论文部分内容阅读
摘要：金融危机以来，联邦基准利率降至零，为缓解金融危机，恢复美国经济，美联储自2008年11月以来陆续推出了四轮量化宽松货币政策和一轮扭转操作（OT）。本文使用私人持有债券作为解释变量，建立广义最小二乘法（GLS）分析每轮量化宽松货币政策对十年期零息债券期限溢价的影響，结果表明QE1、QE2、OT、QE3和QE4分别使十年期零息债券期限溢价下降51、17、11、3和9个基点。最后，分析了量化宽松货币政策对我国货币政策工具公开市场操作的启示：一是加快我国汇率制度改革，减少使用央行票据手段；二是完善国债发行机制；三是完善国债的流通机制；四是推进利率市场化进程。
关键词：量化宽松货币政策；GLS；期限溢价；公开市场操作
中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-0311-02
一、引言
次贷危机给美国的金融、经济带来巨大的损失，为了恢复金融系统，推动经济复苏，美国联邦公开市场操作委员会（FOMC）于2008年11月25日宣布实施第一轮大规模资产购买计划（LSAP）。传统理论认为，当基准利率下降到零时，货币政策已然失效。针对经济复苏呈疲弱之势和零利率约束的掣肘，美联储动用了非常规货币政策一量化宽松货币政策（QE）即实施大规模资产购买计划。
本文选取长期债券利率作为关键变量，着重分析量化宽松货币政策对长期债券利率的影响，评价其政策效果，并为我国公开市场操作提供建议。本文其余部分安排如下：第二部分是量化宽松货币政策对长期债券收益率影响的文献综述；第三部分是理论分析与研究假设；第四部分是模型、数据及计量分析；第五部分是量化宽松货币政策对期限溢价的影响评估；最后一部分是总结及其对我国货币政策工具公开市场操作的启示。
二、文献综述
量化宽松货币政策为日本于2001年3月至2006年3月最早采用。2008年金融危机爆发后，国外涌现出了众多学者研究量化宽松货币政策，从量化宽松货币政策对利率期限结构的影响来说，大概有如下四种研究方法：
第一种就是事件研究法（Event study），此方法在危机爆发初期被美国学者广泛的应用。他们的研究表明，量化宽松货币政策对利率期限溢价确实存在较大的影响。Neely（2011）发现QE1能够大幅度的降低国际长期债券的收益率和美元现货价值。Swanson（2011）用事件研究法研究MEP和QE2对十年期债券收益率的影响，结果表明收益率分别下降13和15个基点。第二种方法是时间序列回归。D’Amico，English and Nelson（2011）通过稀缺性和久期两个效应来分析了QE1和QE2对长期债券收益率的影响，结果表明QE降低长期债券的收益率35和45个基点。Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen（2011）也通过时间序列模型进行分析，QE2使得十年期零息债券的收益率下降26.5个基点。第三种方法是面板数据回归分析。D’Amicoand King（2010）使用CUSIP数据发现QE1使得5-10年期债券的收益率下降20-30个基点。第四种方法是利率期限结构的仿射期限模型。Hamilton and Wu（2011）用ATSM估计了OT使得十年期长期利率下降13个基点同时不至于使短期债券收益率上升。Canlin Li and Min Wei（2012）建立无套利期限结构模型，研究了量化宽松货币政策对利率期限溢价的影响。其研究结果表明，QE1、QE2和OT分别使得十年期零息债券期限溢价下降99、26和25个基点。
与此同时，国内学者对美国的量化宽松货币政策也做了大量的研究工作。主要是从量化宽松货币政策的理论基础方面及其对我国的溢出效应两个方面。马宇（2011）、潘成夫（2009）和葛永波、周倬君（2012）等人对量化宽松货币政策的理论基础和传导渠道做了详细的研究；
朱庆和冯娟娟（2009），戴金平和张华宁（2010），谭小芬（2009）等人对量化宽松货币政策的退出问题做了大量的研究。许多学者对于量化宽松货币政策对我国的溢出效应也做了大量的研究，如潘成夫、刘刚（2012）对量化宽松货币政策和资本流动性的关系做了研究；但国内学者鲜有研究量化宽松货币政策对美国长期债券收益率的影响，这也是本文的一个特点。
本文主要的特点是在相关研究的基础上，选择了合适的控制变量，同时在计量分析中使用广义差分法（GLS）以消除模型的自相关性问题，分析供给因素对债券期限溢价的影响。
三、理论分析与研究假设
本部分共有三个假设，分别阐述了私人投资者持有债券和同期GDP的比值（FDHBPIN）与供给因素、风险溢价与期限溢和供给因素、期限溢价和债券收益率的关系，如下是每一部分的理论分析与研究假设。
（一）私人投资者持有债券和同期GDP的比值与供给因素的关系
美联储使用量化宽松货币政策主要是动用联邦储备体系公开市场账户（SOMA）在债券市场上进行债券的购买，其直接对象是私人投资者所持有的债券。OE购买的债券量可以等价的看做为私人持有债券的减少量，即能通过私人投资者持有债券（FDBHPIN）与同期GDP的比值对利率期限溢价的影响来表示QE对利率期限溢价的影响。假设1：把私人投资者持有债券与同期GDP的比值看作是供给因素。
（二）风险溢价与期限溢价的关系
风险溢价是—个人在面对不同高低的风险、且清楚高风险高报酬、低风险低报酬的情况下，会如何因个人对风险的承受度影响其是否要冒风险获得较高的报酬。对于长期债券而言，其面临的风险大都可以归纳为期限风险。假设2：期限溢价是债券风险溢价的最主要组成部分。
（三）供给因素、期限溢价和债券收益率的关系
LSAPs主要影响长期债券收益率中风险溢价部分。对于美国政府债券而言，由假设2知，风险溢价主要指的是期限溢价，其表示的是投资者持有长期债券而面临的风险。假设3：供给因素主要通过期限溢价来影响债券的收益率。 四、模型、数据及计量分析
（一）计量模型
使用影响利率期限溢价的主要因素建立计量经济模型，分析量化宽松货币政策对利率期限溢价的影响。根据经济理论，影响利率期限溢价的因素主要包括以下四个方面：（1）经济周期因素；（2）基本经济情况及不确定性因素；（3）国外政府及机构对债券的需求量；（4）公共部门长期债券净供给量。
根据Backus and Wright（2007），使用如下方程来解释历史期限溢价的变动：
TPt10=α βSVt γCVt εt
TPt10表示的是十年期零息债券名义期限溢价，SVt表示的是供给变量，CVt表示的是一系列控制变量，εt表示残差。
（二）数据说明
TPt10是根据Kim and Orphanides发展的一个三因素高斯期限结构模型而来的。SVt由私人投资者持有联邦债务（FDHBPIN）与同期GDP的比值来表示。CVt主要由三个因素表示：（1）经济周期因素：用失业率缺口（GAP）来表示经济周期的变化，计算方法为美国月度失业率和美国国会预算办公室（CBO）估计的月度自然失业率的差额。（2）基本经济的不确定性因素：用VIX和CPI来表示。VIX指数即芝加哥期权交易所波动率指数，用以反映S
关键词：量化宽松货币政策；GLS；期限溢价；公开市场操作
中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-0311-02
一、引言
次贷危机给美国的金融、经济带来巨大的损失，为了恢复金融系统，推动经济复苏，美国联邦公开市场操作委员会（FOMC）于2008年11月25日宣布实施第一轮大规模资产购买计划（LSAP）。传统理论认为，当基准利率下降到零时，货币政策已然失效。针对经济复苏呈疲弱之势和零利率约束的掣肘，美联储动用了非常规货币政策一量化宽松货币政策（QE）即实施大规模资产购买计划。
本文选取长期债券利率作为关键变量，着重分析量化宽松货币政策对长期债券利率的影响，评价其政策效果，并为我国公开市场操作提供建议。本文其余部分安排如下：第二部分是量化宽松货币政策对长期债券收益率影响的文献综述；第三部分是理论分析与研究假设；第四部分是模型、数据及计量分析；第五部分是量化宽松货币政策对期限溢价的影响评估；最后一部分是总结及其对我国货币政策工具公开市场操作的启示。
二、文献综述
量化宽松货币政策为日本于2001年3月至2006年3月最早采用。2008年金融危机爆发后，国外涌现出了众多学者研究量化宽松货币政策，从量化宽松货币政策对利率期限结构的影响来说，大概有如下四种研究方法：
第一种就是事件研究法（Event study），此方法在危机爆发初期被美国学者广泛的应用。他们的研究表明，量化宽松货币政策对利率期限溢价确实存在较大的影响。Neely（2011）发现QE1能够大幅度的降低国际长期债券的收益率和美元现货价值。Swanson（2011）用事件研究法研究MEP和QE2对十年期债券收益率的影响，结果表明收益率分别下降13和15个基点。第二种方法是时间序列回归。D’Amico，English and Nelson（2011）通过稀缺性和久期两个效应来分析了QE1和QE2对长期债券收益率的影响，结果表明QE降低长期债券的收益率35和45个基点。Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen（2011）也通过时间序列模型进行分析，QE2使得十年期零息债券的收益率下降26.5个基点。第三种方法是面板数据回归分析。D’Amicoand King（2010）使用CUSIP数据发现QE1使得5-10年期债券的收益率下降20-30个基点。第四种方法是利率期限结构的仿射期限模型。Hamilton and Wu（2011）用ATSM估计了OT使得十年期长期利率下降13个基点同时不至于使短期债券收益率上升。Canlin Li and Min Wei（2012）建立无套利期限结构模型，研究了量化宽松货币政策对利率期限溢价的影响。其研究结果表明，QE1、QE2和OT分别使得十年期零息债券期限溢价下降99、26和25个基点。
与此同时，国内学者对美国的量化宽松货币政策也做了大量的研究工作。主要是从量化宽松货币政策的理论基础方面及其对我国的溢出效应两个方面。马宇（2011）、潘成夫（2009）和葛永波、周倬君（2012）等人对量化宽松货币政策的理论基础和传导渠道做了详细的研究；
朱庆和冯娟娟（2009），戴金平和张华宁（2010），谭小芬（2009）等人对量化宽松货币政策的退出问题做了大量的研究。许多学者对于量化宽松货币政策对我国的溢出效应也做了大量的研究，如潘成夫、刘刚（2012）对量化宽松货币政策和资本流动性的关系做了研究；但国内学者鲜有研究量化宽松货币政策对美国长期债券收益率的影响，这也是本文的一个特点。
本文主要的特点是在相关研究的基础上，选择了合适的控制变量，同时在计量分析中使用广义差分法（GLS）以消除模型的自相关性问题，分析供给因素对债券期限溢价的影响。
三、理论分析与研究假设
本部分共有三个假设，分别阐述了私人投资者持有债券和同期GDP的比值（FDHBPIN）与供给因素、风险溢价与期限溢和供给因素、期限溢价和债券收益率的关系，如下是每一部分的理论分析与研究假设。
（一）私人投资者持有债券和同期GDP的比值与供给因素的关系
美联储使用量化宽松货币政策主要是动用联邦储备体系公开市场账户（SOMA）在债券市场上进行债券的购买，其直接对象是私人投资者所持有的债券。OE购买的债券量可以等价的看做为私人持有债券的减少量，即能通过私人投资者持有债券（FDBHPIN）与同期GDP的比值对利率期限溢价的影响来表示QE对利率期限溢价的影响。假设1：把私人投资者持有债券与同期GDP的比值看作是供给因素。
（二）风险溢价与期限溢价的关系
风险溢价是—个人在面对不同高低的风险、且清楚高风险高报酬、低风险低报酬的情况下，会如何因个人对风险的承受度影响其是否要冒风险获得较高的报酬。对于长期债券而言，其面临的风险大都可以归纳为期限风险。假设2：期限溢价是债券风险溢价的最主要组成部分。
（三）供给因素、期限溢价和债券收益率的关系
LSAPs主要影响长期债券收益率中风险溢价部分。对于美国政府债券而言，由假设2知，风险溢价主要指的是期限溢价，其表示的是投资者持有长期债券而面临的风险。假设3：供给因素主要通过期限溢价来影响债券的收益率。 四、模型、数据及计量分析
（一）计量模型
使用影响利率期限溢价的主要因素建立计量经济模型，分析量化宽松货币政策对利率期限溢价的影响。根据经济理论，影响利率期限溢价的因素主要包括以下四个方面：（1）经济周期因素；（2）基本经济情况及不确定性因素；（3）国外政府及机构对债券的需求量；（4）公共部门长期债券净供给量。
根据Backus and Wright（2007），使用如下方程来解释历史期限溢价的变动：
TPt10=α βSVt γCVt εt
TPt10表示的是十年期零息债券名义期限溢价，SVt表示的是供给变量，CVt表示的是一系列控制变量，εt表示残差。
（二）数据说明
TPt10是根据Kim and Orphanides发展的一个三因素高斯期限结构模型而来的。SVt由私人投资者持有联邦债务（FDHBPIN）与同期GDP的比值来表示。CVt主要由三个因素表示：（1）经济周期因素：用失业率缺口（GAP）来表示经济周期的变化，计算方法为美国月度失业率和美国国会预算办公室（CBO）估计的月度自然失业率的差额。（2）基本经济的不确定性因素：用VIX和CPI来表示。VIX指数即芝加哥期权交易所波动率指数，用以反映S