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管理层收购作为一种制度创新，对企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重要作用，同时也是完善公司治理结构，明晰产权关系，提高企业业绩，激励和约束管理者，防止企业人才流失的重要途径。“融资”对于管理层收购的顺利实施发挥着重要的作用。无论从收购者、目标企业的微观层次，还是从一个国家金融体制的宏观角度看，融资都是管理层收购的核心。
一、国外管理层收购的融资模式
管理层收购过程中，受不同国家和地区金融机构、监管制度的影响，在融资来源及其比例、金融工具运用、融资成本和运作方式上都有所区别，形成了英国、美国、日本、俄罗斯及东欧国家等为代表的四种管理层收购融资模式。
1.美国：债权人主导的融资模式。美国管理层收购更多依靠债务融资实现，被称为“债权人主导的融资模式”。债务融资是全部融资的主体，在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为50%～60%，次级债的融资比例为20%～30%，管理层出资的融资比例为1%～10%，其他机构投资者出资的融资比例为10%～15%。债权人在并购后的重整中发挥了关键作用，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力，因此，高负债成为管理层收购成功实施的关键。
2.英国：权益投资者主导的融资模式。与典型的管理层收购大量依靠债务融资不同,权益融资日益成为英国管理层收购的主要融资方式，较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%～40%之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在20世纪80年代，还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
3. 日本：政府推动的融资模式。20世纪90年代日本企业陷入经济危机，在政府推动下,日本企业被迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。
4.俄罗斯、东欧：银行主导的融资模式。与市场经济发达的国家不同,俄罗斯、东欧等市场转型国家和地区的金融体制还有待完善。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。例如在斯洛伐克，管理层收购的贷款主要来源于国内两家最大的国有银行——VUB和RIB。此外，俄罗斯、捷克等国家，还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基金类似于英国的信托投资，与管理层共同出资收购目标公司，并参与重组工作。当然，这些投资基金的主要股东还是国有商业银行，因此，这些国家的管理层收购融资可以概括为银行主导的融资模式。
二、我国管理层收购融资问题分析
与发达国家相比，我国MBO融资受到诸多限制：
第一《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资；收购方不能以被收购公司的资产做抵押向商业银行获得贷款。从我国上市公司管理层收购的实践上看，收购资金大部分来自管理层自筹资金，个人融资是管理层收购资金的重要渠道。我国上市公司管理层收购的融资来源大体分为：个人抵押(质押)贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资。国内目前较热的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法或实施细则，仍然面临一定的运营风险和法律风险。
第二缺少机构投资者介入。目前的金融机构如信托公司、证券公司和保险公司都不允许介入管理收购的融资业务。
第三融资工具比较单一,具体表现为：银行提供的优先债融资工具单一；次级债市场融资工具单一；管理层收购不能发行优先股；普通股发行的范围狭小,权益融资对象单一；缺乏混合融资工具。
第四管理层收购完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或(非上市公司的)发行上市。
三、对我国管理层收购解决融资途径的建议
我国落后的金融体制和不发达的资本市场限制了MBO的推广。MBO是一种典型的融资杠杆收购方式，发行垃圾债券(具有高风险、高收益的特点)在中国是不可行的，在我国MBO的融资渠道很窄，可行的解决途径有：
1. 培育机构投资者,优化我国上市公司管理层收购融资结构
机构投资者的主要作用体现为：通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组，监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后重整；通过自身具有的专业化管理、人才和投资经验优势，减少投资的盲目性，促进并购市场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。培育机构投资者是规范我国上市公司管理层收购行为，促进上市公司健康发展的重要途径。
2.管理层收购融资工具创新及其配套金融制度改革
相对于西方发达国家，我国企业管理层收购的融资工具较少，主要体现在债务融资中,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具；在权益融资中,不能发行优先股；权益融资和债务融资之间，也缺乏相应的转换工具。我国企业管理层收购融资工具的丰富、创新，有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，并结合我国企业管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，创新管理层收购融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。这包括：推进信用评级,促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制。
3.建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制
在发达国家，管理层收购各种融资退出机制比较完善，表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间和方式，权益融资具有多种退出途径，多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制。我国上市公司管理层收购融资的退出途径相对比较单一，表现为债务融资退出途径不通畅，权益融资退出的渠道不畅、交易成本过高。借鉴西方发达国家管理层收购融资退出机制的启示意义在于：第一，管理层完成收购以后必须进行大规模的重组，以大幅度提高公司业绩，减少高负债带来的还款压力；第二，建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，例如可转换债券、认股权证等，在保证债务安全性的同时，增加债权人的灵活选择机制，是管理层收购各种融资主体重要的退出途径，而且可以有效监督债务人的行为。
4.完善拓展其他融资渠道
管理层收购除个人直接出资外，收购资金来源还有其他多种渠道：如分期付款、经营奖励或股权分红，风险融资、金融机构过桥贷款等。其中通过贷款实施管理层收购是主要方式，也是国际惯例。但国内对上市公司管理层实施过桥贷款有很多条件还未具备或完善，目前上市公司管理层都是采取设立一家公司用以收购上市公司股权的方式，而这类公司注册资本较低，动辄几千万、上亿元的收购资金，大大超过其总资产或净资产。如何规范上市公司管理层借贷收购行为，确定净资产与贷款比例，即要保护合规的收购行为，又要避免金融风险，这一问题值得研究。
管理层收购对推动全球性企业重构浪潮、国有民营化运动、激发企业家精神等具有积极作用。我们可以看到，完善融资体制建设将有利于管理层收购的健康发展，并且随着股权激励相关法律法规的配套与完善，会有更多的上市公司走上MBO的道路。
一、国外管理层收购的融资模式
管理层收购过程中，受不同国家和地区金融机构、监管制度的影响，在融资来源及其比例、金融工具运用、融资成本和运作方式上都有所区别，形成了英国、美国、日本、俄罗斯及东欧国家等为代表的四种管理层收购融资模式。
1.美国：债权人主导的融资模式。美国管理层收购更多依靠债务融资实现，被称为“债权人主导的融资模式”。债务融资是全部融资的主体，在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为50%～60%，次级债的融资比例为20%～30%，管理层出资的融资比例为1%～10%，其他机构投资者出资的融资比例为10%～15%。债权人在并购后的重整中发挥了关键作用，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力，因此，高负债成为管理层收购成功实施的关键。
2.英国：权益投资者主导的融资模式。与典型的管理层收购大量依靠债务融资不同,权益融资日益成为英国管理层收购的主要融资方式，较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%～40%之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在20世纪80年代，还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
3. 日本：政府推动的融资模式。20世纪90年代日本企业陷入经济危机，在政府推动下,日本企业被迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。
4.俄罗斯、东欧：银行主导的融资模式。与市场经济发达的国家不同,俄罗斯、东欧等市场转型国家和地区的金融体制还有待完善。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。例如在斯洛伐克，管理层收购的贷款主要来源于国内两家最大的国有银行——VUB和RIB。此外，俄罗斯、捷克等国家，还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基金类似于英国的信托投资，与管理层共同出资收购目标公司，并参与重组工作。当然，这些投资基金的主要股东还是国有商业银行，因此，这些国家的管理层收购融资可以概括为银行主导的融资模式。
二、我国管理层收购融资问题分析
与发达国家相比，我国MBO融资受到诸多限制：
第一《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资；收购方不能以被收购公司的资产做抵押向商业银行获得贷款。从我国上市公司管理层收购的实践上看，收购资金大部分来自管理层自筹资金，个人融资是管理层收购资金的重要渠道。我国上市公司管理层收购的融资来源大体分为：个人抵押(质押)贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资。国内目前较热的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法或实施细则，仍然面临一定的运营风险和法律风险。
第二缺少机构投资者介入。目前的金融机构如信托公司、证券公司和保险公司都不允许介入管理收购的融资业务。
第三融资工具比较单一,具体表现为：银行提供的优先债融资工具单一；次级债市场融资工具单一；管理层收购不能发行优先股；普通股发行的范围狭小,权益融资对象单一；缺乏混合融资工具。
第四管理层收购完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或(非上市公司的)发行上市。
三、对我国管理层收购解决融资途径的建议
我国落后的金融体制和不发达的资本市场限制了MBO的推广。MBO是一种典型的融资杠杆收购方式，发行垃圾债券(具有高风险、高收益的特点)在中国是不可行的，在我国MBO的融资渠道很窄，可行的解决途径有：
1. 培育机构投资者,优化我国上市公司管理层收购融资结构
机构投资者的主要作用体现为：通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组，监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后重整；通过自身具有的专业化管理、人才和投资经验优势，减少投资的盲目性，促进并购市场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。培育机构投资者是规范我国上市公司管理层收购行为，促进上市公司健康发展的重要途径。
2.管理层收购融资工具创新及其配套金融制度改革
相对于西方发达国家，我国企业管理层收购的融资工具较少，主要体现在债务融资中,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具；在权益融资中,不能发行优先股；权益融资和债务融资之间，也缺乏相应的转换工具。我国企业管理层收购融资工具的丰富、创新，有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，并结合我国企业管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，创新管理层收购融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。这包括：推进信用评级,促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制。
3.建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制
在发达国家，管理层收购各种融资退出机制比较完善，表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间和方式，权益融资具有多种退出途径，多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制。我国上市公司管理层收购融资的退出途径相对比较单一，表现为债务融资退出途径不通畅，权益融资退出的渠道不畅、交易成本过高。借鉴西方发达国家管理层收购融资退出机制的启示意义在于：第一，管理层完成收购以后必须进行大规模的重组，以大幅度提高公司业绩，减少高负债带来的还款压力；第二，建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，例如可转换债券、认股权证等，在保证债务安全性的同时，增加债权人的灵活选择机制，是管理层收购各种融资主体重要的退出途径，而且可以有效监督债务人的行为。
4.完善拓展其他融资渠道
管理层收购除个人直接出资外，收购资金来源还有其他多种渠道：如分期付款、经营奖励或股权分红，风险融资、金融机构过桥贷款等。其中通过贷款实施管理层收购是主要方式，也是国际惯例。但国内对上市公司管理层实施过桥贷款有很多条件还未具备或完善，目前上市公司管理层都是采取设立一家公司用以收购上市公司股权的方式，而这类公司注册资本较低，动辄几千万、上亿元的收购资金，大大超过其总资产或净资产。如何规范上市公司管理层借贷收购行为，确定净资产与贷款比例，即要保护合规的收购行为，又要避免金融风险，这一问题值得研究。
管理层收购对推动全球性企业重构浪潮、国有民营化运动、激发企业家精神等具有积极作用。我们可以看到，完善融资体制建设将有利于管理层收购的健康发展，并且随着股权激励相关法律法规的配套与完善，会有更多的上市公司走上MBO的道路。