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【摘 要】 本文使用上证指数、恒生指数和道琼斯指数在2014年1月至2018年2月期间的指数收益率，通过构建向量自回归模型分析中国大陆、中国香港和美国三地股票市场之间的动态相关性和冲击影响。研究发现在美国紧缩性货币政策背景下，美股波动对于沪深股市和香港股市存在较强的正向冲击，而上证指数和恒生指数的波动对美国股市的影响程度较低;港股易受A股波动的正向冲击，但沪深股市对于港股的波动并不敏感。
【关键词】 紧缩性货币政策 相关性 向量自回归模型
一、引言与文献综述
随着世界经济金融一体化程度的加深和通信的快速发展，各国股票市场呈现关联性不断加强的现象。中美经济贸易联系日益紧密，港股通的实施，三地的股市的之间的联动性受国内外投资者广泛关注。
从2014年初美联储正式退出量化宽松至2015年底美国正式进入加息渠道再到2017年10月美联储启动渐进式被动缩表。美联储紧缩性货币政策加强了美国股市下行的预期。而美国股市是否会由牛市转变为熊市影响世界股市还不得而知。
国内外研究学者早在上个世纪末就开始对于各地股票市场之间的关联性进行过研究。国际上主要以欧洲、美国和日本的主要股市作为研究对象。Eun C S和Shim S（1989）通过对9个市场向量自回归模型估计，研究了股票市场走势的国际传导机制;Hamao Y等人（1990）探讨了东京、伦敦和纽约股票市场价格波动之间的短期相互依赖关系，发现了在1987年10月以后纽约的股票市场价格波动会对东京和伦敦造成影响，伦敦股市价格波动会对东京股市造成影响。
而国内也有专家学者对中国股市与其他各地股市的关联性进行研究分析。在早期学者的研究中，中国股市走势相对独立，不受外国股市变动的影响。洪永淼等人（2004）通过中国A股与美国、日本、德国等主要股票市场的相关性分析得出中国A股与世界主要股票市场价格波动基本没有相关性;韩非和肖辉（2005）通过对中国和美国股市的开盘价和收盘价进行实证分析，得出中國股市的收盘价会对美国股市的开盘价存在微弱影响，而美国股市的收盘价对中国股市的开盘价不存在影响。
在2005年中国进行股权分置改革以及2007年美国发生次贷危机后，国内研究学者发现了中国股市与国际股市之间的联动性加强，但国际股市的波动对于中国股市造成的冲击有时存在时滞性。石建勋和吴平（2008）通过研究沪深股市与香港股市之间股票指数的相关性，发现在股改后内地股市与香港股市的一体化趋势明显。李晓广和张岩贵（2008）通过构建回归模型，研究了次贷危机前后中国股市与世界股票市场的联动关系，发现中国股市与世界股市关联性不强，但是在次贷危机后关联性逐渐加强，但有时存在时滞性。张兵等人（2010）通过对中美股票市场的研究得出结论中美股市不存在长期均衡的关系，走势相对独立，但美国股市对中国股市的波动溢出效应不断增强。
从相关文献研究可以看出，各地股市之间的关联性会随着政策的改变而发生改变。而随着中美贸易与经济的加深，美股是否会因其温和的紧缩性货币政策由牛转熊，对中国沪深股市和香港股市造成冲击是本文研究的要点。本文将通过向量自回归模型对美国退出量化宽松、美联储升息和缩表背景下的中国A股、港股与美股对数收益率进行相关性分析，研究分析A股、港股与美股走势出现相互的冲击关系，以期为投资者与监管层提供相关意见与建议。
二、实证分析
1、变量选取及处理
本文选取上证指数（以SZ表示）、香港恒生指数（以HIS表示）和道琼斯指数（以DQS表示）分别作为中国A股市场、香港股市和美国股市的代表性指数，三个指数的收盘价（最新价）数据来源于网易财经与investment.com，数据时间跨度为2014年1月2日至2018年1月15日。
三种股指之间数字差异悬殊，为方便三种指数之间进行比较分析，实证采用三种指数的对数回报率作为变量。对指数进行如下处理：
其中，Yt是对数化的指数回报率，St是指数的收盘价（最新价），i是股票指数种类。
中国大陆、中国香港与美国之间的节假日不同，而在节假日股票市场停止交易，数据存在缺失值。由于节假日股票指数并未发生改变，本文中将缺失值记为上一交易日的收盘价（最新价）。
为保证时间序列变量计量分析所得出结果的有效性，必须确保所选取的时间序列数据是平稳的。因此为了防止伪回归现象的产生，先对所选取的数据进行平稳性检验，在得出数据平稳性的结论之后才能进行后面的分析。
本文将通过使用ADF单位根检验方法进行数据的平稳性检验。选择进行带趋势项的平稳性检验，滞后项选择服从赤池信息准则（AIC），检验所对应的的模型如下：
检验结果得出三组数据的检验统计值均小于显著性水平下检验统计量的临界值η，说明三组时间序列数据均为平稳序列，可以直接建立VAR模型研究变量间的关系。
2、VAR模型与脉冲响应函数
向量自回归（VAR）模型可以用来预测相关联的经济时间序列数据，并分析随机扰动项对变量的动态冲击，进一步解释经济冲击对经济变量所产生的影响。
滞后阶数为p的VAR模型表达式为：
其中，yt为k维内生变量向量;xt为k维外生变量向量;μt是k维误差向量;是待估系数矩阵。
在拟合VAR模型之前还需确定VAR模型的滞后阶数。本文通过R中的VARselect函数确定VAR模型的滞后阶数，选择赤池信息准则（AIC）4阶滞后，通过VAR模型拟合，根据拟合结果得出VAR（4）的模型方程为：
对VAR模型做平稳性检验显示VAR模型所有根模的倒数均小于1，单位根位置均在单位圆之内，表明VAR模型是稳定的。
由于对VAR模型中单个参数估计值的解释较为困难的，为对上述模型做出具体结论，还需要观察系统的脉冲响应函数。脉冲响应函数是在运用模型时，分析一个随机误差项发生变化时对系统的动态影响，可以分析内生变量对误差变化大小的反应。 分别作三个变量的脉冲响应函数图。
图2为上证指数对数回报率、恒生指数对数回报率和道琼斯指数对数回报率分别对沪深股市、香港股市和美国股市的脉冲响应函数的组图。其中横轴是冲击作用的滞后阶数，纵轴是相应的内生变量，实线是脉冲响应函数，虛线是正负两倍标准差偏离带。
由脉冲响应函数图可以得出以下结论：上证指数的波动对香港股市和美国股市的正向冲击会在当期期显现，但对美国股市的影响较弱;恒生指数波动对美国股市的正向冲击会在当期显现但影响较弱，对沪深股市的影响从第1期显现且受影响程度小于美股;道琼斯指数的波动对沪深股市和香港股市的正向冲击自第1期显现，对香港股市的正向冲击大于沪深股市，但道琼斯指数波动对香港股市的影响是短期的，对沪深股市的影响直至第4期才逐渐稳定。
3、格兰杰因果检验
由于格兰杰因果检验可以客观准确地刻画经济变量间的因果关系，再对三个时间序列变量进行格兰杰因果检验，得出结论如下：
表1显示，在5%的置信度下拒绝“DQS不是SZ的格兰杰原因”和“DQS不是HIS的格兰杰原因”的原假设，且接受了“SZ不是DQS的格兰杰原因”和“HIS不是DQS的格兰杰原因”的原假设，这表明道琼斯指数的变动确实会对沪深股市和香港股市造成一定的影响。
三、结论与建议
通过以上實证检验，可以得出以下结论：在美联储紧缩性货币政策背景下，三地股市之间相互传导都是正向冲击。美股波动会对沪深股市和香港股市造成较大的短期正向冲击，而上证指数和恒生指数波动对美股的影响较小。上证指数波动对港股会形成短期的正向冲击，但恒生指数波动对沪深股市的影响不大。通过实证检验发现，如美股和港股发展成熟的国际股市对其它股市的波动更为敏感，且回调反应也快。而沪深股市虽然也会受到美股波动的影响，但实行涨停板制度的沪深股市可能需要几天来消化从美股传来的波动。
根据上述结论，本文为管理层和投资者提出以下建议：对于管理层而言需要加强对国际股市对国内股市波动风险的监测和控制，谨防股市受到不利信息影响后的恐慌性抛售，同时还要加强规范国内市场秩序，加强股市自我恢复能力。
而对于投资者而言需要权衡对A股与港股的投资，港股会面临更多国际股市波动带来的风险，且受到风险冲击快于沪深股市，但受冲击影响时间会低于沪深股市，因此建议投资者谨慎考虑对港股的投资。同时也需密切关注美国货币政策的下一步动向，谨防政策对股市造成的冲击。
【参考文献】
[1] Eun C S， Shim S. International Transmission of Stock Market Movements[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis， 1989， 24（2）：241-256.
[2] Hamao Y， Masulis R W， Ng V. Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets[J]. Review of Financial Studies， 1990， 3（2）：281-307.
[3] 韩非，肖辉.中美股市间的联动性分析[J].金融研究，2005（11）：117-129.
[4] 洪永淼，成思危，刘艳辉，汪寿阳.中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[J].经济学（季刊），2004（02）：703-726.
[5] 李晓广，张岩贵.我国股票市场与国际市场的联动性研究——对次贷危机时期样本的分析[J].国际金融研究，2008（11）：75-80.
[6] 石建勋， 吴平. 沪深股市与香港股市一体化趋势的实证研究[J]. 财经问题研究， 2008（9）：80-84.
[7] 张兵，范致镇，李心丹.中美股票市场的联动性研究[J].经济研究，2010，45（11）：141-151.
【关键词】 紧缩性货币政策 相关性 向量自回归模型
一、引言与文献综述
随着世界经济金融一体化程度的加深和通信的快速发展，各国股票市场呈现关联性不断加强的现象。中美经济贸易联系日益紧密，港股通的实施，三地的股市的之间的联动性受国内外投资者广泛关注。
从2014年初美联储正式退出量化宽松至2015年底美国正式进入加息渠道再到2017年10月美联储启动渐进式被动缩表。美联储紧缩性货币政策加强了美国股市下行的预期。而美国股市是否会由牛市转变为熊市影响世界股市还不得而知。
国内外研究学者早在上个世纪末就开始对于各地股票市场之间的关联性进行过研究。国际上主要以欧洲、美国和日本的主要股市作为研究对象。Eun C S和Shim S（1989）通过对9个市场向量自回归模型估计，研究了股票市场走势的国际传导机制;Hamao Y等人（1990）探讨了东京、伦敦和纽约股票市场价格波动之间的短期相互依赖关系，发现了在1987年10月以后纽约的股票市场价格波动会对东京和伦敦造成影响，伦敦股市价格波动会对东京股市造成影响。
而国内也有专家学者对中国股市与其他各地股市的关联性进行研究分析。在早期学者的研究中，中国股市走势相对独立，不受外国股市变动的影响。洪永淼等人（2004）通过中国A股与美国、日本、德国等主要股票市场的相关性分析得出中国A股与世界主要股票市场价格波动基本没有相关性;韩非和肖辉（2005）通过对中国和美国股市的开盘价和收盘价进行实证分析，得出中國股市的收盘价会对美国股市的开盘价存在微弱影响，而美国股市的收盘价对中国股市的开盘价不存在影响。
在2005年中国进行股权分置改革以及2007年美国发生次贷危机后，国内研究学者发现了中国股市与国际股市之间的联动性加强，但国际股市的波动对于中国股市造成的冲击有时存在时滞性。石建勋和吴平（2008）通过研究沪深股市与香港股市之间股票指数的相关性，发现在股改后内地股市与香港股市的一体化趋势明显。李晓广和张岩贵（2008）通过构建回归模型，研究了次贷危机前后中国股市与世界股票市场的联动关系，发现中国股市与世界股市关联性不强，但是在次贷危机后关联性逐渐加强，但有时存在时滞性。张兵等人（2010）通过对中美股票市场的研究得出结论中美股市不存在长期均衡的关系，走势相对独立，但美国股市对中国股市的波动溢出效应不断增强。
从相关文献研究可以看出，各地股市之间的关联性会随着政策的改变而发生改变。而随着中美贸易与经济的加深，美股是否会因其温和的紧缩性货币政策由牛转熊，对中国沪深股市和香港股市造成冲击是本文研究的要点。本文将通过向量自回归模型对美国退出量化宽松、美联储升息和缩表背景下的中国A股、港股与美股对数收益率进行相关性分析，研究分析A股、港股与美股走势出现相互的冲击关系，以期为投资者与监管层提供相关意见与建议。
二、实证分析
1、变量选取及处理
本文选取上证指数（以SZ表示）、香港恒生指数（以HIS表示）和道琼斯指数（以DQS表示）分别作为中国A股市场、香港股市和美国股市的代表性指数，三个指数的收盘价（最新价）数据来源于网易财经与investment.com，数据时间跨度为2014年1月2日至2018年1月15日。
三种股指之间数字差异悬殊，为方便三种指数之间进行比较分析，实证采用三种指数的对数回报率作为变量。对指数进行如下处理：
其中，Yt是对数化的指数回报率，St是指数的收盘价（最新价），i是股票指数种类。
中国大陆、中国香港与美国之间的节假日不同，而在节假日股票市场停止交易，数据存在缺失值。由于节假日股票指数并未发生改变，本文中将缺失值记为上一交易日的收盘价（最新价）。
为保证时间序列变量计量分析所得出结果的有效性，必须确保所选取的时间序列数据是平稳的。因此为了防止伪回归现象的产生，先对所选取的数据进行平稳性检验，在得出数据平稳性的结论之后才能进行后面的分析。
本文将通过使用ADF单位根检验方法进行数据的平稳性检验。选择进行带趋势项的平稳性检验，滞后项选择服从赤池信息准则（AIC），检验所对应的的模型如下：
检验结果得出三组数据的检验统计值均小于显著性水平下检验统计量的临界值η，说明三组时间序列数据均为平稳序列，可以直接建立VAR模型研究变量间的关系。
2、VAR模型与脉冲响应函数
向量自回归（VAR）模型可以用来预测相关联的经济时间序列数据，并分析随机扰动项对变量的动态冲击，进一步解释经济冲击对经济变量所产生的影响。
滞后阶数为p的VAR模型表达式为：
其中，yt为k维内生变量向量;xt为k维外生变量向量;μt是k维误差向量;是待估系数矩阵。
在拟合VAR模型之前还需确定VAR模型的滞后阶数。本文通过R中的VARselect函数确定VAR模型的滞后阶数，选择赤池信息准则（AIC）4阶滞后，通过VAR模型拟合，根据拟合结果得出VAR（4）的模型方程为：
对VAR模型做平稳性检验显示VAR模型所有根模的倒数均小于1，单位根位置均在单位圆之内，表明VAR模型是稳定的。
由于对VAR模型中单个参数估计值的解释较为困难的，为对上述模型做出具体结论，还需要观察系统的脉冲响应函数。脉冲响应函数是在运用模型时，分析一个随机误差项发生变化时对系统的动态影响，可以分析内生变量对误差变化大小的反应。 分别作三个变量的脉冲响应函数图。
图2为上证指数对数回报率、恒生指数对数回报率和道琼斯指数对数回报率分别对沪深股市、香港股市和美国股市的脉冲响应函数的组图。其中横轴是冲击作用的滞后阶数，纵轴是相应的内生变量，实线是脉冲响应函数，虛线是正负两倍标准差偏离带。
由脉冲响应函数图可以得出以下结论：上证指数的波动对香港股市和美国股市的正向冲击会在当期期显现，但对美国股市的影响较弱;恒生指数波动对美国股市的正向冲击会在当期显现但影响较弱，对沪深股市的影响从第1期显现且受影响程度小于美股;道琼斯指数的波动对沪深股市和香港股市的正向冲击自第1期显现，对香港股市的正向冲击大于沪深股市，但道琼斯指数波动对香港股市的影响是短期的，对沪深股市的影响直至第4期才逐渐稳定。
3、格兰杰因果检验
由于格兰杰因果检验可以客观准确地刻画经济变量间的因果关系，再对三个时间序列变量进行格兰杰因果检验，得出结论如下：
表1显示，在5%的置信度下拒绝“DQS不是SZ的格兰杰原因”和“DQS不是HIS的格兰杰原因”的原假设，且接受了“SZ不是DQS的格兰杰原因”和“HIS不是DQS的格兰杰原因”的原假设，这表明道琼斯指数的变动确实会对沪深股市和香港股市造成一定的影响。
三、结论与建议
通过以上實证检验，可以得出以下结论：在美联储紧缩性货币政策背景下，三地股市之间相互传导都是正向冲击。美股波动会对沪深股市和香港股市造成较大的短期正向冲击，而上证指数和恒生指数波动对美股的影响较小。上证指数波动对港股会形成短期的正向冲击，但恒生指数波动对沪深股市的影响不大。通过实证检验发现，如美股和港股发展成熟的国际股市对其它股市的波动更为敏感，且回调反应也快。而沪深股市虽然也会受到美股波动的影响，但实行涨停板制度的沪深股市可能需要几天来消化从美股传来的波动。
根据上述结论，本文为管理层和投资者提出以下建议：对于管理层而言需要加强对国际股市对国内股市波动风险的监测和控制，谨防股市受到不利信息影响后的恐慌性抛售，同时还要加强规范国内市场秩序，加强股市自我恢复能力。
而对于投资者而言需要权衡对A股与港股的投资，港股会面临更多国际股市波动带来的风险，且受到风险冲击快于沪深股市，但受冲击影响时间会低于沪深股市，因此建议投资者谨慎考虑对港股的投资。同时也需密切关注美国货币政策的下一步动向，谨防政策对股市造成的冲击。
【参考文献】
[1] Eun C S， Shim S. International Transmission of Stock Market Movements[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis， 1989， 24（2）：241-256.
[2] Hamao Y， Masulis R W， Ng V. Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets[J]. Review of Financial Studies， 1990， 3（2）：281-307.
[3] 韩非，肖辉.中美股市间的联动性分析[J].金融研究，2005（11）：117-129.
[4] 洪永淼，成思危，刘艳辉，汪寿阳.中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[J].经济学（季刊），2004（02）：703-726.
[5] 李晓广，张岩贵.我国股票市场与国际市场的联动性研究——对次贷危机时期样本的分析[J].国际金融研究，2008（11）：75-80.
[6] 石建勋， 吴平. 沪深股市与香港股市一体化趋势的实证研究[J]. 财经问题研究， 2008（9）：80-84.
[7] 张兵，范致镇，李心丹.中美股票市场的联动性研究[J].经济研究，2010，45（11）：141-151.