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摘要：本文以绿地集团为案例，先后介绍了我国房地产的市场现状及其经济现状，房地产借壳上市的宏观情况，并以绿地集团借壳金丰投资上市作为案例进行探讨分析，最后对上市完成后的公司绩效进行了进一步讨论。本次借壳上市事件的成功为准备挂牌的企业走出筹集资金困境，达到长足发展提供借鉴经验，同时也增加了上市研究素材。与此同时，绿地集团作为国资控股企业，在上市过程中也给其他国企价值增加及混合所有制改革方面提供借鉴经验，国营企业在上市过程中的痛点和解决方案也有了进一步地补充。
关键词：国企上市;借壳上市;绿地集团
1.背景介绍
近年来，随着我们国家整体经济步入新常态阶段，国民经济开始减缓不断上升的进度，由高速变向中高速发展。而作为同国民经济发展息息相关的房地产行业，也已经从黄金时代走向了白银时代，国民不再疯狂购房，房地产企业的发展现状也大不如前。2014 年开始，房地产企业销售开始进入了一个低谷，虽然在相关政策的刺激下，一线房地产市场回温，但是二三线市场表现不均衡，三四线城市普遍表現不好，库存压力居高不下，总体上房地产市场依然供大于求。这就意味着要想谋求更大发展空间，房地产企业就需要做出相应的改革创新和努力，以适应市场发展。上海市政府积极响应国家改革政策，为了实现国有企业公司制改革，股权多元化改革，实现从国有到混合所有制改革，同时大力推动有实力集团和公司实现整体上市。而绿地集团，作为由上海国资委作为实际掌控人的国有公司，对于它的混合所有制改革势在必行。于是，便在政府方的大力推动下，完成了绿地整体上市的重大重组案例。
2.绿地控股集团有限公司简介
绿地控股集团有限公司，于 1992年7月18日创立，是在上海市，由国有控股的最大级别的企业集团，总部位于中国上海。张玉良原来是上海农委住宅办的副主任，1992 年，张玉良拿着上海农委和建委下属企业的2000万带着几个年轻人成立了绿地开发总公司。
绿地集团的房地产开发项目在我国各主要省市均有涉及，在美国、英国、德国、加拿大、韩国等海外国家也占据着一定的市场。在整个房地产行业内始终保持着前几名地位，甚至有望超越房地产巨头万科集团[1]。
3.借壳上市案例介绍
绿地集团借壳金丰企业挂牌上市的详细方案包括了两个主要部分，分别是资产置换和发行股份购买资产，两者互为条件、同步实施。可以发现，其实在借壳上市之前，绿地集团实际的控制人是上海国资委，在进行借壳上市的过程中进行了交易：
上海地产公司用它所拥有的绿地集团 100%股份与金丰投资用企业自身全部资产及负债展开了同等数额价格的置换，完成了资产置换。
金丰投资对于绿地集团股份在本次二者资产置换完成之后剩下的那些部分，通过向绿地集团全部股东（上海地产集团、鼎晖嘉熙、上海格林兰、平安创新资本、天宸股份、珠海普罗以及国投协力等）非公开发行A 股股票的方式，获得绿地集团的资产注入，完成了股份的发行和购买资产。
4.绿地集团借壳上市案例分析
4.1国企上市痛点解决
1997年，绿地集团为了内部融资，就设立了职工持股会，最高的时候持股高达 58%。后来经过多轮的增资扩股以及引入了风投，职工持股会的股权降到了29.09%，当时的职工持股会的人数为982人。
这里值得一提的是，职工持股会不是一个企业，不是法人团体。而是一个社会团体，是一个可以去民政局注册的组织。而我国证监会明确规定，这种具有职工持股委员会组织的公司，是不允许上市的，而如何处理上市过程中职工持股的问题，是国企上市的一大痛点，以前很多国企都有这种形式的存在。解决的方式也是强制性的清退，搞不好会闹很大的纠纷。
在这次借壳上市的过程中，绿地集团最大限度地合理利用了有限公司的特点，用以下三步进行股权的处理：
1.绿地集团的管理层，一共有43人，共出资 10 万元。共同设立了上海格林兰投资管理有限公司（下称格林兰投资公司）
2.设立32家有限合伙企业，公司名称为上海格林兰一投资管理中心一直到三十二投资管理中心。而格林兰投资公司是这32家合伙企业的GP，LP为原持股员工。换言之，也就是把原来这九百多个持股的员工分散在这 32 家合伙企业。
3.格林兰投资公司和这 32 家合伙企业又共同出资，成立一家名字叫上海格林兰投资企业的有限合伙企业。同样，还是格林兰投资公司做为GP，其他32家合伙企业做为LP。
4.上海格林兰有限合伙又通过吸收合并职工持股会的方式，继承了职工持股会的全部资产以及债权债务以及其他的一些权利义务。
这样，上海格林兰有限合伙企业就成为绿地集团的合法股东，职工持股会也就被顺利的清洗掉了，员工的股份也还在。
4.2借壳上市经营绩效分析
绿地集团上市后，2015年到2018年的速动比率维持在0.4左右，与上市前的0.14相比产生了一定幅度的增长。但距离指标标1：1，相差还是很大的，这点可能是受到房地产行业自身的特点所影响的，毕竟房地产业的库存量是很大的。绿地集团的流动比率在2015、2016年分别是 1.54、1.45，并且呈逐年下降的趋势，到了2018年，这个比例逐渐下降到了1.24，虽然近几年的数值都要大于2014年的1.17，但是趋势并不乐观。这就表明了，在上市重组后，绿地集团增加了流动资产的数值，集团短期偿债能力水平在一定程度上得以提升。不过，总的来说，绿地集团重组后，它的短期偿债能力的变动幅度并不明显。
无论上市前还是上市后， 绿地集团的资产负债比率一直保持着居高不下的态势。在上市后的4年内，一直保持一个较高的水平，尤其在 2018年，达到了最高89.49%，这就表明了在长期偿债能力方面，绿地集团的表现比较差。
4.3绿地集团借壳上市对公司的影响 在成功借壳上市以前，绿地集团作为国有企业，被上海国资委控股，挂牌之后，绿地集团完成了混合所有制改革，变成了混合所有制企业，按照规定，各个股东的持有股份份额均在 30%以下，不存在一家独大的股东。原来的由国有股份绝对控股的股权结构是典型的一家独大，这样的模式应用于国有企业中，其结果是影响公司治理，使得企业的治理效率持续走低，没有办法最大化的实现公司的整体价值，提高经营利润。而且这样的模式也容易使公司内部股东之间发生争夺控股权的现象，甚至为了给自己谋私利而不顾公司利益。尽管绿地集团尚未出现股东内部的控股权争夺，也没有个人为私利损害公利的现象，但是其公司中也有部分管理层纷纷考虑跳出国企，这也在一定程度上影响了企业治理。
而在国家的支持下，完成混合所有制改革以后，绿地集团不再由上海市国资委一家绝对控制，而是将其目标转向为做规模大，实力强的企业。上海国资委甚至把股权出让给管理层，这就使得公司管理层的身份得以转变，从而给以管理层更多的主人感。这样一来，不管是从公司的立场上考虑还是从个人的立场上思考，公司的管理层和国资委都作为企业的股东，自然就都会非常关心公司的发展前景。这就使得公司管理层能够更好、更多、更心甘情愿的为公司治理做考虑，主动的担当起自己对公司的责任，自然也就能够让企业的治理效率得以提高，公司上下一致朝着实现最大化的企业价值的方向而努力。所以，绿地集团借壳上市后，提高了企业的治理效率，也极大地提升了企业的价值。
5.总结
在公司进行借壳上市的过程当中，需要注意以下两点：1.机动应变，选择合理可行的方案，绿地集团在上市的过程中遇到的两大困难，一个是职工持股委员会职工股权的合理化处理，另一个就是上海国资委控股的解决，董事长张玉良最大化地合理利用了有限责任公司的特点，将职工持股分到了32家有限责任公司中，符合了上市的要求。2. 壳公司的选择要符合公司的发展战。选择一个适合的借壳对象，是当下的地产公司完成挂牌的首要工作。绿地集团就是根据它自身的战略发展需要来挑选适合的壳资源。
参考文獻：
[1]金玉姣.近年我国券商借壳上市路径和策略分析及相关案例研究[J].经济管理.2009.（9）：176-180
[2]龙夫.借壳上市，做大做强区属国企[J].上海国资，2009（09）：38-40.
[3]邱群.房地产企业借壳上市财务绩效研究[J].财经界（学术版），2013（18）：188+230.
[4]赵静. 绿地集团借壳金丰投资案例研究[D].华中科技大学，2017.
[5]Floros I V， Sapp T R A. Shell games： On the value of shell companies[J].Journal of Corporate Finance，2011，（4）：850-867.
[6]Sjostrom Jr W K.The truth about Reverse Mergers[J].Entrepreneurial Business law journal，2007，（2）：743.
作者简介：杨家砚（1996-），女，江苏无锡人，硕士研究生，研究方向：公司金融。
关键词：国企上市;借壳上市;绿地集团
1.背景介绍
近年来，随着我们国家整体经济步入新常态阶段，国民经济开始减缓不断上升的进度，由高速变向中高速发展。而作为同国民经济发展息息相关的房地产行业，也已经从黄金时代走向了白银时代，国民不再疯狂购房，房地产企业的发展现状也大不如前。2014 年开始，房地产企业销售开始进入了一个低谷，虽然在相关政策的刺激下，一线房地产市场回温，但是二三线市场表现不均衡，三四线城市普遍表現不好，库存压力居高不下，总体上房地产市场依然供大于求。这就意味着要想谋求更大发展空间，房地产企业就需要做出相应的改革创新和努力，以适应市场发展。上海市政府积极响应国家改革政策，为了实现国有企业公司制改革，股权多元化改革，实现从国有到混合所有制改革，同时大力推动有实力集团和公司实现整体上市。而绿地集团，作为由上海国资委作为实际掌控人的国有公司，对于它的混合所有制改革势在必行。于是，便在政府方的大力推动下，完成了绿地整体上市的重大重组案例。
2.绿地控股集团有限公司简介
绿地控股集团有限公司，于 1992年7月18日创立，是在上海市，由国有控股的最大级别的企业集团，总部位于中国上海。张玉良原来是上海农委住宅办的副主任，1992 年，张玉良拿着上海农委和建委下属企业的2000万带着几个年轻人成立了绿地开发总公司。
绿地集团的房地产开发项目在我国各主要省市均有涉及，在美国、英国、德国、加拿大、韩国等海外国家也占据着一定的市场。在整个房地产行业内始终保持着前几名地位，甚至有望超越房地产巨头万科集团[1]。
3.借壳上市案例介绍
绿地集团借壳金丰企业挂牌上市的详细方案包括了两个主要部分，分别是资产置换和发行股份购买资产，两者互为条件、同步实施。可以发现，其实在借壳上市之前，绿地集团实际的控制人是上海国资委，在进行借壳上市的过程中进行了交易：
上海地产公司用它所拥有的绿地集团 100%股份与金丰投资用企业自身全部资产及负债展开了同等数额价格的置换，完成了资产置换。
金丰投资对于绿地集团股份在本次二者资产置换完成之后剩下的那些部分，通过向绿地集团全部股东（上海地产集团、鼎晖嘉熙、上海格林兰、平安创新资本、天宸股份、珠海普罗以及国投协力等）非公开发行A 股股票的方式，获得绿地集团的资产注入，完成了股份的发行和购买资产。
4.绿地集团借壳上市案例分析
4.1国企上市痛点解决
1997年，绿地集团为了内部融资，就设立了职工持股会，最高的时候持股高达 58%。后来经过多轮的增资扩股以及引入了风投，职工持股会的股权降到了29.09%，当时的职工持股会的人数为982人。
这里值得一提的是，职工持股会不是一个企业，不是法人团体。而是一个社会团体，是一个可以去民政局注册的组织。而我国证监会明确规定，这种具有职工持股委员会组织的公司，是不允许上市的，而如何处理上市过程中职工持股的问题，是国企上市的一大痛点，以前很多国企都有这种形式的存在。解决的方式也是强制性的清退，搞不好会闹很大的纠纷。
在这次借壳上市的过程中，绿地集团最大限度地合理利用了有限公司的特点，用以下三步进行股权的处理：
1.绿地集团的管理层，一共有43人，共出资 10 万元。共同设立了上海格林兰投资管理有限公司（下称格林兰投资公司）
2.设立32家有限合伙企业，公司名称为上海格林兰一投资管理中心一直到三十二投资管理中心。而格林兰投资公司是这32家合伙企业的GP，LP为原持股员工。换言之，也就是把原来这九百多个持股的员工分散在这 32 家合伙企业。
3.格林兰投资公司和这 32 家合伙企业又共同出资，成立一家名字叫上海格林兰投资企业的有限合伙企业。同样，还是格林兰投资公司做为GP，其他32家合伙企业做为LP。
4.上海格林兰有限合伙又通过吸收合并职工持股会的方式，继承了职工持股会的全部资产以及债权债务以及其他的一些权利义务。
这样，上海格林兰有限合伙企业就成为绿地集团的合法股东，职工持股会也就被顺利的清洗掉了，员工的股份也还在。
4.2借壳上市经营绩效分析
绿地集团上市后，2015年到2018年的速动比率维持在0.4左右，与上市前的0.14相比产生了一定幅度的增长。但距离指标标1：1，相差还是很大的，这点可能是受到房地产行业自身的特点所影响的，毕竟房地产业的库存量是很大的。绿地集团的流动比率在2015、2016年分别是 1.54、1.45，并且呈逐年下降的趋势，到了2018年，这个比例逐渐下降到了1.24，虽然近几年的数值都要大于2014年的1.17，但是趋势并不乐观。这就表明了，在上市重组后，绿地集团增加了流动资产的数值，集团短期偿债能力水平在一定程度上得以提升。不过，总的来说，绿地集团重组后，它的短期偿债能力的变动幅度并不明显。
无论上市前还是上市后， 绿地集团的资产负债比率一直保持着居高不下的态势。在上市后的4年内，一直保持一个较高的水平，尤其在 2018年，达到了最高89.49%，这就表明了在长期偿债能力方面，绿地集团的表现比较差。
4.3绿地集团借壳上市对公司的影响 在成功借壳上市以前，绿地集团作为国有企业，被上海国资委控股，挂牌之后，绿地集团完成了混合所有制改革，变成了混合所有制企业，按照规定，各个股东的持有股份份额均在 30%以下，不存在一家独大的股东。原来的由国有股份绝对控股的股权结构是典型的一家独大，这样的模式应用于国有企业中，其结果是影响公司治理，使得企业的治理效率持续走低，没有办法最大化的实现公司的整体价值，提高经营利润。而且这样的模式也容易使公司内部股东之间发生争夺控股权的现象，甚至为了给自己谋私利而不顾公司利益。尽管绿地集团尚未出现股东内部的控股权争夺，也没有个人为私利损害公利的现象，但是其公司中也有部分管理层纷纷考虑跳出国企，这也在一定程度上影响了企业治理。
而在国家的支持下，完成混合所有制改革以后，绿地集团不再由上海市国资委一家绝对控制，而是将其目标转向为做规模大，实力强的企业。上海国资委甚至把股权出让给管理层，这就使得公司管理层的身份得以转变，从而给以管理层更多的主人感。这样一来，不管是从公司的立场上考虑还是从个人的立场上思考，公司的管理层和国资委都作为企业的股东，自然就都会非常关心公司的发展前景。这就使得公司管理层能够更好、更多、更心甘情愿的为公司治理做考虑，主动的担当起自己对公司的责任，自然也就能够让企业的治理效率得以提高，公司上下一致朝着实现最大化的企业价值的方向而努力。所以，绿地集团借壳上市后，提高了企业的治理效率，也极大地提升了企业的价值。
5.总结
在公司进行借壳上市的过程当中，需要注意以下两点：1.机动应变，选择合理可行的方案，绿地集团在上市的过程中遇到的两大困难，一个是职工持股委员会职工股权的合理化处理，另一个就是上海国资委控股的解决，董事长张玉良最大化地合理利用了有限责任公司的特点，将职工持股分到了32家有限责任公司中，符合了上市的要求。2. 壳公司的选择要符合公司的发展战。选择一个适合的借壳对象，是当下的地产公司完成挂牌的首要工作。绿地集团就是根据它自身的战略发展需要来挑选适合的壳资源。
参考文獻：
[1]金玉姣.近年我国券商借壳上市路径和策略分析及相关案例研究[J].经济管理.2009.（9）：176-180
[2]龙夫.借壳上市，做大做强区属国企[J].上海国资，2009（09）：38-40.
[3]邱群.房地产企业借壳上市财务绩效研究[J].财经界（学术版），2013（18）：188+230.
[4]赵静. 绿地集团借壳金丰投资案例研究[D].华中科技大学，2017.
[5]Floros I V， Sapp T R A. Shell games： On the value of shell companies[J].Journal of Corporate Finance，2011，（4）：850-867.
[6]Sjostrom Jr W K.The truth about Reverse Mergers[J].Entrepreneurial Business law journal，2007，（2）：743.
作者简介：杨家砚（1996-），女，江苏无锡人，硕士研究生，研究方向：公司金融。