中国场外交易市场建设破题

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  摘 要:近期,相比中关村非上市公司股份转让平台,天津股权交易所和上海股权托管交易中心是两个新生并且发展迅速的场外交易平台也引起了资本市场的许多关注。本文主要对两所挂牌企业年报总体作出了对比,发现公司治理方面董事监事高管人员身份重合严重,需要进一步规范。
  关键词:场外交易市场;天津股权交易所;上海股权交易中心;企业年报
  中图分类号:F832.51 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2012)10-0050-04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.14
  近期,相比中关村非上市公司股份转让平台,天津股权交易所和上海股权托管交易中心是两个新生并且发展迅速的场外交易平台,也引起了资本市场的许多关注。天津股权交易所采用公司制运营方式主要为“两高两非”(高新区内高新技术企业、非上市非公众公司),企业股权和私募股权基金的份额流动提供规范有效的场所。其服务对象主要是高成长、高科技类企业和股权投资机构。而相比天津股权交易所,上海股权托管交易中心可谓是一个新生儿。该中心集股份交易、登记结算、市场拓展、代理买卖等多种金融服务业务于一体,为一、二级市场投资者提供多样化的金融产品和综合服务。
  一、两所挂牌企业年报总体评价对比
  (一)总体情况分析
  首先,天津股权交易所(以下简称天交所)挂牌企业的年报信息披露时间都比主板和创业板更晚一些。截至4月末(即规定年报披露的截至时点),在当前挂牌的134家企业中,仅有76家企业依照预定披露时间发布了2011年报,有一家企业由于经营风险问题已被特别处理,中止交易,其他企业由于各种原因(包括审计程序未完成,信息采集未结束等)延迟了2011年报的披露。从某种意义上讲,这对投资者了解这些企业的运作状况造成了障碍,也可能在一定程度影响了企业进一步融资。相比之下,上海股权托管交易中心挂牌的19家企业都在4月末前发布了2011年报,符合之前的预定披露时间。
  其次,从年报信息的机构和质量上来看,天交所的年报信息披露没有统一格式,结构略显混乱,并且存在一定的明显信息错误(财务信息、股权信息),披露也不够全面,尤其是在董事监事高管人员结构、职务、薪酬和持股信息方面有所欠缺。而上海股权托管交易中心(以下简称上海股交中心)在其官方网站上有可供下载的“2011年年度报告的模板”和“上海股权托管交易中心挂牌公司年度报告信息披露指南”,当前挂牌的19家企业都按照此模板发布年报,结构统一、简明,给投资者阅读年报带来很大的便利。在收集数据过程中,目前尚未发现明显的错误。上海股交中心挂牌公司信息披露的内容和形式与目前IPO上市招股书披露的内容和形式颇为相似,预计是为挂牌公司今后转板上市提前做准备。
  再次,从年报的整体披露感觉来看,天交所可能需要从信息披露制度的设定方面做更多的工作,保证信息披露的及时性和准确性。一般谈到股东权益首先是股东的知情权,然后才谈得到参与权和收益权[1]。作为股东和潜在的投资者及时、准确地了解企业的信息是一项基本权利,尽管对于场外交易市场的信息披露目前没有统一的规定,但是各个地方性交易平台都有各自的规则,规则制定的是否清晰、细致以及违反规则受到的惩处规定都对企业的信息披露质量有很大的影响,继而对交易平台的发展也会产生连锁效应。投资者都会愿意到一个信息披露及时、准确、清楚的平台上进行交易,以保证自己最大的收益。
  (二)具体指标分析
  1.行业分布:以制造业为主。截至2012年4月末,天交所挂牌企业覆盖20个省,累积挂牌企业达到147家,市值为149.85亿元,市场累积融资额32.24亿元,平均市盈率为8.37。
  截至4月末,在天交所挂牌的企业共有134家。在这些企业中,以制造业为主的共98家;农、林、牧、渔业共13家;建筑业共6家;批发零售业共3家;房地产业共3家;信息技术、软件、计算机应用业共2家;社会服务业共2家;传播娱乐业共2家;采掘业共2家;属于金融业、电力燃气以及水供应业和综合业各1家。
  在上海股交中心目前挂牌的共有19家,同样也是以制造业为主,共11家;农、林、牧、渔业1家,信息技术、软件、计算机应用业共4家,社会服务业、传播娱乐业和综合业各1家。目前在该中心挂牌的企业只分布在京、沪两地。
  2.财务状况:受市场景气影响大、对客户及供应商依赖现象严重。通过收集的年报中“经营活动产生的现金流量净额”数据,发现在天交所挂牌的76家企业中有36家企业的这一指标为负值。而在上海股交中心挂牌的19家企业中,现金流量净额为负值的也有11家。两地交易平台这一指标呈现出了一致的特征。
  通常认为,“经营活动产生的现金流量净额”可以反映企业四方面的信息。首先是企业产品的市场销路。凡经营活动产生的现金流量流入多且大于流出数的公司,可以说明该公司的生产经营上有两大优势:产品销路好、回笼销售收入现金能力强。其次是反映了公司的盈利情况。现金净额越大的公司,利润也越丰厚。类似的也可以观察每股收益这个指标,另外这一指标还反映了企业的资产流动状况和偿债能力,尤其是应对短期债务;还有可能反映出企业拟行的股利政策,有钱的企业才有能力实现现金红利,而非配股增资,让投资者获得更实际的回报。
  有些企业在年报中对于“经营活动产生的现金流量净额”为负也做了一定的解释,包括产品市场的不景气状况和企业在实际运营中遇到的困难。通过对这些挂牌企业的主营业务和产品了解初步分析,对于小微型企业,它们在谈判力上不及上市的大公司,又由于大多数挂牌企业投资的产品和开展的业务是属于高新技术类型的,社会上的认知度也还不够。并且存在对一些主要客户和供应商的过分依赖现象,综合起来造成这些企业的资金回笼存在一些障碍。在这方面场外交易市场挂牌企业的情况与创业板上市公司有相似状况,由于许多企业生产使用的原材料和产成品对于市场来讲都是新鲜事物,因此对主要供应商和客户的依赖现象比较突出。目前许多创业板上市公司的前身就是场外交易市场的挂牌企业,因此出现这一特征并不足为奇。   净利润指标方面,天交所有两家企业为负值,企业出现了明显大幅亏损;有一家企业营业收入为负值,推断可能是当期销售退回大于当期销售收入,表现出了企业间业绩分化的现象,这也体现了场外交易市场挂牌企业的不稳定性。上海股交中心的挂牌企业在净利润和营业收入两个指标都是正值。不过这并不能说明两个平台存在一定的优劣差异。
  二、股权结构: “一股独大”现象严重
  两家交易平台各挂牌企业的股东数量总体来讲不算多,主要规模是以几十人为主。在天交所挂牌的企业股东数量较上海股交中心更多,上海股交中心有4家企业只有2个股东,具体分析原因可能是一些企业存续期较短,股权交易不充分的缘故,也体现出了这一市场对新设立小企业的扶植,尽可能地帮助它们在平台上解决发展中所遇到的融资问题。
  在企业的实际控制人方面,两家交易平台特征一致,多为自然人。天交所有70家企业是自然人控制,其中包括单独自然人,或者夫妻、兄弟和合作伙伴(发起人)共同控制情况。另外6家的情况是:1家是政府控制,2家无实际控制人,1家是机构投资者控制,2家是实业公司控制。上海股交中心有16家企业是自然人控制,3家由于股权过于分散,年报披露显示无实际控制人。总体来讲,家族企业占了95%以上。
  从收集的前五大股东的数据来看,其中自然人身份占绝对多数,他们中的90%以上都参与了企业的创业阶段。机构投资者数量相对较少,而且有机构投资者身影的企业,这些机构持股的比例也不高。其实对于这些小微型企业,更需要专业机构投资者的关注和扶植。机构投资者可以整合一些已投资的上下游资源帮助这些小微企业更快成长,并且从财务投资的角度给出更专业的意见。
  总而言之,这些场外交易平台中的挂牌企业“一股独大”的现象非常严重,两地交易平台第一股东持股比例在50%以上的企业数量几乎达到一半。从“独大者”的身份做具体识别会发现,第一大股东以企业的董事长为绝对多数,而且同时也扮演着实际控制人的角色。
  三、公司治理:董事监事高管人员身份重合严重,需要进一步规范
  通过观察收集的挂牌企业的董事会与监事会设立情况和董监高人员情况的数据,发现公司治理与股权结构是有直接联系的,一个明显现象就是董事长持股,几乎达到100%。另外,通过对两地挂牌企业的董事长身份做了更细致的识别,发现董事长、总经理两者合一的现象较为普遍。在天交所挂牌企业中,有45家企业的董事长兼任总经理一职,只担任董事长职务的有32家;在上海股交中心挂牌的企业中,有10家企业的董事长兼任总经理一职;只担任董事长职务的有9家。从公司治理的角度来看,公司股东会、董事会与经营管理层应当各司其职,董事长与总经理不宜由同一人选担任,毕竟两者的职责存在一定的不相容[2]。当然从实践的角度看,对于民营的小型家族企业而言,“集权”事实上意味着更高的决策效率,但是随着企业的发展壮大,这一现象需要逐步地改善。
  另外,监事会主席普遍持股现象严重,而且监事会主席在企业中担任多重身份。天交所有51家企业监事会主席持股,25家企业为0持股;上海股交中心有9家企业监事会主席持股,10家为0持股。从监事会主席的职责来讲,一方面,这一职务是为了防止董事会和经理滥用职权,损害公司和股东利益的。另一方面,公司经营班子成员不宜成为职工监事的候选人。但是职工监事和监事会主席合并身份的现象也并不少见,这是违反公司治理原则的。
  进一步识别了两地交易平台的董秘身份。从天交所来看,只做董秘的有35家,兼任多重职务的有41家。董秘的多重身份包括董事、副总经理或财务总监身份,而且也有相当一部分企业的董事长或总经理兼任了董秘职务。董秘从职责上来讲,一方面是事务性的工作,比如组织董事会、与投资者沟通、跟交易所联络、执行董事会决议等等。这部分职能笔者认为大多数董秘都履行得较好,无需更多评价。另一方面是履行信息披露,这一职责对董秘工作有一定的独立性要求:根据相关规定,如果出现违法、违规或违背公司章程的情况,应提醒监事注意;如果还得不到解决,应将这些异常情况上报交易所。因此这种多重身份的董秘,对于企业的公司治理并不是一个好现象。两交易平台董事会和监事会人员设置情况见表1、表2。
  从表1可看出,天交所有三家企业的董事会和监事会在报告期内存在缺职未补的现象。董事会的规模以5人董事会为主,符合了《公司法》规定的股份有限公司董事会人数的最低人数,显然是以合规为主要目的。而且只有少数企业聘请了独立董事加入董事会建设中,天交所有6家企业聘请了独立董事,1位的有5家,2位有1家。上海股交中心有1家企业聘请了3位独立董事。一定程度上,可以认为在董事会建设方面它们走在了其他企业的前面。与独立董事聘请数量少相对应的一个现象,就是几乎没有企业设立董事会专业委员会,只有天交所中的一家企业设立了薪酬委员会和审计委员会,由一位独立董事担任审计委员会主任。一般来说,规范的董事会专业委员会中应由独立董事作为主要成员和召集人,专业委员会的合理设置和有效运作对董事会决策有较好的辅助功能,是更好履行董事会职责、提升董事会运行效率和质量的一种有效治理方式。
  四、结束语
  从上述几个方面的数据收集分析结果,可以看到天交所和上海股交中心的挂牌企业存在一定的差异,比如在企业的行业分布和注册地,以及年报披露的质量方面。不过也可以看到更多的共性,包括股权结构的特点、公司治理中暴露出的一些问题。如果这些企业想逐步成为上市公司,在更大的舞台上进行资本运作,就必须要具有一种积极的自我规范意识。
  笔者之所以对两地场外交易平台挂牌企业的年报作分析,是希望对关注这些小微企业的投资者提供更广阔的观察视角,小微企业本身不像成熟企业那样业绩稳定,而且对这些企业的了解渠道也非常少。在登陆区域性股本转让市场后,这些企业才按照交易平台的要求进行信息披露。普通投资者面对广阔的场外交易市场,对到底选择哪一个投资平台,并不容易作出快速和准确的判断。目前全国统一的场外交易市场平台尚没有建成,监管层对各项制度也没有统一,场外交易市场作为资本市场发展的根基,需要各方力量的共同努力,才能促进这一市场的快速发展。
  (责任编辑:陈薇)
  参考文献:
  [1]鲁桐,党印,常蕊.2009年度中小股东权益保障评价报告[J].资本市场,2010(7).
  [2]冯根福,赵健.现代公司治理结构新分析—兼评国内外现代公司治理结构研究的新进展[J].中国工业经济,2002(11).
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