登记结算公司信息部估值组 黄山
主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 景乃格
主持人：当前国际经济形势复杂多变。请各位专家谈谈，全球经济近期的发展趋势将是怎样的？对中国将带来哪些有利影响，存在哪些不利因素？
祝宝良：今年的外部环境确实相当复杂，世界经济增长的动力也发生了很大的变化。从增长态势看，发达国家在好转，新兴市场国家在继续下行。
相较而言，对美国经济的判断，尽管现在还有争论，但总体上趋势不错。美国的财政政策没有收紧，货币政策走向比较清晰，也就是要逐步退出量化宽松政策。值得注意的是，新任美联储主席耶伦在货币政策操作上放弃了过去6.5%失业率的加息门槛，这意味着即使美国失业率持续好转，也不一定立即加息。不少观点认为，美联储最快将在明年上半年启动加息。由此，美联储的货币政策整体上是保持宽松态势。
欧盟的结构性问题依然如故，经济虽有回稳迹象，但失业率仍居高不下，面临通缩的风险。日本宽松政策的效应逐步消失，消费税率导致提前消费会影响二季度经济。个人认为，IMF最新关于欧洲和日本经济的预测可能偏乐观了一些，当然原因可能也在于引导市场预期。发达经济体增长的不均衡性，反映到市场上，可以明显看到美元指数不断小幅缓慢地爬升。
新兴经济体，除中国外，印度、巴西、俄罗斯等国经济增速近两年都大幅放缓，货币也不断贬值，而通胀水平则不断升高，滞涨问题成为经济的结构性风险。在全球经济整体低迷的背景下，作为全球第二大经济体，中国经济的发展对主要贸易体、周边国家产生了更加重要的影响，在全球经济的地位和作用日益突出。
当前世界经济形势对我国经济特别是进出口的影响主要体现在以下几个方面：首先，对我国出口影响中性偏好。我国外贸出口结构将发生变化：发达国家经济好转对我国的劳动密集型产品需求增加，如纺织服装等；新兴市场国家经济增速减缓会影响我国机电产品的出口，对新兴产业影响偏负面，如我国高铁产业出口短期内受到泰国经济动荡影响。其次，大宗商品价格的触底对国内进口产生了正面影响。最后，对我国FDI的影响整体中性。
李刚：整体来看，今年的外部环境要好于去年，但是应该没有市场预期的那么好，而且其中存在很大变数。
第一，地缘政治比去年复杂。体现为两个方面、三个影响。一方面是欧洲大陆板块即俄、美、欧三国在能源方面的竞争日益加剧，这是传统力量的较量；另一方面是亚洲板块各国之间的摩擦频现，这是新兴力量的竞争。传统力量和新兴力量政治经济格局的变化，将会从三个方面影响市场走势：一是影响预期，它会使避险成分偶尔增加；二是影响资金流动，资金将从俄罗斯或者从部分新兴市场国家流出；三是影响大宗商品价格走势。
第二，各国尤其发达国家的货币政策都处在从非正常化向正常化过渡的阶段，且持续时间可能超出市场预期。
第三，发达国家和新兴市场国家继续分化，这个分化在去年下半年已经出现，今年还会持续，但应该说分化已处在中后期。
第四，美国量化宽松政策退出及加息政策推出，可能都会慢于市场预期。我觉得，这对中国是相对有利的，可以为我国结构调整提供更长的缓冲期。
黄文涛：对于今年国际形势的变化，我用两句话来总结：一是全球复苏持续推进；二是双速格局仍然持续。总体上，新兴经济体的复苏不如发达经济体顺利，两者之间的双速格局没有任何改善的迹象。其中一个重要原因是中国经济景气程度下降；其次是随着弱美元时代的结束，很多资金回流到美国。未来一段时间，外源流动性的萎缩趋势明显，对于中国的货币政策、资产价格、经济增长都会产生负面影响，这是值得关注的外部风险。
张煜：全球经济复苏的进程在放缓，这对中国的外贸、进出口来说并不是好消息。另一方面，由于国际经济复苏进程比预期的要相对缓慢，美联储QE政策也放慢了退出节奏，这对于中国应该算是好消息。因为这样的放缓为我国货币政策以及汇率、利率方面的变革或调整，在客观上提供了一个缓冲期。
主持人：在外围环境的影响下，并结合当前国内的实际情况，请问各位专家对二季度中国经济的整体发展趋势作何预测？宏观经济的主要驱动力和可能风险都有哪些？
祝宝良：对于宏观经济形势，个人从供给和需求两方面进行分析。从供给来看，下行速度较快，下行的行业主要集中在采掘业、冶金和建材业，以及部分家用电器和计算机等电子产品行业。如果扣除上述几大行业，一季度工业增加值增速应该还是在9%以上，属于正常速度。而下行的几大行业，正是产能严重过剩的行业。所以，对中国经济不宜过分悲观，一些新兴的行业，高端服务业增长速度还可以，商业和服务业整体没有大的下降。
再来看需求，首先国内消费方面，扣除年初春节和季节性因素后，整体消费总额实际上没有下滑，与往年同期相比保持平稳增长；其次进出口方面，扣除去年1—4月存在虚假外贸的统计数据干扰，实际上今年一季度的出口接近7%，总体上符合预期；最后库存方面，在目前的去库存过程中，制造业生产的库存在上升，原材料库存在下降，这也与企业的预期一致，总的来说，库存的调整幅度不大。需求减慢的主要原因是投资增速下降幅度较大。
那么，投资增速下降的原因在哪里？个人觉得主要有四大因素：第一，资金较为紧张，从去年下半年开始，M2和社会融资总额一直下行，经滞后半年的货币传导影响，从而对今年上半年投资资金产生了影响。第二，融资成本较高，这中间有利率市场化、互联网金融发展等客观因素，有国有企业、融资平台等对利率不敏感等体制性问题，也有金融规避存贷比监管、月末季末冲时点等制度设计问题。持续高利率对融资需求和产业增长产生了影响。第三，房地产整体预期发生变化，不仅是整个社会，也包括一些国际知名的经济学家，此前一直保持乐观态度，今年开始也对国内的房地产风险提出警示。预期的变化导致房地产价格，特别是成交量急剧下行。第四，过剩产能的影响。 未来二季度的经济态势会怎样？个人判断会跟一季度差不多，预计财政资金的投入会快一些，加上小微企业减免税政策的深入，以及铁路等重点领域的投融资加快，将对经济增长产生动力。需要预防的风险，主要是市场利率不断高企和投资增速继续下行的风险，以及房地产的价格风险。此外，违约风险也值得关注。
李刚：目前，我对今年国内经济的整体判断是：经济缓，物价稳，就业好。首先，从整体经济运行情况来看，二季度经济还是放缓的趋势，但这个放缓目前还在可控范围之内。在一季度社会融资同比下降比较快的情况下，财政政策已有所偏积极，从当前形势来看，这种偏积极的财政政策可能还会持续，但其效果的显现会有一个比较长的滞后期，这对经济增长是一个偏好的因素。但还有一个偏差的因素，即3月份人民币贬值，导致我国进出口下降很快，我国目前的外汇市场已经从之前的远期结汇变成了远期售汇，远期售汇会把之前的投机性泡沫挤出去，因此这样看来，4、5月份的出口也不会太好。不过，从长期来讲，这种挤泡沫对经济增长其实是好事，不应该作为判断经济增速下降的依据。总之，从二季度经济走势看，4、5月份可能还不会特别好，甚至不排除再下行一点，但6月份或之后是否会稍微好转，还有待看数据。
其次，从物价的情况来看，虽然大家觉得二季度受季节性因素影响，物价会有所向上，但是考虑到物价与经济的滞后关系，我觉得二季度物价总体上还是一个趋稳的态势，即使部分月份有所上升，其幅度可能也不会太大。
最后，从就业情况来看，我觉得全年形势偏乐观。从微观数据来看，一季度企业需求人数较去年同期有所增长，主要集中在非国有和民营企业。从过去十多年的单位GDP创造就业人数来看，已从2002年的90万上升到2013年的170万，总体趋势不错。即使今年按照7%的增速、单位GDP创造就业人数150万来算，应该说实现1000万的就业还是比较乐观的。
就风险点而言，我觉得主要应关注两个：第一个是在目前调结构的过程中，新的增长点还没有形成。一季度的数据显示，社会融资的主要投放渠道还是房地产业及与房地产相关的行业。调结构是一个很长期的过程，过去10年积累的产能过剩和房地产问题，很难在短期内消化掉。而且，这几年我国经济周期在缩短，以前都是两三年一个周期，现在一两年就是一个周期，政策的边际效应在减小。
第二个是去杠杆还在进行，会有一些偶发的金融风险。今年以来，信托业兑付频频拉响警报，债市发生了实质性违约事件，部分小机构受谣言影响遭遇了挤兑，等等。大家可以看到，在去杠杆的过程中，难免会有一些风险被暴露出来，或者市场的舆论引导会加剧。所以，风险点在增加，但总体的金融风险还是比较低的。今年后期，存款保险制度推进的步伐可能加快。一些中小金融机构比较担心，一旦存款保险制度推出，可能会加剧其资金的不稳定性和不确定性。
黄文涛：从中长期来看，中国经济正在经历由高速增长到中速增长的转换期。从全球历史经验来看，这个经济增速的降幅大约在30%左右，也就是说中国经济增速将由之前平均10%左右的高增长下降至7%左右。根据国际比较研究的结论，这个转换时间窗口会发生在2013—2017年。
目前，中国经济内生动力不足是常态，在没有政策刺激的状态下，经济仍将呈现惯性下行态势，但稳增长已经启动。这次稳增长动手早、出手快，可能会在短期内弥补内生动力不足的问题。预计虽然大幅度刺激经济的可能性不大，但后续由点到面的稳增长政策还将不断出台。稳增长政策的主要工具仍然是政府投资，比如说保障房投资，其在落实资金方面可能会超出大家想象。总之，政策空间还很大，我对二季度经济增长的表现不是特别悲观。从节奏上判断，今年二三季度是稳增长政策的密集发布期，如果经济企稳，那么四季度稳增长政策将再度淡出。
而当前经济运行的风险主要来自：投资配套资金能否跟上，一些领域企业资金链断裂的可能，违约事件对于融资成本的推升等。下半年我国经济是否继续企稳甚至回升，可能取决于这些风险因素能否消化，特别是社会融资成本高企的问题能否解决。
张煜：关于国内经济形势，我的观点可能要稍悲观一些，预计二季度整个宏观经济的表现不会有太多惊喜。
因为过去经济增长主要靠投资拉动，而投资又包括两大块：一是基建，二是房地产。在基建这块，过去两年由于对冲经济下滑以及政治周期的原因，基建投资基本维持在较高水平。但目前看来，由于考核机制的渐变以及较紧的货币信贷环境，基建投资处于后继无力的状态，而本届政府在二季度马上对基建发力的概率不大，所以基建这块指望不上。在房地产这块，根据过去的经验，房地产的销售数据基本上可以领先投资数据大概大半年时间。目前已经进入房地产投资下滑时期。从一季度来看，房地产的销售基本处于非常不乐观的状态，房地产投资很可能出现较大幅度的下行，从而带动整个投资增速再下台阶。虽然政府实施了一些新政策，包括棚户区改造、铁路建设等，但现在来看都不足以扭转这一趋势，再叠加社会融资条件相对偏紧的现实，经济增速难言乐观。
具体到债券市场来看，2013年下半年以来，约90%的信用债发行主体都来自于平台、过剩产业、国企等，这让我们很吃惊。因为在融资条件偏紧的情况下，那些基于财务预算软约束的平台、国企、过剩企业都在不惜成本地融资，那么受害的是真正有助于培养未来经济增长点的服务业，或者其他新兴产业、民企等，它们的融资环境还在进一步恶化，这确实有一点逆向选择的成分在里面。这种情况市场本身是没办法解决的，因为市场交易规律是“价高者得”，谁愿意出高价，市场就更愿意给谁融资。这种状况的改变要取决于后面整个经济转型，这可能对整个实体经济的格局也是比较重要的。要解决这个问题当然有很多方法，比如金融体系监管方法的调整可能是其中很重要的一个落脚点。
黄山：在经济增速放缓，改革逐步推进的过程中，民营企业经营难、融资成本高企的问题愈发严重。无论是已经发生实质性违约的“11超日债”，还是最近出现所谓技术性违约的“13中森债”，或者是虽未违约但已申请破产重组的“12华特斯”，都在一定程度上反映出民营企业经营面临着很大的困难。同时，在融资方面，民营企业即使能够获得融资，其所付出的成本也远高于国有企业和地方融资平台。以债券市场为例，2014年1月中下旬，中部省份某民营企业发行人，财务状况良好，外部评级为AA级，其发行的1年期短期融资券票面利率高达9%。而几乎同时，东部沿海省份某国有企业，外部评级也为AA级，但其所发行的1年期短期融资券票面利率仅为6.68%。另一东部省份工业园区融资平台，外部评级为AA级，其所发行的7年期企业债票面利率为7%。为客观反映债券市场相关情况变化，中央结算公司于近期推出了一组中债高收益企业债曲线。 主持人：根据国内外形势，请各位专家预测一下二季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？
祝宝良：个人感觉目前的货币政策是中性偏紧，有稍微放松的趋势。
对于利率水平的走向，个人认为未来需要将市场利率引导到与经济发展速度相适应的水平上，引导利率适当下行。因此，货币政策可以考虑在现有的基础上，再适当中性偏松一些，有助于经济增长的整体向好趋势，毕竟货币政策的四大目标中，经济稳定也是其中一个重要的因素。出台政策的时点，个人觉得要先看财政政策的效果如何，如果下半年财政政策和其他配套措施奏效，货币政策就暂时可以不动，如果经济仍然下行的话，需要考虑增加贷款，稍微放松货币。此外，在存款保险制度出台之前，对刚性兑付的问题，需要警示风险，特别是理财产品方面，要打破刚性兑付的预期，从而引导市场的合理收益预期。
汇率方面，目前美元走高有利于稳定人民币汇率，对我国的出口有一定利好。今年以来，人民币贬值幅度不小，从保持货币独立性、稳定汇率、资本自由流动三个目标不能同时实现的所谓不可能三角理论来看，个人判断央行在短期内通过引导人民币汇率双向波动，目的是防止套利资本流入，从而稳定人民币的利率，因为过高的利率对宏观调控和稳增长正在产生不利影响。值得关注的是，需要防止人民币贬值形成持续的预期。
李刚：在今年这种比较复杂的形势下，我觉得总量政策可能会更加注重两个协调：一个是财政政策和货币政策的协调，第二个是监管政策的协调。在改革方面，相关举措都在不断推进，如网下业务向网上业务转移，非标业务向标准化业务转移，以及非信贷业务向信贷业务转移。这对提高整个市场的透明度会产生很大作用。
具体政策而言，主要应关注汇率政策和公开市场操作。首先，从汇率政策来看，要关注二季度汇率市场的多变性，以及由此引发的企业预期、外汇占款甚至基本面的一些变化。
其次，从公开市场操作来看，今年可能会更加灵活和频繁，在资金面松的时候会收得比较多，在资金面紧的时候会投放更多。目前公开市场操作未到期的余额不算大，且期限较短，因此公开市场操作空间还比较大，可能会在二季度发挥更大的作用。
此外，由于目前金融机构表内业务向表外业务转移的量较大，存贷比的监管效应正逐渐下降，因此可能需要监管手段的创新。这会对稳定市场预期产生重要作用，只有市场预期稳定了，实体经济的运行才会更加平稳。总体而言，我倾向于二季度货币政策是总量平稳、微调，以汇率政策为主，公开市场灵活操作的判断。
黄文涛：我认为二季度宏观调控以财政政策为主，货币政策是退而求其次的选择。
2014年中国经济面临三大棘手问题——房地产泡沫、地方融资泡沫和产能过剩，传统的强力刺激增长模式无疑将吹大泡沫，加剧过剩。稳增长需要政策放松，但政府“开仓放粮”的条件已不具备。在没有出现低端劳动力失业的背景下，货币政策放松力度不会太大，而应该是由点到面的放松。
我认为，在稳增长的大背景下，央行货币政策放松的路线图，即按照概率从大到小、先易后难的顺序应该是：第一，通过逆回购、公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等保持货币市场持续宽松，在这种情况下，短期资金成本将保持稳定，有利于短端债券券种，对中长端券种影响不大。第二，如果货币政策需要进一步放松，相信会适度地放松存贷比，这将刺激信用扩张，分流债市资金，对债市的影响偏负面。第三，如果还需要进一步放松，那可能是降准或者降贷款利率。如果是降准，应该把它理解为一次中性对冲，除非是连续、大幅度的降准，才将有利债市。而对于降低贷款利率，目前信贷市场收益率依然较高，看不到降低贷款利率的迹象。第四，市场上讨论的长期再融资计划（LTRO）或扭转操作，如果实施，将利好债市，但在中国目前的经济条件下，时机还不成熟。
近期最可能操作的货币政策放松工具是上述前两种。全面降准信号意义重大，且不可逆，近期难以实现。特别是在中外利差收窄的背景下，央行会顾虑进一步放水可能会造成的资本外流和资产价格泡沫，“开闸漫灌”的模式已经悄悄变成“定点喷灌”。
张煜：在货币政策方面，央行有可能在二季度做出一些改变，由原来的稳中偏紧转向中性，甚至是稳中偏宽松的状态。一个客观的约束条件是，如果央行二季度不放一点水，市场就很有可能撑不下去，因为市场的资金链非常不乐观。
另外有一个比较有利的条件，就是央行在汇率管理中获得了非常主动的地位，这也有利于扩展利率工具的选择空间。比如今年1月份有4000多亿元的新增外汇占款，那么央行的对冲压力独大，很难顾及其他方面。但在人民币升值的惯性思维被打破后，大规模流入套利资金的前提条件已经不复存在，因此，二季度的利率政策就有了更多的主动性和操作空间。但我个人判断，央行不会大幅放水，这是由当前处在经济增速换挡期、结构调整转型期、前期刺激政策消化期的基本环境所决定的。系统性的降准可能性不大，但是公开市场将是重头戏，比如回购、SLO之类的操作可能很多，而且可能有进一步的创新，但创新的重点可能在于运用短期货币政策工具来解决市场短期的流动性问题。
黄山：当前货币市场利率水平并不高，自今年年初以来，尽管央行进行了多次正回购操作，整个公开市场资金净回笼5310亿元，但7天SHIBOR利率从年初的4.98%下行至近期的3.70%附近，下行超过120BP，已基本达到了2013年上半年的水平。7天回购利率也由年初的5%，下行超过100BP至4%以下。 同时，我国的资金运用效率比较低，对非常规货币政策过于依赖，不利于长期的经济转型和改革。预计整个货币政策基调将维持稳健，考虑到经济下行的压力，政策或由中性偏紧转向中性偏松。
货币政策工具的使用仍以常规工具为主。央行目前所使用的货币政策工具比较丰富，除了常规的正逆回购、央票等，还包括SLO和SLF等，基本能够满足适时适度、预调微调的政策需求。 主持人：请各位预测一下二季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。
祝宝良：综合对宏观经济和货币政策的判断，个人觉得，二季度的流动性相较一季度会稍微宽松一些，如果经济出现下行风险，当前20%的存款准备金率也可以考虑适机下调。
李刚：我有三个观点：第一是季节性和周期性叠加。从季节性因素来讲，5、6月份会有一些财政回收，不过力度可能低于去年；从周期性来看，二季度尤其前半期经济还是偏弱的。这两个会有一定的对冲叠加效应。
第二是长期性和短期性叠加。从长期来看，整个社会的资金成本在上升；从短期来看，二季度货币政策应该不会太紧。因此，长期性和短期性的叠加就是成本上升和短期稍好的叠加。
第三，也就是两个叠加导致的结果，即流动性先松后稳。二季度前半期流动性可能相对较松，后半期会比较稳定，这对整个经济金融形势也是比较有利的。
黄文涛：首先，二季度面临外部流动性萎缩的风险。由于中国经济下行压力较大、信用风险增加、理财收益率下降，中外套利空间减小，因此预计短期跨境资金流入将放缓，不排除流出风险。外汇占款增量将迅速回落。
其次，央行货币政策重点将由去年下半年的控风险转为稳增长。经济下滑风险增大使得资金面将维持适度宽松，预计央行重点在于稳定货币市场价格预期，维持合理流动性。
造成一季度短期流动性超宽松的央行购汇等行为在二季度会发生改变，加之5月底企业所得税将集中上缴等因素，预计资金或将由一季度的超宽松向二季度的宽松转变。预计7天回购利率会保持在3.5%～4%。
张煜：二季度如果仅考虑外汇占款系统性下降、财政存款回笼这两个因素，5月底整个金融体系资金链就会天然性地收紧。在此情况下，为维持金融系统的流动性和稳定性，央行进行适度的资金投放将是大概率事件。所以二季度资金链总体可能会比一季度偏紧些，这是由季节性因素和中国经济运行的规律所决定的。但考虑到可能的资金投放，基本结论是货币市场的利率会上行，但不会再创历史新高。
主持人：各位嘉宾对二季度债券市场的走势是如何判断的？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？
李刚：对于利率品种，基于之前我对流动性先松后稳的判断，我认为，二季度债市收益率曲线可能是先陡峭化后平坦化。
对于信用品种，影响信用利差的因素主要有两个：一是企业资质本身和市场对违约的预期，二是流动性。一季度，影响企业信用利差的因素主要是第一个，即企业资质和大家对违约的预期，我觉得二季度主要影响因素将变为流动性。因此从这个角度来讲，我判断，二季度信用利差会有所下降。当然，信用利差的下降不会是全局性的，有的债券信用利差可能还会上升，要根据个体情况作进一步的分析，区别对待。
黄文涛：二季度债券市场面临的环境主要有六个方面：一是经济下行压力大，但有政策托底，经济有望底部企稳， CPI或将成为年内高点，这是不利于债市的基本面。二是外汇占款萎缩，货币政策保持定力，资金成本比一季度稳中有升。三是地产融资、平台融资适度放开，非标产品可能边际收敛，但实体经济需求边际改善，债市增量资金不足。四是债券供给增加，以国债和低评级信用债最为明显。五是政府允许局部风险释放和去产能，刚性兑付神话破灭，低评级债连续爆发信用风险。六是政策放松顺序不同，对债市影响不同，如果稳增长、扩内需政策早于货币政策放松，实体经济对于资金的需求会增强，社会融资成本可能面临刚性压力，不利债市；反之将有利债市。如果是先放信贷，后放货币，则不利债市；反之，有利债市。目前看来这两方面都不利于债市。
综上，对于二季度债市总的判断是：国债收益率曲线平坦化，短端收益率随资金成本的上升而上升，长端上行空间小；信用债品种、期限继续分化，风险溢价上升，低评级债收益率上行空间大，高评级债和城投债受益。
就利率品种而言，二季度国债净供给量远超一季度，而由于银行存款分流、保险公司保费回归常态，对国债的承接能力相对不足，国债收益率很难回落。货币市场资金宽松并不能带动银行、保险机构认购长端债券的积极性。银行购买利率债是规模导向而非成本导向，在存款分流背景下很难期盼银行在债市的增量资金改善。对利率债的冲击更多体现在需求的减弱而不是资金成本的变化上。
国开债供给相对平稳，但可能面临着住宅金融专项债券的增量供给压力，由于二者属性相似，国开债或被拖累。非国开金融债发行量少，具有相对优势。
就信用债而言，依然面临着供给需求关系逆转的冲击。非百强县城镇化集合债的放开，住宅金融专项债券的推出，还有呼之欲出的市政债，使信用债供给压力与日俱增。
近期风险事件频出，违约风险将陆续释放，债券评级下调、暂停交易冲击不断。未来行业风险依旧很大，而低评级民营产业债风险更大。在这样的背景下，很难看到低评级信用债市场的乐观情绪。
当然资金会逐步追逐高评级信用债和短端品种，以及安全性高、性价比好的城投债。但由于市场分割，不能仅仅凭此就乐观期待避险资金会转移到利率品种，从而压低无风险收益率。
从投资策略的角度，我认为期限选择应该控制在中等偏短为主，回避低评级产业债。信用风险事件仍处于频发期，债券还本付息依赖于外部支持和还款意愿，银行承销的债券好于券商承销的，中票好于公司债，城投债好于产业债。
交易型投资者可密切关注稳增长的效果，如果效果不好，货币政策有进一步放松的可能，则会有较大的交易机会，否则，二季度交易机会不大，特别是5—6月份面临资金面的冲击。
配置型投资者应重点回避风险，君子不立危墙之下，城投债和高评级信用债应成为主要配置品种，票息收益是主要考虑因素，5—6月寻求中期配置机会。
张煜：今年做投资是一个非常纠结的年份。一方面，经济增速与通胀都处于较低水平；另一方面，整个社会的资金成本尤其是较低资质公司的资金成本在上升，整个债券市场的收益率水平整体处于历史相对高位。最近很多市场人士在讨论这么陡峭的市场收益率曲线的合理性和是否可持续。个人的判断是目前整体水平偏高，陡峭化较明显的收益率曲线已经反映了市场对于流动性风险的警惕。也就是说，在目前的市场信息共振条件下，不利因素已经反映在收益率定价上。
沿着这样的逻辑来判断，这个问题就简单了（当然这个判断有可能是错的，大家可以商榷）。一是流动性风险不会再坏，相信2013年钱荒的情况在今年不会再出现；二是信用风险已经在个别点出现，但风险总体可控。至于会不会进一步发酵，可能在个别行业、个别地区会发酵。但是这种发酵，如果是已经被市场所预期的，或者已经体现在定价上面，也不可怕。基于这样的想法，我个人对债市的前景更加乐观一些，在合适时点上，可能需要考虑适当拉长投资久期、适度加强期限错配。
黄山：受宏观经济仍处弱复苏、资金面整体较为宽松等因素影响，今年一季度债券指数止跌回升，中债新综合净价指数涨幅一度接近2%。3月份爆发的“11超日债”信用违约事件对市场造成了一定冲击，中债新综合净价指数出现小幅回落。一是在利率品种方面，国债收益率曲线陡峭化下行，10年期限与2年期限点差扩大至2013年以来的最高值。市场对未来经济增长存在一定的悲观情绪。二是在信用品种方面，受“11超日债”等信用违约事件冲击，信用利差不断扩大。预计今年交易所内面临停牌风险的发行人可能有四五家，远超2013年同期，民营企业信用风险值得重点关注。三是城投债受到热捧，自年初以来，主力品种AA级5年期城投债收益率下行幅度超过70BP，大于同等级、同期限的中短期票据约30BP。同时，部分市场成员对于城投债出现了“无差异”化的对待。
因此，尽管目前地方政府债务风险总体可控，但是部分地区债务增长较快、债务压力较大、债务结构较不合理的情况并未改善，对于地方政府债务的风险仍应予以关注。另外，一些资质相对较差、地方经济实力较弱、债务压力较大的城投债，或面临价格回调的风险。
责任编辑：夏宇宁 罗邦敏 廖雯雯 印颖
国家信息中心经济预测部主任 祝宝良
中国农业银行金融市场部处长 李刚
中信建投证券宏观与债券首席分析师 黄文涛
北京乐瑞资产管理有限公司总经理 张煜
中央国债登记结算公司信息部估值组 黄山
主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 景乃格
主持人：当前国际经济形势复杂多变。请各位专家谈谈，全球经济近期的发展趋势将是怎样的？对中国将带来哪些有利影响，存在哪些不利因素？
祝宝良：今年的外部环境确实相当复杂，世界经济增长的动力也发生了很大的变化。从增长态势看，发达国家在好转，新兴市场国家在继续下行。
相较而言，对美国经济的判断，尽管现在还有争论，但总体上趋势不错。美国的财政政策没有收紧，货币政策走向比较清晰，也就是要逐步退出量化宽松政策。值得注意的是，新任美联储主席耶伦在货币政策操作上放弃了过去6.5%失业率的加息门槛，这意味着即使美国失业率持续好转，也不一定立即加息。不少观点认为，美联储最快将在明年上半年启动加息。由此，美联储的货币政策整体上是保持宽松态势。
欧盟的结构性问题依然如故，经济虽有回稳迹象，但失业率仍居高不下，面临通缩的风险。日本宽松政策的效应逐步消失，消费税率导致提前消费会影响二季度经济。个人认为，IMF最新关于欧洲和日本经济的预测可能偏乐观了一些，当然原因可能也在于引导市场预期。发达经济体增长的不均衡性，反映到市场上，可以明显看到美元指数不断小幅缓慢地爬升。
新兴经济体，除中国外，印度、巴西、俄罗斯等国经济增速近两年都大幅放缓，货币也不断贬值，而通胀水平则不断升高，滞涨问题成为经济的结构性风险。在全球经济整体低迷的背景下，作为全球第二大经济体，中国经济的发展对主要贸易体、周边国家产生了更加重要的影响，在全球经济的地位和作用日益突出。
当前世界经济形势对我国经济特别是进出口的影响主要体现在以下几个方面：首先，对我国出口影响中性偏好。我国外贸出口结构将发生变化：发达国家经济好转对我国的劳动密集型产品需求增加，如纺织服装等；新兴市场国家经济增速减缓会影响我国机电产品的出口，对新兴产业影响偏负面，如我国高铁产业出口短期内受到泰国经济动荡影响。其次，大宗商品价格的触底对国内进口产生了正面影响。最后，对我国FDI的影响整体中性。
李刚：整体来看，今年的外部环境要好于去年，但是应该没有市场预期的那么好，而且其中存在很大变数。
第一，地缘政治比去年复杂。体现为两个方面、三个影响。一方面是欧洲大陆板块即俄、美、欧三国在能源方面的竞争日益加剧，这是传统力量的较量；另一方面是亚洲板块各国之间的摩擦频现，这是新兴力量的竞争。传统力量和新兴力量政治经济格局的变化，将会从三个方面影响市场走势：一是影响预期，它会使避险成分偶尔增加；二是影响资金流动，资金将从俄罗斯或者从部分新兴市场国家流出；三是影响大宗商品价格走势。
第二，各国尤其发达国家的货币政策都处在从非正常化向正常化过渡的阶段，且持续时间可能超出市场预期。
第三，发达国家和新兴市场国家继续分化，这个分化在去年下半年已经出现，今年还会持续，但应该说分化已处在中后期。
第四，美国量化宽松政策退出及加息政策推出，可能都会慢于市场预期。我觉得，这对中国是相对有利的，可以为我国结构调整提供更长的缓冲期。
黄文涛：对于今年国际形势的变化，我用两句话来总结：一是全球复苏持续推进；二是双速格局仍然持续。总体上，新兴经济体的复苏不如发达经济体顺利，两者之间的双速格局没有任何改善的迹象。其中一个重要原因是中国经济景气程度下降；其次是随着弱美元时代的结束，很多资金回流到美国。未来一段时间，外源流动性的萎缩趋势明显，对于中国的货币政策、资产价格、经济增长都会产生负面影响，这是值得关注的外部风险。
张煜：全球经济复苏的进程在放缓，这对中国的外贸、进出口来说并不是好消息。另一方面，由于国际经济复苏进程比预期的要相对缓慢，美联储QE政策也放慢了退出节奏，这对于中国应该算是好消息。因为这样的放缓为我国货币政策以及汇率、利率方面的变革或调整，在客观上提供了一个缓冲期。
主持人：在外围环境的影响下，并结合当前国内的实际情况，请问各位专家对二季度中国经济的整体发展趋势作何预测？宏观经济的主要驱动力和可能风险都有哪些？
祝宝良：对于宏观经济形势，个人从供给和需求两方面进行分析。从供给来看，下行速度较快，下行的行业主要集中在采掘业、冶金和建材业，以及部分家用电器和计算机等电子产品行业。如果扣除上述几大行业，一季度工业增加值增速应该还是在9%以上，属于正常速度。而下行的几大行业，正是产能严重过剩的行业。所以，对中国经济不宜过分悲观，一些新兴的行业，高端服务业增长速度还可以，商业和服务业整体没有大的下降。
再来看需求，首先国内消费方面，扣除年初春节和季节性因素后，整体消费总额实际上没有下滑，与往年同期相比保持平稳增长；其次进出口方面，扣除去年1—4月存在虚假外贸的统计数据干扰，实际上今年一季度的出口接近7%，总体上符合预期；最后库存方面，在目前的去库存过程中，制造业生产的库存在上升，原材料库存在下降，这也与企业的预期一致，总的来说，库存的调整幅度不大。需求减慢的主要原因是投资增速下降幅度较大。
那么，投资增速下降的原因在哪里？个人觉得主要有四大因素：第一，资金较为紧张，从去年下半年开始，M2和社会融资总额一直下行，经滞后半年的货币传导影响，从而对今年上半年投资资金产生了影响。第二，融资成本较高，这中间有利率市场化、互联网金融发展等客观因素，有国有企业、融资平台等对利率不敏感等体制性问题，也有金融规避存贷比监管、月末季末冲时点等制度设计问题。持续高利率对融资需求和产业增长产生了影响。第三，房地产整体预期发生变化，不仅是整个社会，也包括一些国际知名的经济学家，此前一直保持乐观态度，今年开始也对国内的房地产风险提出警示。预期的变化导致房地产价格，特别是成交量急剧下行。第四，过剩产能的影响。 未来二季度的经济态势会怎样？个人判断会跟一季度差不多，预计财政资金的投入会快一些，加上小微企业减免税政策的深入，以及铁路等重点领域的投融资加快，将对经济增长产生动力。需要预防的风险，主要是市场利率不断高企和投资增速继续下行的风险，以及房地产的价格风险。此外，违约风险也值得关注。
李刚：目前，我对今年国内经济的整体判断是：经济缓，物价稳，就业好。首先，从整体经济运行情况来看，二季度经济还是放缓的趋势，但这个放缓目前还在可控范围之内。在一季度社会融资同比下降比较快的情况下，财政政策已有所偏积极，从当前形势来看，这种偏积极的财政政策可能还会持续，但其效果的显现会有一个比较长的滞后期，这对经济增长是一个偏好的因素。但还有一个偏差的因素，即3月份人民币贬值，导致我国进出口下降很快，我国目前的外汇市场已经从之前的远期结汇变成了远期售汇，远期售汇会把之前的投机性泡沫挤出去，因此这样看来，4、5月份的出口也不会太好。不过，从长期来讲，这种挤泡沫对经济增长其实是好事，不应该作为判断经济增速下降的依据。总之，从二季度经济走势看，4、5月份可能还不会特别好，甚至不排除再下行一点，但6月份或之后是否会稍微好转，还有待看数据。
其次，从物价的情况来看，虽然大家觉得二季度受季节性因素影响，物价会有所向上，但是考虑到物价与经济的滞后关系，我觉得二季度物价总体上还是一个趋稳的态势，即使部分月份有所上升，其幅度可能也不会太大。
最后，从就业情况来看，我觉得全年形势偏乐观。从微观数据来看，一季度企业需求人数较去年同期有所增长，主要集中在非国有和民营企业。从过去十多年的单位GDP创造就业人数来看，已从2002年的90万上升到2013年的170万，总体趋势不错。即使今年按照7%的增速、单位GDP创造就业人数150万来算，应该说实现1000万的就业还是比较乐观的。
就风险点而言，我觉得主要应关注两个：第一个是在目前调结构的过程中，新的增长点还没有形成。一季度的数据显示，社会融资的主要投放渠道还是房地产业及与房地产相关的行业。调结构是一个很长期的过程，过去10年积累的产能过剩和房地产问题，很难在短期内消化掉。而且，这几年我国经济周期在缩短，以前都是两三年一个周期，现在一两年就是一个周期，政策的边际效应在减小。
第二个是去杠杆还在进行，会有一些偶发的金融风险。今年以来，信托业兑付频频拉响警报，债市发生了实质性违约事件，部分小机构受谣言影响遭遇了挤兑，等等。大家可以看到，在去杠杆的过程中，难免会有一些风险被暴露出来，或者市场的舆论引导会加剧。所以，风险点在增加，但总体的金融风险还是比较低的。今年后期，存款保险制度推进的步伐可能加快。一些中小金融机构比较担心，一旦存款保险制度推出，可能会加剧其资金的不稳定性和不确定性。
黄文涛：从中长期来看，中国经济正在经历由高速增长到中速增长的转换期。从全球历史经验来看，这个经济增速的降幅大约在30%左右，也就是说中国经济增速将由之前平均10%左右的高增长下降至7%左右。根据国际比较研究的结论，这个转换时间窗口会发生在2013—2017年。
目前，中国经济内生动力不足是常态，在没有政策刺激的状态下，经济仍将呈现惯性下行态势，但稳增长已经启动。这次稳增长动手早、出手快，可能会在短期内弥补内生动力不足的问题。预计虽然大幅度刺激经济的可能性不大，但后续由点到面的稳增长政策还将不断出台。稳增长政策的主要工具仍然是政府投资，比如说保障房投资，其在落实资金方面可能会超出大家想象。总之，政策空间还很大，我对二季度经济增长的表现不是特别悲观。从节奏上判断，今年二三季度是稳增长政策的密集发布期，如果经济企稳，那么四季度稳增长政策将再度淡出。
而当前经济运行的风险主要来自：投资配套资金能否跟上，一些领域企业资金链断裂的可能，违约事件对于融资成本的推升等。下半年我国经济是否继续企稳甚至回升，可能取决于这些风险因素能否消化，特别是社会融资成本高企的问题能否解决。
张煜：关于国内经济形势，我的观点可能要稍悲观一些，预计二季度整个宏观经济的表现不会有太多惊喜。
因为过去经济增长主要靠投资拉动，而投资又包括两大块：一是基建，二是房地产。在基建这块，过去两年由于对冲经济下滑以及政治周期的原因，基建投资基本维持在较高水平。但目前看来，由于考核机制的渐变以及较紧的货币信贷环境，基建投资处于后继无力的状态，而本届政府在二季度马上对基建发力的概率不大，所以基建这块指望不上。在房地产这块，根据过去的经验，房地产的销售数据基本上可以领先投资数据大概大半年时间。目前已经进入房地产投资下滑时期。从一季度来看，房地产的销售基本处于非常不乐观的状态，房地产投资很可能出现较大幅度的下行，从而带动整个投资增速再下台阶。虽然政府实施了一些新政策，包括棚户区改造、铁路建设等，但现在来看都不足以扭转这一趋势，再叠加社会融资条件相对偏紧的现实，经济增速难言乐观。
具体到债券市场来看，2013年下半年以来，约90%的信用债发行主体都来自于平台、过剩产业、国企等，这让我们很吃惊。因为在融资条件偏紧的情况下，那些基于财务预算软约束的平台、国企、过剩企业都在不惜成本地融资，那么受害的是真正有助于培养未来经济增长点的服务业，或者其他新兴产业、民企等，它们的融资环境还在进一步恶化，这确实有一点逆向选择的成分在里面。这种情况市场本身是没办法解决的，因为市场交易规律是“价高者得”，谁愿意出高价，市场就更愿意给谁融资。这种状况的改变要取决于后面整个经济转型，这可能对整个实体经济的格局也是比较重要的。要解决这个问题当然有很多方法，比如金融体系监管方法的调整可能是其中很重要的一个落脚点。
黄山：在经济增速放缓，改革逐步推进的过程中，民营企业经营难、融资成本高企的问题愈发严重。无论是已经发生实质性违约的“11超日债”，还是最近出现所谓技术性违约的“13中森债”，或者是虽未违约但已申请破产重组的“12华特斯”，都在一定程度上反映出民营企业经营面临着很大的困难。同时，在融资方面，民营企业即使能够获得融资，其所付出的成本也远高于国有企业和地方融资平台。以债券市场为例，2014年1月中下旬，中部省份某民营企业发行人，财务状况良好，外部评级为AA级，其发行的1年期短期融资券票面利率高达9%。而几乎同时，东部沿海省份某国有企业，外部评级也为AA级，但其所发行的1年期短期融资券票面利率仅为6.68%。另一东部省份工业园区融资平台，外部评级为AA级，其所发行的7年期企业债票面利率为7%。为客观反映债券市场相关情况变化，中央结算公司于近期推出了一组中债高收益企业债曲线。 主持人：根据国内外形势，请各位专家预测一下二季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？
祝宝良：个人感觉目前的货币政策是中性偏紧，有稍微放松的趋势。
对于利率水平的走向，个人认为未来需要将市场利率引导到与经济发展速度相适应的水平上，引导利率适当下行。因此，货币政策可以考虑在现有的基础上，再适当中性偏松一些，有助于经济增长的整体向好趋势，毕竟货币政策的四大目标中，经济稳定也是其中一个重要的因素。出台政策的时点，个人觉得要先看财政政策的效果如何，如果下半年财政政策和其他配套措施奏效，货币政策就暂时可以不动，如果经济仍然下行的话，需要考虑增加贷款，稍微放松货币。此外，在存款保险制度出台之前，对刚性兑付的问题，需要警示风险，特别是理财产品方面，要打破刚性兑付的预期，从而引导市场的合理收益预期。
汇率方面，目前美元走高有利于稳定人民币汇率，对我国的出口有一定利好。今年以来，人民币贬值幅度不小，从保持货币独立性、稳定汇率、资本自由流动三个目标不能同时实现的所谓不可能三角理论来看，个人判断央行在短期内通过引导人民币汇率双向波动，目的是防止套利资本流入，从而稳定人民币的利率，因为过高的利率对宏观调控和稳增长正在产生不利影响。值得关注的是，需要防止人民币贬值形成持续的预期。
李刚：在今年这种比较复杂的形势下，我觉得总量政策可能会更加注重两个协调：一个是财政政策和货币政策的协调，第二个是监管政策的协调。在改革方面，相关举措都在不断推进，如网下业务向网上业务转移，非标业务向标准化业务转移，以及非信贷业务向信贷业务转移。这对提高整个市场的透明度会产生很大作用。
具体政策而言，主要应关注汇率政策和公开市场操作。首先，从汇率政策来看，要关注二季度汇率市场的多变性，以及由此引发的企业预期、外汇占款甚至基本面的一些变化。
其次，从公开市场操作来看，今年可能会更加灵活和频繁，在资金面松的时候会收得比较多，在资金面紧的时候会投放更多。目前公开市场操作未到期的余额不算大，且期限较短，因此公开市场操作空间还比较大，可能会在二季度发挥更大的作用。
此外，由于目前金融机构表内业务向表外业务转移的量较大，存贷比的监管效应正逐渐下降，因此可能需要监管手段的创新。这会对稳定市场预期产生重要作用，只有市场预期稳定了，实体经济的运行才会更加平稳。总体而言，我倾向于二季度货币政策是总量平稳、微调，以汇率政策为主，公开市场灵活操作的判断。
黄文涛：我认为二季度宏观调控以财政政策为主，货币政策是退而求其次的选择。
2014年中国经济面临三大棘手问题——房地产泡沫、地方融资泡沫和产能过剩，传统的强力刺激增长模式无疑将吹大泡沫，加剧过剩。稳增长需要政策放松，但政府“开仓放粮”的条件已不具备。在没有出现低端劳动力失业的背景下，货币政策放松力度不会太大，而应该是由点到面的放松。
我认为，在稳增长的大背景下，央行货币政策放松的路线图，即按照概率从大到小、先易后难的顺序应该是：第一，通过逆回购、公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等保持货币市场持续宽松，在这种情况下，短期资金成本将保持稳定，有利于短端债券券种，对中长端券种影响不大。第二，如果货币政策需要进一步放松，相信会适度地放松存贷比，这将刺激信用扩张，分流债市资金，对债市的影响偏负面。第三，如果还需要进一步放松，那可能是降准或者降贷款利率。如果是降准，应该把它理解为一次中性对冲，除非是连续、大幅度的降准，才将有利债市。而对于降低贷款利率，目前信贷市场收益率依然较高，看不到降低贷款利率的迹象。第四，市场上讨论的长期再融资计划（LTRO）或扭转操作，如果实施，将利好债市，但在中国目前的经济条件下，时机还不成熟。
近期最可能操作的货币政策放松工具是上述前两种。全面降准信号意义重大，且不可逆，近期难以实现。特别是在中外利差收窄的背景下，央行会顾虑进一步放水可能会造成的资本外流和资产价格泡沫，“开闸漫灌”的模式已经悄悄变成“定点喷灌”。
张煜：在货币政策方面，央行有可能在二季度做出一些改变，由原来的稳中偏紧转向中性，甚至是稳中偏宽松的状态。一个客观的约束条件是，如果央行二季度不放一点水，市场就很有可能撑不下去，因为市场的资金链非常不乐观。
另外有一个比较有利的条件，就是央行在汇率管理中获得了非常主动的地位，这也有利于扩展利率工具的选择空间。比如今年1月份有4000多亿元的新增外汇占款，那么央行的对冲压力独大，很难顾及其他方面。但在人民币升值的惯性思维被打破后，大规模流入套利资金的前提条件已经不复存在，因此，二季度的利率政策就有了更多的主动性和操作空间。但我个人判断，央行不会大幅放水，这是由当前处在经济增速换挡期、结构调整转型期、前期刺激政策消化期的基本环境所决定的。系统性的降准可能性不大，但是公开市场将是重头戏，比如回购、SLO之类的操作可能很多，而且可能有进一步的创新，但创新的重点可能在于运用短期货币政策工具来解决市场短期的流动性问题。
黄山：当前货币市场利率水平并不高，自今年年初以来，尽管央行进行了多次正回购操作，整个公开市场资金净回笼5310亿元，但7天SHIBOR利率从年初的4.98%下行至近期的3.70%附近，下行超过120BP，已基本达到了2013年上半年的水平。7天回购利率也由年初的5%，下行超过100BP至4%以下。 同时，我国的资金运用效率比较低，对非常规货币政策过于依赖，不利于长期的经济转型和改革。预计整个货币政策基调将维持稳健，考虑到经济下行的压力，政策或由中性偏紧转向中性偏松。
货币政策工具的使用仍以常规工具为主。央行目前所使用的货币政策工具比较丰富，除了常规的正逆回购、央票等，还包括SLO和SLF等，基本能够满足适时适度、预调微调的政策需求。 主持人：请各位预测一下二季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。
祝宝良：综合对宏观经济和货币政策的判断，个人觉得，二季度的流动性相较一季度会稍微宽松一些，如果经济出现下行风险，当前20%的存款准备金率也可以考虑适机下调。
李刚：我有三个观点：第一是季节性和周期性叠加。从季节性因素来讲，5、6月份会有一些财政回收，不过力度可能低于去年；从周期性来看，二季度尤其前半期经济还是偏弱的。这两个会有一定的对冲叠加效应。
第二是长期性和短期性叠加。从长期来看，整个社会的资金成本在上升；从短期来看，二季度货币政策应该不会太紧。因此，长期性和短期性的叠加就是成本上升和短期稍好的叠加。
第三，也就是两个叠加导致的结果，即流动性先松后稳。二季度前半期流动性可能相对较松，后半期会比较稳定，这对整个经济金融形势也是比较有利的。
黄文涛：首先，二季度面临外部流动性萎缩的风险。由于中国经济下行压力较大、信用风险增加、理财收益率下降，中外套利空间减小，因此预计短期跨境资金流入将放缓，不排除流出风险。外汇占款增量将迅速回落。
其次，央行货币政策重点将由去年下半年的控风险转为稳增长。经济下滑风险增大使得资金面将维持适度宽松，预计央行重点在于稳定货币市场价格预期，维持合理流动性。
造成一季度短期流动性超宽松的央行购汇等行为在二季度会发生改变，加之5月底企业所得税将集中上缴等因素，预计资金或将由一季度的超宽松向二季度的宽松转变。预计7天回购利率会保持在3.5%～4%。
张煜：二季度如果仅考虑外汇占款系统性下降、财政存款回笼这两个因素，5月底整个金融体系资金链就会天然性地收紧。在此情况下，为维持金融系统的流动性和稳定性，央行进行适度的资金投放将是大概率事件。所以二季度资金链总体可能会比一季度偏紧些，这是由季节性因素和中国经济运行的规律所决定的。但考虑到可能的资金投放，基本结论是货币市场的利率会上行，但不会再创历史新高。
主持人：各位嘉宾对二季度债券市场的走势是如何判断的？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？
李刚：对于利率品种，基于之前我对流动性先松后稳的判断，我认为，二季度债市收益率曲线可能是先陡峭化后平坦化。
对于信用品种，影响信用利差的因素主要有两个：一是企业资质本身和市场对违约的预期，二是流动性。一季度，影响企业信用利差的因素主要是第一个，即企业资质和大家对违约的预期，我觉得二季度主要影响因素将变为流动性。因此从这个角度来讲，我判断，二季度信用利差会有所下降。当然，信用利差的下降不会是全局性的，有的债券信用利差可能还会上升，要根据个体情况作进一步的分析，区别对待。
黄文涛：二季度债券市场面临的环境主要有六个方面：一是经济下行压力大，但有政策托底，经济有望底部企稳， CPI或将成为年内高点，这是不利于债市的基本面。二是外汇占款萎缩，货币政策保持定力，资金成本比一季度稳中有升。三是地产融资、平台融资适度放开，非标产品可能边际收敛，但实体经济需求边际改善，债市增量资金不足。四是债券供给增加，以国债和低评级信用债最为明显。五是政府允许局部风险释放和去产能，刚性兑付神话破灭，低评级债连续爆发信用风险。六是政策放松顺序不同，对债市影响不同，如果稳增长、扩内需政策早于货币政策放松，实体经济对于资金的需求会增强，社会融资成本可能面临刚性压力，不利债市；反之将有利债市。如果是先放信贷，后放货币，则不利债市；反之，有利债市。目前看来这两方面都不利于债市。
综上，对于二季度债市总的判断是：国债收益率曲线平坦化，短端收益率随资金成本的上升而上升，长端上行空间小；信用债品种、期限继续分化，风险溢价上升，低评级债收益率上行空间大，高评级债和城投债受益。
就利率品种而言，二季度国债净供给量远超一季度，而由于银行存款分流、保险公司保费回归常态，对国债的承接能力相对不足，国债收益率很难回落。货币市场资金宽松并不能带动银行、保险机构认购长端债券的积极性。银行购买利率债是规模导向而非成本导向，在存款分流背景下很难期盼银行在债市的增量资金改善。对利率债的冲击更多体现在需求的减弱而不是资金成本的变化上。
国开债供给相对平稳，但可能面临着住宅金融专项债券的增量供给压力，由于二者属性相似，国开债或被拖累。非国开金融债发行量少，具有相对优势。
就信用债而言，依然面临着供给需求关系逆转的冲击。非百强县城镇化集合债的放开，住宅金融专项债券的推出，还有呼之欲出的市政债，使信用债供给压力与日俱增。
近期风险事件频出，违约风险将陆续释放，债券评级下调、暂停交易冲击不断。未来行业风险依旧很大，而低评级民营产业债风险更大。在这样的背景下，很难看到低评级信用债市场的乐观情绪。
当然资金会逐步追逐高评级信用债和短端品种，以及安全性高、性价比好的城投债。但由于市场分割，不能仅仅凭此就乐观期待避险资金会转移到利率品种，从而压低无风险收益率。
从投资策略的角度，我认为期限选择应该控制在中等偏短为主，回避低评级产业债。信用风险事件仍处于频发期，债券还本付息依赖于外部支持和还款意愿，银行承销的债券好于券商承销的，中票好于公司债，城投债好于产业债。
交易型投资者可密切关注稳增长的效果，如果效果不好，货币政策有进一步放松的可能，则会有较大的交易机会，否则，二季度交易机会不大，特别是5—6月份面临资金面的冲击。
配置型投资者应重点回避风险，君子不立危墙之下，城投债和高评级信用债应成为主要配置品种，票息收益是主要考虑因素，5—6月寻求中期配置机会。
张煜：今年做投资是一个非常纠结的年份。一方面，经济增速与通胀都处于较低水平；另一方面，整个社会的资金成本尤其是较低资质公司的资金成本在上升，整个债券市场的收益率水平整体处于历史相对高位。最近很多市场人士在讨论这么陡峭的市场收益率曲线的合理性和是否可持续。个人的判断是目前整体水平偏高，陡峭化较明显的收益率曲线已经反映了市场对于流动性风险的警惕。也就是说，在目前的市场信息共振条件下，不利因素已经反映在收益率定价上。
沿着这样的逻辑来判断，这个问题就简单了（当然这个判断有可能是错的，大家可以商榷）。一是流动性风险不会再坏，相信2013年钱荒的情况在今年不会再出现；二是信用风险已经在个别点出现，但风险总体可控。至于会不会进一步发酵，可能在个别行业、个别地区会发酵。但是这种发酵，如果是已经被市场所预期的，或者已经体现在定价上面，也不可怕。基于这样的想法，我个人对债市的前景更加乐观一些，在合适时点上，可能需要考虑适当拉长投资久期、适度加强期限错配。
黄山：受宏观经济仍处弱复苏、资金面整体较为宽松等因素影响，今年一季度债券指数止跌回升，中债新综合净价指数涨幅一度接近2%。3月份爆发的“11超日债”信用违约事件对市场造成了一定冲击，中债新综合净价指数出现小幅回落。一是在利率品种方面，国债收益率曲线陡峭化下行，10年期限与2年期限点差扩大至2013年以来的最高值。市场对未来经济增长存在一定的悲观情绪。二是在信用品种方面，受“11超日债”等信用违约事件冲击，信用利差不断扩大。预计今年交易所内面临停牌风险的发行人可能有四五家，远超2013年同期，民营企业信用风险值得重点关注。三是城投债受到热捧，自年初以来，主力品种AA级5年期城投债收益率下行幅度超过70BP，大于同等级、同期限的中短期票据约30BP。同时，部分市场成员对于城投债出现了“无差异”化的对待。
因此，尽管目前地方政府债务风险总体可控，但是部分地区债务增长较快、债务压力较大、债务结构较不合理的情况并未改善，对于地方政府债务的风险仍应予以关注。另外，一些资质相对较差、地方经济实力较弱、债务压力较大的城投债，或面临价格回调的风险。
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