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摘 要2008年一场由美国次级债引起的危机迅速蔓延开来,并逐渐演变成为威胁全世界的金融危机,其影响之深、危害之大,丝毫不亚于1929的世界经济危机。针对这场危机的由来始末,本文主要分析美国次级债产品的市场运作流程,并从中剖析其风险及其传导机制,并以此提出一些启示。
关键词:次级债 风险传导
中图分类号:F832.31文献标识码:A
2008年8月以来,一场由美国次级债产品所引发的经济危机出现了全面恶化的趋势并且对全球股市形成了持续的和猛烈的冲击。这场由美国次级债产品所引发的次级债危机,不断地深入到金融领域的其他方面,并逐渐在实体领域蔓延开来。这场危机不仅对美国的金融行业造成了深重的灾难,更是引发了全球的金融危机。
一、美国次级贷款、次级债及其形成
次级贷款是放款机构给予那些信用记录差、还款能力低的贷款人的贷款形式。次级贷款具有高风险、高收益的特征,因而其利率一般较标准贷款要高出许多。次级债券,是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。各种证券的求偿权优先顺序为:一般债务 > 次级债务 > 优先股 > 普通股,求偿权优先级越高的证券,风险越低,期望收益也越低,反之亦然。机构往往基于自身情况,根据CAPM模型按一定比例配置资产,以均衡自身承担的风险和获取的收益。
美国次级债的形成源于上世纪80年代。80年代以来,随着金融业竞争的不断加剧,尤其是金融衍生产品的大量产生和金融技术的不断创新,更加剧了行业的竞争,这使得传统的金融产品的盈利能力越来越小。于是,金融机构纷纷介入诸如次级按揭贷款业务的高收益消费信贷, 以弥补原来过于“消极”的资产组合。这样,次级债由此兴起。
次级债的爆发是在20世纪初出现的。新世纪初,美国科技股泡沫破裂,随之而来的“911”事件给美国的经济发展蒙上了一层层的阴影。为了刺激经济的发展,美联储先后10余次地降息,使得当时的利率低至1%,低息政策刺激了大量的房地产投资者和购买者,催生了房地产业的空前繁荣,房价因此空前膨胀。为了分享房地产业空前繁荣所带来的收益,房地产放款机构—银行和贷款机构大量发放房地产抵押贷款,他们相信房地产抵押贷款时非常优质的资产。他们如此自信的原因有三点:(1)房屋作为不动产,其价值不会发生大幅度的波动,至少不会大幅度的下降,即使贷款人不能还款,他们还有房屋作为抵押;(2)只要房价上涨的幅度大于利率上涨的幅度,广大房地产投资者是会继续不断地投资房地产行业的,而当时的情形正在他们意料之中;(3)次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高,那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人,会申请次级抵押贷款购买住房,贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。因此,具有高风险、高收益的特征。正是由于房地产开放商、贷款人和放款机构的狂热驱动,才使得美国次级债在20世纪初最终爆发开来。
二、次级债的市场运作
(一)次级贷款的加工——次级债券。
如果说次级贷款的产生源于当时所面临的经济环境,那么,次级债的爆发则是由于金融产品的过于创新,即资产的证券化。正是由于证券化的手段,才解除了银行对于次级抵押贷款的高风险的忧虑。资产证券化的核心内容是将具有稳定的预期未来现金流量的非证券化的非流动性资产集中起来,以未来现金流为基础,重新组合打包成某种形式的债券,并向资本市场出售以重新获取其资产的流动性,这样既能增强获利能力,又能降低资产风险。资产证券化不仅降低了金融机构的风险,极大的提高了金融机构的资本运营能力,而且还通过对初级产品的加工,提高了贷款组合的质量,分散了风险,使得资产所有者和投资者都分散了风险,提高了收益。这样次级贷款经过一些列金融创新,成为次级债券,并经过华尔街的金融巨鳄不断的加工与销售,逐渐爆发。
(二)次级债的销售。
美国联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)等打包商开始向银行购买抵押贷款。打包商则以贷款债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS),向投资者出售,从而将银行等贷款机构的风险完全转移给债权的投资者。
由次级按揭贷款加工而成的次级债券,由于风险较高,没有达到评级公司最低投资级BBB,非常不利于销售,所以对其投资的对象有限,一般是投资银行购买介入此高风险领域。但是,投行在购入这些次级债券之后会对其进行再次打包,他们把所购入的次级债券按可能出现的不同的拖欠率划分为不同的类别,并发行债务抵押凭证。其贷款产生的现金流首先全部偿付拖欠率最低的次级债,如果有富余,再依次偿付不同拖欠率的次级债。但是,一旦出现违约或收不回现金的情况,则首先受损的就是拖欠率最高的次级债,其次才是那些拖欠率较低的次级债。经上述再次打包后,本身风险较高的次级债券又被认为地划分为高风险、中风险、低风险三种类别 ,低风险次级债理所当然地获得资信评级机构的较好评价,所以深受市场青睐。华尔街投资银行将这种经过再次打包的次级债中的贷风险次级债出售给风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、教育基金、政府托管基金。
至此,以低信用购房者申请次贷业务,银行和贷款公司生产次贷,房利美、房地美和投行负责深加工,打包生成次债,销售给
养老基金、教育基金、保险基金、对冲基金以及其他国内外投资者的风险分散链条形成。然而此链条能有效运转是在房地产价格持续上扬,购房者能够按时还贷的假设前提之下。
(三)次级债的质量监督——重复的虚假广告。
资产证券化得以开展的一个重要条件就是信用增级。信用增级可以提高所发行证券的信用级别,使证券在信用质量、偿付时间等方面能更好地满足消费者的需要。信用等级评定越高,表明证券的风险越低,从而使发行证券筹集资金的成本越低。显然,良好的信用增级和评级是资产支持证券发行能否成功的关键。受房地产市场火爆带来的利益驱动影响,美国多家信用增级和信用等级评定机构在次级债评定过程中,滥用职权,肆意评估,其不负责任的评级,使本具有很高违约风险的次级债被披上了一层漂亮的外衣,一些次级债的信用等级甚至达到了AAA级,从而吸引了大量的投资者,使最初由次级贷款者的个人违约行为带来的损失演变成了从购房者、抵押贷款公司、投资银行、机构投资者到个人投资者无一幸免的连锁反应。
三、次债产品市场运作风险分析
(一)次级债继承了次级贷款的道德风险。
次级贷款是对那些信用差、无还款能力的人发放的贷款,其本身就包含了较高的风险。但是,在利益的驱使下,房地产金融机构不断降低申请人的准入资格,不断刺激次级贷款的发放。对于房地产金融机构而言,在一个上升的房地产市场环境中,发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式,即借款人可以在没有任何资金和履行任何手续的情况下轻松购房。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力,但也埋下了危机的种子。次级贷款本身包含着较高的道德风险,而经过金融创新而来的次级债券则没能很好地降低这些道德风险,它依然存在。
(二)信贷机构的盲目乐观使他们忽略了多数风险。
至2001年以来,由于受到房地产高速发展的刺激,贷款机构开始大量发放次级抵押贷款,并且盲目自信地认为即使贷款人无法偿还贷款,他们也可以通过变卖房产来填补缺口。这样,银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险,而由此衍生的产品可以不断提升价格而产生更高收益。信贷机构的自我膨胀使很多次级贷款者寻觅到了高杠杆的财务手段,他们开始利用次级贷款资信要求不高的特点,不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款。
(三)美联储的货币政策是次级债产生的温床和爆发的催化剂。
美国宽松的信贷政策推动了美国人的超前消费欲望。在21世纪低利率的环境中,次级房贷能使投资者获得的高收益,吸引与美国经济交往密切的其他国家投资者,从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求,许多房贷机构进一步降低贷款条件,以提供更多的次级房贷产品。但是从2004年以来,美联储的连续升息大大提高了房屋借贷的成本,引发了房价下跌以及按揭违约风险的大量增加,此时次级债的风险逐渐扩散。
(四)信用评级机构的推波助澜,发布虚假评估结果,误导大量投资者。
信用评级是资产证券化中的重要一环,没有经过证券机构的评估,投资者无法直接了解到投资标的的基本信息,信用评级就成为投资者了解证券风险和收益的重要途径。由于评级公司对自身设计的评级模型了如指掌,对如何提高信用评级更是心知肚明,为了分享次级贷款产业链条上的利益,设计出高评级的证券就成为评级公司追求自身利益最大化的重要手段,这样的信用评级无法保证其应有的公正性和客观性。事实上,很多次级债产品的风险都没有被信用评级机构正确的揭露出来。
四、次级债风险传导机制
(一)利率上升,次贷者不能按时缴房贷,次级抵押贷款公司无法收回贷款,其流动性减弱,抵抗风险能力下降。
在美国,自2001年以来,过于宽松的货币环境下房地产泡沫剧烈增长,然而在2006年后随着利率的调高和房地产价格的回落,房地产陷入低谷,持续的高利率增加了次贷者的负担,由于次贷者本身的信用度较低,违约的情况较为明显。这使得提供贷款的次级贷款机构因无法收回贷款而陷入流动性危机,导致一部分次级债业务较大的次级贷款机构因流动性不足而破产。
(二)房地产价格的下降,导致次贷者抵押给银行的财产大幅缩水,银行损失惨重。
随着房地产泡沫的破裂,房地产价格急剧下降,使得银行的次级抵押财产大幅缩水。一方面,银行本身陷入流动性危机,无法偿还储户的存款,引起储户的心理危机,引发储户的挤兑风潮。银行的流动性更加减弱。另一方面,由于房地产价格下降导致的抵押财产缩水,银行的经营业绩急剧下降,引起银行股票的大幅下跌,许多持有银行股的中小股东大幅抛售手中的银行股,导致股价进一步下跌,同时使得银行陷入危机。
(三)抵押贷款支持证券价值大幅缩水,对冲基金、投资银行、保险机构损失惨重。
房价下行环境下,抵押再融资困难。从而大大提高了次贷违约率,以次贷为基础的次级债资产随之大大缩水。投资者一旦受损,其理性的对策是出售其他市场的高质量资产,以收回流动性应对赎回风险。同时银行不良资产率上升,从而又使得风险回到银行体系,导致金融行业的危机重重。
(四)金融行业的危机传染给实体产业,给实体产业带来危机。
由于次贷危机的笼罩,市场对所有的债权都产生了恐惧,而不仅仅是次债,更连累了实体行业公司的公司债券。银行与此同时也紧缩信贷,以致企业正常融资渠道受阻,从而对实体经济产生影响。最后由于广大投资者的大量损失,导致消费者的购买力急剧下降,内需的下降必然导致美国经济放缓,必然大幅度减少进口,从而导致全球经济放缓。
(作者单位: 中国地质大学(武汉))
参考文献:
[1]肖毅,冯学敏,占云生.美国次级债危机的本质及对中国的启示.广西金融研究.2008年第1期.
[2]汤美芳.关于美国次级债危机问题的理论综述•当代社科视野.2008年第4期.
[3]舒适,李佳.美国次债危机的演变及对我国的启示.经济前沿.2008年第2期.
[4]陈超惠.美国次债危机对我国住房抵押贷款证券化的启示.市场论坛.2008年第4期.
关键词:次级债 风险传导
中图分类号:F832.31文献标识码:A
2008年8月以来,一场由美国次级债产品所引发的经济危机出现了全面恶化的趋势并且对全球股市形成了持续的和猛烈的冲击。这场由美国次级债产品所引发的次级债危机,不断地深入到金融领域的其他方面,并逐渐在实体领域蔓延开来。这场危机不仅对美国的金融行业造成了深重的灾难,更是引发了全球的金融危机。
一、美国次级贷款、次级债及其形成
次级贷款是放款机构给予那些信用记录差、还款能力低的贷款人的贷款形式。次级贷款具有高风险、高收益的特征,因而其利率一般较标准贷款要高出许多。次级债券,是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。各种证券的求偿权优先顺序为:一般债务 > 次级债务 > 优先股 > 普通股,求偿权优先级越高的证券,风险越低,期望收益也越低,反之亦然。机构往往基于自身情况,根据CAPM模型按一定比例配置资产,以均衡自身承担的风险和获取的收益。
美国次级债的形成源于上世纪80年代。80年代以来,随着金融业竞争的不断加剧,尤其是金融衍生产品的大量产生和金融技术的不断创新,更加剧了行业的竞争,这使得传统的金融产品的盈利能力越来越小。于是,金融机构纷纷介入诸如次级按揭贷款业务的高收益消费信贷, 以弥补原来过于“消极”的资产组合。这样,次级债由此兴起。
次级债的爆发是在20世纪初出现的。新世纪初,美国科技股泡沫破裂,随之而来的“911”事件给美国的经济发展蒙上了一层层的阴影。为了刺激经济的发展,美联储先后10余次地降息,使得当时的利率低至1%,低息政策刺激了大量的房地产投资者和购买者,催生了房地产业的空前繁荣,房价因此空前膨胀。为了分享房地产业空前繁荣所带来的收益,房地产放款机构—银行和贷款机构大量发放房地产抵押贷款,他们相信房地产抵押贷款时非常优质的资产。他们如此自信的原因有三点:(1)房屋作为不动产,其价值不会发生大幅度的波动,至少不会大幅度的下降,即使贷款人不能还款,他们还有房屋作为抵押;(2)只要房价上涨的幅度大于利率上涨的幅度,广大房地产投资者是会继续不断地投资房地产行业的,而当时的情形正在他们意料之中;(3)次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高,那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人,会申请次级抵押贷款购买住房,贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。因此,具有高风险、高收益的特征。正是由于房地产开放商、贷款人和放款机构的狂热驱动,才使得美国次级债在20世纪初最终爆发开来。
二、次级债的市场运作
(一)次级贷款的加工——次级债券。
如果说次级贷款的产生源于当时所面临的经济环境,那么,次级债的爆发则是由于金融产品的过于创新,即资产的证券化。正是由于证券化的手段,才解除了银行对于次级抵押贷款的高风险的忧虑。资产证券化的核心内容是将具有稳定的预期未来现金流量的非证券化的非流动性资产集中起来,以未来现金流为基础,重新组合打包成某种形式的债券,并向资本市场出售以重新获取其资产的流动性,这样既能增强获利能力,又能降低资产风险。资产证券化不仅降低了金融机构的风险,极大的提高了金融机构的资本运营能力,而且还通过对初级产品的加工,提高了贷款组合的质量,分散了风险,使得资产所有者和投资者都分散了风险,提高了收益。这样次级贷款经过一些列金融创新,成为次级债券,并经过华尔街的金融巨鳄不断的加工与销售,逐渐爆发。
(二)次级债的销售。
美国联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)等打包商开始向银行购买抵押贷款。打包商则以贷款债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS),向投资者出售,从而将银行等贷款机构的风险完全转移给债权的投资者。
由次级按揭贷款加工而成的次级债券,由于风险较高,没有达到评级公司最低投资级BBB,非常不利于销售,所以对其投资的对象有限,一般是投资银行购买介入此高风险领域。但是,投行在购入这些次级债券之后会对其进行再次打包,他们把所购入的次级债券按可能出现的不同的拖欠率划分为不同的类别,并发行债务抵押凭证。其贷款产生的现金流首先全部偿付拖欠率最低的次级债,如果有富余,再依次偿付不同拖欠率的次级债。但是,一旦出现违约或收不回现金的情况,则首先受损的就是拖欠率最高的次级债,其次才是那些拖欠率较低的次级债。经上述再次打包后,本身风险较高的次级债券又被认为地划分为高风险、中风险、低风险三种类别 ,低风险次级债理所当然地获得资信评级机构的较好评价,所以深受市场青睐。华尔街投资银行将这种经过再次打包的次级债中的贷风险次级债出售给风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、教育基金、政府托管基金。
至此,以低信用购房者申请次贷业务,银行和贷款公司生产次贷,房利美、房地美和投行负责深加工,打包生成次债,销售给
养老基金、教育基金、保险基金、对冲基金以及其他国内外投资者的风险分散链条形成。然而此链条能有效运转是在房地产价格持续上扬,购房者能够按时还贷的假设前提之下。
(三)次级债的质量监督——重复的虚假广告。
资产证券化得以开展的一个重要条件就是信用增级。信用增级可以提高所发行证券的信用级别,使证券在信用质量、偿付时间等方面能更好地满足消费者的需要。信用等级评定越高,表明证券的风险越低,从而使发行证券筹集资金的成本越低。显然,良好的信用增级和评级是资产支持证券发行能否成功的关键。受房地产市场火爆带来的利益驱动影响,美国多家信用增级和信用等级评定机构在次级债评定过程中,滥用职权,肆意评估,其不负责任的评级,使本具有很高违约风险的次级债被披上了一层漂亮的外衣,一些次级债的信用等级甚至达到了AAA级,从而吸引了大量的投资者,使最初由次级贷款者的个人违约行为带来的损失演变成了从购房者、抵押贷款公司、投资银行、机构投资者到个人投资者无一幸免的连锁反应。
三、次债产品市场运作风险分析
(一)次级债继承了次级贷款的道德风险。
次级贷款是对那些信用差、无还款能力的人发放的贷款,其本身就包含了较高的风险。但是,在利益的驱使下,房地产金融机构不断降低申请人的准入资格,不断刺激次级贷款的发放。对于房地产金融机构而言,在一个上升的房地产市场环境中,发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式,即借款人可以在没有任何资金和履行任何手续的情况下轻松购房。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力,但也埋下了危机的种子。次级贷款本身包含着较高的道德风险,而经过金融创新而来的次级债券则没能很好地降低这些道德风险,它依然存在。
(二)信贷机构的盲目乐观使他们忽略了多数风险。
至2001年以来,由于受到房地产高速发展的刺激,贷款机构开始大量发放次级抵押贷款,并且盲目自信地认为即使贷款人无法偿还贷款,他们也可以通过变卖房产来填补缺口。这样,银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险,而由此衍生的产品可以不断提升价格而产生更高收益。信贷机构的自我膨胀使很多次级贷款者寻觅到了高杠杆的财务手段,他们开始利用次级贷款资信要求不高的特点,不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款。
(三)美联储的货币政策是次级债产生的温床和爆发的催化剂。
美国宽松的信贷政策推动了美国人的超前消费欲望。在21世纪低利率的环境中,次级房贷能使投资者获得的高收益,吸引与美国经济交往密切的其他国家投资者,从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求,许多房贷机构进一步降低贷款条件,以提供更多的次级房贷产品。但是从2004年以来,美联储的连续升息大大提高了房屋借贷的成本,引发了房价下跌以及按揭违约风险的大量增加,此时次级债的风险逐渐扩散。
(四)信用评级机构的推波助澜,发布虚假评估结果,误导大量投资者。
信用评级是资产证券化中的重要一环,没有经过证券机构的评估,投资者无法直接了解到投资标的的基本信息,信用评级就成为投资者了解证券风险和收益的重要途径。由于评级公司对自身设计的评级模型了如指掌,对如何提高信用评级更是心知肚明,为了分享次级贷款产业链条上的利益,设计出高评级的证券就成为评级公司追求自身利益最大化的重要手段,这样的信用评级无法保证其应有的公正性和客观性。事实上,很多次级债产品的风险都没有被信用评级机构正确的揭露出来。
四、次级债风险传导机制
(一)利率上升,次贷者不能按时缴房贷,次级抵押贷款公司无法收回贷款,其流动性减弱,抵抗风险能力下降。
在美国,自2001年以来,过于宽松的货币环境下房地产泡沫剧烈增长,然而在2006年后随着利率的调高和房地产价格的回落,房地产陷入低谷,持续的高利率增加了次贷者的负担,由于次贷者本身的信用度较低,违约的情况较为明显。这使得提供贷款的次级贷款机构因无法收回贷款而陷入流动性危机,导致一部分次级债业务较大的次级贷款机构因流动性不足而破产。
(二)房地产价格的下降,导致次贷者抵押给银行的财产大幅缩水,银行损失惨重。
随着房地产泡沫的破裂,房地产价格急剧下降,使得银行的次级抵押财产大幅缩水。一方面,银行本身陷入流动性危机,无法偿还储户的存款,引起储户的心理危机,引发储户的挤兑风潮。银行的流动性更加减弱。另一方面,由于房地产价格下降导致的抵押财产缩水,银行的经营业绩急剧下降,引起银行股票的大幅下跌,许多持有银行股的中小股东大幅抛售手中的银行股,导致股价进一步下跌,同时使得银行陷入危机。
(三)抵押贷款支持证券价值大幅缩水,对冲基金、投资银行、保险机构损失惨重。
房价下行环境下,抵押再融资困难。从而大大提高了次贷违约率,以次贷为基础的次级债资产随之大大缩水。投资者一旦受损,其理性的对策是出售其他市场的高质量资产,以收回流动性应对赎回风险。同时银行不良资产率上升,从而又使得风险回到银行体系,导致金融行业的危机重重。
(四)金融行业的危机传染给实体产业,给实体产业带来危机。
由于次贷危机的笼罩,市场对所有的债权都产生了恐惧,而不仅仅是次债,更连累了实体行业公司的公司债券。银行与此同时也紧缩信贷,以致企业正常融资渠道受阻,从而对实体经济产生影响。最后由于广大投资者的大量损失,导致消费者的购买力急剧下降,内需的下降必然导致美国经济放缓,必然大幅度减少进口,从而导致全球经济放缓。
(作者单位: 中国地质大学(武汉))
参考文献:
[1]肖毅,冯学敏,占云生.美国次级债危机的本质及对中国的启示.广西金融研究.2008年第1期.
[2]汤美芳.关于美国次级债危机问题的理论综述•当代社科视野.2008年第4期.
[3]舒适,李佳.美国次债危机的演变及对我国的启示.经济前沿.2008年第2期.
[4]陈超惠.美国次债危机对我国住房抵押贷款证券化的启示.市场论坛.2008年第4期.