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[摘要]如何发挥金融对军工产业的支持作用，军工产业融资效益最大化成为当前重要命题。作为当前资本运作的最优方式，产融结合成为推动军工跨越式发展的必经之路。文章利用上市军工企业样本数据，构建融资能力评价指标体系实证研究直接和间接产融结合情况对企业融资能力的影响，为研究军工产业融资能力提供经验借鉴。
[关键词]军工产业;产融结合;融资能力;军工证券化;实证分析
[DOI]1013939/jcnkizgsc202007057
1军工产业产融结合现状
11产融结合概述
产融结合指依托设立财务公司、参股金融机构、发行金融产品等形式，产业资本与金融资本有效结合，从而推动实体产业发展。具体产融结合形式包括：①大型企业控股或参股银行;②企业通过资本市场间接融资;③发行企业债券、公司债券、财务公司金融债券、短期融资券等;④企业投资参股保险、证券、信托等金融机构;⑤企业向银行借贷间接融资;⑥投资金融衍生品;⑦设立产业基金或私募银行股权基金;⑧设立财务公司。而关于产融结合的方式，有的学者如谭小芳认为包括与金融业进行股权投资、实体产业之间股权投资两种方式;还有学者认为仅包括“实业+金融”的方式。文章所采用产融结合标准是“实业+金融”“实业+实业”两种方式，既包括与金融机构之间相互持股的直接产融结合，也包括通过实体经济业务实现产业资本与金融资本相互渗透的间接产融结合。
12军工产业直接或间接产融结合现状
十大军工集团旗下普遍拥有多家金融企业、财务公司、投资与资产管理等金融子公司，集团旗下重要二级金融子公司情况如下：兵器工业旗下兵工财务、北方发展投资、中兵投资管理、中兵北斗产业投资;电子科技旗下电子科技财务、电科投资控股、电科资产管理;航空工业旗下中航资本控股、中航投资管理、沈阳沈飞、中航资产管理等。而集团下属上市公司多参股中央汇金等金融机构，例如海信科龙旗下股东中央汇金资产管理;中航重机旗下股东中央汇金资产管理、中国华融资产管理、中国信达资产管理;中航光电旗下股东中央汇金资产管理、社保基金、河南投资集团、洛阳城市发展投资集团。总体来说，军工集团普遍通过二级金融子公司实现集团资金管理，提升集团融资效率，而旗下上市公司通过证券公司、社保基金、投资公司等，成为引入社会资金的重要渠道。
相比之下，民参军企业个人、证券、投资公司股东多于央企、国有企业体制的军工企业。例如菲利华旗下股东北京汇宝金源投资管理中心（有限合伙）;高德红外旗下股东北京诚明汇投资管理中心（有限合伙）、国信证券股份有限公司;泰豪科技旗下股东杭州科发创业投资合伙企业（有限公司）;天海防务旗下深圳弘茂盛欣投资、厦门时则壹号投资管理、泰州金洋源投资中心;天和防务旗下多为个人股东和金石投资公司。总的来说，国有军工企业直接产融结合偏向中央汇金、社保基金、地方投资公司等国有资本，民参军军工企业融资偏向个人、证券公司等社会资本。
以产涉融的“实体+实体”融资是间接产融结合方式，指军工企业通过对关联企业进行股权投资，对其财务政策和经营策略进行影响，从而控制关联交易的资金流转，在经济活动的过程中实现产业资金与金融资金的融通。包括商品销售、提供劳务、资产租赁等关联方之间商业信用，例如2010年泰豪科技应付账款70327万元，雅化集团3011万元。或者通过关联方贷款、拥有融资性质的产期应付款方式实现非金融机构的产融结合。
2产融结合影响军工企业融资能力的评价体系构建
军工业通过股权投资实现直接和间接产融结合，股权投资的规模和比重影响产融结合程度和深度，影响军民融合产业融资能力。文章以股权投资指标为基础，从融资规模、外部融资依赖度、融资结构、融资成本4个方面建立融资能力影响程度的指标体系。
第一，股权投资评价指标通过长期股权投资+可供出售金融资产指标。包括控制、共同控制、重大影响和无控制的全部股权投资，其中无控制的股权投资可以通过关联方融资实现业务层面的间接产融。第二，融资规模评价指标体现在关联方交易的商业信用融资、向金融机构或关联方借贷融资等形式，涉及缓解资金缺口的应付票据、应付账款、预收账款和短期借款、长期借款。第三，外部融资依赖度评价指标指资本支出与经营活动产生现金流量的差额除以资本支出。从现金流量角度，投资活动中相关外部融资包括吸收投资收到的现金、取得借款收到的现金等。第四，融资结构评价指标，体现在产融结合对债权融资比重和构成的影响，包括应付合计、短期借款、长期借款。第五，融资成本评价指标，从绝对值、现金流、利润角度选取分析指标。
3产融结合影响军工企业融资能力的实证分析
31样本选取与研究方法
文章以上市军工公司为样本，采用相关系数法来分析股权投资与融资规模、外部融资规模、融资結构和融资成本的关系，探讨产融结合对上市军工公司融资能力的影响。
样本选取情况如下：
（1）样本来源：数据来源于上市军工企业2010—2017年度财务报表，涉及资产负债表、利润表、现金流量表，以及合并财务报表中控股股东情况。
（2）变量不可为零：采用相关系数法进行研究，要求自变量不可为零，上市军民融合企业长期股权投资与可供出售金融资产指标基本符合要求，剔除数据为零的样本。
（3）数据缺失：由于财务报表不连续，个别年份样本数据缺失，采用缺失值为零的统计方法进行处理。
文章采用相关性分析方法，对股权投资或者金融控股公司情况与融资能力指标中融资规模、外部融资依赖度、融资结构、融资成本四个指标之间相关度进行测算，从而分析出产融结合对军民融合企业融资能力的影响。
32实证结果分析
利用MATLAB2012a软件，根据相关性模型对111家上市军工企业股权投资与融资规模、外部融资依赖度、融资结构、融资成本指标的相关系数进行计算，之后按照央企、国有企业、民营企业的公司体制对不同体制下融资能力指标相关性计算出平均数（见表2）。
如表2可见，股权投资与四个融资能力的相关性依次为融资规模、外部融资依赖、融资结构、融资成本。商业信用融资、短期借款融资、长期借款融资、债权融资高度以及显著相关的比例为46%、30%、23%和49%;外部融资依赖度高度及显著相关比例为38%;融资结构中融资结构中债权融资比重、短期融资比重、短期融资结构商业信用融资比重、短期融资结构债权融资比重、长期融资结构债权融资比重的高度及显著相关为17%、20%、10%、24%和17%;融资成本中财务费用等指标17%、31%和16%。
如表3可见，关于融资规模的影响，上市公司股权融资与融资规模具有显著的相关性，并且民营军民融合企业融资高于国有企业、央企，说明产融结合对民营上市公司有明显的促进作用，更体现在商业信用融资、短期债券融资方面。关于外部融资依赖度的影响，民营企业、地方国有企业呈低度相关，央企呈不相关，说明产融结合仅在一定程度改善民营企业融资外部依赖，对央企军工则未有影响。关于融资结构的影响，央企、地方国有企业、民企三种类型军工企业融资结构指标相关程度均相对较弱，呈低度相关关系，说明产融结合对军工企业融资结构的影响并不显著。关于融资成本的影响，三个融资成本指标与股权投资指标相关程度均不显著，而在民营企业中财务费用与股权投资的相关程度较高，说明产融结合对融资成本影响作用并不明显，但相比央企军工公司，在民营军工企业中有一定影响。
总的来看，产融结合使军工上市公司的融资能力有所提升，但不同融资指标变化影响不同，对融资规模、外部依赖度的影响较为明显，其中民营企业融资、规模具有显著的促进作用。而融资结构、融资成本方面产融结合未有较高相关性。但从体制角度整体来看，产融结合对民营军工企业的影响要大于国有军工企业，一方面说明民营企业更应加强产融结合提高融资能力;另一方面说明由于管理、体制等原因产融结合未能在国有军工企业中发挥支持作用。
4结论
产融结合是未来军工产业金融支持的必然方向，也是该领域的另一种军民互动方式。当前受制于军工科研院所国有制、核心资产未上市等情况，我国军工产业的产融结合处于初步阶段，远落后于农业、房地产等行业产融结合发展。主要面临所有制改革落地、核心资产上市、中小企业融资担保难等问题。面对产融协同发展的问题，文章提出以下四點建议，为进一步发挥产融结合对军工产业发展的支持作用提供经验借鉴。
第一，聚焦金融业协同主业发展，促进产业发展。作为产业发展的必然趋势，产融结合的目标在于服务产业并促进产业增值。当前以产融结合支持军民产业发展，必须注重以金融促进产业发展、产融协同产业发展为原则，通过设立财务公司、控股金融机构等形式，依托企业存贷款、结算、信托、债券等金融业务，实现军工产业跨越式发展的目的。
第二，积极引入社会资本，充分运用市场资金。引入社会资本、金融机构对于发挥产融结合具有重要意义。《意见》指出，要积极引入社会资本参与军工企业股份制改造，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造。军工产业由于其特殊性社会资本较少，更需通过投资参股保险、租赁、信贷等金融机构的方式，改善产业融资结构，进一步推动产业资本与金融资本结合。
第三，发挥资本市场支持作用，加速资产证券化。军工资产证券化是美国、俄罗斯等世界各国军工融资的必要之路，比如美国洛克希德马丁、波音等军工集团均经过资本市场并购重组，俄罗斯军工资产证券化促进国有军工企业改革。相比之下我国军工证券化水平整体偏低，军工集团资产证券化率仅为30%，导弹、战机、发动机等核心军品均未上市，意味着军工资产证券化的发展前景更加广阔。当下推动产融结合，必须借助资本市场间接融资的支持作用，逐步注入军工核心资产，加速军工资产证券化，带动相关联电子科技、中航工业、航天科技、兵器工业等上市公司。
第四，设立财务公司类金融公司，提高资金管理水平。以十大军工集团为例， 船舶工业集团旗下设立中船财务，船舶重工集团旗下设立中船重工财务，电子科技集团旗下设立电子科技财务，以及航空工业旗下的中航资本是军工集团旗下唯一一家上市的金融公司。集团企业内设立财务公司、投资管理公司等金融附属公司，围绕集团主业，面向成员企业开展金融服务，可实现融资费用大幅降低，同时针对军工企业财务信息保密的特殊性，解决融资中的信息不对称难题。
参考文献：
[1]常勇 中国上市公司产融结合实证研究[D].成都：成都理工大学， 2007
[2]邓楠 我国上市公司产融结合实证研究——基于产业资本参股金融机构的视角[J].科学经济社会， 2017， 35（4）：52-60
[3]谭小芳， 范静 产融结合对农业上市公司融资能力的影响研究[J].农业经济问题， 2016（6）：50-60
[4]任胜君， 卢克南 加速产融结合 推进军工集团公司跨越式发展[J].国防科技工业， 2004（6）：41-43
[5]王继翔， 彭金龙， 王广亚 财务公司——国防军工业的金融资本捷径[J].西南金融， 2014（6）：60-62
[作者简介]张莹（1996—），女，江苏扬州人，国防科技大学文理学院硕士研究生，研究方向：装备研发投资。
[关键词]军工产业;产融结合;融资能力;军工证券化;实证分析
[DOI]1013939/jcnkizgsc202007057
1军工产业产融结合现状
11产融结合概述
产融结合指依托设立财务公司、参股金融机构、发行金融产品等形式，产业资本与金融资本有效结合，从而推动实体产业发展。具体产融结合形式包括：①大型企业控股或参股银行;②企业通过资本市场间接融资;③发行企业债券、公司债券、财务公司金融债券、短期融资券等;④企业投资参股保险、证券、信托等金融机构;⑤企业向银行借贷间接融资;⑥投资金融衍生品;⑦设立产业基金或私募银行股权基金;⑧设立财务公司。而关于产融结合的方式，有的学者如谭小芳认为包括与金融业进行股权投资、实体产业之间股权投资两种方式;还有学者认为仅包括“实业+金融”的方式。文章所采用产融结合标准是“实业+金融”“实业+实业”两种方式，既包括与金融机构之间相互持股的直接产融结合，也包括通过实体经济业务实现产业资本与金融资本相互渗透的间接产融结合。
12军工产业直接或间接产融结合现状
十大军工集团旗下普遍拥有多家金融企业、财务公司、投资与资产管理等金融子公司，集团旗下重要二级金融子公司情况如下：兵器工业旗下兵工财务、北方发展投资、中兵投资管理、中兵北斗产业投资;电子科技旗下电子科技财务、电科投资控股、电科资产管理;航空工业旗下中航资本控股、中航投资管理、沈阳沈飞、中航资产管理等。而集团下属上市公司多参股中央汇金等金融机构，例如海信科龙旗下股东中央汇金资产管理;中航重机旗下股东中央汇金资产管理、中国华融资产管理、中国信达资产管理;中航光电旗下股东中央汇金资产管理、社保基金、河南投资集团、洛阳城市发展投资集团。总体来说，军工集团普遍通过二级金融子公司实现集团资金管理，提升集团融资效率，而旗下上市公司通过证券公司、社保基金、投资公司等，成为引入社会资金的重要渠道。
相比之下，民参军企业个人、证券、投资公司股东多于央企、国有企业体制的军工企业。例如菲利华旗下股东北京汇宝金源投资管理中心（有限合伙）;高德红外旗下股东北京诚明汇投资管理中心（有限合伙）、国信证券股份有限公司;泰豪科技旗下股东杭州科发创业投资合伙企业（有限公司）;天海防务旗下深圳弘茂盛欣投资、厦门时则壹号投资管理、泰州金洋源投资中心;天和防务旗下多为个人股东和金石投资公司。总的来说，国有军工企业直接产融结合偏向中央汇金、社保基金、地方投资公司等国有资本，民参军军工企业融资偏向个人、证券公司等社会资本。
以产涉融的“实体+实体”融资是间接产融结合方式，指军工企业通过对关联企业进行股权投资，对其财务政策和经营策略进行影响，从而控制关联交易的资金流转，在经济活动的过程中实现产业资金与金融资金的融通。包括商品销售、提供劳务、资产租赁等关联方之间商业信用，例如2010年泰豪科技应付账款70327万元，雅化集团3011万元。或者通过关联方贷款、拥有融资性质的产期应付款方式实现非金融机构的产融结合。
2产融结合影响军工企业融资能力的评价体系构建
军工业通过股权投资实现直接和间接产融结合，股权投资的规模和比重影响产融结合程度和深度，影响军民融合产业融资能力。文章以股权投资指标为基础，从融资规模、外部融资依赖度、融资结构、融资成本4个方面建立融资能力影响程度的指标体系。
第一，股权投资评价指标通过长期股权投资+可供出售金融资产指标。包括控制、共同控制、重大影响和无控制的全部股权投资，其中无控制的股权投资可以通过关联方融资实现业务层面的间接产融。第二，融资规模评价指标体现在关联方交易的商业信用融资、向金融机构或关联方借贷融资等形式，涉及缓解资金缺口的应付票据、应付账款、预收账款和短期借款、长期借款。第三，外部融资依赖度评价指标指资本支出与经营活动产生现金流量的差额除以资本支出。从现金流量角度，投资活动中相关外部融资包括吸收投资收到的现金、取得借款收到的现金等。第四，融资结构评价指标，体现在产融结合对债权融资比重和构成的影响，包括应付合计、短期借款、长期借款。第五，融资成本评价指标，从绝对值、现金流、利润角度选取分析指标。
3产融结合影响军工企业融资能力的实证分析
31样本选取与研究方法
文章以上市军工公司为样本，采用相关系数法来分析股权投资与融资规模、外部融资规模、融资結构和融资成本的关系，探讨产融结合对上市军工公司融资能力的影响。
样本选取情况如下：
（1）样本来源：数据来源于上市军工企业2010—2017年度财务报表，涉及资产负债表、利润表、现金流量表，以及合并财务报表中控股股东情况。
（2）变量不可为零：采用相关系数法进行研究，要求自变量不可为零，上市军民融合企业长期股权投资与可供出售金融资产指标基本符合要求，剔除数据为零的样本。
（3）数据缺失：由于财务报表不连续，个别年份样本数据缺失，采用缺失值为零的统计方法进行处理。
文章采用相关性分析方法，对股权投资或者金融控股公司情况与融资能力指标中融资规模、外部融资依赖度、融资结构、融资成本四个指标之间相关度进行测算，从而分析出产融结合对军民融合企业融资能力的影响。
32实证结果分析
利用MATLAB2012a软件，根据相关性模型对111家上市军工企业股权投资与融资规模、外部融资依赖度、融资结构、融资成本指标的相关系数进行计算，之后按照央企、国有企业、民营企业的公司体制对不同体制下融资能力指标相关性计算出平均数（见表2）。
如表2可见，股权投资与四个融资能力的相关性依次为融资规模、外部融资依赖、融资结构、融资成本。商业信用融资、短期借款融资、长期借款融资、债权融资高度以及显著相关的比例为46%、30%、23%和49%;外部融资依赖度高度及显著相关比例为38%;融资结构中融资结构中债权融资比重、短期融资比重、短期融资结构商业信用融资比重、短期融资结构债权融资比重、长期融资结构债权融资比重的高度及显著相关为17%、20%、10%、24%和17%;融资成本中财务费用等指标17%、31%和16%。
如表3可见，关于融资规模的影响，上市公司股权融资与融资规模具有显著的相关性，并且民营军民融合企业融资高于国有企业、央企，说明产融结合对民营上市公司有明显的促进作用，更体现在商业信用融资、短期债券融资方面。关于外部融资依赖度的影响，民营企业、地方国有企业呈低度相关，央企呈不相关，说明产融结合仅在一定程度改善民营企业融资外部依赖，对央企军工则未有影响。关于融资结构的影响，央企、地方国有企业、民企三种类型军工企业融资结构指标相关程度均相对较弱，呈低度相关关系，说明产融结合对军工企业融资结构的影响并不显著。关于融资成本的影响，三个融资成本指标与股权投资指标相关程度均不显著，而在民营企业中财务费用与股权投资的相关程度较高，说明产融结合对融资成本影响作用并不明显，但相比央企军工公司，在民营军工企业中有一定影响。
总的来看，产融结合使军工上市公司的融资能力有所提升，但不同融资指标变化影响不同，对融资规模、外部依赖度的影响较为明显，其中民营企业融资、规模具有显著的促进作用。而融资结构、融资成本方面产融结合未有较高相关性。但从体制角度整体来看，产融结合对民营军工企业的影响要大于国有军工企业，一方面说明民营企业更应加强产融结合提高融资能力;另一方面说明由于管理、体制等原因产融结合未能在国有军工企业中发挥支持作用。
4结论
产融结合是未来军工产业金融支持的必然方向，也是该领域的另一种军民互动方式。当前受制于军工科研院所国有制、核心资产未上市等情况，我国军工产业的产融结合处于初步阶段，远落后于农业、房地产等行业产融结合发展。主要面临所有制改革落地、核心资产上市、中小企业融资担保难等问题。面对产融协同发展的问题，文章提出以下四點建议，为进一步发挥产融结合对军工产业发展的支持作用提供经验借鉴。
第一，聚焦金融业协同主业发展，促进产业发展。作为产业发展的必然趋势，产融结合的目标在于服务产业并促进产业增值。当前以产融结合支持军民产业发展，必须注重以金融促进产业发展、产融协同产业发展为原则，通过设立财务公司、控股金融机构等形式，依托企业存贷款、结算、信托、债券等金融业务，实现军工产业跨越式发展的目的。
第二，积极引入社会资本，充分运用市场资金。引入社会资本、金融机构对于发挥产融结合具有重要意义。《意见》指出，要积极引入社会资本参与军工企业股份制改造，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造。军工产业由于其特殊性社会资本较少，更需通过投资参股保险、租赁、信贷等金融机构的方式，改善产业融资结构，进一步推动产业资本与金融资本结合。
第三，发挥资本市场支持作用，加速资产证券化。军工资产证券化是美国、俄罗斯等世界各国军工融资的必要之路，比如美国洛克希德马丁、波音等军工集团均经过资本市场并购重组，俄罗斯军工资产证券化促进国有军工企业改革。相比之下我国军工证券化水平整体偏低，军工集团资产证券化率仅为30%，导弹、战机、发动机等核心军品均未上市，意味着军工资产证券化的发展前景更加广阔。当下推动产融结合，必须借助资本市场间接融资的支持作用，逐步注入军工核心资产，加速军工资产证券化，带动相关联电子科技、中航工业、航天科技、兵器工业等上市公司。
第四，设立财务公司类金融公司，提高资金管理水平。以十大军工集团为例， 船舶工业集团旗下设立中船财务，船舶重工集团旗下设立中船重工财务，电子科技集团旗下设立电子科技财务，以及航空工业旗下的中航资本是军工集团旗下唯一一家上市的金融公司。集团企业内设立财务公司、投资管理公司等金融附属公司，围绕集团主业，面向成员企业开展金融服务，可实现融资费用大幅降低，同时针对军工企业财务信息保密的特殊性，解决融资中的信息不对称难题。
参考文献：
[1]常勇 中国上市公司产融结合实证研究[D].成都：成都理工大学， 2007
[2]邓楠 我国上市公司产融结合实证研究——基于产业资本参股金融机构的视角[J].科学经济社会， 2017， 35（4）：52-60
[3]谭小芳， 范静 产融结合对农业上市公司融资能力的影响研究[J].农业经济问题， 2016（6）：50-60
[4]任胜君， 卢克南 加速产融结合 推进军工集团公司跨越式发展[J].国防科技工业， 2004（6）：41-43
[5]王继翔， 彭金龙， 王广亚 财务公司——国防军工业的金融资本捷径[J].西南金融， 2014（6）：60-62
[作者简介]张莹（1996—），女，江苏扬州人，国防科技大学文理学院硕士研究生，研究方向：装备研发投资。