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公司治理结构被当作增强经济活力、提高经济效益的基本手段，财务管理作为企业管理系统中的核心子系统，又存在并运行于公司治理结构框架中。财务管理目标直接反映着理财环境的变化并需要根据环境的变化进行适当调整。公司的治理结构变了，作为财务运行驱动力的财务管理目标也要相应变化。不同的公司治理结构将产生不同的财务管理目标。深刻理解公司治理结构这一现代企业制度的核心，正确认识公司治理结构的内在逻辑，科学确定财务管理目标，对于优化公司理财行为，提高经营绩效，都具有重大意义。
一、有效的公司治理结构本质在于利益相关者的平等参与及合作
1.从产权理论上看，产权即财产所有权已被分解成两部分：股权和公司法人财产权。前者已是被弱化的所有权，而法人财产权包括对财产的占有、使用、收益和如何分配的权力。现代公司里，真正能支配财产所有权的是公司法人，公司凭借其法人财产获得相对独立的法人财产权，由此得以成为“人格化”的独立法人实体。显然，公司生存和发展的物质基础是法人财产，而不是股东的财产，其权利基础是法人财产权，而不是股权。
2.企业本质上是利益相关者缔结的一组合约，其中每个产权主体向企业投入专用性资产，有股东投入的物质资产，也有职工投入的人力资产以及债权形成的资产等。按照谁贡献谁受益的原则，这些产权主体都有权参与企业“剩余”分配。这就意味着股东对公司的绝对权威是不存在的，因为股权的运用受到来自债权人、经理层、职工等其他利益相关者的制约。
3.面临日益复杂的外部环境，企业生存和发展越来越依赖员工的素质及创新能力。即使企业想维持现状，若没有一批忠实和高素质的员工的支持，也是不可能的。物质资本所有者要想获得更多的收益，必须依赖人力资本所有者，与人力资本所有者长期合作。因此，把企业目标简化为追求股东利益最大化是不符合现实的，与企业的目标相比，股东权益的目标不过是第二位的。由此可见，企业法人财产理应归物质资本和人力资本所有者共同拥有，企业的生命力不是来自股东，而是来自利益相关者之间的合作。这就要求一项制度安排必须平等地对待每个利益相关者的产权利益。具体来说，就是通过剩余索取权的合理分配来实现各自的产权增值，通过控制权的分配来相互制约，以达到长期稳定的合作。简而言之，有效率的公司治理结构是利益相关者共同拥有剩余索取权和控制权，并且对每个利益相关者来说，相应的两种权利都是对应的。这种双边或多边合作模式就是“共同治理”模式。
二、公司治理结构的创新：用“共同治理”代替“股东至上”
1.公司治理结构所面临的现实背景。中国经济尚处于转轨过程中，新的经济体制还没有完全建立，旧的经济体制依然发生作用，使得中国目前面临的公司治理结构背景极其复杂，企业治理结构的创新还要考虑现实条件的约束：①国有经济的主体地位和政府的行政干预在短期内不会改变；②由于各种特定因素的制约，特别是旧的利益格局的牵制和阻碍，我国虽然建立了专职的国有资产管理部门，但其职能还远未到位；③资本市场，经理人才市场和劳动力市场发展滞后，市场信号迟钝或失真；④商业银行化进程缓慢，银行贷款的软预算约束仍存在；⑤社会保障体系尚未建立起来，职工的就业刚性依然存在。
2.当前公司治理结构中存在的问题分析。①“股东至上”的治理逻辑使我国的公司治理结构面临两难选择。从国有企业改革的轨迹可以看出，改革的着眼点始终是单纯的改进政府对企业的控制和激励，即从确保国有资产保值和增值角度出发构建国有企业的治理结构。不难看出，这是典型的“股东至上”治理逻辑支配着国有企业的改革进程。具体表现为政府拥有企业经理人员的任免权，控制企业的重大决策，监督经营者的行为等。按此逻辑，整个国有企业改革过程就表现为政府对企业的放权让利以及放权后对企业经理人员的监控。②多层次的委托代理关系在“股东至上”的治理逻辑下被简化成单层次的委托代理关系。现代公司制理论认为，现代企业制度本质上是一种契约制度。委托人通过契约激励和约束代理人的行为来最低限度地增加委托人的效用，但由于委托人与代理人的目标并不能完全一致，要想有效监控代理人的工作，就必然产生代理成本，而委托代理的层次是决定代理成本的主要因素之一。我国的国有企业在公司化发展过程中，代理结构和层次都是极其复杂的，包括了从中央到地方政府、国有资产管理局、股东会、董事会和经理层及职工等。这种多层次的代理关系扩大了信息的不对称，增加了代理成本，使得公司治理结构的效率大大降低。按照股东至上逻辑，治理结构的关键在于作为所有者的委托人应如何激励并约束代理人，因而治理结构就简化为单层的委托代理关系，而事实上的多层委托代理关系扩大了信息的不对称，使得监督者实际上丧失了应具备的两个基本条件（监督能力和监督动力）。
3.摒弃“股东至上”的治理逻辑，遵循既符合我国国情、又顺应潮流的共同治理逻辑。借鉴市场经济发达国家公司治理结构的优点，结合我国国有企业自身特点，实现公司治理结构的创新，其核心就是摒弃“股东至上”的逻辑，遵循既符合国情、又顺应潮流的“利益相关者合作”逻辑的共同治理思路。新的治理逻辑强调：企业不仅要重视股东的利益，而且要重视利用其他利益相关者对经营者的控制；不仅强调所有者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。
共同治理结构是在传统基础上的创新，与原有的公司治理结构相比，有明显的优点：①共同治理承认改革的现实背景和条件特征。比如我国职工的就业刚性和企业的债务刚性短期内无法改变，诸如此类的约束条件限制了治理结构的创新空间。而正确的治理思路应该是面对这些问题，把这些约束条件转化为有用的资源加以利用。如就业刚性其实反映了职工对企业的依赖，而这是确保职工与企业利益相关的基础，反而能调动职工积极参与企业的管理和监督；而债务刚性能加强银行等债权人对企业行为的监控，改变银行对企业债务的软预算约束状况。②企业的本质在于它是一种团队生产或长期集合，人力资源和非人力资源相互依赖，团队成员只有缔结长期合约，才能确保这种依赖性资源免于受损。而共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期有效的合作。③共同治理结构有助于克服政府“廉价投票权”的难题。在政府是唯一监督者时，其“廉价投票权”问题必然存在，但共同治理引入债权人、职工等作为监督人，就可以在一定程度上弱化政府监督失灵的问题。事实上，我国在共同治理方面已有诸多实践，如在公司董事会和监事会中引入职工董事和职工监事，我国《公司法》还明确规定监事会中应有适当比例的公司职工代表；公司研究决定生产经营的重大问题、制定重要的规章制度时，应当听取公司工会和职工意见及建立独立董事制度等。
三、财务管理目标应随着公司治理结构的发展而变化
作为企业赖以运行的经济环境的一个重要部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构来确定。如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理目标，整个财务运行机制就不可能合理，进而影响到公司治理结构的效率。但企业财务管理的目标是追求股东财富最大化还是追求企业价值最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同公司治理逻辑，会形成不同的答案。
1.由“股东至上”的治理逻辑确定了股东财富最大化的财务管理目标。“股东至上”的治理逻辑认为，股东在企业中投入了大量的专用性资产并最终承担了企业的经营风险，因而也应享有企业的全部剩余收益，即股东持有剩余索取权。因此，在“股东至上”的公司治理结构下，财务管理目标就是通过财务上的合理经营为股东带来财富上的最大化，在股份制经济条件下，股东财富由股东所有的股票数量和股票价格两方面因素决定，在股票数量一定，股票价格达到最高时，股东财富达到最大，从而使股东财富最大化又演变为股票价格最大化。但股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益。
2.股东财富最大化的财务管理目标违背了“共同治理”的公司治理结构。共同治理的逻辑与股东至上的逻辑的本质差异在于公司的目标是为利益相关者服务，而不是仅仅追求股东利益的最大化。大量的理论和事实证明，企业并不是所有者的企业，而是所有者与其他利益相关者共同的企业。各利益相关者将各种资源投入企业，通过与其他利益主体之间的长期合作以实现自身利益的最大化，企业财务管理目标正是各利益主体实现各自利益的手段，各利益主体的利益以企业的财务管理目标为中介达到平衡，使得企业获得长期稳定的发展。
（作者单位：广西师范大学经济管理学院）
一、有效的公司治理结构本质在于利益相关者的平等参与及合作
1.从产权理论上看，产权即财产所有权已被分解成两部分：股权和公司法人财产权。前者已是被弱化的所有权，而法人财产权包括对财产的占有、使用、收益和如何分配的权力。现代公司里，真正能支配财产所有权的是公司法人，公司凭借其法人财产获得相对独立的法人财产权，由此得以成为“人格化”的独立法人实体。显然，公司生存和发展的物质基础是法人财产，而不是股东的财产，其权利基础是法人财产权，而不是股权。
2.企业本质上是利益相关者缔结的一组合约，其中每个产权主体向企业投入专用性资产，有股东投入的物质资产，也有职工投入的人力资产以及债权形成的资产等。按照谁贡献谁受益的原则，这些产权主体都有权参与企业“剩余”分配。这就意味着股东对公司的绝对权威是不存在的，因为股权的运用受到来自债权人、经理层、职工等其他利益相关者的制约。
3.面临日益复杂的外部环境，企业生存和发展越来越依赖员工的素质及创新能力。即使企业想维持现状，若没有一批忠实和高素质的员工的支持，也是不可能的。物质资本所有者要想获得更多的收益，必须依赖人力资本所有者，与人力资本所有者长期合作。因此，把企业目标简化为追求股东利益最大化是不符合现实的，与企业的目标相比，股东权益的目标不过是第二位的。由此可见，企业法人财产理应归物质资本和人力资本所有者共同拥有，企业的生命力不是来自股东，而是来自利益相关者之间的合作。这就要求一项制度安排必须平等地对待每个利益相关者的产权利益。具体来说，就是通过剩余索取权的合理分配来实现各自的产权增值，通过控制权的分配来相互制约，以达到长期稳定的合作。简而言之，有效率的公司治理结构是利益相关者共同拥有剩余索取权和控制权，并且对每个利益相关者来说，相应的两种权利都是对应的。这种双边或多边合作模式就是“共同治理”模式。
二、公司治理结构的创新：用“共同治理”代替“股东至上”
1.公司治理结构所面临的现实背景。中国经济尚处于转轨过程中，新的经济体制还没有完全建立，旧的经济体制依然发生作用，使得中国目前面临的公司治理结构背景极其复杂，企业治理结构的创新还要考虑现实条件的约束：①国有经济的主体地位和政府的行政干预在短期内不会改变；②由于各种特定因素的制约，特别是旧的利益格局的牵制和阻碍，我国虽然建立了专职的国有资产管理部门，但其职能还远未到位；③资本市场，经理人才市场和劳动力市场发展滞后，市场信号迟钝或失真；④商业银行化进程缓慢，银行贷款的软预算约束仍存在；⑤社会保障体系尚未建立起来，职工的就业刚性依然存在。
2.当前公司治理结构中存在的问题分析。①“股东至上”的治理逻辑使我国的公司治理结构面临两难选择。从国有企业改革的轨迹可以看出，改革的着眼点始终是单纯的改进政府对企业的控制和激励，即从确保国有资产保值和增值角度出发构建国有企业的治理结构。不难看出，这是典型的“股东至上”治理逻辑支配着国有企业的改革进程。具体表现为政府拥有企业经理人员的任免权，控制企业的重大决策，监督经营者的行为等。按此逻辑，整个国有企业改革过程就表现为政府对企业的放权让利以及放权后对企业经理人员的监控。②多层次的委托代理关系在“股东至上”的治理逻辑下被简化成单层次的委托代理关系。现代公司制理论认为，现代企业制度本质上是一种契约制度。委托人通过契约激励和约束代理人的行为来最低限度地增加委托人的效用，但由于委托人与代理人的目标并不能完全一致，要想有效监控代理人的工作，就必然产生代理成本，而委托代理的层次是决定代理成本的主要因素之一。我国的国有企业在公司化发展过程中，代理结构和层次都是极其复杂的，包括了从中央到地方政府、国有资产管理局、股东会、董事会和经理层及职工等。这种多层次的代理关系扩大了信息的不对称，增加了代理成本，使得公司治理结构的效率大大降低。按照股东至上逻辑，治理结构的关键在于作为所有者的委托人应如何激励并约束代理人，因而治理结构就简化为单层的委托代理关系，而事实上的多层委托代理关系扩大了信息的不对称，使得监督者实际上丧失了应具备的两个基本条件（监督能力和监督动力）。
3.摒弃“股东至上”的治理逻辑，遵循既符合我国国情、又顺应潮流的共同治理逻辑。借鉴市场经济发达国家公司治理结构的优点，结合我国国有企业自身特点，实现公司治理结构的创新，其核心就是摒弃“股东至上”的逻辑，遵循既符合国情、又顺应潮流的“利益相关者合作”逻辑的共同治理思路。新的治理逻辑强调：企业不仅要重视股东的利益，而且要重视利用其他利益相关者对经营者的控制；不仅强调所有者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。
共同治理结构是在传统基础上的创新，与原有的公司治理结构相比，有明显的优点：①共同治理承认改革的现实背景和条件特征。比如我国职工的就业刚性和企业的债务刚性短期内无法改变，诸如此类的约束条件限制了治理结构的创新空间。而正确的治理思路应该是面对这些问题，把这些约束条件转化为有用的资源加以利用。如就业刚性其实反映了职工对企业的依赖，而这是确保职工与企业利益相关的基础，反而能调动职工积极参与企业的管理和监督；而债务刚性能加强银行等债权人对企业行为的监控，改变银行对企业债务的软预算约束状况。②企业的本质在于它是一种团队生产或长期集合，人力资源和非人力资源相互依赖，团队成员只有缔结长期合约，才能确保这种依赖性资源免于受损。而共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期有效的合作。③共同治理结构有助于克服政府“廉价投票权”的难题。在政府是唯一监督者时，其“廉价投票权”问题必然存在，但共同治理引入债权人、职工等作为监督人，就可以在一定程度上弱化政府监督失灵的问题。事实上，我国在共同治理方面已有诸多实践，如在公司董事会和监事会中引入职工董事和职工监事，我国《公司法》还明确规定监事会中应有适当比例的公司职工代表；公司研究决定生产经营的重大问题、制定重要的规章制度时，应当听取公司工会和职工意见及建立独立董事制度等。
三、财务管理目标应随着公司治理结构的发展而变化
作为企业赖以运行的经济环境的一个重要部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构来确定。如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理目标，整个财务运行机制就不可能合理，进而影响到公司治理结构的效率。但企业财务管理的目标是追求股东财富最大化还是追求企业价值最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同公司治理逻辑，会形成不同的答案。
1.由“股东至上”的治理逻辑确定了股东财富最大化的财务管理目标。“股东至上”的治理逻辑认为，股东在企业中投入了大量的专用性资产并最终承担了企业的经营风险，因而也应享有企业的全部剩余收益，即股东持有剩余索取权。因此，在“股东至上”的公司治理结构下，财务管理目标就是通过财务上的合理经营为股东带来财富上的最大化，在股份制经济条件下，股东财富由股东所有的股票数量和股票价格两方面因素决定，在股票数量一定，股票价格达到最高时，股东财富达到最大，从而使股东财富最大化又演变为股票价格最大化。但股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益。
2.股东财富最大化的财务管理目标违背了“共同治理”的公司治理结构。共同治理的逻辑与股东至上的逻辑的本质差异在于公司的目标是为利益相关者服务，而不是仅仅追求股东利益的最大化。大量的理论和事实证明，企业并不是所有者的企业，而是所有者与其他利益相关者共同的企业。各利益相关者将各种资源投入企业，通过与其他利益主体之间的长期合作以实现自身利益的最大化，企业财务管理目标正是各利益主体实现各自利益的手段，各利益主体的利益以企业的财务管理目标为中介达到平衡，使得企业获得长期稳定的发展。
（作者单位：广西师范大学经济管理学院）