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摘要：本文首先研究金融理论的发展；接着应用相关理论对目前我国资本市场存在的问题做出解释；最后提出推动资本市场趋向长期良性发展的相应策略。
关键词：股权割裂；股票；投资价值；证券市场
一、 现代金融理论
1． 现代金融理论的理论基石。一般均衡理论和期望效用理论是现代金融理论的两大基石。阿罗（Arrow，1951）和德布鲁（Debreu，1951）开创了一般均衡模型，他们假定市场是完全的，也就是说，存在许多商品市场，每一种商品对应一个市场。这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。如果每一个商品市场都是均衡的，那么一般均衡也就实现了。
期望效用思想可以追溯到贝努里（Bernouli，1738），他在《关于風险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念，不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微，一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外，或者仅仅对其进行定性分析。对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的，希克斯（Hicks，1946）等人的研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对收益的概率分布的偏好，可以用均值—方差空间中的无差异曲线来表示，还提出了风险报酬概念。冯·诺依曼（Von Neumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。
2． 现代金融理论的建立。马柯维茨（Markowitz）发表的《证券组合选择》一文成为现代金融理论的开端。他证明使投资者效用最大的组合具有两个特征：对于一定的风险（方差）可以提供最高的期望收益或者对于一定的期望收益可以承担最低的风险，所有这些组合的集合称为效率边界；对于任何只关心期望收益和风险之间权衡的投资者来说，选择位于边界上的组合是有效率的。这样，解决一个给定目标函数和约束条件的线性规划问题，投资者的资产选择问题也就解决了。
夏普（1964）利用资产选择理论来构造一个在风险条件下资产价格决定的市场均衡理论。他指出，通过分散化，一种资产内在的某些风险能够避免，这意味着资产的总风险与资产价格间并没有相关关系。夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型。
马柯维茨的组合选择理论考察单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。夏普的资本资产定价理论以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益权衡的一般形式。
3． 现代金融理论的危机。夏普在《资产组合理论和资本市场》中发现ＣＡＰＭ存在问题。他将年收益率与正态分布作比较时注意到，“正态分布没有给真正的极端值的出现分配多少可能性。但这些值却出现得相当频繁”。更近期，特纳（Turner）和魏格尔（Weigel）（1990）使用自1928年～1990年的Ｓ＆Ｐ500的日收益率，作了一个对于易变性的全面研究，得出了类似的结果。他们发现“与正态分布项比较，道·琼斯和Ｓ＆Ｐ500的日收益率分布是负斜的，在均值附近有更大的收益率频数，散布着不频发的非常大的和非常小的收益率”。
弗里德曼（Friedman）和莱布森（Laibson，1989）也指出，显著的尖峰态“似乎与期间的选择无关”。斯特耶（Sterge，1989）在另一个对于长期国库券、短期国库券和欧洲美元合约的期货价格的研究中发现了同样的尖峰态分布。对于易变性的验证，特纳和魏格尔发现，与年易变性相比较，月和季度易变性比应该的要高，而日易变性却比应该的要低；席勒（Shiller，1989）在《股票市场的易变性》一书中指出价格的易变性实在太大，以至于无法完全归因于期望股息的变化，甚至在做了考虑到通货膨胀的调整之后也还是如此。在近几年中，越来越多的人承认，标准差不是一个标准度量，至少不适用于短期。
二、 行为金融理论
1． 行为金融学的产生。1951年，O． K． Burrel教授在《投资战略的实验方法的可能性研究》中，将经济学与行为心理学相结合，被认为是行为金融学的产生。Paul Slovic 教授和Bauman教授（1972）的《人类决策的心理学研究》为这一理论作出了开创性的贡献。行为金融学通过对现代金融理论的核心假说——“理性人”假说的质疑，提出了期望理论，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。
在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典金融理论所描述的最优决策过程，并且对理性决策的偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除。行为资产定价模型（BAPM）指出市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的CAPM模型进行资产组合，而另一种交易者是噪声交易者，他们没有均值和方差方面的偏好。这两类交易者在市场上是互相作用的，市场是否有效取决于这两类交易者的比重。
2． 行为金融理论对当前股市问题的解释。当前股市的问题具体表现在三个方面：市场下跌引发的讨论与股权割裂认识的深化；博弈格局的变化与负和博弈观念的扩散；投资者结构的变动、交易机制的缺陷与流动性风险的失控。
（1）股权割裂导致投资者信心的崩溃。行为金融学认为，支撑股票市场短期走势的主要因素是投资者信心。行为金融学提出了“非完全理性人（not fully rational）”的假设，认为投资者的投资和决策行为会受到心理或情绪因素的影响，股票价格是包括投资者的心理和信心在内的全部所得信息的总和。行为金融学提出以信心为基础的反馈环理论，认为发生正反馈是由于过去的价格增长使投资者的信心增加。但投资者的信心不可能持续高涨。当前，投资者越来越清楚地认识到股权割裂导致的非流通股股东和大股东对中小股东利益的侵害，中国股票市场出现了严重的负和博弈现象。
（2）负和博弈现象。若能永久维持股票市场股权的割裂，股票市场能够在一个“负和博弈”的格局下平稳运行。现行的博弈格局主要有两个层次：第一个层次是非流通股与流通股股东之间的博弈；第二个层次是公众投资者之间的博弈。
第一个层次的博弈类似于不完全信息动态博弈理论中的钱币拍卖模型。在国有股股东与流通股股东之间的博弈中，拍卖的标的物就是流通股，一旦投资者购买了流通股，就掉进了中国股市的“圈钱陷阱”，形成流通股股东之间的越陷越深的“负和博弈”格局。广大流通股股东已经越来越清楚了“负和博弈”的游戏规则，将损失控制到最小的局面就是用脚投票，除非国有股股东首先按照对等的市场原则“购买”流通权。
从第二个层次的博弈来看，只要投资者确信能够在更高的价位上将股票转手，就有参与股票投资的动力。在2001年以前，中国股票市场投资者之间是一种“机构—散户”的博弈格局，在这种格局中，机构投资者利用自己的信息优势通过各种手段造势以吸引中小投资者的注意力，从而顺利实现投资收益。但是这种博弈格局随着投资者结构的变动也逐步走向了终结，随着监管层大力发展机构投资者政策的出台，“机构—机构”的博弈格局逐步取代了“机构—散户”的博弈格局。
（3）流动性风险的形成。中国股票市场的投资者结构自2001年以来已经发生了重大变化，目前已经进入机构投资者时代。对于机构投资者而言，股票投资的核心在于控制投资组合的流动性风险，流动性风险的控制关键取决于三个层面的因素：一是市场能否提供足够的防范风险的手段，尤其是能否实现双边，改变单一做多的盈利模式；二是投资组合的变现能力，即能否在短时期内以及既定的利润目标区域顺利派现，这是控制资金运作流动性风险的根本性要素，也是投资者制定和实施投资策略的核心；三是能否有足够的后续资金维持投资组合的运转，即资金链是否过硬，这个因素可以看作是化解资金运作过程流动性风险的一个非常有效的短期手段。
在“机构—机构”博弈格局中，信息的分布是相对对称的，每一个机构都能在交易过程中了解个股股票的分布程度以及对方的大致成本。股票的分布类似于商品市场“寡头垄断”的折断的需求曲线模型，率先提高价格者（推动股价上涨）将遭受损失（别的机构会在高位卖出股票），这是一种为别人做“嫁衣”的行为，显然并非机构的明智选择。同时由于股权割裂问题的危害在市场下跌过程中被越来越多的人认识到，中小投资者在无奈中普遍选择了消极的不交易行为。随着市场持续低迷的延续，机构投资者获取后续资金的难度越来越大，这将股票市场的流动性风险推到了失控的边缘。
三、 对证券监管部门的策略建议
1． 減少政府对证券市场的过度干预。政府的干预行为导致股市历史上多次的巨幅震荡。按投资者行为理论，群体行为的偏差导致市场产生过度反应，其后市场会按规律纠正偏差，向均衡与理性复归。政府调节的频率与强度不可过大。应发挥市场自主调节功能，逐步建立证券市场的自恢复和自适应机制。
2． 政策法规的制定出台应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动，同时，应尽可能减少政策风险对市场及投资者行为的震荡。只有使投资者对政策有信心，才能培育中长期投资的心理素质，达到多方共赢的局面。
3． 加强对各类证券违规行为的监管，加快证券市场优胜劣汰、资源优化配置的进程，减少政府的“隐性担保”和企业的“软约束”现象，根除“劣股驱逐良股”的市场投机根源，为建立理性投资氛围打好市场基础。同时建立新的金融避险机制，开发新的金融证券产品，以利于投资者趋利避险。
参考文献：
1．D．Bernoulli．Exposition of a New Theory on the Measurement of Risk．Comentarii Academiae Scientiarum Imperialis Petropolitanae，as translated and reprinted in 1954．Econometrica，1738，22：23-36．
2．J．Marschak．Money and the Theory of Assets．Econometrica，1738，6：11-25．
3．杨慧敏，魏斌．行为金融学：理论探讨与现实运用．经济评论，2005，（2）：81-83．
作者简介：杨文超，南京大学商学院博士生。
收稿日期：2006-01-23。
关键词：股权割裂；股票；投资价值；证券市场
一、 现代金融理论
1． 现代金融理论的理论基石。一般均衡理论和期望效用理论是现代金融理论的两大基石。阿罗（Arrow，1951）和德布鲁（Debreu，1951）开创了一般均衡模型，他们假定市场是完全的，也就是说，存在许多商品市场，每一种商品对应一个市场。这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。如果每一个商品市场都是均衡的，那么一般均衡也就实现了。
期望效用思想可以追溯到贝努里（Bernouli，1738），他在《关于風险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念，不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微，一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外，或者仅仅对其进行定性分析。对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的，希克斯（Hicks，1946）等人的研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对收益的概率分布的偏好，可以用均值—方差空间中的无差异曲线来表示，还提出了风险报酬概念。冯·诺依曼（Von Neumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。
2． 现代金融理论的建立。马柯维茨（Markowitz）发表的《证券组合选择》一文成为现代金融理论的开端。他证明使投资者效用最大的组合具有两个特征：对于一定的风险（方差）可以提供最高的期望收益或者对于一定的期望收益可以承担最低的风险，所有这些组合的集合称为效率边界；对于任何只关心期望收益和风险之间权衡的投资者来说，选择位于边界上的组合是有效率的。这样，解决一个给定目标函数和约束条件的线性规划问题，投资者的资产选择问题也就解决了。
夏普（1964）利用资产选择理论来构造一个在风险条件下资产价格决定的市场均衡理论。他指出，通过分散化，一种资产内在的某些风险能够避免，这意味着资产的总风险与资产价格间并没有相关关系。夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型。
马柯维茨的组合选择理论考察单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。夏普的资本资产定价理论以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益权衡的一般形式。
3． 现代金融理论的危机。夏普在《资产组合理论和资本市场》中发现ＣＡＰＭ存在问题。他将年收益率与正态分布作比较时注意到，“正态分布没有给真正的极端值的出现分配多少可能性。但这些值却出现得相当频繁”。更近期，特纳（Turner）和魏格尔（Weigel）（1990）使用自1928年～1990年的Ｓ＆Ｐ500的日收益率，作了一个对于易变性的全面研究，得出了类似的结果。他们发现“与正态分布项比较，道·琼斯和Ｓ＆Ｐ500的日收益率分布是负斜的，在均值附近有更大的收益率频数，散布着不频发的非常大的和非常小的收益率”。
弗里德曼（Friedman）和莱布森（Laibson，1989）也指出，显著的尖峰态“似乎与期间的选择无关”。斯特耶（Sterge，1989）在另一个对于长期国库券、短期国库券和欧洲美元合约的期货价格的研究中发现了同样的尖峰态分布。对于易变性的验证，特纳和魏格尔发现，与年易变性相比较，月和季度易变性比应该的要高，而日易变性却比应该的要低；席勒（Shiller，1989）在《股票市场的易变性》一书中指出价格的易变性实在太大，以至于无法完全归因于期望股息的变化，甚至在做了考虑到通货膨胀的调整之后也还是如此。在近几年中，越来越多的人承认，标准差不是一个标准度量，至少不适用于短期。
二、 行为金融理论
1． 行为金融学的产生。1951年，O． K． Burrel教授在《投资战略的实验方法的可能性研究》中，将经济学与行为心理学相结合，被认为是行为金融学的产生。Paul Slovic 教授和Bauman教授（1972）的《人类决策的心理学研究》为这一理论作出了开创性的贡献。行为金融学通过对现代金融理论的核心假说——“理性人”假说的质疑，提出了期望理论，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。
在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典金融理论所描述的最优决策过程，并且对理性决策的偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除。行为资产定价模型（BAPM）指出市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的CAPM模型进行资产组合，而另一种交易者是噪声交易者，他们没有均值和方差方面的偏好。这两类交易者在市场上是互相作用的，市场是否有效取决于这两类交易者的比重。
2． 行为金融理论对当前股市问题的解释。当前股市的问题具体表现在三个方面：市场下跌引发的讨论与股权割裂认识的深化；博弈格局的变化与负和博弈观念的扩散；投资者结构的变动、交易机制的缺陷与流动性风险的失控。
（1）股权割裂导致投资者信心的崩溃。行为金融学认为，支撑股票市场短期走势的主要因素是投资者信心。行为金融学提出了“非完全理性人（not fully rational）”的假设，认为投资者的投资和决策行为会受到心理或情绪因素的影响，股票价格是包括投资者的心理和信心在内的全部所得信息的总和。行为金融学提出以信心为基础的反馈环理论，认为发生正反馈是由于过去的价格增长使投资者的信心增加。但投资者的信心不可能持续高涨。当前，投资者越来越清楚地认识到股权割裂导致的非流通股股东和大股东对中小股东利益的侵害，中国股票市场出现了严重的负和博弈现象。
（2）负和博弈现象。若能永久维持股票市场股权的割裂，股票市场能够在一个“负和博弈”的格局下平稳运行。现行的博弈格局主要有两个层次：第一个层次是非流通股与流通股股东之间的博弈；第二个层次是公众投资者之间的博弈。
第一个层次的博弈类似于不完全信息动态博弈理论中的钱币拍卖模型。在国有股股东与流通股股东之间的博弈中，拍卖的标的物就是流通股，一旦投资者购买了流通股，就掉进了中国股市的“圈钱陷阱”，形成流通股股东之间的越陷越深的“负和博弈”格局。广大流通股股东已经越来越清楚了“负和博弈”的游戏规则，将损失控制到最小的局面就是用脚投票，除非国有股股东首先按照对等的市场原则“购买”流通权。
从第二个层次的博弈来看，只要投资者确信能够在更高的价位上将股票转手，就有参与股票投资的动力。在2001年以前，中国股票市场投资者之间是一种“机构—散户”的博弈格局，在这种格局中，机构投资者利用自己的信息优势通过各种手段造势以吸引中小投资者的注意力，从而顺利实现投资收益。但是这种博弈格局随着投资者结构的变动也逐步走向了终结，随着监管层大力发展机构投资者政策的出台，“机构—机构”的博弈格局逐步取代了“机构—散户”的博弈格局。
（3）流动性风险的形成。中国股票市场的投资者结构自2001年以来已经发生了重大变化，目前已经进入机构投资者时代。对于机构投资者而言，股票投资的核心在于控制投资组合的流动性风险，流动性风险的控制关键取决于三个层面的因素：一是市场能否提供足够的防范风险的手段，尤其是能否实现双边，改变单一做多的盈利模式；二是投资组合的变现能力，即能否在短时期内以及既定的利润目标区域顺利派现，这是控制资金运作流动性风险的根本性要素，也是投资者制定和实施投资策略的核心；三是能否有足够的后续资金维持投资组合的运转，即资金链是否过硬，这个因素可以看作是化解资金运作过程流动性风险的一个非常有效的短期手段。
在“机构—机构”博弈格局中，信息的分布是相对对称的，每一个机构都能在交易过程中了解个股股票的分布程度以及对方的大致成本。股票的分布类似于商品市场“寡头垄断”的折断的需求曲线模型，率先提高价格者（推动股价上涨）将遭受损失（别的机构会在高位卖出股票），这是一种为别人做“嫁衣”的行为，显然并非机构的明智选择。同时由于股权割裂问题的危害在市场下跌过程中被越来越多的人认识到，中小投资者在无奈中普遍选择了消极的不交易行为。随着市场持续低迷的延续，机构投资者获取后续资金的难度越来越大，这将股票市场的流动性风险推到了失控的边缘。
三、 对证券监管部门的策略建议
1． 減少政府对证券市场的过度干预。政府的干预行为导致股市历史上多次的巨幅震荡。按投资者行为理论，群体行为的偏差导致市场产生过度反应，其后市场会按规律纠正偏差，向均衡与理性复归。政府调节的频率与强度不可过大。应发挥市场自主调节功能，逐步建立证券市场的自恢复和自适应机制。
2． 政策法规的制定出台应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动，同时，应尽可能减少政策风险对市场及投资者行为的震荡。只有使投资者对政策有信心，才能培育中长期投资的心理素质，达到多方共赢的局面。
3． 加强对各类证券违规行为的监管，加快证券市场优胜劣汰、资源优化配置的进程，减少政府的“隐性担保”和企业的“软约束”现象，根除“劣股驱逐良股”的市场投机根源，为建立理性投资氛围打好市场基础。同时建立新的金融避险机制，开发新的金融证券产品，以利于投资者趋利避险。
参考文献：
1．D．Bernoulli．Exposition of a New Theory on the Measurement of Risk．Comentarii Academiae Scientiarum Imperialis Petropolitanae，as translated and reprinted in 1954．Econometrica，1738，22：23-36．
2．J．Marschak．Money and the Theory of Assets．Econometrica，1738，6：11-25．
3．杨慧敏，魏斌．行为金融学：理论探讨与现实运用．经济评论，2005，（2）：81-83．
作者简介：杨文超，南京大学商学院博士生。
收稿日期：2006-01-23。