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作者简介：褚清友（1989-），男，汉族，安徽亳州人，研究生，单位：南京财经大学金融学院，研究方向：中央银行学、国际金融。
王烨（1991-），女，满族，内蒙古呼伦贝尔人，研究生，单位：南京财经大学金融学院，研究方向：中央银行学。
摘要：本文分析了我国现阶段金融体系存在的潜在不稳定性因素，基于奈特不确定性和避险性资本运作机制的理论基础，论证在金融稳定工作中引入央行的宏观管理是必要的。此外，本文进一步就我国人民银行的金融稳定工作现状进行了全面考察，提出在宏观审慎监管框架下的金融监管框架。
关键词：金融稳定；货币政策；中央银行；奈特不确定性
引言
本文分析了可能导致我国现阶段金融不稳定的因素，以Ricardo J.Caballero（2005）的奈特不确定性和避险性资本运作模型为理论依据，论证了这些不稳定性因素不能通过宏观经济或者金融系统自身进行调节，需要人民银行进行专门性的政策调节。此外，根据人民银行金融稳定工作的现状，提出人民银行改进金融稳定工作的措施建议。
一、影响我国现阶段金融稳定的主要因素
（一）来自宏观经济层面的影响
1.经济增长放缓，转变经济增长方式惯性阻力大
在过去高增长的十几年内，我国宏观政策的调控更加注重通过交替使用“凯恩斯主义”和“货币主义”的工具来实现经济增长或解决通货膨胀等问题。这一频繁的政策操作后果最终导致银行信贷资金集中投向政府主导的产业和金融领域中去。新的经济转型政策将以“控制存量、盘活增量”为基调。但是改革面临阻力，当前产业结构和投资结构的不合理将加大经济运行的风险。
2.资金投入-产出效率低下
作为金融对实体经济的贡献程度的衡量指标——社会融资规模，其与GDP的增长匹配逐年拉大，说明了整个社会资金的投入-产出比率低下。其后果是：
首先，政府主导的基础设施产业和房地产行业本身具有高投入、低产出的行业属性。其次，政府主导的投资和房地产行业的利润空间大，往往可以接受较高的贷款利率，挤出其他行业的投资。第三，制造业作为实体经济增长的重要支柱，理应得到金融资金的大力支持，但是我国当前实体经济走弱，制造业不良贷款利率集中，使得资金依然流向这些高回报而实际产出低的领域，金融机构的不良资产积聚，成为威胁金融机构和金融市场稳健运行的潜在因素。
3.来自国际经济的冲击因素
主权债务危机仍是全球经济增长面临的主要风险；美国财政政策的不确定性将继续给美国和全球经济带来冲击；贸易和投资保护主义倾向上升。
（二）来自金融体系结构和金融市场化改革方面的影响
1.我国金融体系的结构
我国的金融结构以间接融资为主、直接融资不足。这种金融结构表现为我国企业融资高度依赖于银行体系，银行承担了过多的风险；银行贷款投向过于集中，中长期贷款比例过高，有潜在的流动性风险；在直接融资中，债券市场发展缓慢，证券市场系统性风险严重。
2.利率市场化
利率市场化的进一步放开，提高了利率波动的幅度和频率，将加大银行的利率风险和信用风险，并可能带来银行经营成本增加导致的无序竞争。对整个金融体系的不确定性将会对金融稳定产生一定的冲击。
二、奈特不确定性和避险性资本运作模型分析
（一）奈特不确定性
奈特不确定性是指对于各种未来，不仅确切结果无法预料，而且结果的性质及发生的概率亦不能预测、计算，只能主观估计。当前，国内外经济情势存在诸多不确定因素，经济转型和金融改革节奏的加快，使得微观主体在决策过程中将更加注重审慎性。
（二）避险性资本运作机制导致金融不稳定
鉴于我国信贷资金投向大量集中的现状，一旦实体经济层面出现逆转，将造成金融部门的恐慌和非流动资产抵押的贬值。一方面，投资者质疑其金融中介部门的安全性，收回其风险投资。另一方面，冲击的发生导致的金融中介抵押品贬值，资金来源机构会增加金融中介留存一定的资金备险。这就会增加资金跨市场流动的成本，从而导致了瓶颈和市间的割裂。
（三）最终贷款人的干预
由于微观主体的风险厌恶特征，单依靠市场机制无法自身消化这些导致金融不稳定的因素。从理论上来讲，最终贷款人可以通过干预市场的手段来解除中介机构对资产的冻结，稳定资产价格和市场信心，从而使整个经济环境保持稳定。
三、人民银行的金融稳定工作现状
（一）人民银行金融稳定工作的核心地位
中国人民银行是金融体系的最后贷款人，负责银行间同业拆借市场和银行间债券市场监管的职能，这两大市场是金融机构之间交换流动性需求的场所，可在事前化解流动性危机；此外，央行维护支付清算体系的正常运转也有利于其监测金融机构的流动性水平。
（二）人民银行金融稳定工作中存在的问题
第一，人民银行职能范围不能满足其维护整个金融系统稳定性的要求，缺乏必要的授权。第二，金融稳定基础工作有待完善，如征信体系建设、人民银行小额支付体系、资本市场的完善发展等，都还没有最终确定。
四、人民银行金融稳定工作的措施建议
第一是提高人民银行政策工具的精确度和效率，维护金融稳定工作既包括日常监测、分析，也包括危机管理。第二是转变监管理念，监管要由合规性监管向导向性监管转变。三是完善金融稳定协调机制，主要包括人民银行与政府协调以及一行三会的协调机制，加强系统性重要银行的协同作用，适时推出存款保险制度，调动系统性重要银行在维护金融稳定工作方面的主动性。（作者单位：南京财经大学）
参考文献
[1]李妍.宏观审慎监管与金融稳定[J].金融研究，2009（8）：52-60
[2]黄宪，熊启跃.银行资本缓冲、信贷行为与宏观经济波动[J].国际金融研究，2013（1）：52-65
[3]陈守东，王妍，唐亚晖.我国金融不稳定性及其对宏观经济非对称影响分析[J].国际金融研究，2013（6）：56-66
王烨（1991-），女，满族，内蒙古呼伦贝尔人，研究生，单位：南京财经大学金融学院，研究方向：中央银行学。
摘要：本文分析了我国现阶段金融体系存在的潜在不稳定性因素，基于奈特不确定性和避险性资本运作机制的理论基础，论证在金融稳定工作中引入央行的宏观管理是必要的。此外，本文进一步就我国人民银行的金融稳定工作现状进行了全面考察，提出在宏观审慎监管框架下的金融监管框架。
关键词：金融稳定；货币政策；中央银行；奈特不确定性
引言
本文分析了可能导致我国现阶段金融不稳定的因素，以Ricardo J.Caballero（2005）的奈特不确定性和避险性资本运作模型为理论依据，论证了这些不稳定性因素不能通过宏观经济或者金融系统自身进行调节，需要人民银行进行专门性的政策调节。此外，根据人民银行金融稳定工作的现状，提出人民银行改进金融稳定工作的措施建议。
一、影响我国现阶段金融稳定的主要因素
（一）来自宏观经济层面的影响
1.经济增长放缓，转变经济增长方式惯性阻力大
在过去高增长的十几年内，我国宏观政策的调控更加注重通过交替使用“凯恩斯主义”和“货币主义”的工具来实现经济增长或解决通货膨胀等问题。这一频繁的政策操作后果最终导致银行信贷资金集中投向政府主导的产业和金融领域中去。新的经济转型政策将以“控制存量、盘活增量”为基调。但是改革面临阻力，当前产业结构和投资结构的不合理将加大经济运行的风险。
2.资金投入-产出效率低下
作为金融对实体经济的贡献程度的衡量指标——社会融资规模，其与GDP的增长匹配逐年拉大，说明了整个社会资金的投入-产出比率低下。其后果是：
首先，政府主导的基础设施产业和房地产行业本身具有高投入、低产出的行业属性。其次，政府主导的投资和房地产行业的利润空间大，往往可以接受较高的贷款利率，挤出其他行业的投资。第三，制造业作为实体经济增长的重要支柱，理应得到金融资金的大力支持，但是我国当前实体经济走弱，制造业不良贷款利率集中，使得资金依然流向这些高回报而实际产出低的领域，金融机构的不良资产积聚，成为威胁金融机构和金融市场稳健运行的潜在因素。
3.来自国际经济的冲击因素
主权债务危机仍是全球经济增长面临的主要风险；美国财政政策的不确定性将继续给美国和全球经济带来冲击；贸易和投资保护主义倾向上升。
（二）来自金融体系结构和金融市场化改革方面的影响
1.我国金融体系的结构
我国的金融结构以间接融资为主、直接融资不足。这种金融结构表现为我国企业融资高度依赖于银行体系，银行承担了过多的风险；银行贷款投向过于集中，中长期贷款比例过高，有潜在的流动性风险；在直接融资中，债券市场发展缓慢，证券市场系统性风险严重。
2.利率市场化
利率市场化的进一步放开，提高了利率波动的幅度和频率，将加大银行的利率风险和信用风险，并可能带来银行经营成本增加导致的无序竞争。对整个金融体系的不确定性将会对金融稳定产生一定的冲击。
二、奈特不确定性和避险性资本运作模型分析
（一）奈特不确定性
奈特不确定性是指对于各种未来，不仅确切结果无法预料，而且结果的性质及发生的概率亦不能预测、计算，只能主观估计。当前，国内外经济情势存在诸多不确定因素，经济转型和金融改革节奏的加快，使得微观主体在决策过程中将更加注重审慎性。
（二）避险性资本运作机制导致金融不稳定
鉴于我国信贷资金投向大量集中的现状，一旦实体经济层面出现逆转，将造成金融部门的恐慌和非流动资产抵押的贬值。一方面，投资者质疑其金融中介部门的安全性，收回其风险投资。另一方面，冲击的发生导致的金融中介抵押品贬值，资金来源机构会增加金融中介留存一定的资金备险。这就会增加资金跨市场流动的成本，从而导致了瓶颈和市间的割裂。
（三）最终贷款人的干预
由于微观主体的风险厌恶特征，单依靠市场机制无法自身消化这些导致金融不稳定的因素。从理论上来讲，最终贷款人可以通过干预市场的手段来解除中介机构对资产的冻结，稳定资产价格和市场信心，从而使整个经济环境保持稳定。
三、人民银行的金融稳定工作现状
（一）人民银行金融稳定工作的核心地位
中国人民银行是金融体系的最后贷款人，负责银行间同业拆借市场和银行间债券市场监管的职能，这两大市场是金融机构之间交换流动性需求的场所，可在事前化解流动性危机；此外，央行维护支付清算体系的正常运转也有利于其监测金融机构的流动性水平。
（二）人民银行金融稳定工作中存在的问题
第一，人民银行职能范围不能满足其维护整个金融系统稳定性的要求，缺乏必要的授权。第二，金融稳定基础工作有待完善，如征信体系建设、人民银行小额支付体系、资本市场的完善发展等，都还没有最终确定。
四、人民银行金融稳定工作的措施建议
第一是提高人民银行政策工具的精确度和效率，维护金融稳定工作既包括日常监测、分析，也包括危机管理。第二是转变监管理念，监管要由合规性监管向导向性监管转变。三是完善金融稳定协调机制，主要包括人民银行与政府协调以及一行三会的协调机制，加强系统性重要银行的协同作用，适时推出存款保险制度，调动系统性重要银行在维护金融稳定工作方面的主动性。（作者单位：南京财经大学）
参考文献
[1]李妍.宏观审慎监管与金融稳定[J].金融研究，2009（8）：52-60
[2]黄宪，熊启跃.银行资本缓冲、信贷行为与宏观经济波动[J].国际金融研究，2013（1）：52-65
[3]陈守东，王妍，唐亚晖.我国金融不稳定性及其对宏观经济非对称影响分析[J].国际金融研究，2013（6）：56-66