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摘要：全球实体经济的缓慢复苏和流动性的恢复与中国自身的情况结合，形成了后金融危机时代中国跨境资本流动在总量和结构方面的特征，总量规模的缩小和结构的变化对中国走出金融危机影响和经济的长期发展都带来一定程度的负面影响，需要从资金流动管理、汇率形成机制、资金流动风险预警和人民币资本项目可兑换等当面采取切实措施加以应对。
关键词： 后金融危机；跨境资本；管理
2008年9月以来，始自美国其影响蔓延至全球的系统性金融危机，对包括中国在内的全球各主要经济体都构成明显影响，直至2010年初，次贷危机造成的金融动荡已经逐步衰减，欧美国家广泛采取的经济刺激计划和货币政策的定量宽松操作，使得金融体系的流动性明显好转，尽管有毒资产的处理和去杠杆化过程还没有全部完成，但全球市场的流动性基本恢复，全球资本流动已经逐步恢复（钟伟，2009）。从中国跨境资本的流动情况看，后危机时代中国跨境资本的流动呈现出与危机发生前和发生时均不相同的特征，需要对这些新特征及其影响作出分析，并找寻适当的对策。
一、后金融危机时代中国跨境资本流动的总量及结构特征
2010年以来，中国跨境资本的流动在总量和结构两个方面与危机发生前和危机刚刚发生时相对比，都呈现出新的特征，主要表现在以下五个方面。
1、我国国际收支交易规模较危机爆发前相对下降。从经常项目顺差与GDP之比看，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，经常项目顺差占同期GDP的4.9%，同比下降1.3个百分点。2008年和2009年全年经常项目顺差占GDP比重分别为9.6%和6.1%。从国际收支交易总规模与GDP之比看，2008 年我国国际收支交易总规模为4.5 万亿美元，与同期GDP 之比为105％，较2007年下降23 %。2009年我国国际收支交易总规模为4.0万亿美元，与同期GDP之比为82％，较上年下降23个百分点。
2、经常项目和资本金融项目“双顺差”格局延续。根据国家外汇管理局公布的初步数据，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，同比下降7.7%；资本和金融项目顺差539亿美元（含净误差与遗漏）。2009年上半年资本和金融项目实现顺差610亿美元，净误差与遗漏项下为逆差95亿美元。从全年情况看，经常项目顺差额2008年较2007年增长14.6%，2009年同比则下降30.3%。资本项目顺差额，2008年较2007年下降74.1%，2009年同比则增长662.1%。
3、经常项目收支失衡状况有所改善。根据商务部网站公布的数据，2010年上半年，全国进出口总值为13548.8亿美元，同比增长43.1%，其中：出口7050.9亿美元，增长35.2%；进口6497.9亿美元，增长52.7%。按照国际收支口径统计的货物贸易顺差则为897亿美元，同比下降8%，经常项目失衡的状况有所改善。
4、资本净流入在逐步增加。商务部公布的数据显示，2010年上半年我国实际使用外资金额累计514.3亿美元，同比增长19.6％。6月份我国实际使用外资125.1亿美元，同比增长39.6％。自2009年8月起，我国吸收外资已经连续11个月保持增长，开始步入全面恢复阶段。国际收支平衡表中外国来华直接投资数据显示了同样的结果。从国际收支平衡表看，根据国家外汇管理局的分析，资本净流入的增加主要来源于以下四个方面：一是直接投资顺差明显增加。2010年第一季度，直接投资顺差155亿美元，同比上升70%，其中外国在华直接投资237亿美元，我国在外直接投资为逆差82亿美元。二是商业银行境内外外汇资产摆布发生变动。2010年第一季度商业银行从境外净调回外汇153亿美元，主要用于发放国内外汇贷款，而上年同期是净调出外汇10亿美元。三是2010年第一季度登记外债净增长130多亿美元，上年同期则是净减少79亿美元。四是贸易信贷从上年同期的净流出转为净流入。另外，2010年第一季度，净误差与遗漏项占货物贸易进出口总值比重低于国际通认的5％的警戒线。
从以上对于2010年上半年跨境资本流动整体特征的分析来看，同危机发生前和危机发生时相比，中国跨境资本流动的总规模有所下降，经常项目失衡的状况随着进出口结构的变化有所改善，资本项下资金的净流入有持续增加，整体的“双顺差”格局未发生根本性变化。
二、后金融危机时代中国跨境资本流动的经济影响
金融危机对全球金融市场的影响正逐渐消褪，对实体经济带来的损害还远未恢复。虽然“双顺差”格局未发生根本变化，但跨境资本流动的规模和结构已经发生了变化，全球和中国的实体经济已经变化。在后危机时代，跨境资本的净流入一方面有利于我国经济的恢复和就业增加；另一方面，后危机时代，在人民币升值预期重新强化的背景下，以套利为目的的短期资本的快速流入和流出，特别是掩藏在真实交易项下的短期资本的流动，对于中国应对国际金融危机的影响，促进经济发展方式转变和结构调整具有负面影响。归纳起来，资本流动失衡的影响有以下四个方面。
1、流入资本的产业分布结构与后危机时代中国转变经济发展方式和结构调整的目标不相协调。2010年1-3月，我国制造业实际使用外资111亿美元，同比下降10.3%；服务业实际使用外资106亿美元，同比增长25.4%。从比重来看，制造业实际使用外资金额占同期全国总量的比重由2009年的56.9%下降至47.3%，而服务业由38.7%提高至45.2%。从上述数据看，我国在后危机时代迫切需要进行技术创新和升级改造的制造业实际获得的外资金额比重较2009年有明显下降，而项目盈利快、资金流向可以在短时间内发生逆转的服务业投资却有明显的上升。由此，会导致中国产业升级进程遭受负面影响，长期看有可能削弱中国产品的出口竞争力，给经常项下外汇收支造成压力。
2、加大了中国应对金融危机过程中通货膨胀上行的压力，削弱了产业政策的宏观调控效果。在中国应对国际金融危机的过程中，通货膨胀上行压力始终是一大困扰，在外部实体经济尚未明确复苏，在中国经济缺乏新的技术进步产业集群时，流入资本，流入的外资结汇后以外汇占款形式投放基础货币，加剧了国内流动性过剩局面。短期投机资本则往往投向非贸易部门，导致资产泡沫的扩张，体现为非贸易品价格的上升（如股票、房地产等）和外汇储备的增加，造成部分行业政府宏观调控效果不尽如人意，扭曲了资源配置。
3、降低了我国货币政策的独立性和灵活性。在后危机时代，货币政策的适度灵活性对保持经济的稳定具有特别重要意义。在资本大量流入的情况下，为保持汇率的相对稳定，中央银行必须进行对冲操作，货币政策的独立性和灵活性受很大影响。第一，境外资本持续流入和外汇占款的增加将削弱货币政策的独立性，影响货币政策调控效果。第二，短期资本大量流入将对基础货币的投放产生不利影响。短期资本结汇所需人民币资金主要来源于中央银行投放的基础货币，当短期资本大量结汇时，必然会增加基础货币的投放，从而导致外汇占款增加。削弱货币政策有效性，使得金融调控能力减弱。第三，根据国际经济学冲销政策下的国际收支调节理论，货币量变化是储备变化、央行持有国债及发行票据量变化之和。在资本持续净流入的状态下，外汇储备和基础货币投放的增加，将使货币政策保持币值稳定的目标受到直接影响。实行对冲操作，又因央行票据发行的成本约束而难以长久。提高利率，则可能引发短期套利资本的更多流入。而外部失衡终将使内部经济均衡受到冲击，使得货币当局面临更复杂的局面，增加各种政策的实施成本。
4、外部短期资本的流入将会在银行体系中累积金融风险。短期资本从具体形态来看，包括现金、活期存款、短期债务、各类证券市场工具以及衍生金融产品等。短期资本，特别是披着经常项目和长期资本“面纱”流入的短期资本，直接或间接地进入和退出银行体系，将使银行资金规模在短时间内急剧膨胀或收缩，从而极大地影响货币供应量的稳定，破坏资金平衡，加剧中国国际收支的结构性失衡，危害金融稳定。
总体来看，外部资本的持续流入与中国应对国际金融危机冲击的短期政策目标存在一定程度的矛盾，与中国经济长期发展的目标不完全一致，有可能对中国金融安全和经济发展构成负面影响，对此必须要采取适当措施加以应对。
三、后金融危机时代中国跨境资本流动的对策分析
要想从根本上解决中国跨境资本流动的规模与结构问题，必须从内部失衡的调整入手，解决好国内需求相对不足、经济结构不尽合理等问题，进而协调好内部失衡与外部失衡的关系，才能从根本上解决跨境资本流动的不合理问题。从后金融危机时代这样一个独特的背景看，特别是从金融的角度，需要作出的调整主要包括以下四个方面。
1、短期内坚持资本流动的双向调控，防止资本流动大幅失衡
从短期看，应加强对资本流入的引导，严格核定银行和非银行金融机构的短期外债指标，控制外资银行和外商投资企业外债规模，尤其是控制短期借款的规模与比例十分重要。取消对外商投资企业的超国民待遇，变主体优惠为行业优惠。同时，建立畅通有序的资金流出渠道，鼓励和支持具有比较优势、有资金实力及较强经营管理能力的各类所有制企业对外投资，逐步取消对外直接投资的限制，同时运用产业政策引导对外投资。当前的重点是进一步提高企业外汇收入支配自主权，便利经常项目和资本项目下的用汇。还可采取积极的利益捆绑战略，以应对突变因素而导致的国家主权信用风险。
2、继续完善人民币汇率机制，有效化解人民币升值压力
目前来看，人民币升值的预期不断强化，使得资本流入倾向更加明显，继而导致人民币升值压力更大。继续完善人民币汇率形成机制的关键不在于汇率水平的简单调整，机制的完善才是人民币汇率制度的基础或核心。完善汇率机制的内容应当包括完善汇率的决定基础、矫正汇率形成的机制扭曲、健全和完善外汇市场，增加汇率的灵活性及改进汇率调节机制等。完善汇率机制的实质是提高汇率形成的市场化程度。因此，必须继续深化人民币汇率形成机制的改革。同时应健全跨境资本流动监测预警和危机管理机制，维护国家经济安全。
3、坚持长期内有步骤、有选择地推进资本项目可兑换
允许更多符合条件的境外金融机构和商业机构在境内发行人民币债券，并放松其兑换外汇汇出限制。继续完善合格境外机构投资者制度，除对投资事关国家经济安全的特殊行业的股票及持股比例等进行必要限制外，逐步放松对投资额度、投资期限、资金汇出入、投资比例等限制。适当放宽企业和个人购汇进行外汇理财的限制，进一步规范非居民投资房地产的外汇管理等。
参考文献：
[1]钟伟.必须密切关注全球资本流动的新趋势.经济研究参考，2009(54):16-17.
[2]王元龙、张琦.试析人民币汇率改革三原则.中国外汇管理，2005(8):10-12.
[3]国家外汇管理局,2007-2009年《中国外汇管理报告》.
（作者单位：南京政治学院）
关键词： 后金融危机；跨境资本；管理
2008年9月以来，始自美国其影响蔓延至全球的系统性金融危机，对包括中国在内的全球各主要经济体都构成明显影响，直至2010年初，次贷危机造成的金融动荡已经逐步衰减，欧美国家广泛采取的经济刺激计划和货币政策的定量宽松操作，使得金融体系的流动性明显好转，尽管有毒资产的处理和去杠杆化过程还没有全部完成，但全球市场的流动性基本恢复，全球资本流动已经逐步恢复（钟伟，2009）。从中国跨境资本的流动情况看，后危机时代中国跨境资本的流动呈现出与危机发生前和发生时均不相同的特征，需要对这些新特征及其影响作出分析，并找寻适当的对策。
一、后金融危机时代中国跨境资本流动的总量及结构特征
2010年以来，中国跨境资本的流动在总量和结构两个方面与危机发生前和危机刚刚发生时相对比，都呈现出新的特征，主要表现在以下五个方面。
1、我国国际收支交易规模较危机爆发前相对下降。从经常项目顺差与GDP之比看，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，经常项目顺差占同期GDP的4.9%，同比下降1.3个百分点。2008年和2009年全年经常项目顺差占GDP比重分别为9.6%和6.1%。从国际收支交易总规模与GDP之比看，2008 年我国国际收支交易总规模为4.5 万亿美元，与同期GDP 之比为105％，较2007年下降23 %。2009年我国国际收支交易总规模为4.0万亿美元，与同期GDP之比为82％，较上年下降23个百分点。
2、经常项目和资本金融项目“双顺差”格局延续。根据国家外汇管理局公布的初步数据，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，同比下降7.7%；资本和金融项目顺差539亿美元（含净误差与遗漏）。2009年上半年资本和金融项目实现顺差610亿美元，净误差与遗漏项下为逆差95亿美元。从全年情况看，经常项目顺差额2008年较2007年增长14.6%，2009年同比则下降30.3%。资本项目顺差额，2008年较2007年下降74.1%，2009年同比则增长662.1%。
3、经常项目收支失衡状况有所改善。根据商务部网站公布的数据，2010年上半年，全国进出口总值为13548.8亿美元，同比增长43.1%，其中：出口7050.9亿美元，增长35.2%；进口6497.9亿美元，增长52.7%。按照国际收支口径统计的货物贸易顺差则为897亿美元，同比下降8%，经常项目失衡的状况有所改善。
4、资本净流入在逐步增加。商务部公布的数据显示，2010年上半年我国实际使用外资金额累计514.3亿美元，同比增长19.6％。6月份我国实际使用外资125.1亿美元，同比增长39.6％。自2009年8月起，我国吸收外资已经连续11个月保持增长，开始步入全面恢复阶段。国际收支平衡表中外国来华直接投资数据显示了同样的结果。从国际收支平衡表看，根据国家外汇管理局的分析，资本净流入的增加主要来源于以下四个方面：一是直接投资顺差明显增加。2010年第一季度，直接投资顺差155亿美元，同比上升70%，其中外国在华直接投资237亿美元，我国在外直接投资为逆差82亿美元。二是商业银行境内外外汇资产摆布发生变动。2010年第一季度商业银行从境外净调回外汇153亿美元，主要用于发放国内外汇贷款，而上年同期是净调出外汇10亿美元。三是2010年第一季度登记外债净增长130多亿美元，上年同期则是净减少79亿美元。四是贸易信贷从上年同期的净流出转为净流入。另外，2010年第一季度，净误差与遗漏项占货物贸易进出口总值比重低于国际通认的5％的警戒线。
从以上对于2010年上半年跨境资本流动整体特征的分析来看，同危机发生前和危机发生时相比，中国跨境资本流动的总规模有所下降，经常项目失衡的状况随着进出口结构的变化有所改善，资本项下资金的净流入有持续增加，整体的“双顺差”格局未发生根本性变化。
二、后金融危机时代中国跨境资本流动的经济影响
金融危机对全球金融市场的影响正逐渐消褪，对实体经济带来的损害还远未恢复。虽然“双顺差”格局未发生根本变化，但跨境资本流动的规模和结构已经发生了变化，全球和中国的实体经济已经变化。在后危机时代，跨境资本的净流入一方面有利于我国经济的恢复和就业增加；另一方面，后危机时代，在人民币升值预期重新强化的背景下，以套利为目的的短期资本的快速流入和流出，特别是掩藏在真实交易项下的短期资本的流动，对于中国应对国际金融危机的影响，促进经济发展方式转变和结构调整具有负面影响。归纳起来，资本流动失衡的影响有以下四个方面。
1、流入资本的产业分布结构与后危机时代中国转变经济发展方式和结构调整的目标不相协调。2010年1-3月，我国制造业实际使用外资111亿美元，同比下降10.3%；服务业实际使用外资106亿美元，同比增长25.4%。从比重来看，制造业实际使用外资金额占同期全国总量的比重由2009年的56.9%下降至47.3%，而服务业由38.7%提高至45.2%。从上述数据看，我国在后危机时代迫切需要进行技术创新和升级改造的制造业实际获得的外资金额比重较2009年有明显下降，而项目盈利快、资金流向可以在短时间内发生逆转的服务业投资却有明显的上升。由此，会导致中国产业升级进程遭受负面影响，长期看有可能削弱中国产品的出口竞争力，给经常项下外汇收支造成压力。
2、加大了中国应对金融危机过程中通货膨胀上行的压力，削弱了产业政策的宏观调控效果。在中国应对国际金融危机的过程中，通货膨胀上行压力始终是一大困扰，在外部实体经济尚未明确复苏，在中国经济缺乏新的技术进步产业集群时，流入资本，流入的外资结汇后以外汇占款形式投放基础货币，加剧了国内流动性过剩局面。短期投机资本则往往投向非贸易部门，导致资产泡沫的扩张，体现为非贸易品价格的上升（如股票、房地产等）和外汇储备的增加，造成部分行业政府宏观调控效果不尽如人意，扭曲了资源配置。
3、降低了我国货币政策的独立性和灵活性。在后危机时代，货币政策的适度灵活性对保持经济的稳定具有特别重要意义。在资本大量流入的情况下，为保持汇率的相对稳定，中央银行必须进行对冲操作，货币政策的独立性和灵活性受很大影响。第一，境外资本持续流入和外汇占款的增加将削弱货币政策的独立性，影响货币政策调控效果。第二，短期资本大量流入将对基础货币的投放产生不利影响。短期资本结汇所需人民币资金主要来源于中央银行投放的基础货币，当短期资本大量结汇时，必然会增加基础货币的投放，从而导致外汇占款增加。削弱货币政策有效性，使得金融调控能力减弱。第三，根据国际经济学冲销政策下的国际收支调节理论，货币量变化是储备变化、央行持有国债及发行票据量变化之和。在资本持续净流入的状态下，外汇储备和基础货币投放的增加，将使货币政策保持币值稳定的目标受到直接影响。实行对冲操作，又因央行票据发行的成本约束而难以长久。提高利率，则可能引发短期套利资本的更多流入。而外部失衡终将使内部经济均衡受到冲击，使得货币当局面临更复杂的局面，增加各种政策的实施成本。
4、外部短期资本的流入将会在银行体系中累积金融风险。短期资本从具体形态来看，包括现金、活期存款、短期债务、各类证券市场工具以及衍生金融产品等。短期资本，特别是披着经常项目和长期资本“面纱”流入的短期资本，直接或间接地进入和退出银行体系，将使银行资金规模在短时间内急剧膨胀或收缩，从而极大地影响货币供应量的稳定，破坏资金平衡，加剧中国国际收支的结构性失衡，危害金融稳定。
总体来看，外部资本的持续流入与中国应对国际金融危机冲击的短期政策目标存在一定程度的矛盾，与中国经济长期发展的目标不完全一致，有可能对中国金融安全和经济发展构成负面影响，对此必须要采取适当措施加以应对。
三、后金融危机时代中国跨境资本流动的对策分析
要想从根本上解决中国跨境资本流动的规模与结构问题，必须从内部失衡的调整入手，解决好国内需求相对不足、经济结构不尽合理等问题，进而协调好内部失衡与外部失衡的关系，才能从根本上解决跨境资本流动的不合理问题。从后金融危机时代这样一个独特的背景看，特别是从金融的角度，需要作出的调整主要包括以下四个方面。
1、短期内坚持资本流动的双向调控，防止资本流动大幅失衡
从短期看，应加强对资本流入的引导，严格核定银行和非银行金融机构的短期外债指标，控制外资银行和外商投资企业外债规模，尤其是控制短期借款的规模与比例十分重要。取消对外商投资企业的超国民待遇，变主体优惠为行业优惠。同时，建立畅通有序的资金流出渠道，鼓励和支持具有比较优势、有资金实力及较强经营管理能力的各类所有制企业对外投资，逐步取消对外直接投资的限制，同时运用产业政策引导对外投资。当前的重点是进一步提高企业外汇收入支配自主权，便利经常项目和资本项目下的用汇。还可采取积极的利益捆绑战略，以应对突变因素而导致的国家主权信用风险。
2、继续完善人民币汇率机制，有效化解人民币升值压力
目前来看，人民币升值的预期不断强化，使得资本流入倾向更加明显，继而导致人民币升值压力更大。继续完善人民币汇率形成机制的关键不在于汇率水平的简单调整，机制的完善才是人民币汇率制度的基础或核心。完善汇率机制的内容应当包括完善汇率的决定基础、矫正汇率形成的机制扭曲、健全和完善外汇市场，增加汇率的灵活性及改进汇率调节机制等。完善汇率机制的实质是提高汇率形成的市场化程度。因此，必须继续深化人民币汇率形成机制的改革。同时应健全跨境资本流动监测预警和危机管理机制，维护国家经济安全。
3、坚持长期内有步骤、有选择地推进资本项目可兑换
允许更多符合条件的境外金融机构和商业机构在境内发行人民币债券，并放松其兑换外汇汇出限制。继续完善合格境外机构投资者制度，除对投资事关国家经济安全的特殊行业的股票及持股比例等进行必要限制外，逐步放松对投资额度、投资期限、资金汇出入、投资比例等限制。适当放宽企业和个人购汇进行外汇理财的限制，进一步规范非居民投资房地产的外汇管理等。
参考文献：
[1]钟伟.必须密切关注全球资本流动的新趋势.经济研究参考，2009(54):16-17.
[2]王元龙、张琦.试析人民币汇率改革三原则.中国外汇管理，2005(8):10-12.
[3]国家外汇管理局,2007-2009年《中国外汇管理报告》.
（作者单位：南京政治学院）