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摘 要：基于内外均衡的角度对人民币汇率政策自1994年起进行了分析。
关键词：内外均衡 汇率政策
一、钉住美元人民币汇率政策与经济协调机制分析（1994-2005）
1994 年是中国汇率制度改革的重要一年。19941 月 1 日起外汇实现并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率，新的汇率为8.72 元/美元，比前一交易日的官方汇率 5.7 元/美元贬值 33%；建立银行间外汇交易市改进汇率形成机制；实行银行结售汇制，取消外汇留成、上缴和额度管理；取消境内外币计价结算，停止发行外币兑换券；同年 4 月，中国外汇交易中心正式运行；人民币经常项目下开始实现有条件可兑换。人民币汇率的这次改革真正确立了以市场供求为基础的、统一的汇率决定体系。与此同时，国内市场化改革不断深入，指导内外均衡的财政政策、货币政策和汇率政策开始发挥作用。虽然当时中国人民银行宣布人民币汇率制度是以市场为基础的、单一、有管理的浮动汇率制度，但从后来人民币名义汇率的实际走势（图 3-1）来看，人民币汇率在 1994 年初作了大幅贬值以实现与调剂汇率的并轨，之后略有升值，从 1998 年到 2004 年就保持在了 8.28 元/美元的固定水平上。因此这一时期称为典型的人民币钉住汇率制度，直到 2005 年 7 月人民币汇率的再次大改革。
根据人民币汇率变动与内部经济均衡调节的关系，可以将这一段时间再分为三个阶段：
1.实际有效汇率升值与内部经济过热并存（1994-1997）
1994 年初人民币名义汇率的大幅贬值（一次性贬值幅度高达 33%），直接刺激了当年净出口的增加（1994 年净出口增长了 36.7%），同时由于 1994年实际固定增产投资增长高达 15.6%，财政政策处于高度扩张态势。在货币政策方面，由于外汇增加所导致的外汇占款增长过快，国内市场上 M2 在 1994 年增长了 31.2%，同样出于扩张态势。经济出现了明显的过热现象，1994 年与 1995 年的通货膨胀率分别高达 24.3%和 16.8%。在经济出现过热时，中国政府为实现内部均衡而采取了双管齐下的方式：一是采取紧缩的财政政策和货币政策，二是力图通过名义汇率升值后减少净出口。在人民币汇率管理方面，外汇管理当局将人民币的名义汇率由最高时的8.72 元/美元逐渐调整到 1995 年 8.35 元/美元（年度均值），名义汇率出现升值。同时，紧缩性货币对通货膨胀的平衡效应开始显现，人民币的实际有效汇率进入升值通道。但由于之前名义汇率贬值幅度过大，即便是在 1994 年、1995 年略有回调，仍比 1994 年之前的汇率贬值不少。
2.实际有效汇率贬值与通货紧缩时期（1998-2001）
中国人民银行自 1996 年开始连续七次下调人民币的存款利率，然而，人民币利率的下调，并没有形成国内宽松的货币政策环境。原因是，美国经济出现了过热，美联储自 1999 年6 月经过连续七次加息，联邦基金利率由 1998 年的 4.75%上升到2000 年的 6.5%。中美利差的扩大导致包括外国直接投资、隐性国际流动资本在内的国外资本进入中国的数量大幅下降，国内的基础货币实际增长率大幅度下降。国际资本的外逃削弱了通过降低国内利率来创造宽松货币环境的努力，加上货币政策的滞后效应，内部经济并没有较快实现原定解决通货紧缩的目标。2000 年后随着东亚经济体止跌回升、中国入世后外国直接投资进入中国的数量不断扩大，国内货币供应才得到有效缓解，总需求也开始缓慢回升。
3.人民币名义汇率升值压力与经济的高速增长时期（2002-2005）
从内部经济环境来看，国内宽松的货币政策对总需求和总供给的效应开始显现，固定资产投资增长开始提速，由 2001 年的 9.2%增长到 2002 年的 13.2%，M2也连续出现了大幅度增长，2002 年增长率达到了 18.3%。宽松的货币政策有效缓解了国内通货紧缩的情况。
2002 年至 2004 年我国连续三年年均出口增长超过了 23%。在对美贸易方面，中国贸易顺差逐年扩大，增长迅速。人民币升值的外界压力给国际社会对人民升值带来了强烈的预期。大量国际资本竞相流入我国，以期获得利差和和汇差双重收益。
二、 爬行钉住的汇率机制与内部经济的脆弱均衡（2005 年至今）
2005 年 7 月 21 日，人民银行宣布人民币汇率不再单一钉住美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率在西方各国尤其是美国的压力下进入了对美元的爬行钉住的升值通道。总的来看，这段时期国内经济均衡受到流动性过剩的冲击和考验，经济波动与国内信用环境呈现出大约滞后一年的正相关关系。2008 年美国次贷危机引发的全球金融市场波动，中国经济采取了 4 万亿的扩张性财政政策和宽松的货币政策，其后果就是中国经济自 2011 年至今面临着控制通货膨胀的考验。
始于 2007 年初的次贷危机成为中国财政政策和货币政策的分水岭。随着美国次贷危机逐渐演变成冲击全球的金融危机，我国经济也开始受到波及。2008 年下半年以来，我国国内经济环境发生了重大变化。受自然灾害和国际金融危机的双重影響，中国通胀压力消除，继之以出现向通货紧缩发展的态势。
参考文献：
[1]李维刚. 基于内外均衡的人民币汇率政策研究[D].上海交通大学，2012.
[2]章和杰，陈威吏. 人民币篮子货币实际有效汇率的实证研究[J]. 浙江金融，2007，04：22+21.
[3]林伟光. 金融危机下我国经济内外失衡与政策搭配探讨[J]. 岭南学刊，2010，02：89-92.
[4]高瞻. 我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角的分析[J]. 国际金融研究，2010，11：4-10.
作者简介：
张惠军（1993—），男，山西太原人，山西财经大学（金融学）学术硕士研究生，研究方向：金融理论与政策.
关键词：内外均衡 汇率政策
一、钉住美元人民币汇率政策与经济协调机制分析（1994-2005）
1994 年是中国汇率制度改革的重要一年。19941 月 1 日起外汇实现并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率，新的汇率为8.72 元/美元，比前一交易日的官方汇率 5.7 元/美元贬值 33%；建立银行间外汇交易市改进汇率形成机制；实行银行结售汇制，取消外汇留成、上缴和额度管理；取消境内外币计价结算，停止发行外币兑换券；同年 4 月，中国外汇交易中心正式运行；人民币经常项目下开始实现有条件可兑换。人民币汇率的这次改革真正确立了以市场供求为基础的、统一的汇率决定体系。与此同时，国内市场化改革不断深入，指导内外均衡的财政政策、货币政策和汇率政策开始发挥作用。虽然当时中国人民银行宣布人民币汇率制度是以市场为基础的、单一、有管理的浮动汇率制度，但从后来人民币名义汇率的实际走势（图 3-1）来看，人民币汇率在 1994 年初作了大幅贬值以实现与调剂汇率的并轨，之后略有升值，从 1998 年到 2004 年就保持在了 8.28 元/美元的固定水平上。因此这一时期称为典型的人民币钉住汇率制度，直到 2005 年 7 月人民币汇率的再次大改革。
根据人民币汇率变动与内部经济均衡调节的关系，可以将这一段时间再分为三个阶段：
1.实际有效汇率升值与内部经济过热并存（1994-1997）
1994 年初人民币名义汇率的大幅贬值（一次性贬值幅度高达 33%），直接刺激了当年净出口的增加（1994 年净出口增长了 36.7%），同时由于 1994年实际固定增产投资增长高达 15.6%，财政政策处于高度扩张态势。在货币政策方面，由于外汇增加所导致的外汇占款增长过快，国内市场上 M2 在 1994 年增长了 31.2%，同样出于扩张态势。经济出现了明显的过热现象，1994 年与 1995 年的通货膨胀率分别高达 24.3%和 16.8%。在经济出现过热时，中国政府为实现内部均衡而采取了双管齐下的方式：一是采取紧缩的财政政策和货币政策，二是力图通过名义汇率升值后减少净出口。在人民币汇率管理方面，外汇管理当局将人民币的名义汇率由最高时的8.72 元/美元逐渐调整到 1995 年 8.35 元/美元（年度均值），名义汇率出现升值。同时，紧缩性货币对通货膨胀的平衡效应开始显现，人民币的实际有效汇率进入升值通道。但由于之前名义汇率贬值幅度过大，即便是在 1994 年、1995 年略有回调，仍比 1994 年之前的汇率贬值不少。
2.实际有效汇率贬值与通货紧缩时期（1998-2001）
中国人民银行自 1996 年开始连续七次下调人民币的存款利率，然而，人民币利率的下调，并没有形成国内宽松的货币政策环境。原因是，美国经济出现了过热，美联储自 1999 年6 月经过连续七次加息，联邦基金利率由 1998 年的 4.75%上升到2000 年的 6.5%。中美利差的扩大导致包括外国直接投资、隐性国际流动资本在内的国外资本进入中国的数量大幅下降，国内的基础货币实际增长率大幅度下降。国际资本的外逃削弱了通过降低国内利率来创造宽松货币环境的努力，加上货币政策的滞后效应，内部经济并没有较快实现原定解决通货紧缩的目标。2000 年后随着东亚经济体止跌回升、中国入世后外国直接投资进入中国的数量不断扩大，国内货币供应才得到有效缓解，总需求也开始缓慢回升。
3.人民币名义汇率升值压力与经济的高速增长时期（2002-2005）
从内部经济环境来看，国内宽松的货币政策对总需求和总供给的效应开始显现，固定资产投资增长开始提速，由 2001 年的 9.2%增长到 2002 年的 13.2%，M2也连续出现了大幅度增长，2002 年增长率达到了 18.3%。宽松的货币政策有效缓解了国内通货紧缩的情况。
2002 年至 2004 年我国连续三年年均出口增长超过了 23%。在对美贸易方面，中国贸易顺差逐年扩大，增长迅速。人民币升值的外界压力给国际社会对人民升值带来了强烈的预期。大量国际资本竞相流入我国，以期获得利差和和汇差双重收益。
二、 爬行钉住的汇率机制与内部经济的脆弱均衡（2005 年至今）
2005 年 7 月 21 日，人民银行宣布人民币汇率不再单一钉住美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率在西方各国尤其是美国的压力下进入了对美元的爬行钉住的升值通道。总的来看，这段时期国内经济均衡受到流动性过剩的冲击和考验，经济波动与国内信用环境呈现出大约滞后一年的正相关关系。2008 年美国次贷危机引发的全球金融市场波动，中国经济采取了 4 万亿的扩张性财政政策和宽松的货币政策，其后果就是中国经济自 2011 年至今面临着控制通货膨胀的考验。
始于 2007 年初的次贷危机成为中国财政政策和货币政策的分水岭。随着美国次贷危机逐渐演变成冲击全球的金融危机，我国经济也开始受到波及。2008 年下半年以来，我国国内经济环境发生了重大变化。受自然灾害和国际金融危机的双重影響，中国通胀压力消除，继之以出现向通货紧缩发展的态势。
参考文献：
[1]李维刚. 基于内外均衡的人民币汇率政策研究[D].上海交通大学，2012.
[2]章和杰，陈威吏. 人民币篮子货币实际有效汇率的实证研究[J]. 浙江金融，2007，04：22+21.
[3]林伟光. 金融危机下我国经济内外失衡与政策搭配探讨[J]. 岭南学刊，2010，02：89-92.
[4]高瞻. 我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角的分析[J]. 国际金融研究，2010，11：4-10.
作者简介：
张惠军（1993—），男，山西太原人，山西财经大学（金融学）学术硕士研究生，研究方向：金融理论与政策.