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摘要：《公司法》第142条修改后，我国上市公司股份回购可基于“为维护公司价值所必需”，但此规定仍存不足，适用此条款的具体情形未予明确规定，“公司价值”“维护”的判断标准规定不明，并可能导致上市公司资产负债、“忽悠式”回购、内幕交易等潜在风险。为应对我国上市公司股份回购中运用“公司价值维护”的现存问题，应明确“公司价值”“维护”的判断标准，对其潜在风险进行防范和化解。
关键词：公司价值维护;股份回购;上市公司
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.24.044
我国《公司法》第142条对公司股份回购进行了修改完善，其中的一项即增加了“（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”的情形。但股份回购在具有能够优化资本结构、稳定股价、防止恶意收购等优势的同时也可能造成股东和债权人利益的损失，需要加强监管。
1公司价值维护概述
1.1公司价值的概念
公司价值作为一个概念，于1958年由美国学者Modigliani和Miller最先提出，但未对其含义进行明确说明，其现代资本结构理论（MM定理）中的公司价值指的是公司市场价值，它等于企业的债务市场价值与权益的市场价值之和。公司价值从股东角度进行衡量主要包括三种：一是以公司的营业额和净利润为典型体现的公司产品价值;二是主要涵盖净资产的公司资产价值;三是公司产权的价值。总之，公司价值是以公司过去和现在的基础为根基，对公司盈利能力与发展潜力的预估，是一种公司现有股东和潜在投资者对公司价格与价值的预测。
1.2我国上市公司股份回购中公司价值维护的相关规定
我国《公司法》对股份回购采取“原则禁止+例外允许”的模式。2018年10月修改《公司法》的决定被通过，对第142条有关股份回购的内容进行修改完善，其中一项即增加了“（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”的情形。是此次《公司法》修订的热点和亮点之一。学者对该项修改各有洞见，或称为“护盘”，或归为“安定操作”，或归为“市值管理”。
《公司法》第142条对上市公司股份回购中“为维护公司价值所必需”的情形，还规定了：“可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。”简化了股份回购的决议程序，通过回购计划不必经过股东大会决议;“公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。”提高了公司持有回购股份的数额并延长了持有期限。此外，为防止股份回购的滥用，还规定“上市公司收购本公司股份的，应当依照《证券法》的规定履行信息披露义务。”并“应当通过公开的集中交易方式进行”。
2我国上市公司股份回购中公司价值维护的现存问题
2.1“公司价值”的判断规定不明
《公司法》第142条对“公司价值”的判断标准或适用情形规定不明，规定的内容略显宽泛，把公司股东利益是否受到损害、公司价值是否要维护的判断权在一定程度上交给了上市公司，公司的自由裁量权较大，不利于监管的实施。
2.2公司价值“维护”的判断规定不明
《公司法》修改草案中曾规定公司“为维护公司价值及股东权益所必需”而进行股份回购应在“上市公司为避免公司遭受重大损害”时，但在审议后的正式修改决定中删去。《公司法》对“维护”的判断标准规定不明，在何种情况下公司可以进行为维护公司价值的股份回购没有明确规定。
2.3运用“公司价值维护”的潜在风险
《公司法》放宽了上市公司股份回购，但目前相关规定仍有欠缺。“公司价值维护”的回购理由相对上难以客观衡量，上市公司基于此进行股份回购，公司及其控股股东和董事、监事、高级管理人员可能违反信息披露要求，实施“忽悠式”回购、内幕交易、操纵市场等不当行为，存在潜在风险。《公司法》还删减了公司用于进行股份回购的资金来源限制规定，相关监管政策及措施暂存不足，上市公司可以用来进行股份回购的资金范围得以扩大，有可能出现公司借款进行回购、超负债回购等风险行为。
3我国上市公司股份回购中公司价值维护的完善建议
3.1明确“公司价值”的判断标准
在公司资本受到损失，通常是公司的股价低于每股净资产，即“破净”时，公司会出于维护公司价值等目的，在市场上回购部分股份。
2018年证监会与财政部会同国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》（以下简称《意见》）。上海证券交易所则正式发布实施了《上市公司回购股份实施细则》（以下简称《细则》），其中规定“上市公司股价低于其每股净资产，或20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。”但此规定效力层级较低。此外，可以参考德国关于股份回购的事由，进而理解“公司价值”的判断。
笔者认为，当“上市公司股价低于其每股净资产，或20个交易日内股价跌幅累计达到30%”时，可以视为公司价值已出现贬损，需要进行公司价值维护，并应在《公司法》中予以明确规定，提升立法层级与法律效力。
3.2明确“维护”的判断标准
上市公司为“维护公司价值”的股份回购包括护盘式回购这一典型情形。護盘式回购是一种公司在自身股价被低估时，基于维护公司价值和股东利益、增强投资者信心等目的，收购本公司股份以稳定股价的手段。笔者认为，在出现“重大且急迫的损害”的情形时，上市公司可基于维护公司价值进行股份回购。例如市场出现短期非理性下跌、股价被普遍低估，或遭遇敌意收购、恶意兼并等情形，并应根据实践情况加以细化、具体化。
3.3上市公司股份回购中运用“公司价值维护”的风险防范
3.3.1资产负债的防范 《公司法》第142条未明确规定股份回购的资金来源。《细则》第14条规定：“上市公司可以使用下列资金回购股份：（1）自有资金;（2）发行优先股、债券募集的资金;（3）发行普通股取得的超募资金、募投项目结余资金和已依法变更为永久補充流动资金的募集资金;（4）金融机构借款;（5）其他合法资金。”但公司若不是使用自身的闲置资金，而是通过向银行等金融机构进行借款等方式实施回购，尽管公司的资金来源合法，却可能加重公司的债务负担。因此，可以借鉴外国有关财源限制的规定。日本规定仅能将可分配和减资盈余、资本公积金用于回购公司股份，且在使用后两类资金时必须启动债权人保护程序。德国禁止公司资本和不能分配给股东的法定公积金作为回购资金。美国对回购财源的判断标准分为不损害资本标准、保留收益或资产负债表标准和双重偿债能力标准三种类别。其中双重偿债能力标准要求，公司必须能够清偿到期债务，同时公司总资产应大于或等于总负债与清算时应付给股东的资金之和，否则不得实施回购。
笔者认为，规定股份回购的资金来源时，可以在综合分析上市公司的资金状况及其债务履行与持续经营能力的基础上，以公司的资产负债率作为参考因素对借债进行股份回购的风险加以控制，通过限制公司负债比例分别规定不同上市公司可使用的回购资金来源渠道，公司在制定股份回购计划时，回购规模和回购资金来源及数额等事项应与当时的财务状况相匹配。
3.3.2“忽悠式回购”的防范
“忽悠式回购”是上市公司欺骗投资者、操纵市场的典型行为，主要表现为编造虚假回购消息或规模，诱导投资者市场操作走向。
对其防范应注意两点：一是完善回购信息披露制度。《细则》中对回购规模与回购股份的上下限、回购的价格、护盘回购的期限均做出了具体披露要求，应在实践中加以落实。二是细化回购暂停的正当理由。《细则》第41、42条仅规定需要上市公司自身决定，在通过公司董事会或股东大会审议后进行报告即可，存在一定程度的违法空间。因此，上市公司暂停回购的相关法律条款，应采用列举的方式予以规定，尽量穷尽各种情形，防止公司滥用。
3.3.3内幕交易的防范
内幕交易是我国证券市场屡禁不止的违法行为，上市公司运用“公司价值维护”进行护盘回购必然会对证券价格产生一定影响，内幕消息知情主体若在公司董事会或股东大会做出决定之后公布之前加大股份持有量或建议他人买入股份，将在正式回购中获得巨大经济利益，严重破坏市场环境，应予以防范。
第一，确定违法行为主体并重点披露可能接触回购信息人员的持股与变动情况。《细则》规定了内幕信息的可能接触或知情主体，并规定了特定主体的持股信息披露要求。应在取得实践经验后尽快在《公司法》中予以规定，提升立法层级以增强法律效力。第二，严厉追究违法人员责任。若公司股份回购中存在违法行为，公司及实际利益获得人应承担民事赔偿责任、行政责任乃至刑事责任。此外，公司应建立健全内部风险控制制度以及股份回购的内幕信息管理制度。
4结论
综上，现阶段我国公司股份回购制度仍存不足，为应对上市公司股份回购中运用“公司价值维护”的现存问题，应明确“公司价值”“维护”“必需”的判断标准，对其潜在的资产负债、“忽悠式回购”、内幕交易等风险进行防范和化解。应尽快完善相关制度，建立健全中国特色公司股份回购制度，明确细化上市公司股份回购的条件、决议程序、信息披露要求、禁止性条款等，以及公司所回购股份的后续处理等事宜。
参考文献
[1]郭锋.证券法律评论[M].北京：中国法制出版社，2017.
[2]胡晓静，杨代雄.德国商事公司法[M].北京：法律出版社，2014.
[3]高源.护盘式回购的监管问题研究——基于对《公司法》修改的思考[J].黑龙江工业学院学报（综合版），2019，（04）：123-127.
[4]叶林.股份有限公司回购股份的规则评析[J].法律适用，2019，（01）：58-65.
[5]张勇健.股份回购制度的完善与司法应对[J].法律适用，2019，（01）：66-72.
[6]刘文学.公司法修正：完善股份回购制度[J].中国人大，2018，（21）：44-45.
[7]孙雯，白敏.我国上市公司股份回购研究[J].中国证券期货，2019，（02）：57-60.
[8]王卉.上市公司股份回购制度的评析[J].现代经济信息，2019，（11）：393.
作者简介：南楠（1992-），女，汉族，河北秦皇岛人，中央民族大学法学院在读硕士研究生，研究方向：民商法学。
关键词：公司价值维护;股份回购;上市公司
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.24.044
我国《公司法》第142条对公司股份回购进行了修改完善，其中的一项即增加了“（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”的情形。但股份回购在具有能够优化资本结构、稳定股价、防止恶意收购等优势的同时也可能造成股东和债权人利益的损失，需要加强监管。
1公司价值维护概述
1.1公司价值的概念
公司价值作为一个概念，于1958年由美国学者Modigliani和Miller最先提出，但未对其含义进行明确说明，其现代资本结构理论（MM定理）中的公司价值指的是公司市场价值，它等于企业的债务市场价值与权益的市场价值之和。公司价值从股东角度进行衡量主要包括三种：一是以公司的营业额和净利润为典型体现的公司产品价值;二是主要涵盖净资产的公司资产价值;三是公司产权的价值。总之，公司价值是以公司过去和现在的基础为根基，对公司盈利能力与发展潜力的预估，是一种公司现有股东和潜在投资者对公司价格与价值的预测。
1.2我国上市公司股份回购中公司价值维护的相关规定
我国《公司法》对股份回购采取“原则禁止+例外允许”的模式。2018年10月修改《公司法》的决定被通过，对第142条有关股份回购的内容进行修改完善，其中一项即增加了“（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”的情形。是此次《公司法》修订的热点和亮点之一。学者对该项修改各有洞见，或称为“护盘”，或归为“安定操作”，或归为“市值管理”。
《公司法》第142条对上市公司股份回购中“为维护公司价值所必需”的情形，还规定了：“可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。”简化了股份回购的决议程序，通过回购计划不必经过股东大会决议;“公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。”提高了公司持有回购股份的数额并延长了持有期限。此外，为防止股份回购的滥用，还规定“上市公司收购本公司股份的，应当依照《证券法》的规定履行信息披露义务。”并“应当通过公开的集中交易方式进行”。
2我国上市公司股份回购中公司价值维护的现存问题
2.1“公司价值”的判断规定不明
《公司法》第142条对“公司价值”的判断标准或适用情形规定不明，规定的内容略显宽泛，把公司股东利益是否受到损害、公司价值是否要维护的判断权在一定程度上交给了上市公司，公司的自由裁量权较大，不利于监管的实施。
2.2公司价值“维护”的判断规定不明
《公司法》修改草案中曾规定公司“为维护公司价值及股东权益所必需”而进行股份回购应在“上市公司为避免公司遭受重大损害”时，但在审议后的正式修改决定中删去。《公司法》对“维护”的判断标准规定不明，在何种情况下公司可以进行为维护公司价值的股份回购没有明确规定。
2.3运用“公司价值维护”的潜在风险
《公司法》放宽了上市公司股份回购，但目前相关规定仍有欠缺。“公司价值维护”的回购理由相对上难以客观衡量，上市公司基于此进行股份回购，公司及其控股股东和董事、监事、高级管理人员可能违反信息披露要求，实施“忽悠式”回购、内幕交易、操纵市场等不当行为，存在潜在风险。《公司法》还删减了公司用于进行股份回购的资金来源限制规定，相关监管政策及措施暂存不足，上市公司可以用来进行股份回购的资金范围得以扩大，有可能出现公司借款进行回购、超负债回购等风险行为。
3我国上市公司股份回购中公司价值维护的完善建议
3.1明确“公司价值”的判断标准
在公司资本受到损失，通常是公司的股价低于每股净资产，即“破净”时，公司会出于维护公司价值等目的，在市场上回购部分股份。
2018年证监会与财政部会同国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》（以下简称《意见》）。上海证券交易所则正式发布实施了《上市公司回购股份实施细则》（以下简称《细则》），其中规定“上市公司股价低于其每股净资产，或20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。”但此规定效力层级较低。此外，可以参考德国关于股份回购的事由，进而理解“公司价值”的判断。
笔者认为，当“上市公司股价低于其每股净资产，或20个交易日内股价跌幅累计达到30%”时，可以视为公司价值已出现贬损，需要进行公司价值维护，并应在《公司法》中予以明确规定，提升立法层级与法律效力。
3.2明确“维护”的判断标准
上市公司为“维护公司价值”的股份回购包括护盘式回购这一典型情形。護盘式回购是一种公司在自身股价被低估时，基于维护公司价值和股东利益、增强投资者信心等目的，收购本公司股份以稳定股价的手段。笔者认为，在出现“重大且急迫的损害”的情形时，上市公司可基于维护公司价值进行股份回购。例如市场出现短期非理性下跌、股价被普遍低估，或遭遇敌意收购、恶意兼并等情形，并应根据实践情况加以细化、具体化。
3.3上市公司股份回购中运用“公司价值维护”的风险防范
3.3.1资产负债的防范 《公司法》第142条未明确规定股份回购的资金来源。《细则》第14条规定：“上市公司可以使用下列资金回购股份：（1）自有资金;（2）发行优先股、债券募集的资金;（3）发行普通股取得的超募资金、募投项目结余资金和已依法变更为永久補充流动资金的募集资金;（4）金融机构借款;（5）其他合法资金。”但公司若不是使用自身的闲置资金，而是通过向银行等金融机构进行借款等方式实施回购，尽管公司的资金来源合法，却可能加重公司的债务负担。因此，可以借鉴外国有关财源限制的规定。日本规定仅能将可分配和减资盈余、资本公积金用于回购公司股份，且在使用后两类资金时必须启动债权人保护程序。德国禁止公司资本和不能分配给股东的法定公积金作为回购资金。美国对回购财源的判断标准分为不损害资本标准、保留收益或资产负债表标准和双重偿债能力标准三种类别。其中双重偿债能力标准要求，公司必须能够清偿到期债务，同时公司总资产应大于或等于总负债与清算时应付给股东的资金之和，否则不得实施回购。
笔者认为，规定股份回购的资金来源时，可以在综合分析上市公司的资金状况及其债务履行与持续经营能力的基础上，以公司的资产负债率作为参考因素对借债进行股份回购的风险加以控制，通过限制公司负债比例分别规定不同上市公司可使用的回购资金来源渠道，公司在制定股份回购计划时，回购规模和回购资金来源及数额等事项应与当时的财务状况相匹配。
3.3.2“忽悠式回购”的防范
“忽悠式回购”是上市公司欺骗投资者、操纵市场的典型行为，主要表现为编造虚假回购消息或规模，诱导投资者市场操作走向。
对其防范应注意两点：一是完善回购信息披露制度。《细则》中对回购规模与回购股份的上下限、回购的价格、护盘回购的期限均做出了具体披露要求，应在实践中加以落实。二是细化回购暂停的正当理由。《细则》第41、42条仅规定需要上市公司自身决定，在通过公司董事会或股东大会审议后进行报告即可，存在一定程度的违法空间。因此，上市公司暂停回购的相关法律条款，应采用列举的方式予以规定，尽量穷尽各种情形，防止公司滥用。
3.3.3内幕交易的防范
内幕交易是我国证券市场屡禁不止的违法行为，上市公司运用“公司价值维护”进行护盘回购必然会对证券价格产生一定影响，内幕消息知情主体若在公司董事会或股东大会做出决定之后公布之前加大股份持有量或建议他人买入股份，将在正式回购中获得巨大经济利益，严重破坏市场环境，应予以防范。
第一，确定违法行为主体并重点披露可能接触回购信息人员的持股与变动情况。《细则》规定了内幕信息的可能接触或知情主体，并规定了特定主体的持股信息披露要求。应在取得实践经验后尽快在《公司法》中予以规定，提升立法层级以增强法律效力。第二，严厉追究违法人员责任。若公司股份回购中存在违法行为，公司及实际利益获得人应承担民事赔偿责任、行政责任乃至刑事责任。此外，公司应建立健全内部风险控制制度以及股份回购的内幕信息管理制度。
4结论
综上，现阶段我国公司股份回购制度仍存不足，为应对上市公司股份回购中运用“公司价值维护”的现存问题，应明确“公司价值”“维护”“必需”的判断标准，对其潜在的资产负债、“忽悠式回购”、内幕交易等风险进行防范和化解。应尽快完善相关制度，建立健全中国特色公司股份回购制度，明确细化上市公司股份回购的条件、决议程序、信息披露要求、禁止性条款等，以及公司所回购股份的后续处理等事宜。
参考文献
[1]郭锋.证券法律评论[M].北京：中国法制出版社，2017.
[2]胡晓静，杨代雄.德国商事公司法[M].北京：法律出版社，2014.
[3]高源.护盘式回购的监管问题研究——基于对《公司法》修改的思考[J].黑龙江工业学院学报（综合版），2019，（04）：123-127.
[4]叶林.股份有限公司回购股份的规则评析[J].法律适用，2019，（01）：58-65.
[5]张勇健.股份回购制度的完善与司法应对[J].法律适用，2019，（01）：66-72.
[6]刘文学.公司法修正：完善股份回购制度[J].中国人大，2018，（21）：44-45.
[7]孙雯，白敏.我国上市公司股份回购研究[J].中国证券期货，2019，（02）：57-60.
[8]王卉.上市公司股份回购制度的评析[J].现代经济信息，2019，（11）：393.
作者简介：南楠（1992-），女，汉族，河北秦皇岛人，中央民族大学法学院在读硕士研究生，研究方向：民商法学。