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编者按：本文为美国堪萨斯联储行长、经济学家Hoeing在EMEAP-BCBS-FSI联合举办的亚太区银行监管高级会议上的主题发言。本文以金融结构演进为切入点，从理论层面分析了次贷危机的根源及对现行监管制度和维护金融体系稳定政策带来的挑战。作者的观点有助于业界深入思考金融市场化取向的改革、金融创新的利弊、金融监管制度乃至金融稳定政策的调整等重大前沿性问题。
关键词：次贷危机 金融稳定 金融监管
中图分类号：F830.99文献编识码： B 文章编号：1006-1770(2008)01-017-04
过去三十年里，金融危机在全球范围内愈演愈烈。这些危机发生在金融体系的许多领域，包括银行和支付体系、住房金融体系、证券市场和货币市场。中央银行和其他负责维护金融稳定的监管当局从这些危机中不断吸取教训，并相应调整监管政策，以增强遭到危机重创的金融体系的稳定性。
正如病毒对人体免疫体系的反复侵袭一样，金融危机总会以新的方式卷土重来，政策制定者应时刻保持警惕，并且金融体系结构的变化使得维护金融稳定的任务变得更为艰巨。许多国家的金融中介正处于银行主导向资本市场主导的转变过程，随之涌现许多新的金融产品和新型的金融市场参与者。另外，金融中介转轨的过程本身已变得非常复杂，对市场参与者和政策制定者都提出了挑战。全球金融市场联系愈加紧密，使得单一市场的破坏性能迅速波及其它金融市场。
不幸的是，我们的监管政策框架并未跟上金融市场发展的步伐。主要的监管政策手段和中央银行流动性工具是专门用来应对传统银行危机的，对日益增加的源于银行体系以外的金融市场危机束手无策。
虽然美国最近的次贷危机表明，金融体系中存在一些新的未能预见的脆弱性，但这同时也要求我们应该牢记从以前金融危机中汲取的教训。
一、金融体系的最新演进
从银行主导转向市场主导是金融体系演进的最突出变化。虽然银行仍然非常重要，但其角色正在发生变化。对于大型银行机构来说，其业务活动和盈利更多地来源于贷款发起和信用风险管理服务，而不是在资产负债表内持有贷款以产生利息收益。
这些变化在美国尤其明显，在其他地区也存在同样趋势。在新的金融体系中，投资者与借款者之间的距离很远，主要依靠一系列代理机构来保障金融体系功能的正常发挥。随着金融市场间联系愈发紧密，金融工具和索偿权传递链条越来越长，与金融交易的起点越来越远。
金融体系巨变的原因很多，其中一个主要因素是大型机构投资者（如养老金和共同市场基金）管理的基金数额迅速增长。信息处理和通讯工具的技术革新也是重要因素。技术革新的重要意义体现在很多方面：投资者和金融机构能更加及时方便地获取金融信息，搜集和处理数据的成本明显降低，全球范围内信息自由流动。
与此相伴，先进金融理论使得市场参与者使用数理模型对越来越多的金融工具进行定价。金融工程的广泛运用使得银行和其他金融机构改变了债务偿还方式，对债务进行细分或重组，金融机构和投资者能够更加积极地管理风险暴露，并根据自己意愿选择风险承担的级别。
市场主导的金融交易重要性的上升导致银行业发生重大改变。随着贷款在资产组合中的重要性下降，银行开始在其他领域扩展业务，包括交易、做市、投资银行和其他一些为自身或交易对手创造的风险产品。目前，美国银行机构仍然在信贷市场上占据主导地位，但贷款已逐步从大公司撤出，转向信用卡、房地产建设贷款以及贷款发起和证券化业务。
贷款投向的变化，部分反映了金融市场信息可得性和市场效率的增强。监管框架也随着银行业务范围而转型。例如，监管和资本要求使得银行持有高质量资产和在某些市场中参与直接竞争的成本太高。
金融结构变迁使得金融危机的性质和区域特征发生了改变：最近危机的关键事件主要源于银行体系之外（即通常所称的“市场动荡”[market turmoil]）；近期危机和事件的另一个特点是，通过奇异的和非预期的相互联系（surprising and unexpected linkages），金融危机迅速跨国扩散。这些变化对政策制定者提出了新的挑战：从危机中能学到什么，传统政策工具是否有效；同时，道德风险问题也开始受到政策制定者的关注。
二、理论框架
金融中介（不论是银行主导还是市场主导）首先需要克服信息不对称，以及委托代理问题；金融中介的外部效应决定了公共政策应在其中发挥重要作用。
克服信息不对称的传统方法包括：与借款人建立长期关系，要求维持一定的资本水平，要求借款人提供抵押，对借款人活动和贷款使用设限，以及第三方保证等。从根本上将，金融中介从银行转向市场是可以理解的，因为从市场上容易获取相关信息便于投资者决策，借助于特定工具如信用评分，更加有效地利用信息。
当代理机构的激励与其委托人不一致时，代理问题会使得中介过程复杂化。在以银行为主金融体系中，银行努力将代理问题内部化。在基于市场的金融体系中，中介过程的日渐复杂性和参与主体的越来越多使得投资者、存款人和借款人更多依靠他人的行动和建议，他们中大部分还存在竞争性目标和动机。激励错配可能会导致金融中介过程乃至更广意义上金融体系的不稳定。
金融体系具有重要的外部性，外部性存在会导致市场失灵，因此需要公共干预。更进一步，鉴于金融市场和支付体系－－国内和国外－－联系的紧密性，一个部门因外部性引起冲击或崩溃会迅速传导到其他部门，形成系统性影响。
外部性的存在对维持和促进金融体系有效性和稳定性的公共政策影响很大。在微观或机构层面，这些政策包括标准制定、法规和监管。但是，宏观层面也存在相关性，整个宏观经济的稳定会促进金融稳定，而金融不稳定会影响和损害宏观经济表现。
退后一步看次贷危机非常有启发性。那些开发用以克服金融市场信息不对称和代理问题的机制的有效性比我们预想的差很多；有关外部性问题，针对银行主导的金融体系的传统政策工具，并不能很好地适应市场主导的金融体系。
三、次贷危机的近距离观察
本文不描述次贷危机演进的历程，主要讨论政策制定者为应对危机强化金融体系需重点关注的三个问题。
（一）流动性紧缩
尽管次贷危机源于传统的信贷质量和信贷风险，但我们更应该关注流动性紧缩问题。流动性紧缩抑止了金融市场的运行，一定程度上延续到现在。虽然近年来，美国相当一部分按揭贷款是由存款体系以外的机构发放的，这些机构不受正式监管制度的约束，但这些机构的行为与传统存款机构类似“借短贷长”，尽管没有存款支持，但这些机构通过资产支持票据在货币市场上筹集短期资金。
随着对次贷质量关注度的提高，投资者急于得到补偿。那些缺乏信用支持的机构被迫承担较大损失出售资产，甚至面临清算。部分（但不是全部）获得银行信用支持的机构，能够融到部分资金。但是银行并不能完全满足这些机构的融资需求，而且他们的融资需求给欧洲和美国货币市场产生很大压力。这些融资需求迫使中央银行通过公开市场操作和再贷款提供巨额的流动性。
这些问题在银行危机发生之前都司空见惯，而与以往危机不同的是，问题最初源于游离于监管体系以外的金融机构，它们无法直接获得存款保险公司的保护和中央银行最后贷款人的支持。并且这些问题会很快传染到银行系统。除对这些机构的直接授信外，银行在建立这些表外实体方面也扮演了积极的角色，并在投资和交易组合中持有次贷证券。
另一个维度的流动性问题增加了应对金融危机的代价。金融体系正处于银行主导向市场主导转变，危机时期市场功能的发挥非常关键。从1987年美国股票市场危机，到亚洲金融危机、美国长期资产管理公司（LTCM）危机、1997-1998年的国际债务危机以及目前的次债危机，我们反复看到，在最需要市场发挥功能的时候，市场突然失灵停止发挥作用。这给资产组合流动性较差、依赖市场获取流动性的金融机构带来了严重问题。另外，在缺乏有效运作市场条件下，现行会计准则“盯市”估价机制很难对这类证券进行估价。
（二）资产估值
次贷危机带来的第二个担心源于资产估值对模型依赖程度的不断增强。现在对于资产的估值主要依赖模型进行。资产估价模型需要较长时期的信用表现及其波动度的历史数据，次贷危机暴露出这两方面都明显不足。次贷的历史很短，近期的历史记录在一定程度上具有欺骗性，因为许多次贷是在房价迅速攀升时期发放的；因此次贷证券的估价很大程度上依赖于良好的市场环境还将延续这样的主观判断。另外，估价并没有因为按揭贷款合同类别的差异而不同。即便对信用评分相同的次贷借款人，抵押率为80％的固定利率贷款与抵押率为100％的可变利率贷款差异是非常明显的。
事实上，资产估价问题不仅仅局限于次级贷款支持的资产。事实上，由于合同条款的日益非标准化和近年来良好的金融状况，资产估值问题可能涉及到许多不同的资产。
（三）信息不对称问题
第三个问题是金融市场在克服信息不对称和代理问题方面暴露出的弱点。如前文所述，近几十年金融市场的高速发展很大程度上归因于处理这些问题的技术进步的结果。尤其是，信用评级在促进资产支持型贷款发展中发挥了重要作用，为什么全球投资者会购买支持低评级的美国借款人的贷款的资产？在几个月前，投资者认为私募发行的按揭支持证券（privately-issued mortgage backed securities）与具有隐含政府担保的政府支持型企业（GSE）发行的证券的信用评级几乎相同。现在很多投资者已经发现了它们之间的区别。
由于信用评级在市场运行和新资本协议中发挥了重要作用，因此理解信用评级存在的问题非常重要。一是激励冲突问题，评级机构的收入来源于其评级对象，二是评级机构对结构化证券评级模型以及评级过程中的判断。Allon Sloan（发表在“财富”杂志上的文章）提供的案例表明，一家领先的投资银行组建的按揭信托公司持有大量转按揭贷款。这些按揭贷款的借款人基本上没有资本金，且一半以上的贷款没有建立文档。奇怪的是，两家信用评级机构对93％的按揭支持证券的评级为投资级，2007年9月底18％的贷款违约。
次贷危机进一步表明了股本对市场参与者约束的重要性。近年来发放的次级贷款的房屋所有人的资本很低。并且，如上例所示，相当一部分所谓的“资本”实事上是借款人通过转按揭的形式从其它银行借来的。在没有资本金且贷款重新定价导致还款额度上升的情况下，贷款的偿还几乎全部依赖于房价的快速上升。当然，金融市场上的过度杠杆性并不仅限于次级按揭贷款。
激励冲突问题同样存在于按揭贷款发起过程中，并主要源于受监管的银行体系以外，抵押贷款的经纪人和估价师，其收入与交易量挂钩，但却不承担贷款质量的责任。
当然，同样的激励冲突问题也存在于银行主导金融体系的借款人和金融中介。但是，长期以来，银行监管以及银行内部风险管理和公司治理对激励冲突进行有效的检查，在一定程度上实现了激励平衡。不幸的是，新的以市场主导的金融体系似乎并不能以恰当或稳健方式处理激励冲突问题。
四、政策挑战
次贷危机对政策当局提出了严峻的挑战，以下四个方面概括与应对次贷危机相关的重要的政策问题：流动性问题、信息和披露、激励机制、以及道德风险考虑。
（一）流动性问题
当市场出现流动性困难时，提供流动性是中央银行的主要责任。然而，通常情况下只有商业银行才能使用美联储的再贴现窗口，现在还不清楚传统的流动性工具能否满足源于银行体系之外的流动性压力。例如，次贷危机中美联储再贴现窗口的使用并没有预想的多。部分原因是历史原因导致的商业银行不太愿意使用窗口的事件；另一部分原因是再贴现的利率较高；还有就是目前危机的独特之处，流动性不是短期的而是长期的，需要定期融资而不是隔夜拆借。尽管美联储对再贴现程序进行了临时修改，试图提高再贴现窗口的效果，这又引发了对流动性便利结构的重新思考，其中之一就是中央银行的再贷款窗口是否应该向更大范围的金融机构敞开。
从更宽的视角讨论流动性问题还包括，谁应该负责提供流动性，是金融机构还是中央银行？近年来美国银行体系的表内流动性不断下降，更多借助于金融市场管理流动性。道理很简单，随着金融市场的发展，正常情况下市场提供的流动性不断增加，但对于偶尔使用的流动性缓冲器的银行成本非常高。所以，考虑如何改进中央银行提供流动性的方法时，也许还应该考虑银行体系是否应该承担更大的功能。
此外，市场流动性问题非常复杂，需要进一步加强对金融市场微观结构的研究才能理解流动性压力如何发展以及为什么危机时期市场流动性迅速收缩（seize up）。在深入理解这些问题之前，只有被迫地间接通过银行体系来应付流动性压力。
（二）信息披露
关于次贷危机的许多评论都强调加大信息披露以帮助金融市场参与者更好地作出决策。尽管长期以来我都积极地支持扩大信息披露（特别是银行体系），但现在应重新审视关于信息披露的考虑。在信息时代里，我们拥有的信息很多。对于许多近年来新开发的复杂的结构化产品，我们能够得到分析这些产品必须的基础内部数据。一定意义上讲，真正问题是我们拥有的信息已经很多，加上衍生产品的复杂性，使得投资者在不借助代理机构的情况下无法有效地评估风险。即便是经验丰富的分析师，如评级机构，也难以进行全面和深入的分析。因此信息问题比增加披露要复杂的多。
（三）纠正激励问题
关于激励问题，首先应该清楚市场是否能够自我纠正一些问题，以及是否需要来自于外部的实质性帮助。实际上，美国国会已有几项立法建议以解决其中一些问题，包括按揭产品的标准化、按揭机构的准入和监管、要求借款人拥有实际资本来支持资产。然而，为保证效果，这些变化要求进行监督和（或）财务处罚。
另外两大难题涉及评级机构和非存款类贷款机构。鉴于评级在金融市场结构和新资本协议中扮演的重要角色，对信用评级体系进行某些改革是必需的，然而解决方案并不明显。如虽然非存款类贷款机构的运行不受明确金融安全网保护，也不接受银行监管，其行为仍然具有系统性影响，并且他们可能与那些被认为是大而不宜倒的大型金融机构有关联。是否需要和如何对其实施监管是政策制定者将来应考虑的问题。
（四）道德风险问题
金融媒体有许多关于政策当局对金融危机的反应可能导致道德风险并播下了将来金融危机种子的报道。从本质上讲，这些报道强调，在许多情形下，负责任的主体应承担其错误决策的后果，它们难咎其责。
我们应关注一些更深层次的问题。首先，一定程度上大型的系统影响力强的金融机构通过监管宽容或临时性放松监管得到了额外的保护，政策制定者正在决定谁将承担这些损失。
第二，熟悉宏观经济文献的人都能够意识到“卢卡斯批判”（Lucas Critique）与这些事件的相关性。卢卡斯批判表明，政策制定者应该意识并考虑到，其行动会怎样影响市场参与者的预期。该观点被标识为“批判”的原因是直到20世纪70年代政策制定采取这种思考方式并不普遍。现在人们已认识到，如果政策制定者改变其行为，市场参与者将考虑到这点，并预期政策制定者将来还会采取相似的做法。
金融市场参与者已跟踪记录中央银行的行为，并在预测央行今后行动中考虑这些行动。从这个意义上来说，目前应对危机的不妥当行为将对未来产生影响。一个典型的例子就是前文提到的过去经常发生的“金融机构太大不宜倒”。这并不是对政策制定者在危机时期做出的改变。实际上，一些临时调整是非常必要，或许一些变化应该固定下来。然而，这些行动都会产生相应的后果。
在一定程度上，政策制定者有效应对金融危机的措施改变了资产价格行为和违约率。由于该信息被作为“历史”因子纳入资产估价模型，使得有效利用这些模型进行证券定价或进行风险敏感性模拟测试变得更加困难。
五、结论
次贷危机暴露出的其它重要问题已超出本文的范围，包括新资本协议的广泛实施对金融体系的影响，以及次贷危机引发业界对构建面向未来的资本监管制度的重新思考。无论怎样，金融市场和金融机构的演进仍将继续，我们需不断应对新的政策性问题。
译者简介：
王胜邦曾智萍中国银行业监督管理委员会国际部
关键词：次贷危机 金融稳定 金融监管
中图分类号：F830.99文献编识码： B 文章编号：1006-1770(2008)01-017-04
过去三十年里，金融危机在全球范围内愈演愈烈。这些危机发生在金融体系的许多领域，包括银行和支付体系、住房金融体系、证券市场和货币市场。中央银行和其他负责维护金融稳定的监管当局从这些危机中不断吸取教训，并相应调整监管政策，以增强遭到危机重创的金融体系的稳定性。
正如病毒对人体免疫体系的反复侵袭一样，金融危机总会以新的方式卷土重来，政策制定者应时刻保持警惕，并且金融体系结构的变化使得维护金融稳定的任务变得更为艰巨。许多国家的金融中介正处于银行主导向资本市场主导的转变过程，随之涌现许多新的金融产品和新型的金融市场参与者。另外，金融中介转轨的过程本身已变得非常复杂，对市场参与者和政策制定者都提出了挑战。全球金融市场联系愈加紧密，使得单一市场的破坏性能迅速波及其它金融市场。
不幸的是，我们的监管政策框架并未跟上金融市场发展的步伐。主要的监管政策手段和中央银行流动性工具是专门用来应对传统银行危机的，对日益增加的源于银行体系以外的金融市场危机束手无策。
虽然美国最近的次贷危机表明，金融体系中存在一些新的未能预见的脆弱性，但这同时也要求我们应该牢记从以前金融危机中汲取的教训。
一、金融体系的最新演进
从银行主导转向市场主导是金融体系演进的最突出变化。虽然银行仍然非常重要，但其角色正在发生变化。对于大型银行机构来说，其业务活动和盈利更多地来源于贷款发起和信用风险管理服务，而不是在资产负债表内持有贷款以产生利息收益。
这些变化在美国尤其明显，在其他地区也存在同样趋势。在新的金融体系中，投资者与借款者之间的距离很远，主要依靠一系列代理机构来保障金融体系功能的正常发挥。随着金融市场间联系愈发紧密，金融工具和索偿权传递链条越来越长，与金融交易的起点越来越远。
金融体系巨变的原因很多，其中一个主要因素是大型机构投资者（如养老金和共同市场基金）管理的基金数额迅速增长。信息处理和通讯工具的技术革新也是重要因素。技术革新的重要意义体现在很多方面：投资者和金融机构能更加及时方便地获取金融信息，搜集和处理数据的成本明显降低，全球范围内信息自由流动。
与此相伴，先进金融理论使得市场参与者使用数理模型对越来越多的金融工具进行定价。金融工程的广泛运用使得银行和其他金融机构改变了债务偿还方式，对债务进行细分或重组，金融机构和投资者能够更加积极地管理风险暴露，并根据自己意愿选择风险承担的级别。
市场主导的金融交易重要性的上升导致银行业发生重大改变。随着贷款在资产组合中的重要性下降，银行开始在其他领域扩展业务，包括交易、做市、投资银行和其他一些为自身或交易对手创造的风险产品。目前，美国银行机构仍然在信贷市场上占据主导地位，但贷款已逐步从大公司撤出，转向信用卡、房地产建设贷款以及贷款发起和证券化业务。
贷款投向的变化，部分反映了金融市场信息可得性和市场效率的增强。监管框架也随着银行业务范围而转型。例如，监管和资本要求使得银行持有高质量资产和在某些市场中参与直接竞争的成本太高。
金融结构变迁使得金融危机的性质和区域特征发生了改变：最近危机的关键事件主要源于银行体系之外（即通常所称的“市场动荡”[market turmoil]）；近期危机和事件的另一个特点是，通过奇异的和非预期的相互联系（surprising and unexpected linkages），金融危机迅速跨国扩散。这些变化对政策制定者提出了新的挑战：从危机中能学到什么，传统政策工具是否有效；同时，道德风险问题也开始受到政策制定者的关注。
二、理论框架
金融中介（不论是银行主导还是市场主导）首先需要克服信息不对称，以及委托代理问题；金融中介的外部效应决定了公共政策应在其中发挥重要作用。
克服信息不对称的传统方法包括：与借款人建立长期关系，要求维持一定的资本水平，要求借款人提供抵押，对借款人活动和贷款使用设限，以及第三方保证等。从根本上将，金融中介从银行转向市场是可以理解的，因为从市场上容易获取相关信息便于投资者决策，借助于特定工具如信用评分，更加有效地利用信息。
当代理机构的激励与其委托人不一致时，代理问题会使得中介过程复杂化。在以银行为主金融体系中，银行努力将代理问题内部化。在基于市场的金融体系中，中介过程的日渐复杂性和参与主体的越来越多使得投资者、存款人和借款人更多依靠他人的行动和建议，他们中大部分还存在竞争性目标和动机。激励错配可能会导致金融中介过程乃至更广意义上金融体系的不稳定。
金融体系具有重要的外部性，外部性存在会导致市场失灵，因此需要公共干预。更进一步，鉴于金融市场和支付体系－－国内和国外－－联系的紧密性，一个部门因外部性引起冲击或崩溃会迅速传导到其他部门，形成系统性影响。
外部性的存在对维持和促进金融体系有效性和稳定性的公共政策影响很大。在微观或机构层面，这些政策包括标准制定、法规和监管。但是，宏观层面也存在相关性，整个宏观经济的稳定会促进金融稳定，而金融不稳定会影响和损害宏观经济表现。
退后一步看次贷危机非常有启发性。那些开发用以克服金融市场信息不对称和代理问题的机制的有效性比我们预想的差很多；有关外部性问题，针对银行主导的金融体系的传统政策工具，并不能很好地适应市场主导的金融体系。
三、次贷危机的近距离观察
本文不描述次贷危机演进的历程，主要讨论政策制定者为应对危机强化金融体系需重点关注的三个问题。
（一）流动性紧缩
尽管次贷危机源于传统的信贷质量和信贷风险，但我们更应该关注流动性紧缩问题。流动性紧缩抑止了金融市场的运行，一定程度上延续到现在。虽然近年来，美国相当一部分按揭贷款是由存款体系以外的机构发放的，这些机构不受正式监管制度的约束，但这些机构的行为与传统存款机构类似“借短贷长”，尽管没有存款支持，但这些机构通过资产支持票据在货币市场上筹集短期资金。
随着对次贷质量关注度的提高，投资者急于得到补偿。那些缺乏信用支持的机构被迫承担较大损失出售资产，甚至面临清算。部分（但不是全部）获得银行信用支持的机构，能够融到部分资金。但是银行并不能完全满足这些机构的融资需求，而且他们的融资需求给欧洲和美国货币市场产生很大压力。这些融资需求迫使中央银行通过公开市场操作和再贷款提供巨额的流动性。
这些问题在银行危机发生之前都司空见惯，而与以往危机不同的是，问题最初源于游离于监管体系以外的金融机构，它们无法直接获得存款保险公司的保护和中央银行最后贷款人的支持。并且这些问题会很快传染到银行系统。除对这些机构的直接授信外，银行在建立这些表外实体方面也扮演了积极的角色，并在投资和交易组合中持有次贷证券。
另一个维度的流动性问题增加了应对金融危机的代价。金融体系正处于银行主导向市场主导转变，危机时期市场功能的发挥非常关键。从1987年美国股票市场危机，到亚洲金融危机、美国长期资产管理公司（LTCM）危机、1997-1998年的国际债务危机以及目前的次债危机，我们反复看到，在最需要市场发挥功能的时候，市场突然失灵停止发挥作用。这给资产组合流动性较差、依赖市场获取流动性的金融机构带来了严重问题。另外，在缺乏有效运作市场条件下，现行会计准则“盯市”估价机制很难对这类证券进行估价。
（二）资产估值
次贷危机带来的第二个担心源于资产估值对模型依赖程度的不断增强。现在对于资产的估值主要依赖模型进行。资产估价模型需要较长时期的信用表现及其波动度的历史数据，次贷危机暴露出这两方面都明显不足。次贷的历史很短，近期的历史记录在一定程度上具有欺骗性，因为许多次贷是在房价迅速攀升时期发放的；因此次贷证券的估价很大程度上依赖于良好的市场环境还将延续这样的主观判断。另外，估价并没有因为按揭贷款合同类别的差异而不同。即便对信用评分相同的次贷借款人，抵押率为80％的固定利率贷款与抵押率为100％的可变利率贷款差异是非常明显的。
事实上，资产估价问题不仅仅局限于次级贷款支持的资产。事实上，由于合同条款的日益非标准化和近年来良好的金融状况，资产估值问题可能涉及到许多不同的资产。
（三）信息不对称问题
第三个问题是金融市场在克服信息不对称和代理问题方面暴露出的弱点。如前文所述，近几十年金融市场的高速发展很大程度上归因于处理这些问题的技术进步的结果。尤其是，信用评级在促进资产支持型贷款发展中发挥了重要作用，为什么全球投资者会购买支持低评级的美国借款人的贷款的资产？在几个月前，投资者认为私募发行的按揭支持证券（privately-issued mortgage backed securities）与具有隐含政府担保的政府支持型企业（GSE）发行的证券的信用评级几乎相同。现在很多投资者已经发现了它们之间的区别。
由于信用评级在市场运行和新资本协议中发挥了重要作用，因此理解信用评级存在的问题非常重要。一是激励冲突问题，评级机构的收入来源于其评级对象，二是评级机构对结构化证券评级模型以及评级过程中的判断。Allon Sloan（发表在“财富”杂志上的文章）提供的案例表明，一家领先的投资银行组建的按揭信托公司持有大量转按揭贷款。这些按揭贷款的借款人基本上没有资本金，且一半以上的贷款没有建立文档。奇怪的是，两家信用评级机构对93％的按揭支持证券的评级为投资级，2007年9月底18％的贷款违约。
次贷危机进一步表明了股本对市场参与者约束的重要性。近年来发放的次级贷款的房屋所有人的资本很低。并且，如上例所示，相当一部分所谓的“资本”实事上是借款人通过转按揭的形式从其它银行借来的。在没有资本金且贷款重新定价导致还款额度上升的情况下，贷款的偿还几乎全部依赖于房价的快速上升。当然，金融市场上的过度杠杆性并不仅限于次级按揭贷款。
激励冲突问题同样存在于按揭贷款发起过程中，并主要源于受监管的银行体系以外，抵押贷款的经纪人和估价师，其收入与交易量挂钩，但却不承担贷款质量的责任。
当然，同样的激励冲突问题也存在于银行主导金融体系的借款人和金融中介。但是，长期以来，银行监管以及银行内部风险管理和公司治理对激励冲突进行有效的检查，在一定程度上实现了激励平衡。不幸的是，新的以市场主导的金融体系似乎并不能以恰当或稳健方式处理激励冲突问题。
四、政策挑战
次贷危机对政策当局提出了严峻的挑战，以下四个方面概括与应对次贷危机相关的重要的政策问题：流动性问题、信息和披露、激励机制、以及道德风险考虑。
（一）流动性问题
当市场出现流动性困难时，提供流动性是中央银行的主要责任。然而，通常情况下只有商业银行才能使用美联储的再贴现窗口，现在还不清楚传统的流动性工具能否满足源于银行体系之外的流动性压力。例如，次贷危机中美联储再贴现窗口的使用并没有预想的多。部分原因是历史原因导致的商业银行不太愿意使用窗口的事件；另一部分原因是再贴现的利率较高；还有就是目前危机的独特之处，流动性不是短期的而是长期的，需要定期融资而不是隔夜拆借。尽管美联储对再贴现程序进行了临时修改，试图提高再贴现窗口的效果，这又引发了对流动性便利结构的重新思考，其中之一就是中央银行的再贷款窗口是否应该向更大范围的金融机构敞开。
从更宽的视角讨论流动性问题还包括，谁应该负责提供流动性，是金融机构还是中央银行？近年来美国银行体系的表内流动性不断下降，更多借助于金融市场管理流动性。道理很简单，随着金融市场的发展，正常情况下市场提供的流动性不断增加，但对于偶尔使用的流动性缓冲器的银行成本非常高。所以，考虑如何改进中央银行提供流动性的方法时，也许还应该考虑银行体系是否应该承担更大的功能。
此外，市场流动性问题非常复杂，需要进一步加强对金融市场微观结构的研究才能理解流动性压力如何发展以及为什么危机时期市场流动性迅速收缩（seize up）。在深入理解这些问题之前，只有被迫地间接通过银行体系来应付流动性压力。
（二）信息披露
关于次贷危机的许多评论都强调加大信息披露以帮助金融市场参与者更好地作出决策。尽管长期以来我都积极地支持扩大信息披露（特别是银行体系），但现在应重新审视关于信息披露的考虑。在信息时代里，我们拥有的信息很多。对于许多近年来新开发的复杂的结构化产品，我们能够得到分析这些产品必须的基础内部数据。一定意义上讲，真正问题是我们拥有的信息已经很多，加上衍生产品的复杂性，使得投资者在不借助代理机构的情况下无法有效地评估风险。即便是经验丰富的分析师，如评级机构，也难以进行全面和深入的分析。因此信息问题比增加披露要复杂的多。
（三）纠正激励问题
关于激励问题，首先应该清楚市场是否能够自我纠正一些问题，以及是否需要来自于外部的实质性帮助。实际上，美国国会已有几项立法建议以解决其中一些问题，包括按揭产品的标准化、按揭机构的准入和监管、要求借款人拥有实际资本来支持资产。然而，为保证效果，这些变化要求进行监督和（或）财务处罚。
另外两大难题涉及评级机构和非存款类贷款机构。鉴于评级在金融市场结构和新资本协议中扮演的重要角色，对信用评级体系进行某些改革是必需的，然而解决方案并不明显。如虽然非存款类贷款机构的运行不受明确金融安全网保护，也不接受银行监管，其行为仍然具有系统性影响，并且他们可能与那些被认为是大而不宜倒的大型金融机构有关联。是否需要和如何对其实施监管是政策制定者将来应考虑的问题。
（四）道德风险问题
金融媒体有许多关于政策当局对金融危机的反应可能导致道德风险并播下了将来金融危机种子的报道。从本质上讲，这些报道强调，在许多情形下，负责任的主体应承担其错误决策的后果，它们难咎其责。
我们应关注一些更深层次的问题。首先，一定程度上大型的系统影响力强的金融机构通过监管宽容或临时性放松监管得到了额外的保护，政策制定者正在决定谁将承担这些损失。
第二，熟悉宏观经济文献的人都能够意识到“卢卡斯批判”（Lucas Critique）与这些事件的相关性。卢卡斯批判表明，政策制定者应该意识并考虑到，其行动会怎样影响市场参与者的预期。该观点被标识为“批判”的原因是直到20世纪70年代政策制定采取这种思考方式并不普遍。现在人们已认识到，如果政策制定者改变其行为，市场参与者将考虑到这点，并预期政策制定者将来还会采取相似的做法。
金融市场参与者已跟踪记录中央银行的行为，并在预测央行今后行动中考虑这些行动。从这个意义上来说，目前应对危机的不妥当行为将对未来产生影响。一个典型的例子就是前文提到的过去经常发生的“金融机构太大不宜倒”。这并不是对政策制定者在危机时期做出的改变。实际上，一些临时调整是非常必要，或许一些变化应该固定下来。然而，这些行动都会产生相应的后果。
在一定程度上，政策制定者有效应对金融危机的措施改变了资产价格行为和违约率。由于该信息被作为“历史”因子纳入资产估价模型，使得有效利用这些模型进行证券定价或进行风险敏感性模拟测试变得更加困难。
五、结论
次贷危机暴露出的其它重要问题已超出本文的范围，包括新资本协议的广泛实施对金融体系的影响，以及次贷危机引发业界对构建面向未来的资本监管制度的重新思考。无论怎样，金融市场和金融机构的演进仍将继续，我们需不断应对新的政策性问题。
译者简介：
王胜邦曾智萍中国银行业监督管理委员会国际部