我们一直认为，使货币政策正常化最有效的办法就是加速人民币升值并使汇率更具弹性，在持续外部失衡的情况下，这一点尤为重要。由于没有从根本上解决依存于汇率制度的流动性过剩问题，政府所采取的一系列宏观调控措施和行政手段作用非常有限。
　　
　　银行贷款对控制流动性的作用有限
　　
　　银行贷款仅占固定资产投资资金来源的一小部分，并且比重仍在下降，从2000年的平均24％下降到2006年前5个月的17％。与此相对应，自行融资作为固定资产投资的主要资金来源，从2000年的45％上升到2006年的56％(图1)。进一步分析自行融资的构成发现，其中约66％为自有资金，主要来自企业的留存利润或自身现金流：其余34％主要是非正式融资，如企业间信贷和来自非正规金融机构、家庭成员和朋友的贷款。这说明，中国的投资热潮主要来自企业自身的现金流和银行系统以外的私人资金，而并非银行贷款。我们再次强调，只有当整体流动性得到控制的时候，调控措施才会有效，而这必须有人民币升值的配合。
　　
　　行政措施不可能有效抑制外资进入房地产市场
　　
　　作为房地产市场调控的一部分，政府宣布了限制外资投资房地产的新规定。需要指出的是，尽管外资对房地产的投资在增加，但只占房地产业总投资很小的比例(低于2％，见图2)。由于新规定比较温和，其对控制房地产投资和冷却市场过热的作用不大。尤其是在外资投资房地产比较集中、房地产市场泡沫最大的几个城市，如北京、上海和深圳，这些规定的作用更为有限，只具有象征性意义。从根本上来说，资金流入国内房地产市场是因为看好中国的增长潜力，并希望从被低估的人民币中获利。因此，长期来看，这些行政措施不可能有效地抑制外资进入国内房地产市场。
　　
　　固定资产的投资结构开始趋于平衡
　　


　　
　　近期固定资产投资增长加速，使市场对经济过热更加担心。但是有迹象表明，投资结构开始向健康的方向调整，这对防止系统性投资过热有一定作用。从固定资产投资的行业分布看，房地产投资依然是增长最强劲的，有色金属类、非金属矿业类及水泥等建筑材料类都有投资过度之嫌。另一方面，交通运输等瓶颈行业的投资也在加速，水务、环境等公用事业类投资也有快速增长，这些投资对经济的长期可持续发展是必需的。此外，最容易出现投资过度的金属制品、钢铁行业的增长则趋向温和。
　　
　　资本设备的进口替代效应导致进口下降
　　
　　


　　今年第二季度进口疲弱的原因之一是资本设备进口下降，与此同时，固定资产投资高涨。这似乎打破了以往的趋势：以往的投资高潮伴随着资本设备尤其是专业机械进口的增长。事实上，资本设备进口从2005年初就开始陷入低迷，全年呈下降趋势。看上去，产生这一趋势的原因似乎是投资从资本密集型行业向其他行业，如水泥和房地产转移，但是，机械和电子行业的投资增长仍在加速并超过了整体水平(图3)。因此我们认为，其原因很可能在于进口替代效应。中国正在迅速转变为资本设备生产者，不但在国内和进口设备竞争，而且在全球市场上竞争。资本设备进口从2004年起明显放缓，资本设备出口继续以超过30％的速度增长，资本设备的贸易赤字已经比两年前的峰值减少了一半。