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摘 要：管理层激励与企业绩效的相关性是管理学界研究的焦点，上市公司管理层的激励问题更是一个全球性的热点。本文利用SPSS统计软件得到的实证结果表明，管理层货币薪酬和管理层持股比例对企业绩效均具有显著的正向影响，因此企业应重视对管理层的激励，以便对企业绩效产生积极作用。
关键词：管理层货币薪酬;管理层持股比例;企业绩效
一、前言
中小企业是推动国民经济发展的重要力量。席卷全球的金融危机发生后，众多中小企业纷纷破产倒闭，中小企业成长再次成为理论界和实务界共同关注的焦点。中小企业在公司治理方面存在诸多问题，这已经成为影响我国中小企业快速成长的重要障碍[1]。
近年来，以降低代理成本为目的的管理层激励与企业绩效的关系一直是学术界研究的热点，但现有的研究结论未达成共识。究其原因，一是企业绩效的评价指标不同，二是界定的管理层激励的范围不同。本文进行了如下改进：首先，应用因子分析法构建企业绩效的评价指标体系，弥补了单一指标无法合理地度量企业绩效的缺陷;其次，本文界定的管理层的范围为董事、监事及高管，将管理层激励分为管理层货币薪酬、持股比例两个维度。
二、文献综述
1.国外文献回顾
（1）管理层货币薪酬与企业绩效的关系研究。西方学术界对这一课题的最早研究要追溯到1925年，Taussings and Baker的研究结果显示，管理层货币薪酬与企业绩效的相关性较小。Hall and Liebman （1998）对美国近百家商业公司年报和数据的分析研究、维利亚斯（1999）对1986至1990年间美国47家制药公司的考察以及Giorgio and Arman （2008）的研究，均认为管理层薪酬与企业绩效之间存在显著的正相关关系。
（2）管理层持股比例与企业绩效的关系研究。Hermalin和Weisback（1991）分析了142家纽约交易所上市公司，发现持股比例为1%-5%时，托宾Q值与持股比例负相关，在5%-20%时是正相关，超过20%时又变成负相关; Palia（2001）通过面板数据和工具变量解决了内生性问题，他的实证结果发现管理者持股水平和公司价值也呈正相关关系。
2.国内文献回顾
（1）管理层货币薪酬与企业绩效的关系研究。魏刚（2000）对上市公司1998年年报数据的分析表明，上市公司管理层薪酬与其绩效并没有显著的正相关关系，但与公司规模存在显著的正相关关系。王旭升（2010）发现我国上市公司已经逐渐认识到薪酬对绩效所发挥的正面激励作用，将高管人员薪酬与公司业绩联系起来，可以更好地促使管理者提高工作的积极性和主动性。
（2）管理层持股比例与企业绩效的关系研究。以 2006- 2009 年实施股权激励的我国国有上市公司为研究对象，用实证方法分析高管持股与公司绩效之间的关系，研究结果表明，虽然我国国有上市公司高管平均持股比例很低，但持股仍对高管人员有重要的激励作用（周晓锋，2010）。
三、研究假设与研究设计
1.研究假设。由前述文献综述可以看出，管理层激励与公司绩效之间的关系不确定，但总的来看，越来越多的学者认为二者存在相关性，再看一下实务界对这一问题的关注。各国公司治理实务的发展， 使得投资者、政府监管部门、上市公司自身都关注公司的理状况。对于投资者来讲， 他们十分关注拟投资对象的潜在价值， 而公司治理是公司潜在价值的源泉;对于政府监管来讲，需要把握公司治理的状况，从而实施有效监管;对于上市公司而言，改善其治理质量能提升公司绩效[2]。
在对理论界和实务界探究的基础上，本文提出两个基本假设，H1：管理层货币薪酬对企业绩效产生显著的正向作用;H2：管理层持股比例对企业绩效产生显著的正向作用。
2.研究设计
（1）样本选取和数据来源。本文以中小企业板块非ST上市公司为研究样本，从Wind、CCER、CSMAR数据库、上市公司年报及相关统计文献上搜集到了所需样本数据。接下来，对数据进行整理，用管理层货币薪酬除以管理层领取薪酬的人数得到管理层单位货币薪酬，用管理层持股数量除以公司股本总数的数值得到管理层持股比例，最终得到了699个样本数据。
（2）变量选择与模型设计。
①基于因子分析的企业绩效评价指标体系。有关实证文献的一个共同点就是， 在对企业业绩度量中，直接使用了简单的市场价格指标或会计利润指标。单独的市场价值指标对信息的充分反应依赖于市场的有效程度， 而且股价还受到社会经济等因素影响;另一方面， 单独的会计利润指标所反映的各种因素容易为经营者所控制。这迫使我们建立一套客观的、平衡的业绩指标体系，基于这一体系得到的综合业绩指数， 可能是进行业绩评价的更好的度量指标[3]。
为此，本文共选取10个指标构成因子分析指标体系， 他们分别是ROE、资产报酬率、每股收益、每股净资产、每股公积金、每股未分配利润、总资产周转率、流动比率、速动比率、资产负债率。对资产负债率取倒数并对669个样本进行标准化后，进行因子分析。运用KMO检验模型与巴特利特球度检验对数据进行检验， 均表明10个指标具有相关性。本文采用的旋转方法为最大方差法，在构建出四类公共因子后，计算出相应的主因子得分，以每个主因子的方差贡献率占四个主因子累积总方差贡献率的比重[4]作为权数进行加权计算综合得分，由此得到企业绩效这一指标的数值。
②变量设计与模型构建。本文的变量包括解释变量、被解释变量和控制变量三个部分。最终构建的模型为Perfor=β0+β1Ln（AMC）+β2Srm+β3Ln（TA） +β4Indusi（i=1，2，3，……，11）+ε。
四、实证分析
1.初步回归并剔除异常值。对669个样本进行初步的回归分析，发现Ln（AMC）的系数的P值为0.000，非常显著;而Srm的系数的P值为0.108，不是很显著。查找原因发现样本中存在异常值，根据学生化残差（绝对值小于3）、库克距离（小于0.5）、中心化杠杆值（小于ch均值的2倍）应满足的条件，剔除异常值，剩余662个样本。 2.描述性统计分析。由于本文涉及12个行业，笔者决定对样本分行业进行描述性统计分析。由于制造业和信息技术业样本比较多，所以得到的结果能有一定的代表性，可以看出，信息技术业的管理层激励水平是较高的，这与现有研究一致[5]。
3.回归分析。对剩余样本进行回归分析，模型拟合优度很理想。由此可以看出，回归模型中，Ln（AMC）的标准系数为0.254，P值为0.000，Srm的标准系数为0.113，P值为0.003;所以在1%的显著性水平下，两者的系数均是显著的。而且，管理层货币薪酬对企业绩效的正向影响程度达到25.4%，管理层持股比例对企业绩效的正向影响程度达到11.3%。
4.检验模型是否符合OLS基本假设。由回归结果知，D.W值为2.014，说明模型不存在自相关性;同时，解释变量和控制变量的VIF均远小于10[6]，证明模型不存在多重共线性。接下来，运用等级相关系数法检验模型是否存在异方差。首先计算出残差的绝对值用E表示，然后进行相关分析，选择spearman方法。由此可以看出，E与解释变量和控制变量的P值，在10%的显著性水平下均不显著，所以E与解释变量和控制变量不相关，所以模型不存在异方差。
五、结论与建议
本文运用中小企业板块上市公司的数据，有力地证明了管理层货币薪酬、持股比例对企业绩效的正向作用。我国上市公司应为实施管理层激励创造良好空间和机遇，及时构建起管理层激励机制，充分调动管理层的积极性和主动性，使他们不再有动机去损害公司的利益、增加自己的在职消费、获取额外的个人好处、甚至将公司的财产和收益据为己有，促进企业长远健康的发展。
注释：
[1]欧阳峣.2006.中小企业公司治理的中国路径.经济管理.
[2]南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组.2006.中国上市公司治理指数与公司绩效的实证分析——基于中国1149家上市公司的研究.管理世界.
[3]周宏，张巍. 2010.中国上市公司经理人薪酬的比较效应——基于相对业绩评价的实证研究.会计研究.
[4]各个主因子的方差贡献率分别为29.850%、27.999%、24.070%、9.971%， 四个主因子累积总方差贡献率为91.890%.
[5]邹 越.2010.股权激励对公司业绩影响的实证研究.企业导报.
[6]按照模型中解释变量和控制变量的顺序，VIF依次为1.230、1.108、1.531、1.021、1.014、1.034、1.052、1.006、1.058、1.055、1.107、1.160、1.040、1.017.
参考文献：
[1] 魏刚.2000.高级管理层激励与上市公司经营绩效.经济研究.
[2] 张俊瑞，赵进文，张建.2003.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析.会计研究.
[3] 李维安，张国萍.2005. 经理层治理评价指数与相关绩效的实证研究——基于中国上市公司治理评价的研究.经济研究.
[4] 南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组.2006.中国上市公司治理指数与公司绩效的实证分析——基于中国1149家上市公司的研究.管理世界.
[5] 周宏，张巍.2010.中国上市公司经理人薪酬的比较效应——基于相对业绩评价的实证研究.会计研究.
[6] 邹 越.2010.股权激励对公司业绩影响的实证研究.企业导报.
[7]陈德萍，陈永圣.2011.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究—2007～2009年中小企业板块的实证检验.会计研究 .
[8] Janakiram an， S. N.， R. A. Lambert， D. Larcker. 1992. An empirical investigation of the relative performance evaluation hypo thesis. Journal of Accounting Research.
[9] King， A. W. & Zeithaml， C. P. 2003. Measuring Organizational Knowledge： A Conceptual and Methodological Framework.Strategic Management Journal.
[10] Albuquerque， Ana. 2005. Who are your peers？ A study of relative performance evaluation Sim on School of Business， University of Rochester. Working Paper.
关键词：管理层货币薪酬;管理层持股比例;企业绩效
一、前言
中小企业是推动国民经济发展的重要力量。席卷全球的金融危机发生后，众多中小企业纷纷破产倒闭，中小企业成长再次成为理论界和实务界共同关注的焦点。中小企业在公司治理方面存在诸多问题，这已经成为影响我国中小企业快速成长的重要障碍[1]。
近年来，以降低代理成本为目的的管理层激励与企业绩效的关系一直是学术界研究的热点，但现有的研究结论未达成共识。究其原因，一是企业绩效的评价指标不同，二是界定的管理层激励的范围不同。本文进行了如下改进：首先，应用因子分析法构建企业绩效的评价指标体系，弥补了单一指标无法合理地度量企业绩效的缺陷;其次，本文界定的管理层的范围为董事、监事及高管，将管理层激励分为管理层货币薪酬、持股比例两个维度。
二、文献综述
1.国外文献回顾
（1）管理层货币薪酬与企业绩效的关系研究。西方学术界对这一课题的最早研究要追溯到1925年，Taussings and Baker的研究结果显示，管理层货币薪酬与企业绩效的相关性较小。Hall and Liebman （1998）对美国近百家商业公司年报和数据的分析研究、维利亚斯（1999）对1986至1990年间美国47家制药公司的考察以及Giorgio and Arman （2008）的研究，均认为管理层薪酬与企业绩效之间存在显著的正相关关系。
（2）管理层持股比例与企业绩效的关系研究。Hermalin和Weisback（1991）分析了142家纽约交易所上市公司，发现持股比例为1%-5%时，托宾Q值与持股比例负相关，在5%-20%时是正相关，超过20%时又变成负相关; Palia（2001）通过面板数据和工具变量解决了内生性问题，他的实证结果发现管理者持股水平和公司价值也呈正相关关系。
2.国内文献回顾
（1）管理层货币薪酬与企业绩效的关系研究。魏刚（2000）对上市公司1998年年报数据的分析表明，上市公司管理层薪酬与其绩效并没有显著的正相关关系，但与公司规模存在显著的正相关关系。王旭升（2010）发现我国上市公司已经逐渐认识到薪酬对绩效所发挥的正面激励作用，将高管人员薪酬与公司业绩联系起来，可以更好地促使管理者提高工作的积极性和主动性。
（2）管理层持股比例与企业绩效的关系研究。以 2006- 2009 年实施股权激励的我国国有上市公司为研究对象，用实证方法分析高管持股与公司绩效之间的关系，研究结果表明，虽然我国国有上市公司高管平均持股比例很低，但持股仍对高管人员有重要的激励作用（周晓锋，2010）。
三、研究假设与研究设计
1.研究假设。由前述文献综述可以看出，管理层激励与公司绩效之间的关系不确定，但总的来看，越来越多的学者认为二者存在相关性，再看一下实务界对这一问题的关注。各国公司治理实务的发展， 使得投资者、政府监管部门、上市公司自身都关注公司的理状况。对于投资者来讲， 他们十分关注拟投资对象的潜在价值， 而公司治理是公司潜在价值的源泉;对于政府监管来讲，需要把握公司治理的状况，从而实施有效监管;对于上市公司而言，改善其治理质量能提升公司绩效[2]。
在对理论界和实务界探究的基础上，本文提出两个基本假设，H1：管理层货币薪酬对企业绩效产生显著的正向作用;H2：管理层持股比例对企业绩效产生显著的正向作用。
2.研究设计
（1）样本选取和数据来源。本文以中小企业板块非ST上市公司为研究样本，从Wind、CCER、CSMAR数据库、上市公司年报及相关统计文献上搜集到了所需样本数据。接下来，对数据进行整理，用管理层货币薪酬除以管理层领取薪酬的人数得到管理层单位货币薪酬，用管理层持股数量除以公司股本总数的数值得到管理层持股比例，最终得到了699个样本数据。
（2）变量选择与模型设计。
①基于因子分析的企业绩效评价指标体系。有关实证文献的一个共同点就是， 在对企业业绩度量中，直接使用了简单的市场价格指标或会计利润指标。单独的市场价值指标对信息的充分反应依赖于市场的有效程度， 而且股价还受到社会经济等因素影响;另一方面， 单独的会计利润指标所反映的各种因素容易为经营者所控制。这迫使我们建立一套客观的、平衡的业绩指标体系，基于这一体系得到的综合业绩指数， 可能是进行业绩评价的更好的度量指标[3]。
为此，本文共选取10个指标构成因子分析指标体系， 他们分别是ROE、资产报酬率、每股收益、每股净资产、每股公积金、每股未分配利润、总资产周转率、流动比率、速动比率、资产负债率。对资产负债率取倒数并对669个样本进行标准化后，进行因子分析。运用KMO检验模型与巴特利特球度检验对数据进行检验， 均表明10个指标具有相关性。本文采用的旋转方法为最大方差法，在构建出四类公共因子后，计算出相应的主因子得分，以每个主因子的方差贡献率占四个主因子累积总方差贡献率的比重[4]作为权数进行加权计算综合得分，由此得到企业绩效这一指标的数值。
②变量设计与模型构建。本文的变量包括解释变量、被解释变量和控制变量三个部分。最终构建的模型为Perfor=β0+β1Ln（AMC）+β2Srm+β3Ln（TA） +β4Indusi（i=1，2，3，……，11）+ε。
四、实证分析
1.初步回归并剔除异常值。对669个样本进行初步的回归分析，发现Ln（AMC）的系数的P值为0.000，非常显著;而Srm的系数的P值为0.108，不是很显著。查找原因发现样本中存在异常值，根据学生化残差（绝对值小于3）、库克距离（小于0.5）、中心化杠杆值（小于ch均值的2倍）应满足的条件，剔除异常值，剩余662个样本。 2.描述性统计分析。由于本文涉及12个行业，笔者决定对样本分行业进行描述性统计分析。由于制造业和信息技术业样本比较多，所以得到的结果能有一定的代表性，可以看出，信息技术业的管理层激励水平是较高的，这与现有研究一致[5]。
3.回归分析。对剩余样本进行回归分析，模型拟合优度很理想。由此可以看出，回归模型中，Ln（AMC）的标准系数为0.254，P值为0.000，Srm的标准系数为0.113，P值为0.003;所以在1%的显著性水平下，两者的系数均是显著的。而且，管理层货币薪酬对企业绩效的正向影响程度达到25.4%，管理层持股比例对企业绩效的正向影响程度达到11.3%。
4.检验模型是否符合OLS基本假设。由回归结果知，D.W值为2.014，说明模型不存在自相关性;同时，解释变量和控制变量的VIF均远小于10[6]，证明模型不存在多重共线性。接下来，运用等级相关系数法检验模型是否存在异方差。首先计算出残差的绝对值用E表示，然后进行相关分析，选择spearman方法。由此可以看出，E与解释变量和控制变量的P值，在10%的显著性水平下均不显著，所以E与解释变量和控制变量不相关，所以模型不存在异方差。
五、结论与建议
本文运用中小企业板块上市公司的数据，有力地证明了管理层货币薪酬、持股比例对企业绩效的正向作用。我国上市公司应为实施管理层激励创造良好空间和机遇，及时构建起管理层激励机制，充分调动管理层的积极性和主动性，使他们不再有动机去损害公司的利益、增加自己的在职消费、获取额外的个人好处、甚至将公司的财产和收益据为己有，促进企业长远健康的发展。
注释：
[1]欧阳峣.2006.中小企业公司治理的中国路径.经济管理.
[2]南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组.2006.中国上市公司治理指数与公司绩效的实证分析——基于中国1149家上市公司的研究.管理世界.
[3]周宏，张巍. 2010.中国上市公司经理人薪酬的比较效应——基于相对业绩评价的实证研究.会计研究.
[4]各个主因子的方差贡献率分别为29.850%、27.999%、24.070%、9.971%， 四个主因子累积总方差贡献率为91.890%.
[5]邹 越.2010.股权激励对公司业绩影响的实证研究.企业导报.
[6]按照模型中解释变量和控制变量的顺序，VIF依次为1.230、1.108、1.531、1.021、1.014、1.034、1.052、1.006、1.058、1.055、1.107、1.160、1.040、1.017.
参考文献：
[1] 魏刚.2000.高级管理层激励与上市公司经营绩效.经济研究.
[2] 张俊瑞，赵进文，张建.2003.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析.会计研究.
[3] 李维安，张国萍.2005. 经理层治理评价指数与相关绩效的实证研究——基于中国上市公司治理评价的研究.经济研究.
[4] 南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组.2006.中国上市公司治理指数与公司绩效的实证分析——基于中国1149家上市公司的研究.管理世界.
[5] 周宏，张巍.2010.中国上市公司经理人薪酬的比较效应——基于相对业绩评价的实证研究.会计研究.
[6] 邹 越.2010.股权激励对公司业绩影响的实证研究.企业导报.
[7]陈德萍，陈永圣.2011.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究—2007～2009年中小企业板块的实证检验.会计研究 .
[8] Janakiram an， S. N.， R. A. Lambert， D. Larcker. 1992. An empirical investigation of the relative performance evaluation hypo thesis. Journal of Accounting Research.
[9] King， A. W. & Zeithaml， C. P. 2003. Measuring Organizational Knowledge： A Conceptual and Methodological Framework.Strategic Management Journal.
[10] Albuquerque， Ana. 2005. Who are your peers？ A study of relative performance evaluation Sim on School of Business， University of Rochester. Working Paper.