论文部分内容阅读
摘 要：美国货币政策越来越受到世界各地学者的关注，这主要是由于在世界经济体系当中，多数国家都会受到来自于美国货币政策溢出效应的影响。中国作为开放经济的一员，也受到美国货币政策的影响。本文系统梳理了美国货币政策对中国货币政策影响的研究文献，为未来这一领域的研究奠定基础。
关键词：美国货币政策;中国货币政策;开放经济
一、美国货币政策对中国货币政策影响的理论基础
结合众多研究美国货币政策对中国货币政策影响的文献，其中非常重要的一个理论就是开放经济理论（Open Economy Theories）。对于描述开放经济的模型，其中最为主流的就是蒙代尔-弗莱明模型（Mundell-Fleming model;Mundell，1968;Fleming，1962），也称为IS-LM-BP模型。与封闭经济IS-LM模型相比，它引入了名义汇率、利率和产出之间的短期关系，得出一个经济体在固定汇率制度和完全资本流动性下无法保持货币政策独立性的结论。这个结论也被称为“不协调一致的三位一体”（inconsistent trinity）或“不可能存在的三位一体”（impossible trinity）。为了解释汇率的高方差，Dornbusch （1976）提出了他的“overshooting model”，假设对汇率的预期是理性的而不是静态的。Mundell-Fleming-Dornbusch （MFD）的工作为这一领域的后续研究提供了一个基本框架，是开放经济研究中最重要的早期成果。然而， MFD模型有两个主要缺点：第一，资本账户是利率水平的函数让人难以信服;第二，外部平衡的定义受到质疑，它忽视了外部平衡在实现可持续消费和投资道路方面的作用（Obstfeld， 2001）。这些缺陷使得MFD模型无法弥合短期和长期之间的差距，因此，在分析动态变化时需要采取新的方法。
国际宏观经济分析研究的另一个分支是对经常账户的跨期处理（intertemporal approaches to the current account）。Buiter （1981）和许多其他学者发展了这种方法，其中经常账户反映了一个国家的借贷，储蓄和投资代表了最佳的前瞻性决策，凯恩斯模型中通常忽略的外国利息支付也包括在内。其中心思想是，任何时候的贸易赤字都被视为反映了消费机会的跨时期转移。消费者在不景气的时候借来钱，在好的时候借出钱，以实现消费平稳;因此，一个国家在好（坏）时期生产（消费）更多，消费（生产）更少，导致经常账户盈余（赤字）。这种基于微观的观点区分了长期冲击和临时冲击的影响，为思考重要和相互关联的政策问题提供了一个新的概念框架。Obstfeld和Rogoff （1995）构建了国际宏观经济模型的现代方法，即新的开放经济模型（new open economy models，NOEM）。模型中引入了短期名义刚性（Short-run nominal rigidities），使长期稳态解有别于短期效应。从他们的模型可以得出结论，扩张性货币冲击将导致世界需求增长，这比支出转换效应或贸易条件效应更为重要，因此国内福利和国外福利可以同时实现。这个模型，也被称为Redux模型，对后来的研究产生了深远的影响。
现代开放经济研究的主要动机是将不完善市场中的摩擦纳入理论模型。例如，Betts和Devereux （2000）修改了Redux模型，允许一些公司在国内外市场设定不同的价格，即按市场定价（pricing to market，PTM）。在PTM情况下，汇率变动导致的支出转换效应（这是外汇储备模型的核心）往往变得微不足道。从20世纪90年代开始，一些研究放松了确定性假设并在模型中引入了不确定性，发展了基于微观经济学原理的新的动态随机一般均衡（dynamics stochastic general equilibrium，DSGE）模型。
中国作为开放经济的一员，必然也会受到外部的影响，中国的货币政策也会受到美国货币政策的影响，以下将对相关文献进行综述。
二、美国货币政策对中国货币政策的影响
（一）美国货币政策对其他国家的影响
美国在世界经济体系中无疑占据着重要的地位，因此，很多学者关注美国的货币政策对其他国家经济的影响。为了得到准确的结论，他们不仅通过大量的理论分析深入地对这一主题进行剖析，还通过实证研究证明结论的正确性和科学性。Cushman 和 Zha （1997）将加拿大视为一个小型开放经济体，发现加拿大容易受到美国货币政策冲击的影响，并认为汇率是一个重要的传导渠道。Kim（2001）综合分析了前二十年的各项数据，研究了美国货币政策向七国集团国家的传导机制，发现美国的扩张性货币政策导致了这些国家的繁荣。贸易平衡的变化在这种传递中似乎并不重要;世界实际利率的下降起了关键作用。然后作者得出结论，基本的MFD模型和粘性价格跨期模型并不能很好地解释实证结果。2002年，关于经济冲击影响力的研究仍然集中在美国和加拿大，Holman和Neumann通过长期的研究证明了美加两国都能够从经济冲击当中获益，能够同时获得国家经济的发展。2013年，Kazi 等人通过对14个OECD国家的实际情况进行考察分析后完成了能够反映美国货币政策影响力的TVP-FAVAR模型的構建，得到的结果证明，美国的GDP增长率会随着货币紧缩政策而降低，但是这种现象在其他14个OECD国家却不存在，他们反而会在美国紧缩的货币政策的影响下实现GDP的增长;除此以外他们还对美国货币政策传导的影响因素进行了研究，综合分析了利率、资产价格等因素的作用。
关于美国货币政策影响力的研究并不仅仅局限于发达国家，随着世界经济一体化的发展，很多新兴经济体的地位逐渐升高，也开始成为研究者关注的目标。2005年，Canova立足于拉美地区，对该区域内经济受到美联储货币政策所产生的溢出效应影响进行研究，得到的结果证明，拉美的利率水平会在短时间内受到美国货币政策的刺激迅速拉升，而且与供给和需求变动相比，美国货币政策的冲击力更大，能够造成的影响也更大。Mackowiak （2007）选择了亚洲和拉丁美洲的几个新兴市场作为目标，并指出相当一部分新兴市场的波动应归因于外部冲击，而只有一小部分应归因于美国货币政策冲击。 （二）外部沖击对中国经济的影响
部分学者也研究了外部冲击对中国经济的影响。这一研究方向有丰富的文献，虽然取得了许多进展，但仍然存在一些障碍和不确定性。大部分研究运用VAR或vector error correction model（VECM）来研究外部冲击对中国经济的影响。李增来和梁东黎（2011）研究了美国货币政策冲击对中国贸易和产出的影响。根据他们的研究结果，美国紧缩性货币政策冲击将导致中国短期和长期实际产出的减少，而对贸易的影响在不同时间范围内有所不同。这些结果表明了区分变量的短期动态和长期持续反应的重要性。Liu （2009）量化了全球金融危机对中国的影响，发现中国经济对主要工业国家的高度敏感性，表明金融危机具有“传染”特征。作者进一步指出外部冲击是中国经济增长道路再平衡的催化剂。吴宏和刘威（2009）也使用风险值调查了美国政策冲击向中国的传导，并发现美国扩张性货币政策冲击将对中国的净出口产生不可持续的影响，因此应格外谨慎地对待其对消费价格指数的重大影响。Du等（2010）则选择石油价格冲击作为目标，研究其对中国宏观经济变量的潜在影响等。
（三）美国货币政策对中国货币政策的影响
贾俊雪和郭庆旺（2006）完成了对国际贸易渠道等研究指标的构建，通过指标量化的方式来评估中国宏观经济所受到的来自于美方经济政策的影响，得到的结论证明中国经济主要是通过金融市场受到来自于外部冲击的影响，其中影响最大的是货币供应量等。王胜、邹恒甫（2006）的研究是以开放经济条件为基础，研究了中国利率政策所受到的来自于外部冲击的影响。结合大量实证得到的结论认为所有的外部冲击当中，能够最大程度影响中国利率的是美国经济，达到了1.6的弹性指数。而日本反而没有在很大程度上影响中国的利率水平。庄佳（2009）通过考察后发现中国工业生产各项数值都会受到来自于美国货币政策扩张的影响，与非美G-6国家和韩国相比，美国货币政策在短期内不会非常明显地影响中国产出。王书林等（2010）从传导机制的角度展开研究，研究了中国经济变量所受到的外部冲击的影响程度，分析后发现在影响我国宏观经济溢出效应的外部冲击当中，美国货币政策的影响力并不大，并且会侧重于汇率、利率等方面。肖娱（2011）在研究亚洲经济受到美国货币政策影响的过程当中利用了贝叶斯SVAR模型，所得到的研究结果更加直观，证明了亚洲经济体的实体产出可能会随着美国扩张型经济政策的影响而增加，与此同时国际大宗商品的价格也会受到影响，让新型的经济体获得大量的热钱流入，最终影响世界各国经济平衡。赵东喜（2012）对中美两国利率关系进行了分析，结果显示两国之间中国利率水平处于相对被动的地位，会受到来自于美国利率变动的影响，但是却不能够在很大程度上反过来影响美国的利率水平。
参考文献：
[1]Betts， Caroline， & Michael.（2000）. Exchange Rate Dynamics in a Model of Pricing-To-Market. Journal of International Economics， 50 （1）.
[2]Buiter， W.H. （1981）. Time Preference and International Lending and Borrowing in an Overlapping-Generations Model. Journal of Political Economy， 89 （4）.
[3]Canova， F. （2005）. The transmission of US shocks to Latin America. Journal of Applied econometrics， 20（2）， 229-251.
[4]Cushman， D. O.， & Zha， T. （1997）. Identifying monetary policy in a small open economy under flexible exchange rates. Journal of Monetary economics， 39（3）， 433-448.
[5]Dornbusch， Rudiger. （1976）. Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy， 84 （6）.
[6]Du， He，& Wei. （2010）. The Relationship between Oil Price Shocks and China Macro-Economy： An Empirical Analysis. Energy Policy， 38 （8）.
[7]Fleming， J. Marcus. （1962）. Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates. IMF Staff Papers， 9 （3）.
[8]Holman， J. A.， & Neumann， R. M. （2002）. Evidence on the cross-country transmission of monetary shocks. Applied Economics， 34（15）， 1837-1857.
[9]Irfan Akbar Kazi， Hakimzadi Wagan， & Farhan Akbar. （2013）. The changing international transmission of u.s. monetary policy shocks： is there evidence of contagion effect on OECD countries. Economic modelling， 30（JAN.）， 90-116. [10]Kim， S. （2001）. International transmission of US monetary policy shocks： Evidence from VAR's. Journal of Monetary Economics， 48（2）， 339-372.
[11]Liu， L. （2009）. Impact of the Global Financial Crisis on China： Empirical Evidence and Policy Implications. China & World Economy， 17 （6）.
[12]Mackowiak， Bartosz.（2007）. External Shocks， U.S. Monetary Policy and Macroeconomic Fluctuations in Emerging Markets. Journal of Monetary Economics， 54 （8）.
[13]Mundell， Robert A.（1968）. International Economics， New York： Macmillan.
[14]Obstfeld， M. （2001）. International Macroeconomics： Beyond the Mundell-Fleming Model. IMF Staff Papers， 47.
[15]Obstfeld，M.， & Kenneth R.（1995）. Exchange Rate Dynamics Redux. Journal of Political Economy， 103.
[16]賈俊雪， 郭庆旺 （2006）. 经济开放、外部冲击与宏观经济稳定——基于美国经济冲击的影响分析.中国人民大学学报， 20（6）， 65-73.
[17]李增来， 梁东黎. （2011）.美国货币政策对中国经济动态冲击效应研究——SVAR模型的一个应用. 经济与管理研究（03）， 77-83.
[18]肖娱 （2011）. 美国货币政策冲击的国际传导研究——针对亚洲经济体的实证分析.国际金融研究（9）， 18-29.
[19]王胜， & 邹恒甫 （2006）. “新开放经济宏观经济学”发展综述.金融研究（1）， 178-187.
[20]庄佳 （2009）. 美国货币政策对我国产出溢出效应的实证研究.世界经济情况（05）， 66-70.
[21]王书林， 杨扬， & 薄澜 （2010）. 基于var模型的美国货币政策及其传导效应研究.商业研究（5）， 185-188.
[22]吴宏， 刘威. （2009）. 美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究. 数量经济技术经济研究（06）， 43-53.
[23]赵东喜 （2012）.中美两国利率联动性研究.亚太经济（3）， 39-43.
关键词：美国货币政策;中国货币政策;开放经济
一、美国货币政策对中国货币政策影响的理论基础
结合众多研究美国货币政策对中国货币政策影响的文献，其中非常重要的一个理论就是开放经济理论（Open Economy Theories）。对于描述开放经济的模型，其中最为主流的就是蒙代尔-弗莱明模型（Mundell-Fleming model;Mundell，1968;Fleming，1962），也称为IS-LM-BP模型。与封闭经济IS-LM模型相比，它引入了名义汇率、利率和产出之间的短期关系，得出一个经济体在固定汇率制度和完全资本流动性下无法保持货币政策独立性的结论。这个结论也被称为“不协调一致的三位一体”（inconsistent trinity）或“不可能存在的三位一体”（impossible trinity）。为了解释汇率的高方差，Dornbusch （1976）提出了他的“overshooting model”，假设对汇率的预期是理性的而不是静态的。Mundell-Fleming-Dornbusch （MFD）的工作为这一领域的后续研究提供了一个基本框架，是开放经济研究中最重要的早期成果。然而， MFD模型有两个主要缺点：第一，资本账户是利率水平的函数让人难以信服;第二，外部平衡的定义受到质疑，它忽视了外部平衡在实现可持续消费和投资道路方面的作用（Obstfeld， 2001）。这些缺陷使得MFD模型无法弥合短期和长期之间的差距，因此，在分析动态变化时需要采取新的方法。
国际宏观经济分析研究的另一个分支是对经常账户的跨期处理（intertemporal approaches to the current account）。Buiter （1981）和许多其他学者发展了这种方法，其中经常账户反映了一个国家的借贷，储蓄和投资代表了最佳的前瞻性决策，凯恩斯模型中通常忽略的外国利息支付也包括在内。其中心思想是，任何时候的贸易赤字都被视为反映了消费机会的跨时期转移。消费者在不景气的时候借来钱，在好的时候借出钱，以实现消费平稳;因此，一个国家在好（坏）时期生产（消费）更多，消费（生产）更少，导致经常账户盈余（赤字）。这种基于微观的观点区分了长期冲击和临时冲击的影响，为思考重要和相互关联的政策问题提供了一个新的概念框架。Obstfeld和Rogoff （1995）构建了国际宏观经济模型的现代方法，即新的开放经济模型（new open economy models，NOEM）。模型中引入了短期名义刚性（Short-run nominal rigidities），使长期稳态解有别于短期效应。从他们的模型可以得出结论，扩张性货币冲击将导致世界需求增长，这比支出转换效应或贸易条件效应更为重要，因此国内福利和国外福利可以同时实现。这个模型，也被称为Redux模型，对后来的研究产生了深远的影响。
现代开放经济研究的主要动机是将不完善市场中的摩擦纳入理论模型。例如，Betts和Devereux （2000）修改了Redux模型，允许一些公司在国内外市场设定不同的价格，即按市场定价（pricing to market，PTM）。在PTM情况下，汇率变动导致的支出转换效应（这是外汇储备模型的核心）往往变得微不足道。从20世纪90年代开始，一些研究放松了确定性假设并在模型中引入了不确定性，发展了基于微观经济学原理的新的动态随机一般均衡（dynamics stochastic general equilibrium，DSGE）模型。
中国作为开放经济的一员，必然也会受到外部的影响，中国的货币政策也会受到美国货币政策的影响，以下将对相关文献进行综述。
二、美国货币政策对中国货币政策的影响
（一）美国货币政策对其他国家的影响
美国在世界经济体系中无疑占据着重要的地位，因此，很多学者关注美国的货币政策对其他国家经济的影响。为了得到准确的结论，他们不仅通过大量的理论分析深入地对这一主题进行剖析，还通过实证研究证明结论的正确性和科学性。Cushman 和 Zha （1997）将加拿大视为一个小型开放经济体，发现加拿大容易受到美国货币政策冲击的影响，并认为汇率是一个重要的传导渠道。Kim（2001）综合分析了前二十年的各项数据，研究了美国货币政策向七国集团国家的传导机制，发现美国的扩张性货币政策导致了这些国家的繁荣。贸易平衡的变化在这种传递中似乎并不重要;世界实际利率的下降起了关键作用。然后作者得出结论，基本的MFD模型和粘性价格跨期模型并不能很好地解释实证结果。2002年，关于经济冲击影响力的研究仍然集中在美国和加拿大，Holman和Neumann通过长期的研究证明了美加两国都能够从经济冲击当中获益，能够同时获得国家经济的发展。2013年，Kazi 等人通过对14个OECD国家的实际情况进行考察分析后完成了能够反映美国货币政策影响力的TVP-FAVAR模型的構建，得到的结果证明，美国的GDP增长率会随着货币紧缩政策而降低，但是这种现象在其他14个OECD国家却不存在，他们反而会在美国紧缩的货币政策的影响下实现GDP的增长;除此以外他们还对美国货币政策传导的影响因素进行了研究，综合分析了利率、资产价格等因素的作用。
关于美国货币政策影响力的研究并不仅仅局限于发达国家，随着世界经济一体化的发展，很多新兴经济体的地位逐渐升高，也开始成为研究者关注的目标。2005年，Canova立足于拉美地区，对该区域内经济受到美联储货币政策所产生的溢出效应影响进行研究，得到的结果证明，拉美的利率水平会在短时间内受到美国货币政策的刺激迅速拉升，而且与供给和需求变动相比，美国货币政策的冲击力更大，能够造成的影响也更大。Mackowiak （2007）选择了亚洲和拉丁美洲的几个新兴市场作为目标，并指出相当一部分新兴市场的波动应归因于外部冲击，而只有一小部分应归因于美国货币政策冲击。 （二）外部沖击对中国经济的影响
部分学者也研究了外部冲击对中国经济的影响。这一研究方向有丰富的文献，虽然取得了许多进展，但仍然存在一些障碍和不确定性。大部分研究运用VAR或vector error correction model（VECM）来研究外部冲击对中国经济的影响。李增来和梁东黎（2011）研究了美国货币政策冲击对中国贸易和产出的影响。根据他们的研究结果，美国紧缩性货币政策冲击将导致中国短期和长期实际产出的减少，而对贸易的影响在不同时间范围内有所不同。这些结果表明了区分变量的短期动态和长期持续反应的重要性。Liu （2009）量化了全球金融危机对中国的影响，发现中国经济对主要工业国家的高度敏感性，表明金融危机具有“传染”特征。作者进一步指出外部冲击是中国经济增长道路再平衡的催化剂。吴宏和刘威（2009）也使用风险值调查了美国政策冲击向中国的传导，并发现美国扩张性货币政策冲击将对中国的净出口产生不可持续的影响，因此应格外谨慎地对待其对消费价格指数的重大影响。Du等（2010）则选择石油价格冲击作为目标，研究其对中国宏观经济变量的潜在影响等。
（三）美国货币政策对中国货币政策的影响
贾俊雪和郭庆旺（2006）完成了对国际贸易渠道等研究指标的构建，通过指标量化的方式来评估中国宏观经济所受到的来自于美方经济政策的影响，得到的结论证明中国经济主要是通过金融市场受到来自于外部冲击的影响，其中影响最大的是货币供应量等。王胜、邹恒甫（2006）的研究是以开放经济条件为基础，研究了中国利率政策所受到的来自于外部冲击的影响。结合大量实证得到的结论认为所有的外部冲击当中，能够最大程度影响中国利率的是美国经济，达到了1.6的弹性指数。而日本反而没有在很大程度上影响中国的利率水平。庄佳（2009）通过考察后发现中国工业生产各项数值都会受到来自于美国货币政策扩张的影响，与非美G-6国家和韩国相比，美国货币政策在短期内不会非常明显地影响中国产出。王书林等（2010）从传导机制的角度展开研究，研究了中国经济变量所受到的外部冲击的影响程度，分析后发现在影响我国宏观经济溢出效应的外部冲击当中，美国货币政策的影响力并不大，并且会侧重于汇率、利率等方面。肖娱（2011）在研究亚洲经济受到美国货币政策影响的过程当中利用了贝叶斯SVAR模型，所得到的研究结果更加直观，证明了亚洲经济体的实体产出可能会随着美国扩张型经济政策的影响而增加，与此同时国际大宗商品的价格也会受到影响，让新型的经济体获得大量的热钱流入，最终影响世界各国经济平衡。赵东喜（2012）对中美两国利率关系进行了分析，结果显示两国之间中国利率水平处于相对被动的地位，会受到来自于美国利率变动的影响，但是却不能够在很大程度上反过来影响美国的利率水平。
参考文献：
[1]Betts， Caroline， & Michael.（2000）. Exchange Rate Dynamics in a Model of Pricing-To-Market. Journal of International Economics， 50 （1）.
[2]Buiter， W.H. （1981）. Time Preference and International Lending and Borrowing in an Overlapping-Generations Model. Journal of Political Economy， 89 （4）.
[3]Canova， F. （2005）. The transmission of US shocks to Latin America. Journal of Applied econometrics， 20（2）， 229-251.
[4]Cushman， D. O.， & Zha， T. （1997）. Identifying monetary policy in a small open economy under flexible exchange rates. Journal of Monetary economics， 39（3）， 433-448.
[5]Dornbusch， Rudiger. （1976）. Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy， 84 （6）.
[6]Du， He，& Wei. （2010）. The Relationship between Oil Price Shocks and China Macro-Economy： An Empirical Analysis. Energy Policy， 38 （8）.
[7]Fleming， J. Marcus. （1962）. Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates. IMF Staff Papers， 9 （3）.
[8]Holman， J. A.， & Neumann， R. M. （2002）. Evidence on the cross-country transmission of monetary shocks. Applied Economics， 34（15）， 1837-1857.
[9]Irfan Akbar Kazi， Hakimzadi Wagan， & Farhan Akbar. （2013）. The changing international transmission of u.s. monetary policy shocks： is there evidence of contagion effect on OECD countries. Economic modelling， 30（JAN.）， 90-116. [10]Kim， S. （2001）. International transmission of US monetary policy shocks： Evidence from VAR's. Journal of Monetary Economics， 48（2）， 339-372.
[11]Liu， L. （2009）. Impact of the Global Financial Crisis on China： Empirical Evidence and Policy Implications. China & World Economy， 17 （6）.
[12]Mackowiak， Bartosz.（2007）. External Shocks， U.S. Monetary Policy and Macroeconomic Fluctuations in Emerging Markets. Journal of Monetary Economics， 54 （8）.
[13]Mundell， Robert A.（1968）. International Economics， New York： Macmillan.
[14]Obstfeld， M. （2001）. International Macroeconomics： Beyond the Mundell-Fleming Model. IMF Staff Papers， 47.
[15]Obstfeld，M.， & Kenneth R.（1995）. Exchange Rate Dynamics Redux. Journal of Political Economy， 103.
[16]賈俊雪， 郭庆旺 （2006）. 经济开放、外部冲击与宏观经济稳定——基于美国经济冲击的影响分析.中国人民大学学报， 20（6）， 65-73.
[17]李增来， 梁东黎. （2011）.美国货币政策对中国经济动态冲击效应研究——SVAR模型的一个应用. 经济与管理研究（03）， 77-83.
[18]肖娱 （2011）. 美国货币政策冲击的国际传导研究——针对亚洲经济体的实证分析.国际金融研究（9）， 18-29.
[19]王胜， & 邹恒甫 （2006）. “新开放经济宏观经济学”发展综述.金融研究（1）， 178-187.
[20]庄佳 （2009）. 美国货币政策对我国产出溢出效应的实证研究.世界经济情况（05）， 66-70.
[21]王书林， 杨扬， & 薄澜 （2010）. 基于var模型的美国货币政策及其传导效应研究.商业研究（5）， 185-188.
[22]吴宏， 刘威. （2009）. 美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究. 数量经济技术经济研究（06）， 43-53.
[23]赵东喜 （2012）.中美两国利率联动性研究.亚太经济（3）， 39-43.