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【摘要】本文以能源行业54家上市公司2001年至2005年的数据为样本，用两分法分析了行业内部资产负债率的特征，研究了用托宾Q值代替的公司绩效与总资产负债率之间的关系。
一、文献回顾
国外有关财务杠杆与公司绩效的研究有正相关和负相关两种对立的观点，并各自有大量的实证研究文献作为佐证。两种结果在理论上的不同解释，主要归结为平衡理论和优序融资理论对资本结构与业绩之间关系预测的不一致上。平衡理论认为，代理成本、税收和破产成本导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率；优序融资理论认为，公司有资金缺口时将按照内部融资、无风险或低风险负债融资、股权融资的顺序进行融资。因此，有高额利润回报的公司将会有较低的账面价值财务杠杆比率。
国内关于资本结构与公司绩效关系的研究结论大多认为两者为负相关关系。陈小悦、李晨（1995）研究发现上海股市收益与负债权益比率呈显著负相关；李义超和蒋振声（2001）的实证结论是公司的资本结构与绩效负相关。张佳林等（2003）对电力行业上市公司的实证研究表明，资本结构和公司绩效为正相关关系。肖作平（2005）认为在资本结构与公司绩效存在互动关系的基础上，公司的净资产收益率与负债水平显著负相关。
从文献回顾中可以看出，资本结构与公司绩效的关系受到诸多因素的影响，在不同时期和环境下可能会得到不同的实证结果，需要不同的理论进行解释，利用最新的数据进行有关的实证检验仍然具有重要意义。
二、实证模型和数据分析
（一）样本数据
本文选择的行业分类标准采用巨灵金融数据库（www.gtifinance.net）中提供的新华富时分类标准，并加以适当调整，剔除其中以机械制造、煤炭以外的采掘业为主的样本，只包括以电力、石油和煤炭采掘为主营业务的公司。样本数据主要根据巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）披露的2001年至2005年上市公司年报搜集整理，年末收盘价根据闽发证券软件提供的数据整理。在样本的选取中遵循以下3个原则：1.剔除在2001年以后上市的公司，以确保公司行为相对成熟，样本数据更具代表性；2.剔除PT、ST类上市公司，以剔除财务指标异常的样本；3.不包含剔除发行B股和H股的样本，以保证托宾Q值计算的统一性。基于上述原则共得到54家上市公司的数据。
（二）变量与模型
实证研究中评价上市公司绩效的指标一般用净资产收益率ROE和托宾Q（Tobin’sQ）值。在我国，ROE指标因为在上市监管中的标尺作用而受到严重操纵，并且它是以历史数据为基础的会计报酬率，无法反映现在和未来的公司价值，在研究中作为公司绩效的替代指标有一定局限性。托宾Q被定义为公司的市场价值与资本重置成本之比（James Tobin，1969），对企业价值具有反映作用。因此，本文用托宾Q值来衡量企业的成长性、评估企业绩效，计算方法参考李义超、蒋振声（2001）。变量定义如表１所示。
无论是从平衡理论、优序融资理论出发，还是从实证的角度看，在一定范围内，公司绩效与负债比率都表现出线性相关关系，因此可建立两者间的一元回归模型：
Q＝β1＋β2T－R＋εi
其中β1，β2为回归系数，εi为随机误差项。
（三）资产负债率的描述性统计及其分析
为了更好地分析行业内部不同业绩公司之间资本结构的差异，利用各年的平均托宾Q值将样本分为绩效佳与不佳两类样本，即公司绩效连续五年都大于该年行业绩效平均值的公司为绩效佳的I类公司（有9家），反之为绩效不佳的II类公司（有45家）。两类公司资产负债率的统计及其对比如表２。
从表2可以看出，两类公司的总资产负债率和长期资产负债率都呈上升趋势，且第II类公司的上升速度更快，导致两类公司负债比率差距呈逐年增加趋势。同时，在长期负债占总负债的比例上，两类公司表现出更加明显的差异，第I类公司的长期负债占总负债的比例比第II类公司平均低23个百分点。由此可见，在能源紧张导致行业规模整体扩张的背景下，第I类公司因为经营绩效好，一方面有更多的内源融资来源，且更容易从股票市场上获得资金；另一方面更有优势利用商业信用，应付票据、应付账款和预收账款等短期负债较高，因而负债总规模和长期负债水平都小于第II类公司。第II类公司在扩张动力下不得不更多地依靠长期负债融资，因而有较高的长期负债水平，且相对不容易获得商业信用，因而长期负债增长成为总负债增长的主要原因。
（四）回归结果及其分析
1.截面分析，见表３。
对总样本进行回归的结果显示，托宾Q值与总资产负债率除2001年和2005年外，在多数年度显著负相关，且年度平均数据也呈现出极其显著的负相关关系。
2.混合数据分析，见表４。
混合数据分析显示了公司绩效与资本结构之间更加显著的负相关关系。如前文所述，国外认为绩效与资本结构负相关关系是建立在优序融资理论的基础之上的，而在我国“逆优序融资顺序”下则是因为：一方面绩效佳的公司内源融资充足、有股权融资的优先权和偏好，因而缺乏利用负债融资的动力；另一方面，由于破产法的不完善使债务不具备硬约束的功能，降低了公司负债经营的风险，加上行业扩张的动力，使业绩不佳的公司依然有强烈的提高财务杠杆的动机。
三、结 论
笔者通过两分法对两类公司负债率的分析揭示了行业发展中出现的问题，绩效不佳类公司有较高的长期资产负债率，其持续提高表现出行业盲目扩张的趋势，同时也是该行业公司绩效与资本结构呈现负相关的重要原因之一，与国内多数研究的结论相一致。本文对能源行业上市公司的研究表明，公司绩效与总资产负债率有显著的负相关关系，且这种负相关关系并非建立在国外已有的优序融资理论基础上。公司治理结构的不合理是这些问题出现的重要内部原因，除此之外还可以从我国市场经济体系的不完善中找到原因：
（一）能源紧缺提升行业扩张动力，破产机制失效导致负债软约束
我国经济持续高速发展使能源行业出现了供不应求的局面，业绩欠佳的公司不能够通过内源融资、股票市场或者商业信用获得足够的资金，因而比绩效较好的公司更多地依靠提高长期负债获得资金支持。同时，我国的《破产法》目前因为种种原因无法对企业形成硬约束，使得企业发生不顾高负债经营的高风险所带来的市场价值降低的弊端，在扩张的动力下忽视效益的过度投资行为，形成了公司绩效与资本结构负相关的关系。
（二）资本市场发展失衡，公司偏好股权融资
目前，我国银行长期借贷市场和产权市场尚不发达，国债市场相对发达而企业债券和金融债券市场相对滞后，债权融资受到较多约束且债券市场的流动性比股票市场低很多。同时，在我国目前关于公司股利政策的规定和会计制度中，没有关于公司进行股权融资支付现金流的硬性规定，在现有资本市场弱有效性和投资者理性不足的情况下，股权融资成本这种软约束带来的软成本在某种意义上是零成本。这些原因使得公司绩效较好、能够通过股票市场获得资金的公司没有动力去利用长期负债的利息税盾功能，从而形成了公司绩效与资本结构的负相关关系。
一、文献回顾
国外有关财务杠杆与公司绩效的研究有正相关和负相关两种对立的观点，并各自有大量的实证研究文献作为佐证。两种结果在理论上的不同解释，主要归结为平衡理论和优序融资理论对资本结构与业绩之间关系预测的不一致上。平衡理论认为，代理成本、税收和破产成本导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率；优序融资理论认为，公司有资金缺口时将按照内部融资、无风险或低风险负债融资、股权融资的顺序进行融资。因此，有高额利润回报的公司将会有较低的账面价值财务杠杆比率。
国内关于资本结构与公司绩效关系的研究结论大多认为两者为负相关关系。陈小悦、李晨（1995）研究发现上海股市收益与负债权益比率呈显著负相关；李义超和蒋振声（2001）的实证结论是公司的资本结构与绩效负相关。张佳林等（2003）对电力行业上市公司的实证研究表明，资本结构和公司绩效为正相关关系。肖作平（2005）认为在资本结构与公司绩效存在互动关系的基础上，公司的净资产收益率与负债水平显著负相关。
从文献回顾中可以看出，资本结构与公司绩效的关系受到诸多因素的影响，在不同时期和环境下可能会得到不同的实证结果，需要不同的理论进行解释，利用最新的数据进行有关的实证检验仍然具有重要意义。
二、实证模型和数据分析
（一）样本数据
本文选择的行业分类标准采用巨灵金融数据库（www.gtifinance.net）中提供的新华富时分类标准，并加以适当调整，剔除其中以机械制造、煤炭以外的采掘业为主的样本，只包括以电力、石油和煤炭采掘为主营业务的公司。样本数据主要根据巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）披露的2001年至2005年上市公司年报搜集整理，年末收盘价根据闽发证券软件提供的数据整理。在样本的选取中遵循以下3个原则：1.剔除在2001年以后上市的公司，以确保公司行为相对成熟，样本数据更具代表性；2.剔除PT、ST类上市公司，以剔除财务指标异常的样本；3.不包含剔除发行B股和H股的样本，以保证托宾Q值计算的统一性。基于上述原则共得到54家上市公司的数据。
（二）变量与模型
实证研究中评价上市公司绩效的指标一般用净资产收益率ROE和托宾Q（Tobin’sQ）值。在我国，ROE指标因为在上市监管中的标尺作用而受到严重操纵，并且它是以历史数据为基础的会计报酬率，无法反映现在和未来的公司价值，在研究中作为公司绩效的替代指标有一定局限性。托宾Q被定义为公司的市场价值与资本重置成本之比（James Tobin，1969），对企业价值具有反映作用。因此，本文用托宾Q值来衡量企业的成长性、评估企业绩效，计算方法参考李义超、蒋振声（2001）。变量定义如表１所示。
无论是从平衡理论、优序融资理论出发，还是从实证的角度看，在一定范围内，公司绩效与负债比率都表现出线性相关关系，因此可建立两者间的一元回归模型：
Q＝β1＋β2T－R＋εi
其中β1，β2为回归系数，εi为随机误差项。
（三）资产负债率的描述性统计及其分析
为了更好地分析行业内部不同业绩公司之间资本结构的差异，利用各年的平均托宾Q值将样本分为绩效佳与不佳两类样本，即公司绩效连续五年都大于该年行业绩效平均值的公司为绩效佳的I类公司（有9家），反之为绩效不佳的II类公司（有45家）。两类公司资产负债率的统计及其对比如表２。
从表2可以看出，两类公司的总资产负债率和长期资产负债率都呈上升趋势，且第II类公司的上升速度更快，导致两类公司负债比率差距呈逐年增加趋势。同时，在长期负债占总负债的比例上，两类公司表现出更加明显的差异，第I类公司的长期负债占总负债的比例比第II类公司平均低23个百分点。由此可见，在能源紧张导致行业规模整体扩张的背景下，第I类公司因为经营绩效好，一方面有更多的内源融资来源，且更容易从股票市场上获得资金；另一方面更有优势利用商业信用，应付票据、应付账款和预收账款等短期负债较高，因而负债总规模和长期负债水平都小于第II类公司。第II类公司在扩张动力下不得不更多地依靠长期负债融资，因而有较高的长期负债水平，且相对不容易获得商业信用，因而长期负债增长成为总负债增长的主要原因。
（四）回归结果及其分析
1.截面分析，见表３。
对总样本进行回归的结果显示，托宾Q值与总资产负债率除2001年和2005年外，在多数年度显著负相关，且年度平均数据也呈现出极其显著的负相关关系。
2.混合数据分析，见表４。
混合数据分析显示了公司绩效与资本结构之间更加显著的负相关关系。如前文所述，国外认为绩效与资本结构负相关关系是建立在优序融资理论的基础之上的，而在我国“逆优序融资顺序”下则是因为：一方面绩效佳的公司内源融资充足、有股权融资的优先权和偏好，因而缺乏利用负债融资的动力；另一方面，由于破产法的不完善使债务不具备硬约束的功能，降低了公司负债经营的风险，加上行业扩张的动力，使业绩不佳的公司依然有强烈的提高财务杠杆的动机。
三、结 论
笔者通过两分法对两类公司负债率的分析揭示了行业发展中出现的问题，绩效不佳类公司有较高的长期资产负债率，其持续提高表现出行业盲目扩张的趋势，同时也是该行业公司绩效与资本结构呈现负相关的重要原因之一，与国内多数研究的结论相一致。本文对能源行业上市公司的研究表明，公司绩效与总资产负债率有显著的负相关关系，且这种负相关关系并非建立在国外已有的优序融资理论基础上。公司治理结构的不合理是这些问题出现的重要内部原因，除此之外还可以从我国市场经济体系的不完善中找到原因：
（一）能源紧缺提升行业扩张动力，破产机制失效导致负债软约束
我国经济持续高速发展使能源行业出现了供不应求的局面，业绩欠佳的公司不能够通过内源融资、股票市场或者商业信用获得足够的资金，因而比绩效较好的公司更多地依靠提高长期负债获得资金支持。同时，我国的《破产法》目前因为种种原因无法对企业形成硬约束，使得企业发生不顾高负债经营的高风险所带来的市场价值降低的弊端，在扩张的动力下忽视效益的过度投资行为，形成了公司绩效与资本结构负相关的关系。
（二）资本市场发展失衡，公司偏好股权融资
目前，我国银行长期借贷市场和产权市场尚不发达，国债市场相对发达而企业债券和金融债券市场相对滞后，债权融资受到较多约束且债券市场的流动性比股票市场低很多。同时，在我国目前关于公司股利政策的规定和会计制度中，没有关于公司进行股权融资支付现金流的硬性规定，在现有资本市场弱有效性和投资者理性不足的情况下，股权融资成本这种软约束带来的软成本在某种意义上是零成本。这些原因使得公司绩效较好、能够通过股票市场获得资金的公司没有动力去利用长期负债的利息税盾功能，从而形成了公司绩效与资本结构的负相关关系。