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摘要：2007年美国次贷危机后，欧美等发达国家超低的国债收益率乃至负国债收益率给养老保险基金等注重长期业绩导向的机构投资者带来严峻挑战。为应对资产负债久期缺口增大的挑战，国际养老保险基金等机构投资者除了采取提高权益类资产配置比例、全球化投资、增加房地产等另类投资获取非流动性溢价等措施外，还运用国债期货等利率衍生品来应对久期错配风险，提高资金运用效率，在此过程中，长期国债期货的功能得到充分发挥。建议我国尽快推动30年期国债期货上市，为注重长期业绩导向的机构投资者提供更合适的金融工具。
关键词：负利率 久期缺口 养老保险基金 国债期货
2007年美国次贷危机发生后，为刺激本国经济增长和实现通胀目标，很多发达国家都实行了超级宽松的货币政策。最初这些货币政策在提振经济等方面的效果有限，欧洲、日本等经济体又先后推出了量化宽松政策，国债等政府债券的收益率随即降为负值，引起国内外学者的广泛关注。
长期资金管理机构应对超低国债利率的措施
受人口老龄化加剧、长期低利率等因素影响，全球养老金缺口正不断扩大。30国集团（G30）于2019年11月发布的一份报告预测，2050年全球养老金缺口约为16万亿美元。一方面，被抚养人比例的增加从需求方面拉大了缺口;另一方面，长期的低利率甚至负利率环境加剧了养老金供应紧张局面。养老保险基金不得不通过改变战略资产配置、提升基金投资策略的精细化程度来对冲风险。
（一）增加风险敞口，促进资产配置多元化
自2007年以来，挪威主权财富基金（GPFG）逐步提高权益类资产配置比例。根据GPFG年度报告数据，截至2019年底，其权益类投资占比已经高达70.83%，是整体投资组合收益的重要来源;房地产投资占比从零增长至2.71%。加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）的大类资产配置比例变化与GPFG類似，其2019年权益类资产占比为56.9%。此外，CPPIB持有的非上市公司股权占总资产的比例从2004年的2.5%上升到2019年的23.7%。2008—2017年，在英国待遇确定型（DB型）养老金计划的权益类资产配置中，海外股票的配置比例从2008年的39.6%大幅提高到2017年的61%;未上市公司股权的配置比例从零上升到2.7%;此外，对冲基金占总资产的比例从零上升到7.9%。
（二）增配长期国债，强化了长期债券利率下行和负凸性变大的反馈机制
养老保险基金是追求跨期现金流收益的投资者，虽然利率下行，但政府债券尤其是长期国债仍然是其重要的投资工具。对养老保险基金来说，除了确保资产与负债平衡外，更重要的是要有期限足够长的稳定现金流收入以保障支付义务履行。由于资产端和负债端的现金流分布不同，或者现金流收入与支出的变化速度不同，养老保险基金形成了资产负债久期缺口。由于养老保险基金负债端期限超长，资产端很难有期限相同的能够提供固定现金流的投资工具与之匹配。因此，其负债久期一般比资产久期长，久期缺口为负缺口。此外，长期债券利率和久期缺口并不呈现线性关系，当长期利率下降时，负债端久期拉长的幅度要大于资产端，呈现明显的负凸性。
养老保险基金要对冲负久期缺口风险，就需要增加长期债券的配置，提高资产的久期，这就推动了长期债券利率下行。然而，长期债券利率下行会进一步提高负凸性，进而又提高了养老保险基金对长期债券的需求。由此产生“长期国债利率下行、更多购买、长期国债利率进一步下行”的反馈环，推动长期国债出现超低收益率乃至负收益率。此外，欧盟推出的“偿二代”全新保险监管框架把负债端的贴现率从固定模式改为根据市场交易价格确定的模式，导致保险公司和养老基金对长期债券利率下行更为敏感，强化了长期债券利率下行和负凸性变大的反馈机制。
（三）运用金融衍生品锁定长期收益，提高资金运用效率
1.全球养老保险基金运用金融衍生品概况
全球养老保险基金虽然从总体上降低了对政府债券的投资比例，但由于其在长期负债方面的固定支付压力，低风险的长期政府债券仍然是其重点配置资产。利率互换（IRS）、国债期货等利率衍生品成为养老保险基金致力于更加精细化投资和风险管理的工具。
为锁定长期利率并提高投资效率，许多养老保险基金等长期资金管理机构利用IRS获得固定的长期限债券收益率。国际清算银行（BIS）的一项研究表明，自2008年国际金融危机以来，美国30年期IRS利差长期为负值，即IRS固定端利率长期低于30年期国债收益率。这主要是因为融资不足的待遇确定型养老金计划为对冲资产负债的久期错配风险，非常愿意接受30年期IRS固定端利率而支付浮动利率。然而，在长期低利率预期下，市场上真正愿意收取浮动利率、支付固定利率的交易对手方很少，只有做市商能够满足这些养老基金的风险对冲需求。受资产负债表限制等因素影响，做市商作为支付固定利率、收取浮动利率的另一方，需承担一定的交易成本，并且需要在市场上以滚动融资买入30年期国债的方式进行风险对冲。因此，很多融资不足的养老金计划只能接受较低的IRS固定端利率，以弥补做市商的交易成本和风险对冲成本，导致IRS利差长期为负值。
除了运用IRS锁定长期收益，国债期货多头持仓也可以起到增强收益、拉长投资组合久期的作用。此外，国债期货保证金交易的特征还能够大幅提升资金使用效率。2019年，美国加州公务员养老金（CalPERS）的全球固定收益资产配置比例为28.7%，全球国债投资占其利率风险资产的42.82%;CalPERS持有的国债期货多头头寸名义市值近3亿美元，远高于1255.7万美元的空头持仓名义市值，多头名义市值大约占美国国债持仓市值的0.84%。2017年和2018年这一占比大约分别为0.51%和0.18%。自2017年以来，CalPERS的国债期货多头持仓一直高于空头持仓，而2011—2016年，其空头持仓长期高于多头持仓。由此可见，在利率不断下降的过程中，养老基金可以运用国债期货多头对未来进行套期保值，弥补资产负债久期错配缺口，并提高资金运用效率。 此外，近年来养老保险基金的对冲基金配置增加。在对冲基金类别中，实施市场中性策略的基金占比达20%以上，而这类基金投资依赖于金融期货等衍生品的运用。因此，养老保险基金的对冲基金配置也间接增加了国债期货等金融衍生品的交易。
2.养老保险基金等长期机构投资者运用国债期货情况
在进行资产负债久期错配风险管理时，养老保险基金可以在以下情形运用国债期货。其一，随着国债收益率的持续下行，通过调整现券来提高资产久期可能效果有限，并且投资成本较高，养老保险基金可以有效利用杠杆买入名义价值更多的国债期货来降低负凸性和久期错配幅度，使资产和负债的久期匹配度保持在战略目标之内。其二，如果预计未来有确定的保费流入或持有的现券即将到期，并预期利率下降，则可以通过买入国债期货锁定收益率（买入套保），降低久期错配和再投资风险。其三，当国债收益率在周期底部震荡，且预期未来可能上升时，养老保险基金可以通过卖出国债期货对冲现券价值的波动，待收益率上升到与预期或负债成本相匹配的程度时，转而逐步增加长期现券的配置，以提高获利能力，并有效增加资产的久期。
超低利率环境下国债期货市场的作用
国债期货市场是整个国债市场体系不可分割的部分，对固定收益市场投资者发挥着重要的风险管理和投资替代作用。国债现券市场的变化会经由养老保险基金等投资者的风险管理需求操作传导到期货市场，尤其是10年期及以上的长期限国债期货市场。国债期货品种成交和持仓变化体现了其对长期资产管理机构的价值和作用。
（一）超低国债利率环境下国债期货的成交持仓变化
首先看德国和日本10年期国债期货的成交持仓情况。德国和日本10年期国债到期收益率分别于2016年6月和2月首次出现负值。
在持仓量方面，德国10年期国债收益率首次出现负值后，国债期货价格在高位震荡2个月左右后下跌（国债收益率由负值转为正值），同时伴随着国债期货持仓量的持續明显上升，直至国债期货价格于2018年10月自底部开始回升，国债期货持仓量才开始下降。日本10年期国债期货持仓量的变化趋势与德国类似。
在成交量方面，德国和日本10年期国债收益率首次出现负值前后，其国债期货日均成交量总体上没有出现很明显的变化，但成交量的波动较为明显。具体来看，2016年7月至2020年6月，德国10年期国债期货的日均成交量与此前4年的均值相比仅提高了3%，而日本10年期国债期货的日均成交量在可比时间段1则下降了2%，但二者成交量的波动率分别上升了6%和11%以上。
相比之下，更长期限品种的国债期货虽然也出现负利率，但其绝对值相对不大，成交、持仓情况较为稳定。欧元区30年期公债于2019年8月7日首次出现负利率。而在此之前，欧洲30年期国债期货的成交量和持仓量都已明显增加，尤其是持仓量显著上行。在负利率出现之后，其成交量基本保持稳定，持仓量结束上行趋势，并在负利率趋势增强时有所下降，但与德国10年期国债期货相比，其持仓量的下行趋势没有那么明显。
（二）国债期货的作用及受限因素
由上述分析可见，随着国债收益率的持续下降，一方面，国债期货交易变得不稳定，投机者的交易对市场的影响程度加深;另一方面，在国债收益率降至超低水平之前，养老保险基金等长期资产管理机构持有国债期货进行套期保值的需求上升，国债期货持仓量不断增加，体现了国债期货对于提高长期资金投资运用效率的作用和精细化风险管理功能的发挥。
此外，当国债收益率降至超低水平乃至持续为负值时，相应期限国债期货的持仓量随之下降，说明在持续超低利率或负利率环境下，由于负债现金流刚性等原因，国债期货发挥作用严重受限。然而，期限更长、收益率相对高些的长期国债期货的持仓量相对来说保持稳定，体现了其功能发挥的持久性。
我国国债期货在国债收益率下行环境下的重要作用分析
2008年国际金融危机后，我国国债收益率水平保持稳定，收益率曲线结构保持正常。在利率波动过程中，10年期及以上国债的到期收益率的顶部和底部基本上都比上一周期更低，不同期限的利率长期平坦化，说明在人口老龄化、经济结构调整、资本消耗下降等因素影响下，我国的国债收益率也面临长期下行压力。但从目前来看，仍远高于欧美等发达国家水平。我国的结构性货币政策工具不断发挥“精准滴灌”作用。从长期来看，虽然我国基本不可能出现超低利率，但国债收益率中枢的进一步下移仍不可避免，国债期货市场等利率衍生品市场将对保险公司、养老基金等长期资金管理机构发挥不可或缺的作用。
2020年9月，证监会、人民银行、外汇局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）已获准参与我国国债期货交易，其中QFII包括境外养老基金，笔者预计在监管细则或指引出台后便可进行国债期货交易 。2020年12月30日，《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》发布，允许年金基金投资国债期货等品种。目前，除基本养老保险基金外，我国社会保险基金中可参与国债期货的基金增加了企业年金基金、职业年金基金，但全国社会保障基金仍未获准参与，预计我国各支柱养老保险基金都可参与国债期货或已为期不远。在满足审慎性投资要求的前提下，我国养老保险基金参与国债期货市场不仅能够支持其进行更加精细化的风险管理，提升其稳健增值的能力，而且能够进一步适应我国国债市场对外开放的大环境，促进金融体系内外循环的和谐发展，更好地服务于实体经济。
此外，在利率长期下行趋势下，对于长期资金管理机构来说，10年期以上的长期国债期货应对久期错配风险的功能更强。2018年底，我国30年期国债期货已推出仿真交易，各方都已积累了丰富的管理经验。因此，建议尽快推动30年期国债期货上市，为国内外长期资金管理机构提供更合适的金融工具。
注：1.日本10年期国债收益率首次出现负值的可比时间段为2011年9月至2016年1月、2016年2月至2020年6月。
作者单位：北京金融衍生品研究院
责任编辑：马赛鹿宁宁印颖
关键词：负利率 久期缺口 养老保险基金 国债期货
2007年美国次贷危机发生后，为刺激本国经济增长和实现通胀目标，很多发达国家都实行了超级宽松的货币政策。最初这些货币政策在提振经济等方面的效果有限，欧洲、日本等经济体又先后推出了量化宽松政策，国债等政府债券的收益率随即降为负值，引起国内外学者的广泛关注。
长期资金管理机构应对超低国债利率的措施
受人口老龄化加剧、长期低利率等因素影响，全球养老金缺口正不断扩大。30国集团（G30）于2019年11月发布的一份报告预测，2050年全球养老金缺口约为16万亿美元。一方面，被抚养人比例的增加从需求方面拉大了缺口;另一方面，长期的低利率甚至负利率环境加剧了养老金供应紧张局面。养老保险基金不得不通过改变战略资产配置、提升基金投资策略的精细化程度来对冲风险。
（一）增加风险敞口，促进资产配置多元化
自2007年以来，挪威主权财富基金（GPFG）逐步提高权益类资产配置比例。根据GPFG年度报告数据，截至2019年底，其权益类投资占比已经高达70.83%，是整体投资组合收益的重要来源;房地产投资占比从零增长至2.71%。加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）的大类资产配置比例变化与GPFG類似，其2019年权益类资产占比为56.9%。此外，CPPIB持有的非上市公司股权占总资产的比例从2004年的2.5%上升到2019年的23.7%。2008—2017年，在英国待遇确定型（DB型）养老金计划的权益类资产配置中，海外股票的配置比例从2008年的39.6%大幅提高到2017年的61%;未上市公司股权的配置比例从零上升到2.7%;此外，对冲基金占总资产的比例从零上升到7.9%。
（二）增配长期国债，强化了长期债券利率下行和负凸性变大的反馈机制
养老保险基金是追求跨期现金流收益的投资者，虽然利率下行，但政府债券尤其是长期国债仍然是其重要的投资工具。对养老保险基金来说，除了确保资产与负债平衡外，更重要的是要有期限足够长的稳定现金流收入以保障支付义务履行。由于资产端和负债端的现金流分布不同，或者现金流收入与支出的变化速度不同，养老保险基金形成了资产负债久期缺口。由于养老保险基金负债端期限超长，资产端很难有期限相同的能够提供固定现金流的投资工具与之匹配。因此，其负债久期一般比资产久期长，久期缺口为负缺口。此外，长期债券利率和久期缺口并不呈现线性关系，当长期利率下降时，负债端久期拉长的幅度要大于资产端，呈现明显的负凸性。
养老保险基金要对冲负久期缺口风险，就需要增加长期债券的配置，提高资产的久期，这就推动了长期债券利率下行。然而，长期债券利率下行会进一步提高负凸性，进而又提高了养老保险基金对长期债券的需求。由此产生“长期国债利率下行、更多购买、长期国债利率进一步下行”的反馈环，推动长期国债出现超低收益率乃至负收益率。此外，欧盟推出的“偿二代”全新保险监管框架把负债端的贴现率从固定模式改为根据市场交易价格确定的模式，导致保险公司和养老基金对长期债券利率下行更为敏感，强化了长期债券利率下行和负凸性变大的反馈机制。
（三）运用金融衍生品锁定长期收益，提高资金运用效率
1.全球养老保险基金运用金融衍生品概况
全球养老保险基金虽然从总体上降低了对政府债券的投资比例，但由于其在长期负债方面的固定支付压力，低风险的长期政府债券仍然是其重点配置资产。利率互换（IRS）、国债期货等利率衍生品成为养老保险基金致力于更加精细化投资和风险管理的工具。
为锁定长期利率并提高投资效率，许多养老保险基金等长期资金管理机构利用IRS获得固定的长期限债券收益率。国际清算银行（BIS）的一项研究表明，自2008年国际金融危机以来，美国30年期IRS利差长期为负值，即IRS固定端利率长期低于30年期国债收益率。这主要是因为融资不足的待遇确定型养老金计划为对冲资产负债的久期错配风险，非常愿意接受30年期IRS固定端利率而支付浮动利率。然而，在长期低利率预期下，市场上真正愿意收取浮动利率、支付固定利率的交易对手方很少，只有做市商能够满足这些养老基金的风险对冲需求。受资产负债表限制等因素影响，做市商作为支付固定利率、收取浮动利率的另一方，需承担一定的交易成本，并且需要在市场上以滚动融资买入30年期国债的方式进行风险对冲。因此，很多融资不足的养老金计划只能接受较低的IRS固定端利率，以弥补做市商的交易成本和风险对冲成本，导致IRS利差长期为负值。
除了运用IRS锁定长期收益，国债期货多头持仓也可以起到增强收益、拉长投资组合久期的作用。此外，国债期货保证金交易的特征还能够大幅提升资金使用效率。2019年，美国加州公务员养老金（CalPERS）的全球固定收益资产配置比例为28.7%，全球国债投资占其利率风险资产的42.82%;CalPERS持有的国债期货多头头寸名义市值近3亿美元，远高于1255.7万美元的空头持仓名义市值，多头名义市值大约占美国国债持仓市值的0.84%。2017年和2018年这一占比大约分别为0.51%和0.18%。自2017年以来，CalPERS的国债期货多头持仓一直高于空头持仓，而2011—2016年，其空头持仓长期高于多头持仓。由此可见，在利率不断下降的过程中，养老基金可以运用国债期货多头对未来进行套期保值，弥补资产负债久期错配缺口，并提高资金运用效率。 此外，近年来养老保险基金的对冲基金配置增加。在对冲基金类别中，实施市场中性策略的基金占比达20%以上，而这类基金投资依赖于金融期货等衍生品的运用。因此，养老保险基金的对冲基金配置也间接增加了国债期货等金融衍生品的交易。
2.养老保险基金等长期机构投资者运用国债期货情况
在进行资产负债久期错配风险管理时，养老保险基金可以在以下情形运用国债期货。其一，随着国债收益率的持续下行，通过调整现券来提高资产久期可能效果有限，并且投资成本较高，养老保险基金可以有效利用杠杆买入名义价值更多的国债期货来降低负凸性和久期错配幅度，使资产和负债的久期匹配度保持在战略目标之内。其二，如果预计未来有确定的保费流入或持有的现券即将到期，并预期利率下降，则可以通过买入国债期货锁定收益率（买入套保），降低久期错配和再投资风险。其三，当国债收益率在周期底部震荡，且预期未来可能上升时，养老保险基金可以通过卖出国债期货对冲现券价值的波动，待收益率上升到与预期或负债成本相匹配的程度时，转而逐步增加长期现券的配置，以提高获利能力，并有效增加资产的久期。
超低利率环境下国债期货市场的作用
国债期货市场是整个国债市场体系不可分割的部分，对固定收益市场投资者发挥着重要的风险管理和投资替代作用。国债现券市场的变化会经由养老保险基金等投资者的风险管理需求操作传导到期货市场，尤其是10年期及以上的长期限国债期货市场。国债期货品种成交和持仓变化体现了其对长期资产管理机构的价值和作用。
（一）超低国债利率环境下国债期货的成交持仓变化
首先看德国和日本10年期国债期货的成交持仓情况。德国和日本10年期国债到期收益率分别于2016年6月和2月首次出现负值。
在持仓量方面，德国10年期国债收益率首次出现负值后，国债期货价格在高位震荡2个月左右后下跌（国债收益率由负值转为正值），同时伴随着国债期货持仓量的持續明显上升，直至国债期货价格于2018年10月自底部开始回升，国债期货持仓量才开始下降。日本10年期国债期货持仓量的变化趋势与德国类似。
在成交量方面，德国和日本10年期国债收益率首次出现负值前后，其国债期货日均成交量总体上没有出现很明显的变化，但成交量的波动较为明显。具体来看，2016年7月至2020年6月，德国10年期国债期货的日均成交量与此前4年的均值相比仅提高了3%，而日本10年期国债期货的日均成交量在可比时间段1则下降了2%，但二者成交量的波动率分别上升了6%和11%以上。
相比之下，更长期限品种的国债期货虽然也出现负利率，但其绝对值相对不大，成交、持仓情况较为稳定。欧元区30年期公债于2019年8月7日首次出现负利率。而在此之前，欧洲30年期国债期货的成交量和持仓量都已明显增加，尤其是持仓量显著上行。在负利率出现之后，其成交量基本保持稳定，持仓量结束上行趋势，并在负利率趋势增强时有所下降，但与德国10年期国债期货相比，其持仓量的下行趋势没有那么明显。
（二）国债期货的作用及受限因素
由上述分析可见，随着国债收益率的持续下降，一方面，国债期货交易变得不稳定，投机者的交易对市场的影响程度加深;另一方面，在国债收益率降至超低水平之前，养老保险基金等长期资产管理机构持有国债期货进行套期保值的需求上升，国债期货持仓量不断增加，体现了国债期货对于提高长期资金投资运用效率的作用和精细化风险管理功能的发挥。
此外，当国债收益率降至超低水平乃至持续为负值时，相应期限国债期货的持仓量随之下降，说明在持续超低利率或负利率环境下，由于负债现金流刚性等原因，国债期货发挥作用严重受限。然而，期限更长、收益率相对高些的长期国债期货的持仓量相对来说保持稳定，体现了其功能发挥的持久性。
我国国债期货在国债收益率下行环境下的重要作用分析
2008年国际金融危机后，我国国债收益率水平保持稳定，收益率曲线结构保持正常。在利率波动过程中，10年期及以上国债的到期收益率的顶部和底部基本上都比上一周期更低，不同期限的利率长期平坦化，说明在人口老龄化、经济结构调整、资本消耗下降等因素影响下，我国的国债收益率也面临长期下行压力。但从目前来看，仍远高于欧美等发达国家水平。我国的结构性货币政策工具不断发挥“精准滴灌”作用。从长期来看，虽然我国基本不可能出现超低利率，但国债收益率中枢的进一步下移仍不可避免，国债期货市场等利率衍生品市场将对保险公司、养老基金等长期资金管理机构发挥不可或缺的作用。
2020年9月，证监会、人民银行、外汇局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）已获准参与我国国债期货交易，其中QFII包括境外养老基金，笔者预计在监管细则或指引出台后便可进行国债期货交易 。2020年12月30日，《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》发布，允许年金基金投资国债期货等品种。目前，除基本养老保险基金外，我国社会保险基金中可参与国债期货的基金增加了企业年金基金、职业年金基金，但全国社会保障基金仍未获准参与，预计我国各支柱养老保险基金都可参与国债期货或已为期不远。在满足审慎性投资要求的前提下，我国养老保险基金参与国债期货市场不仅能够支持其进行更加精细化的风险管理，提升其稳健增值的能力，而且能够进一步适应我国国债市场对外开放的大环境，促进金融体系内外循环的和谐发展，更好地服务于实体经济。
此外，在利率长期下行趋势下，对于长期资金管理机构来说，10年期以上的长期国债期货应对久期错配风险的功能更强。2018年底，我国30年期国债期货已推出仿真交易，各方都已积累了丰富的管理经验。因此，建议尽快推动30年期国债期货上市，为国内外长期资金管理机构提供更合适的金融工具。
注：1.日本10年期国债收益率首次出现负值的可比时间段为2011年9月至2016年1月、2016年2月至2020年6月。
作者单位：北京金融衍生品研究院
责任编辑：马赛鹿宁宁印颖