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【摘要】保险业一直伴随着国民经济高速发展。为了进一步拓展保险资金的投资渠道，构建多层次资本市场，在保险投资渠道中进一步放宽了保险资金投资于基础设施建设的范围。本文在此背景下，通过马科维兹风险与收益模型研究保险资金投资于基础设施建设的最佳比例和方向，提高投资收益率，有助于保险资金投资基础设施方案的完善。
【关键词】保险投资 基础设施建设 投资策略
一、引言
保险对于社会的发展具有重要作用，自古代社会里就萌生了抵御灾害事故的保险思想。对于现代社会，保险更是起到了经济发展的助推器和社会稳定器的作用{1}。自1979年国务院批准恢复国内业务以来，保险市场发生了重大变化，保险公司格局日趋多元化，保费收入快速增长，险种不断增加，开放程度提高。改革开放后，保险业一直伴随着国民经济高速发展。随着国民保险意识的提升，保险业务在全国范围内迅速开展，保险公司积累了巨额的资金。原保险保费收入从1999年的1393.21亿元发展到2012年15487.92亿元；资产总额从1999年的2604.09亿元到2012年73545.73亿元；投资金额从1999年891.41亿元到45096.57亿元，增长近50倍。保险可投资的资金越来越多，但投资渠道却相对比较狭窄，为了改善保险资金的投资问题，我国从1995年《保险法》颁布到十六大以后、2003年保监会专门设立资金运用监管部、2009年新《保险法》的实施，保险资金运用渠道逐步拓宽，保险资金运用逐渐走上专业化、市场化的道路。到2013年底，保险资金运用余额为6.85万亿，占行业总资产的93.2%。其中银行存款2.3万亿，占34.16%；各类债券3.06万亿，占44.67%；股票和基金8080亿元，占11.8%；长期股权投资2151亿元，占3.14%；投资性不动产362亿元，占0.53%；基础设施债权投资计划3240亿元，占比4.73%。为了进一步拓展保险资金的投资渠道，构建多层次资本市场。我国于2012年7月开始陆续推出了“13条”保险新政，涉及保险资金管理范围和保险投资渠道两大方向。包括《关于拓宽保险资产管理范围的通知（征求意见稿）》、《关于调整基础设施债权投资计划有关规定的通知（征求意见稿）》等。保险投资政策意味着可投资范围的基建项目增加。投资于实体经济既能很好的与保险资金尤其是寿险资金的期限匹配，收益比较稳定，又能一定程度上解决基础设施建设缺乏资金来源的问题。本文在此背景下研究保险投资于基础设施建设的策略，希望能够更好地探讨保险投资基础设施的最佳比例和方向，有助于保险投资方案的完善，提高投资收益率，并对相关问题提出建议。
二、保险投资基础设施建设适应性分析
（一）从基础设施特性分析
基础设施具有社会性。绝大多数基础设施所提供的产品或服务是面向全社会的生产者和消费者的，有很多基础设施是免费的，每个公民都可以消费，比如广场、道路等。基础设施的社会性特点决定了一般政府是基础设施的主体投资主体。
基础设施具有成本积聚性。城市基础设施的初期投入大，并且呈高度积聚状态，由此导致其管理成本积聚度也比较高，除一部分项目的成本可以在一个较长时期内回收外，相当一部分项目的成本形成积聚沉淀，从而致使低回报或无直接回报。所以，在这种情况下多数民间投资者不愿涉足纯公共项目建设领域。
基础设施有规模经济性。城市基础设施从产业经济属性上看，具有典型的规模经济特点。一方面，城市基础设施在功能上必须达到足够的生产规模或者空间规模才能实现最低经济效果。
根据项目区分理论，可以把基础设施分为以下几类：经营性项目包括收费高速公路、自来水、煤气；准经营性项目包括地铁、公交等；非经营性项目包括城市道路、广场等。保险资金投资基础设施建设，需要考虑到基础设施项目的特点，经营性项目有较大的现金流入量，可以通过市场方式运作。准经营性项目可以形成区域垄断，但收益率不会太高。非经营性项目主要是公益性的。它们在前期都需要大量资金的投入，后期现金流逐步回流，时间跨度比较大，流动性较差，适合保险资金中时间配置为长期的资金。由于我国城市基础设施建设一般是政府为主体或是政府牵头，保险资金的投入会比较有保障，符合保险资金安全性原则运用的要求。
（二）从保险资金的特性分析
保险投资资金主要来源于资本金、责任准备金和其他投资资金。保险公司承担的风险资金额越大，需要的资本金就越多，以此来保证保险公司的偿付能力。根据《保险公司会计制度》规定，财产保险业务提存的准备金包括未决赔款准备金、未到期责任准备金和长期责任准备金等三种。人身保险业务提存的准备金包括寿险责任准备金、长期健康险责任准备金、未到期责任准备金和未决赔款准备金四种。此外可用于投资的保险资金还有应付同业款项、存入分保准备金，其他应付款、本年损益和盈余公积金等。保险投资运用的原则第一考虑因素是安全性，应避免投资失误保证资金安全，然后是收益性和流动性，流动性则要求保险资金的投资和期限匹配{2}。基础设施和不动产项目具有投资期限长、资产价值波动性较低、不受资本市场短期波动影响和收益率较稳定的特点，这些特点能够满足保险投资长期性和收益性的要求。
三、保险投资基础设施策略分析
根据马科维兹资产组合理论，如果有组合中各项可投资种类的收益率、投资比例和它们之间的协方差就可以确定投资组合的期望收益和期望风险。如下公式所示：
那么，首先是找出保险投资于各项项目的收益率。根据保险统计年鉴（2010）可以得到以下表3.1的结果。
由于基础设施的投资时间一般比较长，收益在后期才能体现出来，收益率的大小也和保险公司参与的基建项目有关，其收益率并没有在每个保险公司的年报中明确指出，但保监会数据显示，截至2012年12月末，保险机构累计发售了83项基础设施投资计划、11项不动产债权计划，备案金额达3025亿元，平均投资年限7年，平均收益率达6.36%。那么就以这个收益率为投资基础设施建设的平均收益率。 然后，根据这几项投资的种类，设定了六个投资组合方案，如表3.2所示。基础设施的投资比例逐渐等比例增加，其他投资品种的比例依次等比例减少，设定六个方案的目的在于观察随着基础设施投资比例的增加组合风险和收益的变化情况，以检验是否存在关于投资基础设施建设最优比例的区间。
确定六个投资组合方案之后就可以利用excel计算出以上投资组合的协方差矩阵。如下表3.3所示。
根据马科维兹组合理论可得到关于保险投资于不同组合的收益与风险情况。
如图3.1所示可以看出保险资金投资于不同组合的风险和收益的情况。随着组合中投资于基础设施建设的比例的增加，组合收益和风险都是同步提高的。也就是说加大对基础设施建设的投资比例可以增加保险投资的收益率，但相应的风险也提高。一个保险公司需要得到高的收益也必须承担相应的高风险。从图3.1也可以看出，这条线是逐渐平坦的，随着基础设施占比的提高，增加同样幅度的收益率所需要承担的风险逐步加大。尤其是在保险投资于基础设施比例占35%之后，增加同样幅度的收益率所需要的风险补偿越来越大。考虑到安全性与收益性配比的原则，认为在投资于基础设施的比例在20%到35%之间是比较合理的，保险公司可根据自身的情况在这个区间内选择合适自身的投资比例。
四、完善保险投资基础设施的建议
（一）进一步加强保险资金对基础设施建设的投入
根据保监会的数据显示，2014年投资于基础设施建设的资金仅占保险总资金运用余额的4.7%，与文章中提出的20%到35%的比例仍有差距。也就意味着在未来有很大的发展空间。新政下，保险资金可进行基建债权投资的范围扩大，保险公司可选择更多的项目进行债权投资。在如今资本市场低迷的情况下，债权投资计划不失为配置投资组合的好选择。
（二）可重点投资基础设施建设中的交通运输业
保险资金投资于基础设施建设可重点配置那些收益较高的行业，应选择基础设施中的经营性项目，以获得较大的现金流入量和长期稳定的收益。交通设施项目属于经营性项目，保险资金投资交通运输业是提高资产组合收益率的不错选择。并且，国家《十二五规划纲要》中明确提出要构建我国的综合交通运输体系，在未来会完善区际交通网络，建设城际快速网络，会有一系列的铁路客运专线、区际干线、高速铁路等需要建设，届时会需要大量的资金投入。保险资金可以此为契机加大对于交通项目和国家重点工程的投入以获取高收益。
（三）应根据项目性质选择适合的投资模式
保险资金投资于基础设施建设可选择债权投资模式或是股权投资模式，债权投资模式的具体形式是债券型信托计划，股权投资模式有直接股权投资、产业投资基金或是资产证券化等。保险公司可根据项目的特点选择相应的投资模式。股权投资对保险公司要求比较高，需要有熟悉基础设施领域的相关专业人才，但其收益一般高于债权性投资模式。如一些具有上市潜力的项目可选择股权投资，以期上市时获得高额的收益。股权投资项目的期限一般长于债权投资项目的期限，如果对项目以后的走向不确定或是不容易退出的情况，可选择债权性投资，到期时获得本息。
注释
{1}王绪瑾，中国保险市场的研究.北京工商大学学报（社科版），2003（1）。
{2}李心愉，释放保险资金投资新政红利，中国经济报告.2013年第4期。
参考文献
[1]王绪瑾.保险学[M].北京：高等教育出版社，2011.
[2]杨明生.保险资金运用新规的历史跨越[J].保险研究，2011，6.
[3]李心俞.释放保险资金投资新政红利[J].宏观与金融，2013第4期.
[4]苏加峰.保险资金投资基础设施探讨[D].硕士论文.湖南：湖南大学，2004.
[5]王礼.金融危机下保险资金投资基础设施的策略与思路[D].硕士论文.四川：西南财经大学经济学院，2009.
[6]张学江.保险投资论[D].博士论文.厦门：厦门大学，2012.
[7]潘相麟.基础设施建设投融资运行模式研究—兼析重庆实践[D].硕士论文.重庆，重庆大学，2007.
作者介绍：刘可心（1989-），女，汉，贵州遵义人，硕士，北京工商大学经济学院，研究方向：资本市场。
【关键词】保险投资 基础设施建设 投资策略
一、引言
保险对于社会的发展具有重要作用，自古代社会里就萌生了抵御灾害事故的保险思想。对于现代社会，保险更是起到了经济发展的助推器和社会稳定器的作用{1}。自1979年国务院批准恢复国内业务以来，保险市场发生了重大变化，保险公司格局日趋多元化，保费收入快速增长，险种不断增加，开放程度提高。改革开放后，保险业一直伴随着国民经济高速发展。随着国民保险意识的提升，保险业务在全国范围内迅速开展，保险公司积累了巨额的资金。原保险保费收入从1999年的1393.21亿元发展到2012年15487.92亿元；资产总额从1999年的2604.09亿元到2012年73545.73亿元；投资金额从1999年891.41亿元到45096.57亿元，增长近50倍。保险可投资的资金越来越多，但投资渠道却相对比较狭窄，为了改善保险资金的投资问题，我国从1995年《保险法》颁布到十六大以后、2003年保监会专门设立资金运用监管部、2009年新《保险法》的实施，保险资金运用渠道逐步拓宽，保险资金运用逐渐走上专业化、市场化的道路。到2013年底，保险资金运用余额为6.85万亿，占行业总资产的93.2%。其中银行存款2.3万亿，占34.16%；各类债券3.06万亿，占44.67%；股票和基金8080亿元，占11.8%；长期股权投资2151亿元，占3.14%；投资性不动产362亿元，占0.53%；基础设施债权投资计划3240亿元，占比4.73%。为了进一步拓展保险资金的投资渠道，构建多层次资本市场。我国于2012年7月开始陆续推出了“13条”保险新政，涉及保险资金管理范围和保险投资渠道两大方向。包括《关于拓宽保险资产管理范围的通知（征求意见稿）》、《关于调整基础设施债权投资计划有关规定的通知（征求意见稿）》等。保险投资政策意味着可投资范围的基建项目增加。投资于实体经济既能很好的与保险资金尤其是寿险资金的期限匹配，收益比较稳定，又能一定程度上解决基础设施建设缺乏资金来源的问题。本文在此背景下研究保险投资于基础设施建设的策略，希望能够更好地探讨保险投资基础设施的最佳比例和方向，有助于保险投资方案的完善，提高投资收益率，并对相关问题提出建议。
二、保险投资基础设施建设适应性分析
（一）从基础设施特性分析
基础设施具有社会性。绝大多数基础设施所提供的产品或服务是面向全社会的生产者和消费者的，有很多基础设施是免费的，每个公民都可以消费，比如广场、道路等。基础设施的社会性特点决定了一般政府是基础设施的主体投资主体。
基础设施具有成本积聚性。城市基础设施的初期投入大，并且呈高度积聚状态，由此导致其管理成本积聚度也比较高，除一部分项目的成本可以在一个较长时期内回收外，相当一部分项目的成本形成积聚沉淀，从而致使低回报或无直接回报。所以，在这种情况下多数民间投资者不愿涉足纯公共项目建设领域。
基础设施有规模经济性。城市基础设施从产业经济属性上看，具有典型的规模经济特点。一方面，城市基础设施在功能上必须达到足够的生产规模或者空间规模才能实现最低经济效果。
根据项目区分理论，可以把基础设施分为以下几类：经营性项目包括收费高速公路、自来水、煤气；准经营性项目包括地铁、公交等；非经营性项目包括城市道路、广场等。保险资金投资基础设施建设，需要考虑到基础设施项目的特点，经营性项目有较大的现金流入量，可以通过市场方式运作。准经营性项目可以形成区域垄断，但收益率不会太高。非经营性项目主要是公益性的。它们在前期都需要大量资金的投入，后期现金流逐步回流，时间跨度比较大，流动性较差，适合保险资金中时间配置为长期的资金。由于我国城市基础设施建设一般是政府为主体或是政府牵头，保险资金的投入会比较有保障，符合保险资金安全性原则运用的要求。
（二）从保险资金的特性分析
保险投资资金主要来源于资本金、责任准备金和其他投资资金。保险公司承担的风险资金额越大，需要的资本金就越多，以此来保证保险公司的偿付能力。根据《保险公司会计制度》规定，财产保险业务提存的准备金包括未决赔款准备金、未到期责任准备金和长期责任准备金等三种。人身保险业务提存的准备金包括寿险责任准备金、长期健康险责任准备金、未到期责任准备金和未决赔款准备金四种。此外可用于投资的保险资金还有应付同业款项、存入分保准备金，其他应付款、本年损益和盈余公积金等。保险投资运用的原则第一考虑因素是安全性，应避免投资失误保证资金安全，然后是收益性和流动性，流动性则要求保险资金的投资和期限匹配{2}。基础设施和不动产项目具有投资期限长、资产价值波动性较低、不受资本市场短期波动影响和收益率较稳定的特点，这些特点能够满足保险投资长期性和收益性的要求。
三、保险投资基础设施策略分析
根据马科维兹资产组合理论，如果有组合中各项可投资种类的收益率、投资比例和它们之间的协方差就可以确定投资组合的期望收益和期望风险。如下公式所示：
那么，首先是找出保险投资于各项项目的收益率。根据保险统计年鉴（2010）可以得到以下表3.1的结果。
由于基础设施的投资时间一般比较长，收益在后期才能体现出来，收益率的大小也和保险公司参与的基建项目有关，其收益率并没有在每个保险公司的年报中明确指出，但保监会数据显示，截至2012年12月末，保险机构累计发售了83项基础设施投资计划、11项不动产债权计划，备案金额达3025亿元，平均投资年限7年，平均收益率达6.36%。那么就以这个收益率为投资基础设施建设的平均收益率。 然后，根据这几项投资的种类，设定了六个投资组合方案，如表3.2所示。基础设施的投资比例逐渐等比例增加，其他投资品种的比例依次等比例减少，设定六个方案的目的在于观察随着基础设施投资比例的增加组合风险和收益的变化情况，以检验是否存在关于投资基础设施建设最优比例的区间。
确定六个投资组合方案之后就可以利用excel计算出以上投资组合的协方差矩阵。如下表3.3所示。
根据马科维兹组合理论可得到关于保险投资于不同组合的收益与风险情况。
如图3.1所示可以看出保险资金投资于不同组合的风险和收益的情况。随着组合中投资于基础设施建设的比例的增加，组合收益和风险都是同步提高的。也就是说加大对基础设施建设的投资比例可以增加保险投资的收益率，但相应的风险也提高。一个保险公司需要得到高的收益也必须承担相应的高风险。从图3.1也可以看出，这条线是逐渐平坦的，随着基础设施占比的提高，增加同样幅度的收益率所需要承担的风险逐步加大。尤其是在保险投资于基础设施比例占35%之后，增加同样幅度的收益率所需要的风险补偿越来越大。考虑到安全性与收益性配比的原则，认为在投资于基础设施的比例在20%到35%之间是比较合理的，保险公司可根据自身的情况在这个区间内选择合适自身的投资比例。
四、完善保险投资基础设施的建议
（一）进一步加强保险资金对基础设施建设的投入
根据保监会的数据显示，2014年投资于基础设施建设的资金仅占保险总资金运用余额的4.7%，与文章中提出的20%到35%的比例仍有差距。也就意味着在未来有很大的发展空间。新政下，保险资金可进行基建债权投资的范围扩大，保险公司可选择更多的项目进行债权投资。在如今资本市场低迷的情况下，债权投资计划不失为配置投资组合的好选择。
（二）可重点投资基础设施建设中的交通运输业
保险资金投资于基础设施建设可重点配置那些收益较高的行业，应选择基础设施中的经营性项目，以获得较大的现金流入量和长期稳定的收益。交通设施项目属于经营性项目，保险资金投资交通运输业是提高资产组合收益率的不错选择。并且，国家《十二五规划纲要》中明确提出要构建我国的综合交通运输体系，在未来会完善区际交通网络，建设城际快速网络，会有一系列的铁路客运专线、区际干线、高速铁路等需要建设，届时会需要大量的资金投入。保险资金可以此为契机加大对于交通项目和国家重点工程的投入以获取高收益。
（三）应根据项目性质选择适合的投资模式
保险资金投资于基础设施建设可选择债权投资模式或是股权投资模式，债权投资模式的具体形式是债券型信托计划，股权投资模式有直接股权投资、产业投资基金或是资产证券化等。保险公司可根据项目的特点选择相应的投资模式。股权投资对保险公司要求比较高，需要有熟悉基础设施领域的相关专业人才，但其收益一般高于债权性投资模式。如一些具有上市潜力的项目可选择股权投资，以期上市时获得高额的收益。股权投资项目的期限一般长于债权投资项目的期限，如果对项目以后的走向不确定或是不容易退出的情况，可选择债权性投资，到期时获得本息。
注释
{1}王绪瑾，中国保险市场的研究.北京工商大学学报（社科版），2003（1）。
{2}李心愉，释放保险资金投资新政红利，中国经济报告.2013年第4期。
参考文献
[1]王绪瑾.保险学[M].北京：高等教育出版社，2011.
[2]杨明生.保险资金运用新规的历史跨越[J].保险研究，2011，6.
[3]李心俞.释放保险资金投资新政红利[J].宏观与金融，2013第4期.
[4]苏加峰.保险资金投资基础设施探讨[D].硕士论文.湖南：湖南大学，2004.
[5]王礼.金融危机下保险资金投资基础设施的策略与思路[D].硕士论文.四川：西南财经大学经济学院，2009.
[6]张学江.保险投资论[D].博士论文.厦门：厦门大学，2012.
[7]潘相麟.基础设施建设投融资运行模式研究—兼析重庆实践[D].硕士论文.重庆，重庆大学，2007.
作者介绍：刘可心（1989-），女，汉，贵州遵义人，硕士，北京工商大学经济学院，研究方向：资本市场。