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摘要：民事责任就性质而言，主要包括违约责任和侵权责任。而就我国证券市场现状而言，令内幕交易者承担侵权责任更有利于维护投资者的合法权益和正常的交易秩序。内幕交易侵权构成要件主要包括以下几个方面：违法行为、主观过错、损害结果及因果关系。
关键词：内幕交易；过错；损害结果；因果关系一、违法行为
内幕交易是证券市场中最普遍和最严重的违法行为。就其主要行为样态，可将内幕交易行为定义为：内幕人员或非法获取内幕信息的人员，以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动。要想准确认定该种行为，我们有必要从内幕信息和内幕交易人这两个核心要素入手。
（一）内幕信息。所谓内幕信息是指尚未公开的、对公司证券价格有重大影响的音讯和消息。从世界大多数国家的证券法规来看，内幕信息主要有两个基本构成要素：
1.内幕信息必须具有非公开性。即信息尚不为公众所知悉。值得注意的是，内幕交易制度上的公开不同于信息披露制度上的公开，它既包括形式意义上的公开，即按照法律的规定对该信息予以披露，又包括实质意义上的公开，即该信息已真正进入公共领域，为公众所知悉。实质意义上的公开建立在“有效市场理论”的基础之上。该理论认为，某信息一旦被相当数量的投资人所知悉，相关公司的证券价格便会很快地产生变动或涨跌。当信息以某种方式公开后，还需要经过一段时间才能被市场消化和吸收，信息才能进入公共领域为公众所知悉，这才是真正的公开。但信息公开多久以后才为市场所消化和吸收，各国立法均未作出明确规定，大多主张应依个案情况而定。如美国法院一般认为，在衡量信息是否公开时应综合考虑信息本身的内容和性质、发行公司的规模及知名度以及信息传递到投资大众的速度等多种因素，即采取个案的方式予以解决。笔者认为，对于消化时间不能一概而论，要具体问题具体分析。特别是我国的证券市场并非有效的市场，市场吸收和消化信息的时间相对要长。
2.内幕信息必须具有重大性。即信息必须具有能对证券价格产生重大影响的可能性。从国内外的立法经验来看，重大性的认定标准大体存在三种模式：（1）概括式；该种模式是只在立法或判例中确定一个总的判断准则，如在美国，对于涉案事实是否重要，法院一般采用“理性投资人”标准。该标准认为，如果被隐瞒的事实是一个理性投资人在作出投资决策时，必须要考虑的重大因素，那么该事实就是重大事实。（2）列举式；该种模式是在立法中对重大信息进行较为详细的列举。如日本的《证券交易法》，其详细列举了构成内幕信息的24种重大事项，我国台湾地区的证券交易法实施细则第7条也明确列举了构成内幕信息的9项重大事实。（3）综合式；该种模式既规定总的判断原则，又对主要的重大信息进行列举。我国现行《证券法》即采用了该种立法模式。《证券法》第67条和75条既对内幕信息作了原则性规定，又对重大事项进行了明确列举。
（二）内幕交易人。即实施内幕交易的内幕人员。对于内幕人员的概念和范围，世界各个国家和地区具有不同的规定和分类。欧共体、英、法等国家将内幕人员分为“第一内幕人”和“第二内幕人”。美国将内幕人员分为：“传统内幕人”、“临时内幕人”及“消息受领人”。我国现行《证券法》则将内幕人员分为：“内幕信息的知情人员”和“非法获取内幕信息的人”。其中，“内幕信息知情人员”主要包括公司知情人（基于公司内部工作关系获得内幕信息的人）、政府机构知情人（政府机构中由于其管理、监督地位获得证券内幕信息的人）以及市场知情人（与公司没有职务隶属关系，但由于其业务或职业能够获取有关内幕信息的人）。“非法获取内幕信息的人”则主要是指故意且非法获取内幕信息的各种人员，具体包括：第一，窃取内幕信息者，即明知取得的内幕信息为不法却采取积极手段获得该信息的人；第二，盗用内幕信息者，即本无权接触内幕信息，但由于偶然原因接触到该信息并予以适用的人；第三，以其他方式故意获得内幕信息者，即明知无权接触内幕信息而接触的人。
二、主观过错
内幕交易是作为一种证券欺诈行为，应以主观故意为要件，即明知行为具有违法性却仍然为之。从国内外立法经验来看，对于内幕交易违法行为，大多数国家都要求被告存在主观上的故意。在美国，无论是根据1934年《证券交易法》第10b条及规则10b-5提起诉讼，还是根据1988年修订的《证券交易法》第20条（a）提起诉讼，都要求被告存在主观故意。在英国，根据1985年《公司证券法》的规定，泄露内幕信息罪的主观要件为行为人必须存在“明知”的故意。在法国，证券交易委员会认为，“利用内幕信息进行相关证券交易时，主观故意是违法构成的必要要件”。在我国，《证券法》并未对内幕交易的主观要件作出明确规定。但从该法使用“知情人”和“非法获取”的词语可以看出，也要求内幕交易行为人在主观上是故意的。同时从内幕交易行为的表现形式来看，“进行证券交易”、“建议他人进行证券交易”和“泄露内幕信息”一般都要求行为人存在主观上的故意。
三、损害结果
由于证券价格的影响因素多种多样，且价格波动频繁，要把内幕交易行为对证券价格的影响单独计量，将是一件极其繁琐又难以完成的任务，因此各国对原告赔偿额的确定多采用“推定”的方法，即不单独计算被告违法行为给原告造成的实际损失或给自己带来的实际收益，而是采用一种人为“拟制”的方法计算赔偿数额。具体计算方法主要有以下三种：
（1）实际价值法。其将赔偿额定为交易时的证券价格与当时证券实际价值之差额。该方法的难点在于如何计算当时证券的实际价值。一般而言，当时证券的实际价值是指未发生内幕交易违法行为时该证券的应有价格。但问题就在于未发生内幕交易违法行为本身就是假想虚构的，通过此种方法计算出的市场实际价值至多只是一种理性的推测而已。（2）实际诱因计算法。在这种计算方法中，内幕交易行为人只对其行为因素造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他外来因素而导致的证券价格波动不付赔偿责任。该方法的难点在于如何将行为因素以外的其他因素进行有效剥离。（3）差价计算法。其将赔偿额确定为交易时的证券价格与内幕信息披露时或此后一段合理时间内的证券价格之差额。该方法的优点在于将赔偿额的计算确定为两个“定量”之间的差额。一个“定量”为交易时的证券价格，另一个“定量”为内幕信息披露时或此后一段合理时间内的证券价格。问题在于如何确定 “此后一段合理时间内”。不同国家和地区对此有不同的规定。如美国1995年的《私人证券诉讼改革法》将“此后一段合理时间内”确定为90天。我国台湾地区的证券交易法则将“此后一段合理时间内”确定为10个营业日。
在我国，《证券法》并未规定内幕交易赔偿额的确定方法。实践中，在赔偿额确定无法可依的情况下，法院往往会采取不予受理或者拖延搁置的办法，导致内幕交易民事责任难以有效落实。考虑到证券市场上影响证券价格的因素多且难以有效区分，在确定赔偿额时，笔者认为差价计算法较为合理且易于操作。至于“此后一段合理时间”的确定，可结合我国证券市场对信息的消化程度，选择以内幕信息公开后30个交易日的收盘平均价为基准。
四、因果关系
内幕交易因果关系是指行为人进行的内幕交易行为是导致另一方损失的原因。内幕交易的因果关系是民事责任的重要构成要件，无因果关系的存在，便无民事责任的承担。
在美国，内幕交易作为一种证券欺诈行为，原告既可根据1934年《证券交易法》第10条(b)和规则10b-5规定的默示诉权提起诉讼，也可根据1988年新修订的《证券交易法》第20条（a）规定的明示诉权提起诉讼。如果原告选择依据默示诉权提起诉讼，在因果关系方面，原告一般需要证明“交易因果关系”和“损害因果关系”的存在。“交易因果关系”是指如果没有被告的违法行为，原告就不会进行交易。“损害因果关系”则是指原告的投资损害是由被告的违法行为造成的。但实践中，由于法院对“信赖推定”及“市场欺诈理论”的采纳，上述因果关系的证明往往会被转移到证明被告负有信息披露义务和未公开信息的重大性上，原告的证明难度被大大降低。而如果原告选择依据明示诉权提起诉讼，由于美国1988年修订的《证券交易法》第20条（a）采纳的是“同时交易规则”，原告则无需证明因果关系的存在。根据“同时交易规则”，只要原告属于内幕交易人的同时反向交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系。综上，我们可以看出，在美国，无论是依默示诉权还是明示诉权提起诉讼，法院都考虑了影响证券市场的多方面的因素，都在企图降低投资者的举证难度，从而更好的保护投资者的利益。
而我国《证券法》并未对内幕交易民事责任的因果关系作出明确规定。依据“谁主张、谁举证”的证据规则，原告在提起民事损害赔偿诉讼时，必须举证证明其损害与违法行为之间存在因果关系。但由于证券市场的高度技术化和复杂化，投资者往往很难判断违法行为人的违法行为对市场造成的影响，以及对最终造成的损害结果的实际作用力，更难以判断这两者之间的因果关系。对此，如果我们仍然坚持一般的侵权举证原则，无异于变相剥夺了原告的胜诉权。故笔者认为，对于内幕交易因果关系而言，我们可以借鉴美国的立法经验，即放弃传统的“谁主张、谁举证”，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，借此加强对投资者合法权益的保护。当然，“推定因果关系”并不排斥被告有提出反证的权利。如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成，从而免于承担最终的损害赔偿责任。
关键词：内幕交易；过错；损害结果；因果关系一、违法行为
内幕交易是证券市场中最普遍和最严重的违法行为。就其主要行为样态，可将内幕交易行为定义为：内幕人员或非法获取内幕信息的人员，以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动。要想准确认定该种行为，我们有必要从内幕信息和内幕交易人这两个核心要素入手。
（一）内幕信息。所谓内幕信息是指尚未公开的、对公司证券价格有重大影响的音讯和消息。从世界大多数国家的证券法规来看，内幕信息主要有两个基本构成要素：
1.内幕信息必须具有非公开性。即信息尚不为公众所知悉。值得注意的是，内幕交易制度上的公开不同于信息披露制度上的公开，它既包括形式意义上的公开，即按照法律的规定对该信息予以披露，又包括实质意义上的公开，即该信息已真正进入公共领域，为公众所知悉。实质意义上的公开建立在“有效市场理论”的基础之上。该理论认为，某信息一旦被相当数量的投资人所知悉，相关公司的证券价格便会很快地产生变动或涨跌。当信息以某种方式公开后，还需要经过一段时间才能被市场消化和吸收，信息才能进入公共领域为公众所知悉，这才是真正的公开。但信息公开多久以后才为市场所消化和吸收，各国立法均未作出明确规定，大多主张应依个案情况而定。如美国法院一般认为，在衡量信息是否公开时应综合考虑信息本身的内容和性质、发行公司的规模及知名度以及信息传递到投资大众的速度等多种因素，即采取个案的方式予以解决。笔者认为，对于消化时间不能一概而论，要具体问题具体分析。特别是我国的证券市场并非有效的市场，市场吸收和消化信息的时间相对要长。
2.内幕信息必须具有重大性。即信息必须具有能对证券价格产生重大影响的可能性。从国内外的立法经验来看，重大性的认定标准大体存在三种模式：（1）概括式；该种模式是只在立法或判例中确定一个总的判断准则，如在美国，对于涉案事实是否重要，法院一般采用“理性投资人”标准。该标准认为，如果被隐瞒的事实是一个理性投资人在作出投资决策时，必须要考虑的重大因素，那么该事实就是重大事实。（2）列举式；该种模式是在立法中对重大信息进行较为详细的列举。如日本的《证券交易法》，其详细列举了构成内幕信息的24种重大事项，我国台湾地区的证券交易法实施细则第7条也明确列举了构成内幕信息的9项重大事实。（3）综合式；该种模式既规定总的判断原则，又对主要的重大信息进行列举。我国现行《证券法》即采用了该种立法模式。《证券法》第67条和75条既对内幕信息作了原则性规定，又对重大事项进行了明确列举。
（二）内幕交易人。即实施内幕交易的内幕人员。对于内幕人员的概念和范围，世界各个国家和地区具有不同的规定和分类。欧共体、英、法等国家将内幕人员分为“第一内幕人”和“第二内幕人”。美国将内幕人员分为：“传统内幕人”、“临时内幕人”及“消息受领人”。我国现行《证券法》则将内幕人员分为：“内幕信息的知情人员”和“非法获取内幕信息的人”。其中，“内幕信息知情人员”主要包括公司知情人（基于公司内部工作关系获得内幕信息的人）、政府机构知情人（政府机构中由于其管理、监督地位获得证券内幕信息的人）以及市场知情人（与公司没有职务隶属关系，但由于其业务或职业能够获取有关内幕信息的人）。“非法获取内幕信息的人”则主要是指故意且非法获取内幕信息的各种人员，具体包括：第一，窃取内幕信息者，即明知取得的内幕信息为不法却采取积极手段获得该信息的人；第二，盗用内幕信息者，即本无权接触内幕信息，但由于偶然原因接触到该信息并予以适用的人；第三，以其他方式故意获得内幕信息者，即明知无权接触内幕信息而接触的人。
二、主观过错
内幕交易是作为一种证券欺诈行为，应以主观故意为要件，即明知行为具有违法性却仍然为之。从国内外立法经验来看，对于内幕交易违法行为，大多数国家都要求被告存在主观上的故意。在美国，无论是根据1934年《证券交易法》第10b条及规则10b-5提起诉讼，还是根据1988年修订的《证券交易法》第20条（a）提起诉讼，都要求被告存在主观故意。在英国，根据1985年《公司证券法》的规定，泄露内幕信息罪的主观要件为行为人必须存在“明知”的故意。在法国，证券交易委员会认为，“利用内幕信息进行相关证券交易时，主观故意是违法构成的必要要件”。在我国，《证券法》并未对内幕交易的主观要件作出明确规定。但从该法使用“知情人”和“非法获取”的词语可以看出，也要求内幕交易行为人在主观上是故意的。同时从内幕交易行为的表现形式来看，“进行证券交易”、“建议他人进行证券交易”和“泄露内幕信息”一般都要求行为人存在主观上的故意。
三、损害结果
由于证券价格的影响因素多种多样，且价格波动频繁，要把内幕交易行为对证券价格的影响单独计量，将是一件极其繁琐又难以完成的任务，因此各国对原告赔偿额的确定多采用“推定”的方法，即不单独计算被告违法行为给原告造成的实际损失或给自己带来的实际收益，而是采用一种人为“拟制”的方法计算赔偿数额。具体计算方法主要有以下三种：
（1）实际价值法。其将赔偿额定为交易时的证券价格与当时证券实际价值之差额。该方法的难点在于如何计算当时证券的实际价值。一般而言，当时证券的实际价值是指未发生内幕交易违法行为时该证券的应有价格。但问题就在于未发生内幕交易违法行为本身就是假想虚构的，通过此种方法计算出的市场实际价值至多只是一种理性的推测而已。（2）实际诱因计算法。在这种计算方法中，内幕交易行为人只对其行为因素造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他外来因素而导致的证券价格波动不付赔偿责任。该方法的难点在于如何将行为因素以外的其他因素进行有效剥离。（3）差价计算法。其将赔偿额确定为交易时的证券价格与内幕信息披露时或此后一段合理时间内的证券价格之差额。该方法的优点在于将赔偿额的计算确定为两个“定量”之间的差额。一个“定量”为交易时的证券价格，另一个“定量”为内幕信息披露时或此后一段合理时间内的证券价格。问题在于如何确定 “此后一段合理时间内”。不同国家和地区对此有不同的规定。如美国1995年的《私人证券诉讼改革法》将“此后一段合理时间内”确定为90天。我国台湾地区的证券交易法则将“此后一段合理时间内”确定为10个营业日。
在我国，《证券法》并未规定内幕交易赔偿额的确定方法。实践中，在赔偿额确定无法可依的情况下，法院往往会采取不予受理或者拖延搁置的办法，导致内幕交易民事责任难以有效落实。考虑到证券市场上影响证券价格的因素多且难以有效区分，在确定赔偿额时，笔者认为差价计算法较为合理且易于操作。至于“此后一段合理时间”的确定，可结合我国证券市场对信息的消化程度，选择以内幕信息公开后30个交易日的收盘平均价为基准。
四、因果关系
内幕交易因果关系是指行为人进行的内幕交易行为是导致另一方损失的原因。内幕交易的因果关系是民事责任的重要构成要件，无因果关系的存在，便无民事责任的承担。
在美国，内幕交易作为一种证券欺诈行为，原告既可根据1934年《证券交易法》第10条(b)和规则10b-5规定的默示诉权提起诉讼，也可根据1988年新修订的《证券交易法》第20条（a）规定的明示诉权提起诉讼。如果原告选择依据默示诉权提起诉讼，在因果关系方面，原告一般需要证明“交易因果关系”和“损害因果关系”的存在。“交易因果关系”是指如果没有被告的违法行为，原告就不会进行交易。“损害因果关系”则是指原告的投资损害是由被告的违法行为造成的。但实践中，由于法院对“信赖推定”及“市场欺诈理论”的采纳，上述因果关系的证明往往会被转移到证明被告负有信息披露义务和未公开信息的重大性上，原告的证明难度被大大降低。而如果原告选择依据明示诉权提起诉讼，由于美国1988年修订的《证券交易法》第20条（a）采纳的是“同时交易规则”，原告则无需证明因果关系的存在。根据“同时交易规则”，只要原告属于内幕交易人的同时反向交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系。综上，我们可以看出，在美国，无论是依默示诉权还是明示诉权提起诉讼，法院都考虑了影响证券市场的多方面的因素，都在企图降低投资者的举证难度，从而更好的保护投资者的利益。
而我国《证券法》并未对内幕交易民事责任的因果关系作出明确规定。依据“谁主张、谁举证”的证据规则，原告在提起民事损害赔偿诉讼时，必须举证证明其损害与违法行为之间存在因果关系。但由于证券市场的高度技术化和复杂化，投资者往往很难判断违法行为人的违法行为对市场造成的影响，以及对最终造成的损害结果的实际作用力，更难以判断这两者之间的因果关系。对此，如果我们仍然坚持一般的侵权举证原则，无异于变相剥夺了原告的胜诉权。故笔者认为，对于内幕交易因果关系而言，我们可以借鉴美国的立法经验，即放弃传统的“谁主张、谁举证”，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，借此加强对投资者合法权益的保护。当然，“推定因果关系”并不排斥被告有提出反证的权利。如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成，从而免于承担最终的损害赔偿责任。