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珈伟股份（300317.SZ）主营太阳能光伏照明产品、高效LED光源、太阳能消费类电子产品的研发、生产及销售;提供各种LED照明光源的整体解决方案。2012年5月登陆创业板，募集资金3.85亿元。但当年业绩暴降九成，被媒体冠为“变脸王”，之后一直未见起色。2012年至2014年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润（下称“扣非净利润”）分别为603万元、1605万元、-1405万元，年均268万元。2015年4月8日，珈伟股份预计一季度归属于上市公司股东的净利润（下称“净利润”）盈利400万元-500万元，同比下降六至七成。但公司上市前，业绩曾惊人地暴增20倍，从2008年的272万元暴增至2011年的5635万元。
为美化业绩，珈伟股份也开始了并购之路。但其寄予厚望的收购对象光伏电站，其盈利能力却存在疑问。
募投项目一场空
2014年珈伟股份的净利润818万元，扣非净利润亏损1405万元。这一年为了盈利，珈伟股份煞费苦心。通过转让子公司武汉珈伟光伏照明有限公司（下称“武汉珈伟”）100%股权赚取投资收益747万元，然后再由武汉珈伟豁免厦门珈伟太阳能科技有限公司（下称“厦门珈伟”）债务1500万元，投资收益加上债务豁免共给珈伟股份贡献利润超过2000万元。
武汉珈伟成立于2010年10月，一直未开展业务，处于亏损阶段。珈伟股份的招股书显示，设立武汉珈伟的目的在于开展募集资金投资项目，年产4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目和光伏电源半导体照明系统产业化项目。武汉珈伟于2011年4月通过武汉市东湖新技术开发区招拍挂程序竞买获得了武汉东湖新技术开发区一块工业土地，土地面积13万平方米，出让年限为50年，武汉珈伟支付土地出让金3，126，21万元（注：公告原文如此），并于当年5月12日获得土地使用权证。按照公司制定的投资规划和向武汉市发展与改革委员会的备案情况，上述募投项目拟于2012年1月开始建设，项目建设周期均为两年。
然而，募投项目一直未见投入，2013年，年产4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目发生变更，实施地点也变更为深圳市龙岗区坪地街道;光伏电源半导体照明系统产业化项目实施地点也变更为福建省泉州市安溪县湖头镇高山村。
这两个募投项目，前一个预计新增年均销售收入72156.72万元，新增年均净利润8200.36万元。后一个预计年均新增产品销售收入47622.40万元，新增净利润为5518.60万元。两个募投项目的预计效益看上去都非常可观，可惜一直未曾实现。
珈伟股份2012年年报称，“年产4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目未达预期计划进度的主要原因为：（1）2012年由于外部市场原因，公司草坪灯销量下降，出于谨慎性考虑，公司放缓对该项目的投资进度;（2）部分剩余建筑物的拆迁工作进展缓慢推迟了该地块的正常启用，截至报告期末，该地块剩余建筑物已拆除完毕，并已基本完成规划设计工作。光伏电源半导体照明系统产业化项目未达预期计划的主要原因系国内路灯市场开拓未达预期和部分剩余建筑物的拆迁工作进展缓慢推迟了相关地块的正常启用。”整个2012年，珈伟股份没有投入一分钱募集资金。
到了2013年，这一项目已经变更为“年产 2400万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目”，全年珈伟股份对该项目仅仅投入了17万元募集资金。而“光伏电源半导体照明系统产业化项目”变更为“LED绿色照明产业化基地建设项目”，2013年投入73万元募集资金。
2014年，珈伟股份分别对这两个项目投入81万元、1495万元募集资金，2014年末累计投入97万元、1568万元，投资进度分别为0.57%、15.68%。年新增上亿元净利润的募投项目的完工已经遥遥无期，即使完工了，又能改变糟糕的业绩吗？
突兀的飓风灾难
2012年公司半年报称，当年上半年，“受到主要客户减少订单的影响，公司经营业绩与上年同期相比大幅下降，报告期内实现营业收入2.08亿元，较上年同期下降54.63%;实现净利润334.91万元，较上年同期下降94.21%。太阳能灯具业务由于受到2011年飓风天气影响，美国零售商销售未达预期，2011年下半年至2012年上半年期间，各大零售商均在消化库存过程中，且出于谨慎性考虑，美国零售商调整了最低库存水平，因此报告期的采购量大幅减少，直接导致本公司上半年销售规模缩减，净利润同比大幅下降。随着各主要客户的去库存化过程趋于尾声，下半年的订单需求有望逐步恢复正常。”到2012年年报，也是如此解释，“2012年公司实现营业收入4.54亿元，较上年同期下降24.93%;实现净利润583.08万元，较上年同期下降89.83%。业绩下降的主要原因是公司最主要市场——北美市场受前一年客观天气因素的影响，使报告期订单下降所致。”直至2013年年报，公司在解释年产4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目可行性变化情况时，仍以飓风因素为由。“2011年公司主要海外市场受自然灾害的影响，导致主要客户采购政策发生较大变化，同时市场去库存周期延长，进而影响到珈伟股份公司的销售情况和经营业绩。”
但2012年1月3日签署的招股说明书申报稿没有提及飓风对业绩的影响，而2012年5月2日签署的招股说明书仅轻描淡写提到：“公司2011年主营业务收入较2010年减少827.82万元，主要原因是2011年4月26日至28日，美国南部地区7个州遭到龙卷风与强风暴袭击，公司的主要销售区域受到该自然灾害影响，各主要客户发出订单量减少，从而造成公司2011年销售收入的增速放缓。”
珈伟股份上市后，将美国历史罕见的恶劣飓风天气带到了创业板。2012年，珈伟股份扣非净利润暴跌89%，发行价11元，而2012年12月4日股价跌破6元，最低价5.79元（复权价），不到7个月，较发行价跌去47%。如此恶劣罕见的业绩变脸给股民造成巨大的损失。 《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十五条规定，“发行人不得有下列情形：（四） 本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏;”第三十六条规定，“发行人申报文件中不得有下列情形：（一）故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息”。2012年10月，证监会对保荐人国泰君安出具警示函，对保代也采取了“3个月内不受理其出具文件”的措施。这样的处罚其实避重就轻，与其说处罚，不如说是奖励。
国泰君安得到了真金白银承销保荐费2640万元，而保代也从中获利丰厚。至于珈伟股份，则募集3.85亿元，成为最大赢家。而这只是利益的开始。
产能紧张的数字游戏
2011年下半年，已经产能过剩的珈伟股份营造产能紧张的假象。
确定生产能力是计算产能利用率的基础。珈伟股份采用如下方式确定产能：以完整生产一套太阳能灯具为标准生产流程，以每天8小时为每日标准工时、以全年工作250天为每年标准生产周期，在此基础上公司所能实现的产量为标准产能。
2010年10月，公司新增租赁厂房35752平方米用以扩大产能，新增生产线7条，随着这部分新增产能在2010年底和2011年初逐渐投入生产，此前单位生产线高强度生产的状况有所缓解。公司为控制不断上升的人力成本，通过优化生产流程、提高生产线自动化水平的方式降低了单位生产线配备的工人数量，使2011年生产线的单位产能有所下降。
一般公司往往会以“优化生产流程、提高生产线自动化水平的方式”来提高产能，而珈伟股份却因此使得产能下降，太离奇。而且，产能大幅下降是为了“控制不断上升的人力成本”，为何之前不去控制，而等到了2011年7-12月去控制？难道之前人力成本没有上升？
珈伟股份的产能之所以下降是因为产量下降，而产量下降导致产能严重过剩，而产能的严重过剩是上市的大忌，因此珈伟股份只有通过数字游戏使得产能大幅下降营造出产能紧张的假象，从而使得上市的故事得以延续。
为珈伟股份贡献八成以上的营业收入及利润的太阳能草坪灯的产能问题同样如此。
“公司2010年10月起新增租赁厂房35，752平方米用以扩大产能，并增加了7条生产线，其中4条于2010年底投产，剩余3条于2011年3月底投产。”从增加生产线来看，2011年下半年的产能应该比上半年高。假设下半年的产能与上半年相当，珈伟股份的产能也严重过剩，2011年下半年的产能利用率只有47.60%。
上亿元并购疑团
业绩节节退步的珈伟股份在2014年虽然通过投资收益及债务豁免来暂时维持盈利，但这样的故事不可能常有，为了避免退市，珈伟股份需要重新寻找利润来源。而并购已然是所有业绩糟糕公司的不二选择。虽然并购后的业绩往往维持不了多久，但能维持一两年的盈利足矣，至少可以摆脱退市风险。
2014年7月，珈伟股份以12250 万元受让中山品上照明有限公司（下称“品上照明”）100%股权。虽然公告中的文字描述显示，品上照明是一家非常不错的公司，但从萎靡不振的收入及糟糕的业绩，很难判断品上照明拥有经验丰富的运营团队和管理体系、稳定的客户资源（经销商渠道及其他）以及良好的市场品牌和行业声誉。2011年、2012年、2013年、2014年1-3月品上照明的营业收入分别为10671万元、8910万元、10094万元、1537万元;而净利润分别为323万元、123万元、482万元、-3万元。并购后，品上照明的业绩更加糟糕，2014年7月24日至12月31日，营业收入、净利润分别为3960万元、-50万元。在这样的情形下，珈伟股份还想“通过本次收购，公司将快速切入市场容量巨大的国内照明市场，公司国内市场销售规模将快速提升，一定程度上将降低公司海外市场占比过高的风险;同时，由于公司在研发、产品品质、人才机制等方面拥有较好的优势，公司与品上照明在业务上具有较强的协同效应，公司的盈利能力将得到持续的提升”，这一美好愿望恐将落空。
2014年8月22日，珈伟股份又发布购买资产的公告，复牌后，股价连续5个交易日一字涨停，仅仅9个交易日，股价接近翻番，是上市以来最猛的一次暴涨，总市值暴增18.49亿元。同年12月11日，珈伟股份发布草案称，本次收购的华源新能源是光伏电站EPC工程总承包商，并在2013年进入光伏电站投资领域。
华源新能源 100%股权的估值为18亿元，较经审计的标的公司备考母公司报表净资产账面价值的增值率为 379.10%。相关公告称，本次评估最终采用收益法作为评估方法，是从企业的未来获利能力角度考虑的，反映了企业上述核心资源的真实价值。根据经审计的截至2014年6月30日的两年一期备考合并报表和截至2014年12月31日的合并报表显示，2012年、2013年、2014年1-6月和2014年，华源新能源的主营业务毛利率分别为0.47%、14.79%、27.24%和25.76%，年度间波动较大。公告中的解释是，华源新能源2012年未从事光伏电站EPC业务，因此毛利率较低;2013年开始从事光伏电站EPC业务，该类业务具有项目数量少、单个合同金额大等特点，因此在项目较少的时候存在单笔合同毛利率变化影响综合毛利率的情形。光伏电站EPC业务在工程建设的不同阶段毛利率存在显著差异，2014年度由于EPC在建项目处于不同工程建设阶段，毛利率差异较大。
公告还显示，2013年度华源新能源营业收入8.73亿元，当年末应收账款2.70亿元;2014年度华源新能源营业收入11.44亿元，当年末应收账款4.14亿元。
2013年起，华源新能源进入光伏电站投资领域，目前华源新能源通过下属子公司高邮振兴和金湖振合持有两座装机容量各100MW的在建光伏电站。
在草案中，珈伟股份表示，本次交易的背景在于公司主营业务范围急需进一步拓展，而政策优惠支持光伏产业快速发展，且光伏发电行业并网扩容支持快速发展。所以，通过新增光伏电站 EPC 和投资运营业务，为公司未来发展提供了可靠的保障。将充分发挥协同效应，提升上市公司价值;也将拓展光伏电站业务，提升上市公司综合实力。 并购前景无疑相当美好。但是，不论是华源新能源本身，还是其所处的行业，都不容乐观。
华源新能源隐忧多多，其中之一就是关联方交易或存在利益输送。
草案中也提到客户集中风险，华源新能源凭借自身的实力承接了中电太阳能、上海电力新能源和振发能源等多家大型企业的光伏电站EPC项目，虽然这些项目大部分为独立获得，但华源新能源仍存在一定的客户集中风险;单笔合同的标的额一般较大，通常在几亿元，因此单一合同出现的任何偏差失误都会带来较大的损失。
同样的，草案也显示，华源新能源2013年、2014年从关联方采购金额分别达到22557万元、149544万元，比例分别为30.54%、55.72%。而华源新能源的收入几乎全部来源于关联方，2012年至2014年，关联方贡献3329万元、85094万元、114260万元的营业收入，比例分别高达99.87%、97.52%、100.00%。
虽然公告信息披露关联方交易价格为市场价，但光伏电站千差万别，价格是否为真实的市场价，是否公允，是否存在利益输送，局外人很难判断。依靠关联方交易获得收入及利润是无法体现华源新能源真正竞争力及真实的盈利能力。
隐忧之二是严重拖欠税费。
2014年末，华源新能源应交税费金额高达1.72亿元，而多项税费拖欠一年以上。2014年华源新能源的当期企业所得税4063万元，而欠税金额却高达6120万元，意味着2014年没有缴纳一分钱企业所得税，还拖欠大量2013年或之前的企业所得税;2014年当期的营业税2398万元，而欠税金额高达2644万元，意味着2014年没有缴纳一分钱营业税，还拖欠2013年或之前的营业税、城市维护建设税、教育费附加等税费莫不如此。
当地税务局为何不追缴？这些欠税非常可能是注水业绩产生的税费，华源新能源并没有到税务局去申报，否则，税务系统会自动按逾期一天万分之五计算滞纳金。这是进退自如的精心安排，华源新能源为了高价卖出，而对2013年、2014年的业绩进行大量注水，由此产生的税费并没有在税务系统申报，如果本次买卖顺利进行，那么就由珈伟股份接手后缴纳，如果这次买卖不成，那么华源新能源也因未申报而无需支付税费。
隐忧之三在于职工薪酬异常。
截至2014年12月10日，华源新能源员工总数共计 151 人。2013年、2014年支付给职工以及为职工支付的现金分别为645万元、839万元。2014年工资、奖金、津贴和补贴867万元，而医疗保险8.45万元、工伤保险费1.08万元、生育保险费0.65万元、基本养老保险16.54万元、失业保险费1.70万元。
按照职工151人计算，华源新能源存在少计及拖欠大量社保费。基本养老保险平均每人每月不足100元。华源新能源的基本养老保险费的缴费比例仅仅1.91%，失业保险费全年人均112元，缴费比例仅仅千分之二，远远低于相关规定。与同行业公司相比，华源新能源不是偏低，而是相当低。华源新能源社会保险费占工资、奖金、津贴和补贴的比例仅仅3.28%，特变电工（600089.SH）、航天机电（600151.SH）分别为17.98%、16.00%，另外，华源新能源2014年住房公积金、工会经费和职工教育经费均为零，又省下不少费用。
华源新能源要么少缴社保，要么虚增大量工资。笔者认为后者的可能性远超前者，为了高价出售给珈伟股份，华源新能源的业绩大量注水，相应的职工人数及工资等也存在大量虚增。
少提坏账准备也为华源新能源增厚业绩做出不少贡献。华源新能源的应收账款坏账准备政策是：“按完工进度暂估确认的应收款项、保证金、押金、备用金等款项性质个别认定，不计提坏账准备。”2013年、2014年不计提坏账准备的应收账款占比分别高达100%、81.09%，2013年未计提坏账准备、2014年计提坏账准备395万元，占应收账款余额的0.95%。激进的会计政策导致华源新能源坏账准备计提比例远远低于特变电工及航天机电。
华源新能源2012年至2014年的营业收入分别为3329万元、87261万元、114411万元，净利润分别为-456万元、8237万元、20488万元，收入利润齐飙升。然而行业公司看起来远远没有那么美好。竞争激烈、投资巨大、利润可怜。那么，华源新能源远超行业盈利能力的秘密究竟是什么？
草案称，目前，建设光伏电站并取得收入的可比企业较少，此次选取可比公司为海润光伏（600401.SH），其在建的光伏电站工程有吉林洮南40MW光伏并网发电项目、吐鲁番市海鑫光伏发电有限公司20MW光伏并网发电项目。海润光伏2013年电站工程项目实现收入6.29亿元，毛利率为25.48%。华源新能源2014年毛利率为25.76%，未来盈利预测2015年毛利率为19.9%。
虽然海润光伏与华源新能源毛利率相当，但这并不足以证明华源新能源的关联方交易价格公允。从净利润来看，华源新能源远远超过海润光伏及同行。
海润光伏2014年预亏8亿元，其解释是，由于光伏电站市场竞争加剧，EPC价格下降，毛利空间较之上年刚起步时有所减少。而航天机电在2014年年报称，“受国内光伏政策影响，电站开发竞争更为激烈，EPC毛利率同比下降。”而2013年年报披露：“受国家对光伏产业支持的利好影响，上海太阳能公司电站 EPC业务及其利润大幅增长，实现扭亏为盈。”行业短短一年已经大变天。
华源新能源与同行业公司相比，规模最小，但盈利能力远超其他公司。2014年，特变电工下属的特变电工新疆新能源股份有限公司、航天机电下属的上海太阳能科技有限公司的销售净利润率都大幅下降，唯有华源新能源暴增近一倍。远超行业的销售净利润率的秘密又是什么？
为美化业绩，珈伟股份也开始了并购之路。但其寄予厚望的收购对象光伏电站，其盈利能力却存在疑问。
募投项目一场空
2014年珈伟股份的净利润818万元，扣非净利润亏损1405万元。这一年为了盈利，珈伟股份煞费苦心。通过转让子公司武汉珈伟光伏照明有限公司（下称“武汉珈伟”）100%股权赚取投资收益747万元，然后再由武汉珈伟豁免厦门珈伟太阳能科技有限公司（下称“厦门珈伟”）债务1500万元，投资收益加上债务豁免共给珈伟股份贡献利润超过2000万元。
武汉珈伟成立于2010年10月，一直未开展业务，处于亏损阶段。珈伟股份的招股书显示，设立武汉珈伟的目的在于开展募集资金投资项目，年产4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目和光伏电源半导体照明系统产业化项目。武汉珈伟于2011年4月通过武汉市东湖新技术开发区招拍挂程序竞买获得了武汉东湖新技术开发区一块工业土地，土地面积13万平方米，出让年限为50年，武汉珈伟支付土地出让金3，126，21万元（注：公告原文如此），并于当年5月12日获得土地使用权证。按照公司制定的投资规划和向武汉市发展与改革委员会的备案情况，上述募投项目拟于2012年1月开始建设，项目建设周期均为两年。
然而，募投项目一直未见投入，2013年，年产4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目发生变更，实施地点也变更为深圳市龙岗区坪地街道;光伏电源半导体照明系统产业化项目实施地点也变更为福建省泉州市安溪县湖头镇高山村。
这两个募投项目，前一个预计新增年均销售收入72156.72万元，新增年均净利润8200.36万元。后一个预计年均新增产品销售收入47622.40万元，新增净利润为5518.60万元。两个募投项目的预计效益看上去都非常可观，可惜一直未曾实现。
珈伟股份2012年年报称，“年产4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目未达预期计划进度的主要原因为：（1）2012年由于外部市场原因，公司草坪灯销量下降，出于谨慎性考虑，公司放缓对该项目的投资进度;（2）部分剩余建筑物的拆迁工作进展缓慢推迟了该地块的正常启用，截至报告期末，该地块剩余建筑物已拆除完毕，并已基本完成规划设计工作。光伏电源半导体照明系统产业化项目未达预期计划的主要原因系国内路灯市场开拓未达预期和部分剩余建筑物的拆迁工作进展缓慢推迟了相关地块的正常启用。”整个2012年，珈伟股份没有投入一分钱募集资金。
到了2013年，这一项目已经变更为“年产 2400万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目”，全年珈伟股份对该项目仅仅投入了17万元募集资金。而“光伏电源半导体照明系统产业化项目”变更为“LED绿色照明产业化基地建设项目”，2013年投入73万元募集资金。
2014年，珈伟股份分别对这两个项目投入81万元、1495万元募集资金，2014年末累计投入97万元、1568万元，投资进度分别为0.57%、15.68%。年新增上亿元净利润的募投项目的完工已经遥遥无期，即使完工了，又能改变糟糕的业绩吗？
突兀的飓风灾难
2012年公司半年报称，当年上半年，“受到主要客户减少订单的影响，公司经营业绩与上年同期相比大幅下降，报告期内实现营业收入2.08亿元，较上年同期下降54.63%;实现净利润334.91万元，较上年同期下降94.21%。太阳能灯具业务由于受到2011年飓风天气影响，美国零售商销售未达预期，2011年下半年至2012年上半年期间，各大零售商均在消化库存过程中，且出于谨慎性考虑，美国零售商调整了最低库存水平，因此报告期的采购量大幅减少，直接导致本公司上半年销售规模缩减，净利润同比大幅下降。随着各主要客户的去库存化过程趋于尾声，下半年的订单需求有望逐步恢复正常。”到2012年年报，也是如此解释，“2012年公司实现营业收入4.54亿元，较上年同期下降24.93%;实现净利润583.08万元，较上年同期下降89.83%。业绩下降的主要原因是公司最主要市场——北美市场受前一年客观天气因素的影响，使报告期订单下降所致。”直至2013年年报，公司在解释年产4000万套太阳能草坪灯、太阳能庭院灯项目可行性变化情况时，仍以飓风因素为由。“2011年公司主要海外市场受自然灾害的影响，导致主要客户采购政策发生较大变化，同时市场去库存周期延长，进而影响到珈伟股份公司的销售情况和经营业绩。”
但2012年1月3日签署的招股说明书申报稿没有提及飓风对业绩的影响，而2012年5月2日签署的招股说明书仅轻描淡写提到：“公司2011年主营业务收入较2010年减少827.82万元，主要原因是2011年4月26日至28日，美国南部地区7个州遭到龙卷风与强风暴袭击，公司的主要销售区域受到该自然灾害影响，各主要客户发出订单量减少，从而造成公司2011年销售收入的增速放缓。”
珈伟股份上市后，将美国历史罕见的恶劣飓风天气带到了创业板。2012年，珈伟股份扣非净利润暴跌89%，发行价11元，而2012年12月4日股价跌破6元，最低价5.79元（复权价），不到7个月，较发行价跌去47%。如此恶劣罕见的业绩变脸给股民造成巨大的损失。 《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十五条规定，“发行人不得有下列情形：（四） 本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏;”第三十六条规定，“发行人申报文件中不得有下列情形：（一）故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息”。2012年10月，证监会对保荐人国泰君安出具警示函，对保代也采取了“3个月内不受理其出具文件”的措施。这样的处罚其实避重就轻，与其说处罚，不如说是奖励。
国泰君安得到了真金白银承销保荐费2640万元，而保代也从中获利丰厚。至于珈伟股份，则募集3.85亿元，成为最大赢家。而这只是利益的开始。
产能紧张的数字游戏
2011年下半年，已经产能过剩的珈伟股份营造产能紧张的假象。
确定生产能力是计算产能利用率的基础。珈伟股份采用如下方式确定产能：以完整生产一套太阳能灯具为标准生产流程，以每天8小时为每日标准工时、以全年工作250天为每年标准生产周期，在此基础上公司所能实现的产量为标准产能。
2010年10月，公司新增租赁厂房35752平方米用以扩大产能，新增生产线7条，随着这部分新增产能在2010年底和2011年初逐渐投入生产，此前单位生产线高强度生产的状况有所缓解。公司为控制不断上升的人力成本，通过优化生产流程、提高生产线自动化水平的方式降低了单位生产线配备的工人数量，使2011年生产线的单位产能有所下降。
一般公司往往会以“优化生产流程、提高生产线自动化水平的方式”来提高产能，而珈伟股份却因此使得产能下降，太离奇。而且，产能大幅下降是为了“控制不断上升的人力成本”，为何之前不去控制，而等到了2011年7-12月去控制？难道之前人力成本没有上升？
珈伟股份的产能之所以下降是因为产量下降，而产量下降导致产能严重过剩，而产能的严重过剩是上市的大忌，因此珈伟股份只有通过数字游戏使得产能大幅下降营造出产能紧张的假象，从而使得上市的故事得以延续。
为珈伟股份贡献八成以上的营业收入及利润的太阳能草坪灯的产能问题同样如此。
“公司2010年10月起新增租赁厂房35，752平方米用以扩大产能，并增加了7条生产线，其中4条于2010年底投产，剩余3条于2011年3月底投产。”从增加生产线来看，2011年下半年的产能应该比上半年高。假设下半年的产能与上半年相当，珈伟股份的产能也严重过剩，2011年下半年的产能利用率只有47.60%。
上亿元并购疑团
业绩节节退步的珈伟股份在2014年虽然通过投资收益及债务豁免来暂时维持盈利，但这样的故事不可能常有，为了避免退市，珈伟股份需要重新寻找利润来源。而并购已然是所有业绩糟糕公司的不二选择。虽然并购后的业绩往往维持不了多久，但能维持一两年的盈利足矣，至少可以摆脱退市风险。
2014年7月，珈伟股份以12250 万元受让中山品上照明有限公司（下称“品上照明”）100%股权。虽然公告中的文字描述显示，品上照明是一家非常不错的公司，但从萎靡不振的收入及糟糕的业绩，很难判断品上照明拥有经验丰富的运营团队和管理体系、稳定的客户资源（经销商渠道及其他）以及良好的市场品牌和行业声誉。2011年、2012年、2013年、2014年1-3月品上照明的营业收入分别为10671万元、8910万元、10094万元、1537万元;而净利润分别为323万元、123万元、482万元、-3万元。并购后，品上照明的业绩更加糟糕，2014年7月24日至12月31日，营业收入、净利润分别为3960万元、-50万元。在这样的情形下，珈伟股份还想“通过本次收购，公司将快速切入市场容量巨大的国内照明市场，公司国内市场销售规模将快速提升，一定程度上将降低公司海外市场占比过高的风险;同时，由于公司在研发、产品品质、人才机制等方面拥有较好的优势，公司与品上照明在业务上具有较强的协同效应，公司的盈利能力将得到持续的提升”，这一美好愿望恐将落空。
2014年8月22日，珈伟股份又发布购买资产的公告，复牌后，股价连续5个交易日一字涨停，仅仅9个交易日，股价接近翻番，是上市以来最猛的一次暴涨，总市值暴增18.49亿元。同年12月11日，珈伟股份发布草案称，本次收购的华源新能源是光伏电站EPC工程总承包商，并在2013年进入光伏电站投资领域。
华源新能源 100%股权的估值为18亿元，较经审计的标的公司备考母公司报表净资产账面价值的增值率为 379.10%。相关公告称，本次评估最终采用收益法作为评估方法，是从企业的未来获利能力角度考虑的，反映了企业上述核心资源的真实价值。根据经审计的截至2014年6月30日的两年一期备考合并报表和截至2014年12月31日的合并报表显示，2012年、2013年、2014年1-6月和2014年，华源新能源的主营业务毛利率分别为0.47%、14.79%、27.24%和25.76%，年度间波动较大。公告中的解释是，华源新能源2012年未从事光伏电站EPC业务，因此毛利率较低;2013年开始从事光伏电站EPC业务，该类业务具有项目数量少、单个合同金额大等特点，因此在项目较少的时候存在单笔合同毛利率变化影响综合毛利率的情形。光伏电站EPC业务在工程建设的不同阶段毛利率存在显著差异，2014年度由于EPC在建项目处于不同工程建设阶段，毛利率差异较大。
公告还显示，2013年度华源新能源营业收入8.73亿元，当年末应收账款2.70亿元;2014年度华源新能源营业收入11.44亿元，当年末应收账款4.14亿元。
2013年起，华源新能源进入光伏电站投资领域，目前华源新能源通过下属子公司高邮振兴和金湖振合持有两座装机容量各100MW的在建光伏电站。
在草案中，珈伟股份表示，本次交易的背景在于公司主营业务范围急需进一步拓展，而政策优惠支持光伏产业快速发展，且光伏发电行业并网扩容支持快速发展。所以，通过新增光伏电站 EPC 和投资运营业务，为公司未来发展提供了可靠的保障。将充分发挥协同效应，提升上市公司价值;也将拓展光伏电站业务，提升上市公司综合实力。 并购前景无疑相当美好。但是，不论是华源新能源本身，还是其所处的行业，都不容乐观。
华源新能源隐忧多多，其中之一就是关联方交易或存在利益输送。
草案中也提到客户集中风险，华源新能源凭借自身的实力承接了中电太阳能、上海电力新能源和振发能源等多家大型企业的光伏电站EPC项目，虽然这些项目大部分为独立获得，但华源新能源仍存在一定的客户集中风险;单笔合同的标的额一般较大，通常在几亿元，因此单一合同出现的任何偏差失误都会带来较大的损失。
同样的，草案也显示，华源新能源2013年、2014年从关联方采购金额分别达到22557万元、149544万元，比例分别为30.54%、55.72%。而华源新能源的收入几乎全部来源于关联方，2012年至2014年，关联方贡献3329万元、85094万元、114260万元的营业收入，比例分别高达99.87%、97.52%、100.00%。
虽然公告信息披露关联方交易价格为市场价，但光伏电站千差万别，价格是否为真实的市场价，是否公允，是否存在利益输送，局外人很难判断。依靠关联方交易获得收入及利润是无法体现华源新能源真正竞争力及真实的盈利能力。
隐忧之二是严重拖欠税费。
2014年末，华源新能源应交税费金额高达1.72亿元，而多项税费拖欠一年以上。2014年华源新能源的当期企业所得税4063万元，而欠税金额却高达6120万元，意味着2014年没有缴纳一分钱企业所得税，还拖欠大量2013年或之前的企业所得税;2014年当期的营业税2398万元，而欠税金额高达2644万元，意味着2014年没有缴纳一分钱营业税，还拖欠2013年或之前的营业税、城市维护建设税、教育费附加等税费莫不如此。
当地税务局为何不追缴？这些欠税非常可能是注水业绩产生的税费，华源新能源并没有到税务局去申报，否则，税务系统会自动按逾期一天万分之五计算滞纳金。这是进退自如的精心安排，华源新能源为了高价卖出，而对2013年、2014年的业绩进行大量注水，由此产生的税费并没有在税务系统申报，如果本次买卖顺利进行，那么就由珈伟股份接手后缴纳，如果这次买卖不成，那么华源新能源也因未申报而无需支付税费。
隐忧之三在于职工薪酬异常。
截至2014年12月10日，华源新能源员工总数共计 151 人。2013年、2014年支付给职工以及为职工支付的现金分别为645万元、839万元。2014年工资、奖金、津贴和补贴867万元，而医疗保险8.45万元、工伤保险费1.08万元、生育保险费0.65万元、基本养老保险16.54万元、失业保险费1.70万元。
按照职工151人计算，华源新能源存在少计及拖欠大量社保费。基本养老保险平均每人每月不足100元。华源新能源的基本养老保险费的缴费比例仅仅1.91%，失业保险费全年人均112元，缴费比例仅仅千分之二，远远低于相关规定。与同行业公司相比，华源新能源不是偏低，而是相当低。华源新能源社会保险费占工资、奖金、津贴和补贴的比例仅仅3.28%，特变电工（600089.SH）、航天机电（600151.SH）分别为17.98%、16.00%，另外，华源新能源2014年住房公积金、工会经费和职工教育经费均为零，又省下不少费用。
华源新能源要么少缴社保，要么虚增大量工资。笔者认为后者的可能性远超前者，为了高价出售给珈伟股份，华源新能源的业绩大量注水，相应的职工人数及工资等也存在大量虚增。
少提坏账准备也为华源新能源增厚业绩做出不少贡献。华源新能源的应收账款坏账准备政策是：“按完工进度暂估确认的应收款项、保证金、押金、备用金等款项性质个别认定，不计提坏账准备。”2013年、2014年不计提坏账准备的应收账款占比分别高达100%、81.09%，2013年未计提坏账准备、2014年计提坏账准备395万元，占应收账款余额的0.95%。激进的会计政策导致华源新能源坏账准备计提比例远远低于特变电工及航天机电。
华源新能源2012年至2014年的营业收入分别为3329万元、87261万元、114411万元，净利润分别为-456万元、8237万元、20488万元，收入利润齐飙升。然而行业公司看起来远远没有那么美好。竞争激烈、投资巨大、利润可怜。那么，华源新能源远超行业盈利能力的秘密究竟是什么？
草案称，目前，建设光伏电站并取得收入的可比企业较少，此次选取可比公司为海润光伏（600401.SH），其在建的光伏电站工程有吉林洮南40MW光伏并网发电项目、吐鲁番市海鑫光伏发电有限公司20MW光伏并网发电项目。海润光伏2013年电站工程项目实现收入6.29亿元，毛利率为25.48%。华源新能源2014年毛利率为25.76%，未来盈利预测2015年毛利率为19.9%。
虽然海润光伏与华源新能源毛利率相当，但这并不足以证明华源新能源的关联方交易价格公允。从净利润来看，华源新能源远远超过海润光伏及同行。
海润光伏2014年预亏8亿元，其解释是，由于光伏电站市场竞争加剧，EPC价格下降，毛利空间较之上年刚起步时有所减少。而航天机电在2014年年报称，“受国内光伏政策影响，电站开发竞争更为激烈，EPC毛利率同比下降。”而2013年年报披露：“受国家对光伏产业支持的利好影响，上海太阳能公司电站 EPC业务及其利润大幅增长，实现扭亏为盈。”行业短短一年已经大变天。
华源新能源与同行业公司相比，规模最小，但盈利能力远超其他公司。2014年，特变电工下属的特变电工新疆新能源股份有限公司、航天机电下属的上海太阳能科技有限公司的销售净利润率都大幅下降，唯有华源新能源暴增近一倍。远超行业的销售净利润率的秘密又是什么？