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摘 要：融资融券业务作为发达资本市场上重要的金融工具之一，对证券市场的稳定性、流动性，股价的合理化等各方面均有重要作用。融资融券业务自2010年3月30日开始，到2017年2月，我国的融资融券余额分别高达8785.76亿元和23.04亿元，给券商带来了新业绩。通过对国内15家上市证券公司历年各月的融资融券额占比与ROE的相关面板数据建立模型，得出融资融券对券商绩效的影响，从而提出相关建议。
关键词：融资融券 券商 绩效研究
一、引言
融资融券业务作为发达资本市场上一种重要的金融工具，对一国证券市场的良性发展发挥着重要的作用。从2010年融资融券业务试点正式启动，到如今融资融券成为券商的一个重要业务组成，融资融券对券商的绩效影响越来越为显著。运用计量的约束检验和Hausman检验，定量分析融资融券对券商绩效的影响程度。
二、研究综述
《融资融券业务对券商盈利及风险的影响研究》指出，融资融券为券商带来了更好的盈利机会，促进了券 商的利润增长。《融资融券业务风险与控制研究》指出，融资融券业务加剧了券商间的竞争。融资融券的开闸将加速券商的分化。《融资融券业务对我国证券市场影响分析》等，都主要论述融资融券对市场的风险性影响，但是都局限于定性的分析。运用计量经济学中的模型，从与融资融券产生风险不同的角度—融资融券对券商的绩效影响来定量分析，从而客观获取融资融券当前在资本市场的地位，具有一定的创新性与实际意义。
三、融资融券业务现状
我国的融资融券业务经历了由严格禁止到逐步试点与放开的发展历程。2010年3月31日，沪深交 易所融资融券业务试点正式启动，标志着我国A股市场已正式向“单边市”的时代告别。如今，我国证券公司融资融券业务试点与创新发展取得长足进步，融资融券交易迅速增长，标的证券、担保证券范围有序扩大，证券公司和客户参与范围逐步拓展，主要业务指标和风控指标处于安全线以内。2017年2月，我国沪深两市融资余额高达8785.76亿元，融券余额也已达23.04亿元，极大程度地增加了我国券商的业务收入。
融资融券业务作为发达资本市场上一种重要的金融工具，对一国证券市场的良性发展发挥着重要的作用。一方面，融资融券活跃了市场上的交易行为，极大程度地扩大了资金和证券的供需，可以提高证券市场的流动性。另一方面，在融资融券业务中卖空和买空双方的较量可以很好地稳定市场价格，防止股价的暴涨暴跌，有利于优化投资结构。对投资者来说，可以超出自身所拥有的资金和证券力量进行交易，以小博大。但是，融资融券也有其弊端：投资者的风险大大增加，一旦投资者对证券价格的预判失误，将会产生数倍于现货交易的损失。
四、绩效研究
2007年7月，证监会在发布《证券公司风险控制指标管理办法》的同时发布了第一版净资本计算表，明确了以净资本为核心的风险控制指标办法，督促券商加强内部控制和风险管理，在以净资本为核心的风控指标管理制度稳定运行的基础上，对净资本、风控指标标准和各类计算口径的调整，进一步体现了我国证监会监管的导向性要求和作用。自此，净资本指标成为券商开展创新业务的重要门槛，而净资本的计算是由净资产减去100%的风险标准，因此选取净资产收益率（ROE）指标作为衡量我国券商绩效的指标，具有合理性。
五、研究设计
1.模型设定。考虑到数据之间可能存在个体横截面效应和时间效应，建立模型的形式为：ROEit=a+b1RZit+b2RQit+eit（ROE为净资产收益率，RQ为融资额，RZ为融资），对模型依次进行约束检验和Hausman检验。
2.数据选择。根据证券业协会2015年6月公布的《2014年度证券公司会员经营业绩排名情况》，我国共有证券公司119家。本文选取我国已上市的15家证券公司（编号1-15依次为：东北证券、东吴证券、中信证券、兴业证券、华泰证券、国元证券、国海证券、国金证券、山西证券、广发证券、招商证券、方正证券、海通证券、西南证券、长江证券）2013年1月份至2016年12月份的ROE（注：此处的ROE为各月的净利润/月末净资本额）以及各月融资、融券业务在全国的占比，组成面板数据。数据来源为十五家上市公司财务报表与同花顺IFinD。
六、实证结果
1.约束检验。
约束检验结果的P值均小于0.05，则拒绝原假设，模型存在个体效应，进行Hausman检验选择是个体固定效应或是个体随机效应模型。
2. Hausman检验。
对Hausman检验中的检验结果中， P值检验结果分别为0.0060，小于0.05，这意味着在5%的置信区间里拒绝原假设，模型应设定为个体固定效应模型。
3.实证过程。对該个体固定效应模型进行广义最小二乘法估计，得如下结果：
数据显示，该个体时点固定效应模型的判定系数为0.571，调整后的判定系数值为0.520，这表明，模型的拟合程度不高，但是模型F检验量的值为11.27，F>F0.05（2，582）=2.99，处于拒绝域，意味着模型的拟合效果显著，显著性检验通过。模型的函数形式为：log（ROE）=-3.56+0.289log（RZ）+0.036log（RQ），这说明，融资融券业务占比会在一定程度上对我国券商的绩效产生影响，在其他因素不变的情况下，券商的融资业务占比每增加1%，券商的绩效指标ROE将会提高0.289%；而在在其他因素不变的情况下，券商的融券业务占比每增加1%，券商的ROE将会提高0.036%。
七、结论与建议
1.结论。通过前文对券商的融资融券业务与绩效（ROE）关系的研究可以看出，券商融资融券业务在全国业务中的占比的改变将会影响到券商的经营绩效。目前来看，我国券商的业务主要集中在经纪、自营、资管和投行部分，其中经纪业务的比重最高，曾一度高达60%—70%，当前行情中，佣金率逐渐下跌，能够实现业绩同比增长的多为开展融资融券业务的券商。目前融资融券业务作为券商经纪业务中一种重要的组成部分，在券商的收入中占据着重要地位。不仅如此，融资融券的开展还将有利于证券公司拓展业务、加强产品开发、拓宽证券公司融资渠道、形成证券公司多元化的融资框架，对券商的全面发展起推动作用。因此，我国券商可以在确保交易安全的范围内，扩大融资融券业务的交易规模以及市场份额占比，提升公司的经营绩效。 2.建议。在看到融资融券业务对我国券商绩效的积极作用的同时，我们也需要清楚地意识到，我国证券市场目前还存在：规模较小、交易体制发展不完善等市场化不完全问题；融资融券业务中对于投资者和券商都存在较大风险；以及融资融券业务的准入门槛较高、收费率高的现象。因此，有关各方都有义务完善融券融资业务的开展。
2.1政府等管理機构。有关当局需要对我国关于券商融资融券业务的相关法律法规进行完善，尽快出台实质性的证券市场管理指导意见与政策，加强立法监督和违法惩治力度，明确市场主体的权利与义务。同时，对于融资融券业务收费率过高的现象，可以尝试针对不同类型的融资融券业务实行梯级收费标准。但是政府在其中的作用只能是监管，不能过度的干预市场的正常运行。
2.2券商自身。我国券商的业务结构存在着严重的趋同性，随着融资融券的开展以及融资融券业务收费率的改变，各券商的收入不仅会降低，而且券商之间必然出现更加激烈的竞争。这就需要我国的券商不断改进服务方式，实现特色化经营，努力扩大市场份额。针对券商在融资融券业务中可能存在的风险，就需要各家券商不断完善本公司的业务系统，加强人员考核与培训工作，尽量将券商自身的操作风险和软硬件风险降到最低。
2.3商业银行。首先，商业银行应加大放贷前的检查。商业银行一方面需要严格审查融资融券的证券的资格是否合规，同时，另一方面商业银行需要加大资金借贷者的资信状况审核。其次商业银行应该做好放贷后的监督工作。商业银行应该控制初始保证金比率，同时实时监督保证金比率的每日动态。
2.4融资融券投资者。随着融资融券业务的开展、投资者进入门槛的降低，证券市场将会变得更为复杂，证券市场中的参与者尤其是投资者将面临更大的风险。这就要求我们投资者不断提高自身的风险意识，提高参与市场竞争能力，防止盲目行为的产生。投资者风险意识的提升也有赖于政府相关知识教育以及券商的风险告知与信息披露。
参考文献：
[1]马司鼎，杨箐.融资融券业务对我国证券市场影响分析[J].东方企业文化.公司与产业2011（4）.
[2]朱相平，朱灏.融资融券：理论综述及在我国的实践意义[J].金融财税2011（1）.
[3]杨富.企业绩效研究评述比较与展望[J].会计之友 2016（3）.
[4]赵卫亚，孙津，赵亚茹.面板数据模型的类型识别检验的Eviews实现[J].统计与决策2013（7）.
[5]王东清，吴博.企业绩效评价模式研究综述[J].财会通讯2012（9）.
[6]孙巍.我国融资融券市场发展研究[J].金融视线2015（3）.
[7]王宏宇，包燕玲.我国融资融券存在的问题及研究对策[J].法律博览2015（3）.
[8]卢太平，宋根苗.试论融资融券业务对我国证券市场的影响[J].当代经济管理2009（1）.
[9]崔媛媛，王建琼，卢涛，汤弦.融资融券运行现状分析及问题剖析[J].微观结构2010（10）.
[10]赵佼，陈沁梅.券商开展融资融券业务的制度创新研究[J].证券经纬2011（10）.
[11] 王秀晶. 融资融券业务对券商盈利及风险的影响研究[J]. 中国市场2016 （33）.
[12] 刘中文，李军. 融资融券业务风险与控制研究[J]. 经济纵横2007 （6）.
关键词：融资融券 券商 绩效研究
一、引言
融资融券业务作为发达资本市场上一种重要的金融工具，对一国证券市场的良性发展发挥着重要的作用。从2010年融资融券业务试点正式启动，到如今融资融券成为券商的一个重要业务组成，融资融券对券商的绩效影响越来越为显著。运用计量的约束检验和Hausman检验，定量分析融资融券对券商绩效的影响程度。
二、研究综述
《融资融券业务对券商盈利及风险的影响研究》指出，融资融券为券商带来了更好的盈利机会，促进了券 商的利润增长。《融资融券业务风险与控制研究》指出，融资融券业务加剧了券商间的竞争。融资融券的开闸将加速券商的分化。《融资融券业务对我国证券市场影响分析》等，都主要论述融资融券对市场的风险性影响，但是都局限于定性的分析。运用计量经济学中的模型，从与融资融券产生风险不同的角度—融资融券对券商的绩效影响来定量分析，从而客观获取融资融券当前在资本市场的地位，具有一定的创新性与实际意义。
三、融资融券业务现状
我国的融资融券业务经历了由严格禁止到逐步试点与放开的发展历程。2010年3月31日，沪深交 易所融资融券业务试点正式启动，标志着我国A股市场已正式向“单边市”的时代告别。如今，我国证券公司融资融券业务试点与创新发展取得长足进步，融资融券交易迅速增长，标的证券、担保证券范围有序扩大，证券公司和客户参与范围逐步拓展，主要业务指标和风控指标处于安全线以内。2017年2月，我国沪深两市融资余额高达8785.76亿元，融券余额也已达23.04亿元，极大程度地增加了我国券商的业务收入。
融资融券业务作为发达资本市场上一种重要的金融工具，对一国证券市场的良性发展发挥着重要的作用。一方面，融资融券活跃了市场上的交易行为，极大程度地扩大了资金和证券的供需，可以提高证券市场的流动性。另一方面，在融资融券业务中卖空和买空双方的较量可以很好地稳定市场价格，防止股价的暴涨暴跌，有利于优化投资结构。对投资者来说，可以超出自身所拥有的资金和证券力量进行交易，以小博大。但是，融资融券也有其弊端：投资者的风险大大增加，一旦投资者对证券价格的预判失误，将会产生数倍于现货交易的损失。
四、绩效研究
2007年7月，证监会在发布《证券公司风险控制指标管理办法》的同时发布了第一版净资本计算表，明确了以净资本为核心的风险控制指标办法，督促券商加强内部控制和风险管理，在以净资本为核心的风控指标管理制度稳定运行的基础上，对净资本、风控指标标准和各类计算口径的调整，进一步体现了我国证监会监管的导向性要求和作用。自此，净资本指标成为券商开展创新业务的重要门槛，而净资本的计算是由净资产减去100%的风险标准，因此选取净资产收益率（ROE）指标作为衡量我国券商绩效的指标，具有合理性。
五、研究设计
1.模型设定。考虑到数据之间可能存在个体横截面效应和时间效应，建立模型的形式为：ROEit=a+b1RZit+b2RQit+eit（ROE为净资产收益率，RQ为融资额，RZ为融资），对模型依次进行约束检验和Hausman检验。
2.数据选择。根据证券业协会2015年6月公布的《2014年度证券公司会员经营业绩排名情况》，我国共有证券公司119家。本文选取我国已上市的15家证券公司（编号1-15依次为：东北证券、东吴证券、中信证券、兴业证券、华泰证券、国元证券、国海证券、国金证券、山西证券、广发证券、招商证券、方正证券、海通证券、西南证券、长江证券）2013年1月份至2016年12月份的ROE（注：此处的ROE为各月的净利润/月末净资本额）以及各月融资、融券业务在全国的占比，组成面板数据。数据来源为十五家上市公司财务报表与同花顺IFinD。
六、实证结果
1.约束检验。
约束检验结果的P值均小于0.05，则拒绝原假设，模型存在个体效应，进行Hausman检验选择是个体固定效应或是个体随机效应模型。
2. Hausman检验。
对Hausman检验中的检验结果中， P值检验结果分别为0.0060，小于0.05，这意味着在5%的置信区间里拒绝原假设，模型应设定为个体固定效应模型。
3.实证过程。对該个体固定效应模型进行广义最小二乘法估计，得如下结果：
数据显示，该个体时点固定效应模型的判定系数为0.571，调整后的判定系数值为0.520，这表明，模型的拟合程度不高，但是模型F检验量的值为11.27，F>F0.05（2，582）=2.99，处于拒绝域，意味着模型的拟合效果显著，显著性检验通过。模型的函数形式为：log（ROE）=-3.56+0.289log（RZ）+0.036log（RQ），这说明，融资融券业务占比会在一定程度上对我国券商的绩效产生影响，在其他因素不变的情况下，券商的融资业务占比每增加1%，券商的绩效指标ROE将会提高0.289%；而在在其他因素不变的情况下，券商的融券业务占比每增加1%，券商的ROE将会提高0.036%。
七、结论与建议
1.结论。通过前文对券商的融资融券业务与绩效（ROE）关系的研究可以看出，券商融资融券业务在全国业务中的占比的改变将会影响到券商的经营绩效。目前来看，我国券商的业务主要集中在经纪、自营、资管和投行部分，其中经纪业务的比重最高，曾一度高达60%—70%，当前行情中，佣金率逐渐下跌，能够实现业绩同比增长的多为开展融资融券业务的券商。目前融资融券业务作为券商经纪业务中一种重要的组成部分，在券商的收入中占据着重要地位。不仅如此，融资融券的开展还将有利于证券公司拓展业务、加强产品开发、拓宽证券公司融资渠道、形成证券公司多元化的融资框架，对券商的全面发展起推动作用。因此，我国券商可以在确保交易安全的范围内，扩大融资融券业务的交易规模以及市场份额占比，提升公司的经营绩效。 2.建议。在看到融资融券业务对我国券商绩效的积极作用的同时，我们也需要清楚地意识到，我国证券市场目前还存在：规模较小、交易体制发展不完善等市场化不完全问题；融资融券业务中对于投资者和券商都存在较大风险；以及融资融券业务的准入门槛较高、收费率高的现象。因此，有关各方都有义务完善融券融资业务的开展。
2.1政府等管理機构。有关当局需要对我国关于券商融资融券业务的相关法律法规进行完善，尽快出台实质性的证券市场管理指导意见与政策，加强立法监督和违法惩治力度，明确市场主体的权利与义务。同时，对于融资融券业务收费率过高的现象，可以尝试针对不同类型的融资融券业务实行梯级收费标准。但是政府在其中的作用只能是监管，不能过度的干预市场的正常运行。
2.2券商自身。我国券商的业务结构存在着严重的趋同性，随着融资融券的开展以及融资融券业务收费率的改变，各券商的收入不仅会降低，而且券商之间必然出现更加激烈的竞争。这就需要我国的券商不断改进服务方式，实现特色化经营，努力扩大市场份额。针对券商在融资融券业务中可能存在的风险，就需要各家券商不断完善本公司的业务系统，加强人员考核与培训工作，尽量将券商自身的操作风险和软硬件风险降到最低。
2.3商业银行。首先，商业银行应加大放贷前的检查。商业银行一方面需要严格审查融资融券的证券的资格是否合规，同时，另一方面商业银行需要加大资金借贷者的资信状况审核。其次商业银行应该做好放贷后的监督工作。商业银行应该控制初始保证金比率，同时实时监督保证金比率的每日动态。
2.4融资融券投资者。随着融资融券业务的开展、投资者进入门槛的降低，证券市场将会变得更为复杂，证券市场中的参与者尤其是投资者将面临更大的风险。这就要求我们投资者不断提高自身的风险意识，提高参与市场竞争能力，防止盲目行为的产生。投资者风险意识的提升也有赖于政府相关知识教育以及券商的风险告知与信息披露。
参考文献：
[1]马司鼎，杨箐.融资融券业务对我国证券市场影响分析[J].东方企业文化.公司与产业2011（4）.
[2]朱相平，朱灏.融资融券：理论综述及在我国的实践意义[J].金融财税2011（1）.
[3]杨富.企业绩效研究评述比较与展望[J].会计之友 2016（3）.
[4]赵卫亚，孙津，赵亚茹.面板数据模型的类型识别检验的Eviews实现[J].统计与决策2013（7）.
[5]王东清，吴博.企业绩效评价模式研究综述[J].财会通讯2012（9）.
[6]孙巍.我国融资融券市场发展研究[J].金融视线2015（3）.
[7]王宏宇，包燕玲.我国融资融券存在的问题及研究对策[J].法律博览2015（3）.
[8]卢太平，宋根苗.试论融资融券业务对我国证券市场的影响[J].当代经济管理2009（1）.
[9]崔媛媛，王建琼，卢涛，汤弦.融资融券运行现状分析及问题剖析[J].微观结构2010（10）.
[10]赵佼，陈沁梅.券商开展融资融券业务的制度创新研究[J].证券经纬2011（10）.
[11] 王秀晶. 融资融券业务对券商盈利及风险的影响研究[J]. 中国市场2016 （33）.
[12] 刘中文，李军. 融资融券业务风险与控制研究[J]. 经济纵横2007 （6）.