摘要：资产评估的实物权模型的优势在于有效地处理未来收益不确定性和等待的时间。但继承了金融期权独占性的评价方法却又忽略了实物投资机会的非独占性。非独占性的存在意味着不仅包括对投资机会的争夺（比如实施抢先投资的战略行为），也包括投资后在市场中的争夺（比如采取价格或数量等战术行为）。这里的竞争实际上是一个两阶段博弈问题。
　　关键词：不确定性；估价理论；期权/选择权；博弈
　　
　　一、 从传统的DCF模型到实物选择权模型
　　
　　企业的价值首先来源于其现有的各个资产/项目在未来为企业创造的收益现金流。但企业投资决策是复杂的，决策者需要运用不同的工具来评估面对不确定性条件下的投资机会，以有效地帮助决策者鉴别各种投资项目所能创造的现金流收益与风险。
　　净现值法来自于现金流贴现模型（DCF）。思路是资产或项目的价值是其未来所有收益的贴现值之和。但在不确定性条件下，投资项目的未来收益现金流及其贴现率其实无法准确把握。于是DCF模型首先将不确定性确定化：在合理的假定下，变成未来不同阶段上确定的现金流，然后再选择合理的贴现率求出项目的价值。但这种基于预期的处理技术导致的结果常常会因时而变，更何况模型的输入变量中还带有大量主观判断的色彩（Damodaran，1998）。
　　但这种评价技术导致的刚性法则无法解决实际投资决策中出现的管理弹性问题（茅宁，2000），比如投资的推迟或扩张，。这种机会或选择权的忽略，现金流贴现法会低估它们的真实价值（Damodaran，1998）。而选择权模型对这类问题提出了解决方案。
　　实物选择权模型是估价方法上的一个重大突破。Trigeorgis（1993）把实物选择权归纳为如下几种类型：推迟或等待投资型、投资规模扩张或收缩型、投资转换启停型、放弃换取残值型、转换输入输出型、成长型等方式。宋逢明（2002）则从标的物、预定价、不确定性、延迟决策的优劣、执行期权实现的价值及保留期权掌握的价值等方面对投资实物选择权和美式金融看涨期权进行了比较。期权方法重大的改进是在于，借助于它的思想方法，我们能处理未来现金流收益具有随机特征的不可逆投资问题。由于实物选择权分析方法充分地考虑了项目的经营柔性和企业的战略适应性，因此更适合评价不确定条件下的投资项目。
　　如果不可逆投资本身是可等待的，或投资包含着未来进一步投资的机会——这些都是项目价值的源泉，期权方法称其为时间价值（Time Value）。时间价值和现金流的波动性组合在一起得到——称为“累积性风险”，共同成为期权方法的一个衡量指标。这样得到两维指标：NPV和累积性风险。于是构筑了一个新的价值评估体系，将被DCF忽视的风险很大但NPV很小甚至为负的项目重新予以考虑，而其中虽然NPV很大可立即执行的项目如果同时拥有足够的风险依然可以考虑等待获取期权价值。而如果累积性风险足够小，期权方法近似于DCF。
　　目前Black—Scholes模型是实物选择权价值评估的主要方法之一，其本质上来源于金融期权。而两者的区别在于独占权的拥有与否。金融期权往往享有独占权的。但是实物选择权则不然。现实中大多数情况下公司不能取得实物选择权的垄断地位。当一个公司创造了实物选择权时能否独享期权价值依赖于未来的竞争结构，这种竞争不仅包括对投资机会的争夺，比如实施占先（Preemption）投资的战略行为；也包括投资后在市场中的争夺，比如采取价格或数量等战术行为。这种争夺实际上涉及到博弈问题。
　　
　　二、 期权博弈评价模型
　　
　　从20世纪80年代中期开始，博弈论的广泛应用带来了经济学特别是微观经济学的一次重大变革，其研究思想、建模方法在众多领域中得到了广泛地运用，也为企业项目投资管理决策提供了新的研究分析方法。新的模型认为，具有不可逆投资特征的竞争策略如R